紅河學(xué)院 文 婕

一、引言

股利政策是一個公司對股票的收益配比，是企業(yè)在盈利的情況下按照相應(yīng)的政策措施對投資者的回報。企業(yè)希望通過各項股利政策和投資政策實現(xiàn)企業(yè)收益的最大化，因此股利政策一般具有相對的穩(wěn)定性和規(guī)律性。由于股利政策是對企業(yè)利潤的分配，因此股利政策在一定程度上反映了公司業(yè)績和形象，從而使得股利政策有很明確的目的性。在經(jīng)濟學(xué)中，“羊群效應(yīng)”主要是指證券市場的投資者由于信息的不對稱，受到其他投資者的投資行為影響，而非理性地做出相同投資決策的行為。一旦投資者缺乏理性的投資決策就會出現(xiàn)市場上的羊群效應(yīng)，而投資者的羊群效應(yīng)又會使整個股票市場出現(xiàn)一定波動，企業(yè)也會對此做出相應(yīng)反應(yīng)。羊群效應(yīng)在我國證券市場普遍存在，A股市場此類投資現(xiàn)象尤其明顯。而對于我國A股上市公司而言，非理性現(xiàn)金股利政策的不斷調(diào)整主要是由于投資者以及相關(guān)管理者的對市場的羊群效應(yīng)把控不嚴造成的。

二、A股上市公司現(xiàn)金股利政策現(xiàn)狀

（一）不支付股利的公司占多數(shù)且支付率偏低 從2004～2009年的數(shù)據(jù)來看，我國A股上市公司的股票股利支付率的平均數(shù)接近國際水平，約為60%左右，但整體上市公司股利支付率卻遠低于國外上市公司。不僅如此，相比于其他發(fā)展中國家，如菲律賓、印度等，我國A股上市公司的股利支付率也明顯偏低。表1顯示了2003～2011年我國上市公司總數(shù)及未分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)，其中未分配現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)量占比為40%左右。上市公司的股利分配主要是以企業(yè)的利益最大化為目標，而企業(yè)不進行股利分配主要是考慮到要留存資金以備企業(yè)擴大投資規(guī)模，從長遠利益去進行投資戰(zhàn)略部署。但從實際的資金利用狀況來看，多數(shù)上市公司的留存現(xiàn)金都未用作擴大投資規(guī)模，而是用于其他非擴大再生產(chǎn)業(yè)務(wù)，如投機性非主營業(yè)務(wù)等。

表1 2003～2011年我國未分配現(xiàn)金股利上市公司統(tǒng)計

（二）股利分紅控制不嚴 由于相關(guān)監(jiān)管部門和上市公司對股票股利分紅的控制不嚴格，沒有按照統(tǒng)一的制度執(zhí)行，經(jīng)常會發(fā)生分紅不足或過度分紅的情況。雖然從2000年開始證監(jiān)會已經(jīng)著手對上市公司進行管控，要求上市公司的股利分紅作為公司再融資的參照，這樣引導(dǎo)了大部分A股上市公司進行股利分紅，但這只能保證企業(yè)的分紅行為，在實際的分紅派現(xiàn)中，上市公司依然保持較低的派現(xiàn)比例。而國外的股票分紅很常見，股東能從上市公司的分紅中獲得較好的收益。但證券市場上，一般將過高的股票分紅定義為分紅的比例大于整個公司的盈利或企業(yè)的長期債券利率，這樣也是不被允許的，從2011年和2012年的數(shù)據(jù)來看，我國此類A股上市公司就達到31%和19%。

（三）股利分配形式多樣，影響消費者判斷 目前我國上市公司一般是以派送新股票和發(fā)放現(xiàn)金股利的方式來實現(xiàn)股利的分配。但近年來，我國A股上市公司還創(chuàng)造了其他股利分配方式，如派送新股、新股轉(zhuǎn)增公積金、增資重新配股等。由于在設(shè)置此類股利分配政策后，投資者往往會較為盲目，不了解市場情況，進一步使得A股市場的羊群效應(yīng)更為明顯。此外，上市公司新的股利政策經(jīng)常與企業(yè)以資本類公積金轉(zhuǎn)為股本的方式進行，這會導(dǎo)致虛假的市場信息呈現(xiàn)給投資者，破壞了市場的穩(wěn)定性。

（四）現(xiàn)金股利政策有很強的變動性 由于上市公司的營業(yè)狀況會隨市場變動，所以上市公司的股利政策也經(jīng)常做出相應(yīng)調(diào)整，這使得股利政策在一定程度上無法實現(xiàn)連續(xù)性和穩(wěn)定性目標。而國外上市公司會在初期確立股利的目標水平，即使市場出現(xiàn)較大變動，企業(yè)也不會對股利政策作出大幅調(diào)整，只是逐漸調(diào)整以靠近目標水平。而我國A股上市公司在股利政策的制定上存在很大的盲目性，并未從長遠利益考慮，制定的分配方案和股利支付率有很強的變動性，這會造成投資者的錯誤判斷，無法從現(xiàn)有股利政策中讀取有效信息以進行投資決策。由表2可知，我國大多數(shù)上市公司的現(xiàn)金股利政策欠缺穩(wěn)定性和長期連續(xù)性，從而抑制了市場信息真實有效地傳遞，不僅如此，還會產(chǎn)生股價的波動。此外，不穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策也會使公司財務(wù)狀況不穩(wěn)定，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。無規(guī)律的股利分配政策也會加劇羊群效應(yīng)。

表2 2003～2011年我國A股上市公司股利分配情況

三、A股上市公司非理性股利政策分析

（一）上市公司非理性股利政策統(tǒng)計分析 管理者在制定政策時，由于過度偏離理論的企業(yè)股利預(yù)期且沒有立足于企業(yè)利益最大化目標，導(dǎo)致股利政策的非理性行為。此外，外部市場的羊群效應(yīng)對管理者的投資決策也有一定影響。為了進一步分析我國A股上市公司的非理性股利政策，筆者對9個行業(yè)460家上市公司2005～2012年數(shù)據(jù)進行分析，相關(guān)指標統(tǒng)計數(shù)據(jù)如表3所示。由表3可知，每股收益的最大值大于每股現(xiàn)金流，而每股現(xiàn)金流的標準差大于每股股利，從而使得投資者和管理者做出相應(yīng)反應(yīng)。樣本公司每股股利的標準差為0.12，比每股收益和每股現(xiàn)金流的標準差小。管理者想要實現(xiàn)企業(yè)利益的最大化并且穩(wěn)定股票市場，就應(yīng)該根據(jù)現(xiàn)有市場情況，參照股票的每股收益來制定相應(yīng)的股利政策，如果僅參照每股現(xiàn)金流，制定的股利政策無法實現(xiàn)企業(yè)利益的最大化。

表3 樣本企業(yè)2005～2012年相關(guān)指標統(tǒng)計數(shù)據(jù) 單位：元

（二）股市中的羊群效應(yīng) 為了進一步研究我國股市中的羊群效應(yīng)，本文選取一定樣本對股票市場羊群效應(yīng)進行問卷調(diào)查。具體調(diào)查結(jié)果如表4所示，76.84%的投資者表示股利變動會使其采取相應(yīng)措施調(diào)整投資，受外界環(huán)境的影響較大；21.4%的投資者認為外界環(huán)境的變化會對其產(chǎn)生一定影響，但會綜合考慮自身因素來調(diào)整投資策略；僅只有1.76%的投資者表示，企業(yè)的股利政策及其他外界因素無法對其投資決策產(chǎn)生任何影響，其投資經(jīng)過了認真考慮，選取的投資方式也較為理性。

表4 投資者的羊群效應(yīng)行為統(tǒng)計結(jié)果

在資本市場中，羊群效應(yīng)也可能引起系統(tǒng)機制。如當資產(chǎn)價格突然下跌造成損失,為了滿足保證金的要求或遵守交易規(guī)則的限制,一些投資者不得不拋售其持有的資產(chǎn)減少持倉。在股票投資熱情高漲的情況下,個人投資者資源迅速積累,容易形成羊群行為,追逐時信心百倍，暴跌時恐慌心理也開始產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。這就是牛市在緩慢上升后迅速下降，并再次反彈的通常根源。羊群效應(yīng)導(dǎo)致股市產(chǎn)生異常變動的主要原因是投資的非理性因素造成投資者在進行投資決策時不以自身因素考慮為首要出發(fā)點。企業(yè)利益的最大化意味著企業(yè)風險的最大化。從客觀上來分析，主要是由于我國A股市場長期存在信息不對稱且對股票市場的監(jiān)管不嚴，導(dǎo)致股票的換手率急劇增高。如此一來，羊群效應(yīng)會使股市出現(xiàn)突然的波動，這樣會影響到企業(yè)對股票市場的反應(yīng)，為了吸引投資者，企業(yè)往往放棄長遠目標而采取緊急的股利政策。由于大多數(shù)投資者缺乏投資意識，短期的股利政策又會影響投資者對股票市場的判斷，無法通過企業(yè)的股利政策得出真實有效的信息，如此一來又會形成羊群效應(yīng)，導(dǎo)致股票市場的波動。

四、上市公司股利政策規(guī)范建議

（一）支持新型股權(quán)組織形式 從制度上支持新型股權(quán)組織形式，如中小投資者建立持股會等組織，在遵循“自愿委托、同股同利、利益共享、風險共擔”的前提下，行使其在公司決策方面應(yīng)有的權(quán)利。中小投資者形成合力，能在一定程度上改善管理者和大股東侵害中小股東利益的現(xiàn)狀。

（二）大力倡導(dǎo)與推行累積投票制 累積投票制是指股東大會選舉董事或監(jiān)事時，每一股份擁有與所選董事或監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，股東可以集中使用，也可以分散投票。累積投票制的目的在于削弱大股東在投票選舉董事和監(jiān)事時的絕對控制權(quán)，使董（監(jiān)）事會中權(quán)利達到平衡，在一定程度上可以為中小股東的代言人進入董（監(jiān)）事會提供保障，從而起到保護中小股東的利益的作用。

（三）取消紅利稅，將現(xiàn)金股利與資本利得的稅收待遇等同化 投資者得到的分紅是上市公司的稅后利潤，而紅利稅使得投資者不得不重復(fù)繳稅，這明顯違背了稅法的公平原則。上市公司采用派現(xiàn)方式來回饋投資者，不應(yīng)通過不同的稅收待遇加以阻礙。否則，制度會淪為對某些不法上市公司圈錢行為的縱容和變相維護。

（四）促進業(yè)務(wù)、財務(wù)、人事三權(quán)分離 全力促進控股股東，尤其是母公司與上市公司之間的業(yè)務(wù)、財務(wù)、人事分離制度的形成及貫徹，形成產(chǎn)權(quán)明晰的格局，限制甚至禁止控股股東或母公司的越權(quán)指揮、操縱和干涉行為。同時，出臺相應(yīng)法律法規(guī)，堅決嚴懲強行挪用上市公司資產(chǎn)、侵掠其他股東合法權(quán)益的行為，保證上市公司的股利政策不淪為控股股東的工具。

（五）深化股權(quán)制度改革，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 通過改革股權(quán)制度，整合上市公司股權(quán)體系，從制度上消除非理性的現(xiàn)金股利政策，給予更多的中小投資者一定的參與權(quán)和決策權(quán)，從而使中小投資者能夠真正享受到上市公司帶來的利益。同時，在深化改革的過程中，應(yīng)逐步減小流通股和非流通股在獲取成本上的差異，從根本上改變投資者的非現(xiàn)金股利偏好，消除這種非理性需求的深層原因，進而促使股利需求的不斷理性化，真正實現(xiàn)“同股同利”。

［1］俞喬、程澄：《我國公司紅利政策與股市波動》，《經(jīng)濟研究》2010年第4期。