股市的大跌又一次把做空交易推到了金融監(jiān)管和金融市場(chǎng)的風(fēng)口浪尖上。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》綜合報(bào)道

A股市場(chǎng)下跌的幅度之大，速度之快，大大超出了很多投資者，特別是新近進(jìn)入股市的散戶投資者的預(yù)期，而且讓市場(chǎng)監(jiān)管者都大惑不解，希望能找出造成這次市場(chǎng)大跌背后的原因和線索。部分投資者認(rèn)為，一個(gè)正常的市場(chǎng)不可能出現(xiàn)這么大規(guī)模和急劇的下跌，這不禁讓人想起幾年前美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)概念股的做空和“狙擊”，因此，“惡意”做空者也就順理成章地成為這一次市場(chǎng)大跌的導(dǎo)火索甚至直接負(fù)責(zé)人。

“做空者”的惡意

證監(jiān)會(huì)近期的監(jiān)管行動(dòng)再度升級(jí)，繼限制異常交易賬戶之后，證監(jiān)會(huì)還收緊了融券業(yè)務(wù)以抑制惡意做空，并持續(xù)加大對(duì)上市公司違法違規(guī)行為的查處力度。但是由于相關(guān)法律法規(guī)尚未健全，對(duì)于這些新型的犯罪手段還沒(méi)有一個(gè)法律上的清晰定位。因此，目前能夠依照的只有我國(guó)《刑法》規(guī)定的編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪。

盡管證券監(jiān)管部門正在加快對(duì)于惡意做空行為的打擊，但事實(shí)上目前針對(duì)這一行為并沒(méi)有相應(yīng)的法規(guī)可依循。目前，針對(duì)股票市場(chǎng)的主要監(jiān)管法律是《證券法》及配套規(guī)定，而股指期貨市場(chǎng)的主要監(jiān)管法規(guī)是《期貨交易管理?xiàng)l例》及配套規(guī)定，由于《證券法》和條例中并沒(méi)有“惡意做空”的概念解釋，與之相關(guān)的內(nèi)容只能追溯“價(jià)格操控”這一定義，即所謂的操縱證券期貨交易價(jià)格。

所謂做空機(jī)制，是指投資者因?qū)φw股票市場(chǎng)或者某些個(gè)股的未來(lái)走向（包括短期和中長(zhǎng)期）看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。

目前，投資者能夠采用的做空途徑主要有融券、股指期貨以及ETF期權(quán)這三種。但是，由于融券市場(chǎng)長(zhǎng)期困于“無(wú)券可融”的尷尬情況，ETF期權(quán)的門檻較高且有不少限制，股指期貨成為了做空股市的主要機(jī)制。此外，廣義上的“做空”還可以在股票市場(chǎng)通過(guò)交易行為對(duì)股票價(jià)格或股市行情進(jìn)行打壓，或通過(guò)與股票市場(chǎng)相關(guān)的輿論“唱空”股市。

不同于正常做空，所謂惡意做空，是指通過(guò)虛假交易、自買自賣、操縱市場(chǎng)，最終引起金融市場(chǎng)的混亂。惡意做空交易通常伴隨以下明顯特征：短期內(nèi)大量甩賣、聯(lián)合多家機(jī)構(gòu)，開(kāi)出與市場(chǎng)交易嚴(yán)重不符合的交易單，同時(shí)伴隨編造傳播虛假信息行為。在股市交易中，往往暴風(fēng)驟雨般襲來(lái)的賣單實(shí)際上是一種被稱為“幌騙”的交易策略，旨在令多頭改變看漲的立場(chǎng)。

有機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)分析顯示，中證500期指是市場(chǎng)恐慌始作俑者，其每每在現(xiàn)貨即將企穩(wěn)之時(shí)就出現(xiàn)急速滑落到跌停，似乎有只無(wú)形之手特意打壓市場(chǎng)；而IC1507率先砸盤，帶動(dòng)正股市場(chǎng)殺跌，先跌停的股票賣不出去，只能賣出尚未跌停的股票，造成A股現(xiàn)貨市場(chǎng)大面積跌停。加之本輪牛市在政策激勵(lì)、配資杠桿效應(yīng)的影響下，融資融券余額屢創(chuàng)新高。被空方利用的平倉(cāng)機(jī)制使得其翹動(dòng)的做空力量更加巨大，這也進(jìn)一步助推了股市的震蕩。

政府參與的市場(chǎng)“做多”

有人指出，為了維持市場(chǎng)的穩(wěn)定，必須限制甚至禁止做空交易。但是，對(duì)于做空是否存在惡意與善意之分，市場(chǎng)仍存在分歧。

自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里，價(jià)格是由買賣雙方“討價(jià)還價(jià)”決定，供給者和需求者的博弈確定了市場(chǎng)價(jià)格。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋來(lái)看，高利貸是指借款利率很高，這是由于資金需求旺盛或者供給不足所導(dǎo)致的，是資本市場(chǎng)買賣雙方博弈的結(jié)果，盡管各國(guó)對(duì)“高利貸”有不同程度意識(shí)形態(tài)的“歧視”，但在大多數(shù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)其有比較客觀的認(rèn)識(shí)。

同樣的道理，“做空”這個(gè)詞常常出現(xiàn)股票市場(chǎng)里，是指賣的力量多于買的力量，導(dǎo)致股票價(jià)格不斷下跌的現(xiàn)象。但在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，國(guó)內(nèi)對(duì)支撐股票上漲“做多”行為過(guò)于偏愛(ài)，而對(duì)于導(dǎo)致股票價(jià)格下降“做空”多有偏見(jiàn)?？梢哉J(rèn)為，股票下跌的“空”來(lái)自對(duì)股票價(jià)格過(guò)高“多”的預(yù)期。

當(dāng)然，價(jià)格波動(dòng)便蘊(yùn)藏了賺錢的機(jī)會(huì)。這就像我們預(yù)期手中的股票漲價(jià)后，賣掉變現(xiàn)一樣；當(dāng)我們手持現(xiàn)金，借入股票，賣出股票，股價(jià)下跌時(shí)低價(jià)買回來(lái)，也能賺錢。這是一種關(guān)于股票波動(dòng)的“雙向”賺錢機(jī)會(huì)。但由于國(guó)內(nèi)的股民散戶，大多數(shù)都停留在第一種的炒股方式上，監(jiān)管政策限制散戶“賣空”賺錢的機(jī)會(huì)，第二種“做空”的方式往往只被機(jī)構(gòu)所運(yùn)用。所以，我國(guó)股票市場(chǎng)就形成了“多”“空”分割的市場(chǎng)，散戶只能“做多”，股票漲價(jià)賺錢，機(jī)構(gòu)既能“做多”也能“做空”，漲跌兩邊賺錢。政府對(duì)散戶“做空”的限制，是導(dǎo)致散戶不能運(yùn)用第二種賺錢機(jī)會(huì)的原因。所以，對(duì)于“做空”問(wèn)題一直很有爭(zhēng)議，有人聲討機(jī)構(gòu)做空，有人建議政府放開(kāi)“做空”管制，讓市場(chǎng)發(fā)揮作用。

研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有政府參與的市場(chǎng)行為，政府“政策”“救市”的時(shí)候，人們往往不會(huì)關(guān)注所投資公司的優(yōu)劣，而是希望去賺取政策和制度紅利。這就得出一個(gè)比較有意思的結(jié)論：A股炒的不是公司價(jià)值，而是“政策”紅利。成也政策，敗也政策。

因此，A股市市場(chǎng)下跌和“做空”背后實(shí)際上還是對(duì)制度的反思。這決定了炒A股不能長(zhǎng)期持有，因?yàn)殚L(zhǎng)期持有的基礎(chǔ)是價(jià)值投資，而價(jià)值投資的基礎(chǔ)是公司價(jià)值而不是政策紅利。

“做空”是對(duì)制度的反思

其實(shí)，且不說(shuō)此次中國(guó)市場(chǎng)的大漲和大跌和2008年那一次市場(chǎng)的波動(dòng)在全球貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)盈利水平等方面都發(fā)生了非常重大的變化，中國(guó)目前市場(chǎng)做空交易和股指期貨市場(chǎng)的規(guī)模，和2008年秋席卷全球的股災(zāi)時(shí)國(guó)際資本市場(chǎng)上做空力量相比，也還不能同日而語(yǔ)。所以做空交易不但不應(yīng)被視為洪水猛獸，反而是一個(gè)健康，平衡的市場(chǎng)必不可缺的組成部分。

那么，市場(chǎng)如何區(qū)分“善意”的和“惡意”的做空者呢？事后看起來(lái)，如果做空者做空的股票確實(shí)涉及過(guò)高的估值（如互聯(lián)網(wǎng)泡沫中的互聯(lián)網(wǎng)股票）和財(cái)務(wù)欺詐（如安然Enron公司），那么整個(gè)市場(chǎng)里的投資者（除了那些在高價(jià)買入的投資者外）都應(yīng)該感謝做空者發(fā)現(xiàn)了這些公司的問(wèn)題，因?yàn)檎沁@些“善意”的做空者的做空交易，預(yù)防和終止了騙局和泡沫持續(xù)下去。

那么，如果真的像監(jiān)管者和某些投資者所擔(dān)憂的，有些做空者判斷失誤，誤傷了那些資質(zhì)優(yōu)良估值合理的公司呢，甚至真的有“惡意”做空者，專門以打壓股價(jià)為目的呢？這時(shí)候情況可能就會(huì)稍微復(fù)雜一些。

當(dāng)然，做空仍然是一筆危險(xiǎn)的交易。首先，像2008年全球金融危機(jī)中做空者大幅壓低金融股股票，可以造成全球信用市場(chǎng)凍結(jié)和投資者信心瓦解。全球市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)飆升。其次，由于做空方面臨理論上無(wú)窮大的潛在損失，所以可能采取比較極端的交易策略，進(jìn)一步加大市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。再者，股票價(jià)格的極端波動(dòng)有可能導(dǎo)致恐慌在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，乃至全球范圍傳播。對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)監(jiān)管和交易所確實(shí)不得不做足充分的準(zhǔn)備和正確的選擇。美國(guó)紐約交易所在2008年終止禁止做空者在市場(chǎng)下跌時(shí)的做空交易的禁令，被很多專家認(rèn)為對(duì)當(dāng)年因做空而導(dǎo)致的股災(zāi)負(fù)有直接責(zé)任。

美國(guó)有研究表明，那些高調(diào)反對(duì)做空其股票的公司，往往最終被證明確實(shí)存在財(cái)務(wù)問(wèn)題。清者自清，如果沒(méi)有可隱瞞的，市場(chǎng)大多數(shù)時(shí)間會(huì)在長(zhǎng)期給出正確的判斷和公允的價(jià)格。譴責(zé)、羞辱甚至威脅做空者，很可能反而會(huì)對(duì)市場(chǎng)傳遞一種缺乏信心的信號(hào)。從這個(gè)意義上講，可能很難區(qū)分“善意”和“惡意”的做空者，因?yàn)樗麄兌荚趲椭袌?chǎng)搜集更多、更完備、更準(zhǔn)確的信息。做空者在歷史上承擔(dān)了很多責(zé)任，雖然很多人都不了解“空軍”到底傷害了誰(shuí)。endprint