（北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100083）

一、引言

2008年北京殘奧會(huì)的煙花表演現(xiàn)場(chǎng)，火樹銀花，燈光璀璨；人們歡呼雀躍，激動(dòng)不已。這次煙花表演，憑借著多項(xiàng)世界首創(chuàng)的煙花燃放技術(shù)被稱為 “世界煙花燃放史上的一個(gè)里程碑”。而承辦此次煙花表演的，正是國內(nèi)最具盛譽(yù)的煙花燃放企業(yè)——熊貓煙花。

2014年的前三個(gè)季度，熊貓煙花經(jīng)歷了長達(dá)三個(gè)月的停牌。公司公告顯示公司內(nèi)部正在進(jìn)行一場(chǎng)重大的重組活動(dòng)，在外界一片猜測(cè)聲中，3月14日，熊貓煙花復(fù)牌，宣布：公司擬向萬載華海發(fā)行6 000萬股（9.17元每股）股份購買其持有的影視公司華海時(shí)代100%股權(quán)。這個(gè)消息帶給熊貓煙花的影響首先就是其股票復(fù)牌當(dāng)天的一字漲停。然而業(yè)界的詫異與猜疑之聲接踵而至，作為一家專注于煙花燃放的企業(yè)，突然向自己完全不熟悉的影視劇行業(yè)伸手，這背后的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合熊貓煙花近幾年的經(jīng)營情況變得不可忽視。如何準(zhǔn)確識(shí)別并化解這些風(fēng)險(xiǎn)，成為熊貓煙花的當(dāng)務(wù)之急。

二、熊貓煙花并購風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

（一）并購戰(zhàn)略選擇風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為，企業(yè)合并戰(zhàn)略的實(shí)施首先應(yīng)該依托公司總體的運(yùn)營發(fā)展戰(zhàn)略，本著公司長遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)進(jìn)行兼并重組。此外，并購計(jì)劃本身應(yīng)該有合理的、可操作的戰(zhàn)略計(jì)劃支撐。在熊貓煙花此次并購計(jì)劃中，新增業(yè)務(wù)，尋找新的利潤突破口的戰(zhàn)略并不明顯。與此同時(shí)，熊貓煙花前董事長趙偉平在之前的資本運(yùn)作也使此次并購帶有明顯的牟利色彩。早在2005年和2006年，趙偉平就耗資1.53億元布局熊貓煙花“底倉”，后來便是一系列資本并購，使得熊貓煙花股價(jià)到2008年時(shí)漲了近10倍。2008年12月，趙偉平解禁后開始頻頻減持熊貓煙花股份套現(xiàn)。在2008年12月到2010年2月，趙偉平就有過10余次減持，累計(jì)套現(xiàn)約6.99億元，扣除底倉成本1.53億元，趙偉平凈賺約5.46億元真金白銀。如此大手筆的資本運(yùn)作最終驚動(dòng)了監(jiān)管層，2007年熊貓煙花收到中國證監(jiān)會(huì)湖南監(jiān)管局立案稽查通知書，因公司涉嫌違反證券法律法規(guī)的行為對(duì)公司進(jìn)行立案稽查。2011年7月26日，趙偉平辭去董事長職務(wù)。不過，2013年11月，熊貓煙花公告稱，收到證監(jiān)會(huì)《結(jié)案通知書》，經(jīng)證監(jiān)會(huì)審理，決定對(duì)本公司不予行政處罰，本案結(jié)案。由此來看，熊貓煙花的此次并購便有故技重施之嫌。向萬載華海定向增發(fā)以“建倉”，隨之而來的是股價(jià)在并購公告放出后短短四日便上漲46.41%。種種跡象顯示熊貓煙花的此次并購并非是戰(zhàn)略意義上的企業(yè)并購。與此同時(shí)，熊貓煙花也面臨著外界的指責(zé)和質(zhì)疑之聲。

（二）并購時(shí)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)。影視行業(yè)是近年來炙手可熱的題材，在行業(yè)利潤的巨大吸引力之下，此前多家A股便成功涉足影視界。2013年末，北京旅游（000802）收購光影瑞星；2013年年中，江蘇宏寶（002071）收購長城影視。但是，影視行業(yè)越來越大手筆的投入，行業(yè)政策變化和行業(yè)進(jìn)入門檻的逐步提高，以及“大投入、大制作”作品的不斷涌現(xiàn)，使得行業(yè)內(nèi)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。2014年4月15日，廣電總局召開2014年全國電視劇播出工作會(huì)議。會(huì)上宣布，自2015年1月1日開始，全國實(shí)施“一劇兩星”政策。影視劇行業(yè)面臨著越來越大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，新進(jìn)入公司很難獲得可觀的盈利空間。在此壓力之下，熊貓煙花在此時(shí)機(jī)踏足影視界，并不是最好的選擇。

（三）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)并購過程中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的合理定價(jià)不僅有利于掌握目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情況，更能給并購方以事先財(cái)務(wù)上的準(zhǔn)備與考量。相反，如果在并購過程中因目標(biāo)方的刻意隱瞞與收購方估價(jià)水平的限制而對(duì)目標(biāo)方作出不切實(shí)際的估價(jià)，將對(duì)正確收購決策的作出產(chǎn)生阻礙，嚴(yán)重者將影響并購后企業(yè)的健康運(yùn)營甚至造成資金鏈的斷裂。

在本次熊貓煙花并購案中，熊貓煙花擬向萬載華海發(fā)行6 000萬股（9.17元每股）股份購買其持有的華海時(shí)代100%股權(quán)。經(jīng)初步協(xié)商，華海時(shí)代100%股權(quán)初步作價(jià)約5.5億元，相比其凈資產(chǎn)賬面價(jià)值只有6 007萬元，增值率高達(dá)815.97%。不可否認(rèn)的是，作為近年來炙手可熱的題材，電視劇產(chǎn)業(yè)在并購中產(chǎn)生可觀的增值無可厚非，但是結(jié)合近幾年上市A股并購影視劇產(chǎn)業(yè)的案例，熊貓煙花此次的增值率不可謂不大手筆。2013年末，北京旅游（000802）以1.5億元收購了光影瑞星100%股權(quán)，光影瑞星評(píng)估價(jià)值為1.7億元，評(píng)估增值率為334.16%；2013年年中，江蘇宏寶（002071）收購長城影視，后者經(jīng)審計(jì)的總資產(chǎn)賬面價(jià)值為6.64億元，全部權(quán)益賬面價(jià)值為4.76億元，采用收益法評(píng)估后全部權(quán)益價(jià)值為22.9億元，增值率381.06%。長城影視2012年度營業(yè)收入4.37億元，凈利潤1.42億元。無論資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力還是品牌和資源都比華海時(shí)代強(qiáng)。

此外，我們從熊貓煙花各年的盈利狀況看，每年其凈利潤都穩(wěn)定在一千萬元左右（見圖1），沒有明顯上漲改觀的趨勢(shì)。愈加薄弱的盈利空間將很難承受收購?fù)瓿珊笃鋵?duì)熊貓煙花財(cái)務(wù)上的打擊。由此看來，熊貓煙花對(duì)華海時(shí)代如此大手筆的投入，在估價(jià)方面勢(shì)必存在偏頗，即便是考慮到對(duì)華海時(shí)代未來發(fā)展前景十分看好，也很難避免在薄弱的盈利能力之下其對(duì)自身財(cái)務(wù)狀況的打擊。

圖1 熊貓煙花凈利潤走勢(shì)

（四）支付風(fēng)險(xiǎn)。在熊貓煙花此次并購計(jì)劃中，采用定向增發(fā)，股票支付的方式。一方面股票支付的方式使得熊貓煙花不必承受現(xiàn)金支付對(duì)自己現(xiàn)金流的巨大壓力，但另一方面股票支付的弊端也在熊貓煙花身上盡顯無疑。（1）控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。本次收購?fù)瓿珊?，熊貓煙花前董事長趙偉平所持股份僅比華海時(shí)代董事長王海斌多3 000萬股左右?？紤]到趙偉平很有可能在股價(jià)上漲后減持，熊貓煙花的股東結(jié)構(gòu)將發(fā)生很大變化。即便趙偉平保住了控制權(quán)，但面對(duì)持股僅略少于自己的王海斌和自由市場(chǎng)上瞬息萬變的局勢(shì)，也會(huì)感到風(fēng)險(xiǎn)重重。（2）手續(xù)繁雜，恐生變數(shù)。股份支付的方式是所有支付方式中手續(xù)最為繁雜，歷時(shí)最為長久，過程最為復(fù)雜的。在漫長的支付期內(nèi)，不僅要處理相關(guān)部門名目繁多的手續(xù)，還要就支付問題同目標(biāo)方進(jìn)行各類利益的博弈。正所謂 “夜長夢(mèng)多”，熊貓煙花在支付過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)重重，很難與目標(biāo)方快速達(dá)成彼此接受的并購方案。

（五）談判風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購過程之所以艱難，很大程度上是因?yàn)楦鞣蕉枷朐诙▋r(jià)、經(jīng)營、控制權(quán)等方面取得最大利益，這就為并購成功與否打了一個(gè)大大的問號(hào)。而熊貓煙花此次并購，談判風(fēng)險(xiǎn)就更為明顯。并購方案指出，并購資產(chǎn)對(duì)手方王海斌所持股份有3年的鎖定期，鎖定期內(nèi)無提案權(quán)、表決權(quán)。這點(diǎn)設(shè)計(jì)也為趙偉平后續(xù)減持獲利埋下伏筆，就算趙高位賣掉銀河灣國際所持的3 038萬股股份，持股比例低于王海斌，他也不會(huì)喪失公司控制權(quán)。在重組協(xié)議中，相關(guān)條款對(duì)王海斌限制較多，除了鎖定的3年內(nèi)沒有提案權(quán)和表決權(quán)外，5年內(nèi)不能向熊貓煙花推薦董事、高級(jí)管理人員人選。6月13日，萬載華海曾向熊貓煙花發(fā)函，要求公司支付5 500萬元（即華海時(shí)代100%股權(quán)預(yù)估值的10%）作為本次重組的履約擔(dān)保，熊貓煙花未予同意?？梢?，本次并購計(jì)劃的雙方在利益談判上可謂舉步維艱，對(duì)王海斌的限制出于對(duì)控制權(quán)的設(shè)計(jì)并不能輕易讓步，而在熊貓煙花薄弱的盈利能力之下，履約擔(dān)保的支付將對(duì)自身財(cái)務(wù)狀況特別是現(xiàn)金流造成重大打擊，也容不得半點(diǎn)讓步。巨大的談判風(fēng)險(xiǎn)之下，本次并購如履薄冰，時(shí)機(jī)并不是非常成熟。

三、風(fēng)險(xiǎn)重重，急流勇退

2014年9月24日晚間，熊貓煙花發(fā)布公告，宣布將終止當(dāng)年3月份披露的通過非公開發(fā)行股份方式購買華海時(shí)代100%股權(quán)的重大資產(chǎn)重組，并在未來三個(gè)月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。這意味著，這家煙花公司“跨界”進(jìn)軍影視業(yè)的計(jì)劃就此擱淺。

本次并購失敗讓很多看好熊貓煙花并購的分析師大跌眼鏡，當(dāng)然仔細(xì)分析來看，熊貓煙花此次并購失敗也在情理之中。在熊貓煙花隨后公布的公司公告中，本次并購失敗的原因主要有兩個(gè)：首先，由于本次重大資產(chǎn)重組工作環(huán)節(jié)較多，涉及標(biāo)的資產(chǎn)的審計(jì)、評(píng)估工作和盈利預(yù)測(cè)審核等相關(guān)事宜，工作量較大；其次，重組方案有關(guān)內(nèi)容和具體細(xì)節(jié)的討論、完善所需時(shí)間較長，各方無法在期限內(nèi)完成相關(guān)工作。導(dǎo)致本次并購時(shí)機(jī)不成熟，最終選擇退出。除此之外，筆者認(rèn)為影視行業(yè)越來越大手筆的投入，也讓熊貓煙花望而卻步。由于行業(yè)形勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，交易雙方對(duì)本次重組所涉及的交易價(jià)格等事項(xiàng)存在分歧，預(yù)計(jì)短期內(nèi)難以統(tǒng)一，本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施條件尚不成熟。此前有關(guān)消息指出，熊貓煙花與華海時(shí)代已經(jīng)出現(xiàn)了裂痕。4月底，熊貓煙花發(fā)布的2013年年報(bào)被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具“非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見”，據(jù)公司公告，該保留意見的事項(xiàng)及其影響尚未消除前，將對(duì)此次重組構(gòu)成重大影響。6月13日，萬載華海曾向熊貓煙花發(fā)函，要求公司支付5 500萬元履約擔(dān)保被拒絕充分顯示了雙方的利益訴求存在不可調(diào)和的差異，熊貓煙花與華海時(shí)代最終只能無奈選擇分手?？傊?，在上述各種風(fēng)險(xiǎn)的重重阻撓之下，熊貓煙花權(quán)衡利弊，并沒有選擇盲目硬上，而是急流勇退，果斷放棄，避免了進(jìn)一步的損失。

四、啟示

企業(yè)并購過程中勢(shì)必存在很多風(fēng)險(xiǎn)，有些風(fēng)險(xiǎn)甚至對(duì)并購成功與否產(chǎn)生決定性作用。在并購過程中不能忽視風(fēng)險(xiǎn)，必須引入恰當(dāng)機(jī)制對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行正確的識(shí)別、評(píng)估與控制，使得風(fēng)險(xiǎn)損失降到最小，盡最大可能為并購計(jì)劃掃平障礙。但是，更重要的是，當(dāng)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在現(xiàn)有條件下不能有效控制，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果企業(yè)不能承受，且結(jié)果不能規(guī)避的情況之下，選擇堅(jiān)持并購便是錯(cuò)誤的決定，將對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重大甚至毀滅性的打擊。這時(shí)候，急流勇退，果斷退出，避免進(jìn)一步損失，將是面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的正確選擇。

熊貓煙花在此次并購案中面對(duì)無法承擔(dān)、不可調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境，果斷收手?？v然其進(jìn)軍影視業(yè)的愿望落空，變成“十里煙花君不歸”的尷尬，但卻是對(duì)市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)正確預(yù)期的結(jié)果，避免了并購戰(zhàn)略失敗的損失，保留了企業(yè)健康發(fā)展的空間。只有為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展所做出的正確決定，才是最值得稱贊的。