劉　澄，趙　敏（北京科技大學　東凌經濟管理學院金融系，北京 100083）

R&D費用同IPO抑價之間的關系研究
——以深圳創(chuàng)業(yè)板為例

劉澄，趙敏
（北京科技大學東凌經濟管理學院金融系，北京 100083）

以2010年6月至2014年1月間上市的292家深圳創(chuàng)業(yè)板公司為主要研究對象，利用逐步回歸模型研究研發(fā)（簡稱R&D）費用對IPO抑價現象的影響。在其他影響條件一定的情況下，通過將不同時期的R&D費用代入回歸模型，研究發(fā)現R&D費用同IPO抑價顯示正相關關系，但只有最近一年的R&D費用是顯著性相關的；R&D費用的增加由于增加了交易雙方之間的信息不對稱從而促進IPO抑價的形成。

IPO抑價；R&D費用；創(chuàng)業(yè)板

0　引言

IPO抑價是指股票首日上市的交易價格遠超于發(fā)行價格產生的超額收益問題，發(fā)行市場無法發(fā)揮其原本應該發(fā)揮的符合市場需求定價的作用，并且錯誤的引導了交易市場的流通，在發(fā)行市場中集聚了過多的資金，資金的分配十分不合理，投機者盲目性增加對于股市穩(wěn)健的發(fā)展很不利，市場價格難以體現，波動幅度大，漲跌可能都很迅速。

國內外針對IPO抑價的因素分析的研究已經有一定的時間，Ibboston（1975）利用美國證券市場的資料進行了實證研究，發(fā)現了新股的發(fā)行價格比上市第一天的收盤價格低的現象，同時，這類現象還具有一定的周期性，因不明白其中緣由故而以謎稱之。IPO抑價現象十分普遍，因此，IPO抑價之謎激發(fā)了眾多學者的關注。自此以后，踏入此領域的研究者絡繹不絕，但研究角度各有不同，信息不對稱理論、行為金融學角度、委托代理理論、股票代售理論等等。

Rock（1986）提出的信息不對稱是大多數學者比較公認的權威性較高的一種思想。而信息不對稱又主要體現在3個方面：（1）發(fā)行者和投資者之間的信息不對稱。發(fā)行者比投資者更了解股票自身的質量，Allen與Faulhaber（1989）認為外部投資者難以獲取關于股票的所有信息，企業(yè)會選擇通過抑價來彌補信息不對稱導致的差異，鼓勵投資者購買股票。Brau、Fawcett（2006）等隨后經過336個上市公司的實證調查，證明上市公司的抑價是為了減少信息不對稱引起的投資者對上市公司信息的不了解。（2）發(fā)行人和承銷商之間的信息不對稱。承銷商是指承擔著經營股票承銷業(yè)務的中介機構，它們承擔股票承銷與資金交流的任務。施澤宇，閆曉嶺與郭慧敏（2012）在對創(chuàng)業(yè)板中的承銷機構進行作用分析中發(fā)現，承銷商在獲得更多的市場信息之時，會產生一定的道德風險問題，為了降低自身成本和減少工作量，有動力降低發(fā)行價格。承銷商會試圖獲取更多的信息，而獲取信息的成本則是通過降低發(fā)行價格獲取更多的銷售利潤來彌補。但投資者對于不同的承銷商的信任程度不同，普遍認為聲譽更高的承銷商能夠提供更有效更加準確的信息，選擇聲譽更強的承銷商可以在一定程度上有效降低IPO公司與外部投資者之間的信息不對稱，并降低其發(fā)行的折價程度。徐志堅（2013）通過實證得出，在我國現有制度下，主承銷商的聲譽和IPO抑價的走向相反，而倘若中間有風險資本的加入，這種關系則會更加明顯。Cho 和Lee（2013）在研究韓國市場中發(fā)現，風險資本對抑價率的抑制作用效果明顯。（3）投資者之間的信息不對稱。首先，投資者本身作為外部信息人員，Hersh Shefrin（2005）認為投資者很難了解內部信息，唯一能讓投資者冒風險參與一家非成長性公司股票的上市競購的方法只能是對它們的發(fā)行進行過低定價。而在投資者之間獲取信息的能力又有所區(qū)別，Shih-Chuan Tsai（2013）在研究臺灣市場時主要對比個人投資者和境內外機構投資者，個人投資者同機構投資者之間的實力有很大差別，企業(yè)更趨向向機構投資者發(fā)布信息，并且機構投資者擁有更多的專家資源和渠道，相對比個人投資者而言，機構投資者同發(fā)行人之間的信息不對稱更小。

除信息經濟學角度之外還有許多理論，由Brenan等提出的股權分散假說，以及行為金融學對投資者的預期進行分析來研究IPO抑價。李喆 （2010）認為投資者過度樂觀的情緒是造成IPO抑價的原因之一。針對我國自身的情況，對于股票的發(fā)行方式和制度研究也是不可或缺的，劉時陽（2010）認為法人配售的參與與否對股抑價率水平沒有明顯影響，但向二級市場投資者配售比單純面向全體投資者公開定價發(fā)行的抑價水平要低，此外，詢價發(fā)行方式能有效降低抑價率水平。何俊德和楊誠（2005）大多數研究表明固定價格模式更改為詢價制度對抑制IPO抑價發(fā)行起到一定作用。

表1　創(chuàng)業(yè)板上市公司數量

2014年最后一季度，我國迎接了股市新牛市的到來，我國也預期迎來上市注冊制，屆時，上市公司的數量會急速增加，IPO定價問題顯得十分重要。本文利用前人對于IPO關于信息不對稱方面影響的研究，總結了影響IPO抑價的因素，根據創(chuàng)業(yè)板上市公司以研發(fā)為主的特點，研究R&D費用對于IPO抑價的影響，以體現公司的技術創(chuàng)新價值對于IPO定價的影響。

1　創(chuàng)業(yè)板介紹

創(chuàng)業(yè)板的成立是對主板市場的重要補充，為科技型、成長型的創(chuàng)新型企業(yè)提供了一個門檻較低的融資環(huán)境。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行人具有較高的成長性和較強的核心競爭力，具有一定的自主創(chuàng)新能力，在科技創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、管理創(chuàng)新等方面具有較強的競爭優(yōu)勢。與主板（中小板）IPO規(guī)則相比，取消最近一期無形資產占凈資產比例不高于20%的限制，突出了創(chuàng)業(yè)板高新技術的特性。對于管理層的要求，發(fā)行人最近2年內主營業(yè)務和董事、高級管理人員均沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更，主板（中小板）的要求是最近3年。縮短世家控制層與管理層變更的年限要求，更加符合創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的要求，創(chuàng)業(yè)板成立時間并不長，但在創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術企業(yè)都要求披露R&D費用的投入，而在主板市場的R&D費用歸納于管理費用中難以區(qū)分，由于上述因素，為了達到研究R&D費用的作用，最終選擇創(chuàng)業(yè)板為研究對象。

表1是創(chuàng)業(yè)板自開板以來至2014年5月的上市公司數目，總共379家，其中，在2012年10月9日—2014年1月21日之間創(chuàng)業(yè)板處于停板的狀態(tài)。

2　模型設計

2.1被解釋變量

IPO抑價是指上市第一天收盤價與發(fā)行價格之間的差，一般研究中對于IPO抑價程度有2種衡量方式：一是用IPO未調整抑價指數 （用non-Underpricing表示）；二是IPO調整抑價指數（用Underpricing來表示）。兩者的差別在于是否考慮了大盤指數的影響。為了研究的嚴謹性，本文研究采取了IPO調整抑價指數，調整公式：

式中：Underpricing表示IPO抑價調整指數；P0表示發(fā)行價；P1表示首日收盤價；M0表示創(chuàng)業(yè)板盤指數開盤指數；M1表示創(chuàng)業(yè)板大盤指數收盤指數。

因變量取IPO調整抑價率（Underpricing），取經創(chuàng)業(yè)板指數調整后的抑價率作為最終值。選取最能反映創(chuàng)業(yè)板基本情況的創(chuàng)業(yè)板指數作為大盤指數，但是創(chuàng)業(yè)板指數是在2010年6月1日才開始編制，因此，本文將創(chuàng)業(yè)板指數創(chuàng)立之前89個上市公司樣本去除，只選取創(chuàng)業(yè)板指數成立之后的292個公司樣本作為研究對象。

表2　2009年-2014年未調整抑價率和調整后抑價率平均值描述分布

表2為2009年-2014年未調整抑價率和調整后抑價率平均值描述分布，藍線表示未調整抑價率，紅線表示調整抑價率，通過深證成指調整后的抑價大致上同未調整抑價率幾乎重合，表明，大盤指數的影響對IPO抑價率的影響并沒有很突出。

2.2影響因素分析及模型假設

IPO定價大體上可以從3個角度來進行考慮：公司本身價值、承銷商基本情況以及市場情況。所以，在選擇IPO抑價因素分析時也是從這3個方面來進行考慮和選取指標，見圖1 IPO抑價因素分析。

圖1　IPO抑價因素分析

2.2.1公司價值指標

（1）R&D費用是企業(yè)投入創(chuàng)新技術的多少的重要指標，在一定程度上可以證明企業(yè)未來增值可能性的大小。R&D投入量是創(chuàng)新型企業(yè)中重要的一環(huán)，好的技術創(chuàng)新可以讓企業(yè)獲得更大的市場規(guī)?；蛘甙l(fā)現新的市場模式，R&D的投入表明了企業(yè)對于創(chuàng)新研究的重視性，也是衡量企業(yè)未來價值的一個很好的指標。

由于R&D費用投入的結果往往同無形資產相關，產出的價值往往難以用數字化衡量，Aboody and Lev（1998）在研究中發(fā)現，比起更多的有形資產投資，R&D投資伴隨著更高的信息不對稱和不確定性；R&D費用是導致信息不對稱的重要因素。

H1：R&D費用同IPO抑價呈正相關關系。

（2）公司年齡，取用公司招股說明書中的有限公司成立的時間。公司成立的時間越長，在一定程度上能體現出的公司所有的實力和資源就越多，公司本身的價值也就越大。公司成立時間越短，人們對公司的預期風險就越大，公司的成長性也就變得更加未知，難以確定。所以，公司年齡的長短在一定程度上可以表明公司的管理能力以及實力，對于公司成立時間越長的公司，投資者對于其的信任感可能更加強烈，對于其不確定性更少一些。數據取用公司招股說明書中的有限公司的成立時間。

H2：公司年齡（Age）同IPO抑價呈負相關性。

（3）凈利潤增長率：凈利潤指的是稅后利潤，在評價公司的指標中，凈利潤增長率是一個衡量公司盈利經營效益的重要指標，同IPO抑價呈正相關性。本文中所采取的數據都是公司上一年的凈利潤增長率。凈利潤增長率是表明公司盈利能力的財務性指標。凈利潤增長率越高，說明企業(yè)的盈利能力越強，經營效益越好。凈利潤增長率指標的好壞會影響投資者對公司未來發(fā)展的預期，影響股票收盤價高低。

H3：凈利潤增長率（Npgr）同IPO抑價呈正相關性。

（4）融資額度，公司向市場所募集的總融資金額，在一定程度上可以體現公司自身規(guī)模和募集資金的能力，是對于公司自身的能力一種肯定性，融資額度越高，表明公司規(guī)模越大，所具備能力的也可能越強，則IPO抑價程度就越低。

檢查患者的循環(huán)系統(tǒng)以及呼吸系統(tǒng)的相關功能，以保障氧氣的足夠供給，是患者成功進行手術的必要條件和基礎。如果患者存在心肺功能的相關問題，會在一定程度上阻礙氧氣的吸入，導致患者出現缺氧。

H4：總融資額度（InScale）同IPO抑價呈負相關性。

2.2.2承銷商能力

主承銷商聲譽，證券承銷商是同發(fā)行人簽訂協(xié)議，協(xié)助公開發(fā)行證券，同時獲取一定的承銷費用的證券經營機構。主承銷商是獨家承銷或牽頭組織承銷團經銷的證券經營機構。主承銷商的聲譽是用上一年承銷商募集資金占市場比例來表示。在詢價制中，現承銷商聲譽對IPO折價呈負相關關系，同時發(fā)現承銷商與風險資本的合作會減少更多的折價，并且在此基礎上使承銷商聲譽的負相關性更加顯著。

H5：主承銷商聲譽（Reputation）同IPO抑價呈負相關性。

2.2.3市場表現

（1）市場收益率取的是當日的創(chuàng)業(yè)板在對應公司上市首日的指數收益。IPO抑價因素不僅僅是發(fā)行人本身，還部分受市場大盤的影響，故在控制變量中加入了市場收益率，人們會根據市場整體趨勢來判斷股票趨勢，所以，市場收益率同IPO抑價率會呈現大致相同的走勢。

H6：市場收益率（Mar）同IPO抑價率呈正相關性。

（2）發(fā)行市盈率：股票發(fā)行價格與股票每股收益的比例。高市盈率說明公司有一個很好的前景，投資者對公司未來業(yè)績有較好的預期，從而吸引大量資金在二級市場上交易股票，推動股票價格上升，收盤價因此上升，產生較高的IPO抑價。這表明發(fā)行收益率也是IPO抑價中一個重要的因素。

H7：發(fā)行市盈率（PE）同IPO抑價率呈正相關性。

（3）中簽率，申購新股的資金規(guī)模一般都大于公司計劃募集資金，發(fā)行額度的限制導致最終通過隨機的方式在所有申購的資金中分配股份。中簽率越高表明愿意投資該股票的人數越低，股票價格上漲變慢，抑價程度則會降低。

H7：中簽率（Allocation）同IPO抑價呈負相關性。

（4）首日換手率：一定時間內股票轉手買賣的頻率，是反映股票流動性強弱的指標之一。換手率的計算方式國內外有所差距，國外一般采取某段時間的交易量除以總股本，國內則是用交易量除以流通股本。一定時間內股票轉手買賣的頻率，是反映股票流動性強弱的指標之一。換手率越高意味著股票的交易越活躍，人們購買的欲望越高，表明這支股票非常“熱門”，股票價格上漲更快，收盤價更高，抑價程度變高。

H8：換手率（Turnover）同IPO抑價呈正相關性。

2.2.4回歸模型

創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO調整抑價程度為因變量，公司的三年一期的R&D投入水平為自變量，在控制相關變量的情況下，探討R&D投人水平與IPO抑價之間的關系，回歸方程如下：

Underpricing=α+α0R&D-0+α1R&D-1+α2R&D-2+α3R&D-3+α4Allocation+α5Turnover+α6Age+α7Reputation+α8PEα9（lnScale）+α10Npgr+α11Mar+εi

綜和數據描述，影響因素2010年-2014年總體情況如表3。

表3　影響因素2010年-2014年總體情況

3　數據來源及實證分析

3.1數據來源及數據分析方法

創(chuàng)業(yè)板指數創(chuàng)立于2010年6月1日，而本文選用調整抑價率作為被解釋變量，因此，選取樣本的起始日為2010年6月1日，截止日為2014年1月21日，在此期間共有292家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板成功IPO。樣本數據來源于手動摘錄招股說明書、聚源數據庫及wind數據庫，數據處理采用Eviews 7.0統(tǒng)計軟件。

3.2數據回歸

根據對數據的初步整理，除去沒有R&D費用的企業(yè)，最后目標企業(yè)總數為292家，以這些企業(yè)作為研究對象，建立模型。利用以往研究的思路建立好以上回歸方程之后，再在E-views軟件中進行逐步的回歸，通過軟件結果得出R&D費用對IPO抑價的影響是否顯著。

利用E-views軟件進行逐步回歸，先在不考慮R&D費用的情況下研究控制變量對于抑價的影響程度，然后依次將各期研發(fā)費用代入，研究各期R&D費用對抑價是否有影響。整理模型回歸結果，結果見表4。

表4　E-views逐步回歸模型結果

續(xù)表

3.3實證結果分析

從表4可以看出，F值都大于4，證明方程是顯著性的，t檢驗值的臨界值在1.970左右，可以看出，市場描述指標的T值很高并且顯著性高，比如市場收益率、換手率和中簽率，表明在解釋IPO抑價程度上市場收益率、換手率和中簽率有很好的解釋力度。凈利潤增長率未通過P值檢驗，去除不顯著的因素之后得到的回歸結果同之前沒有很大差別，表明我國的投資者相對于企業(yè)本身的價值指標而言，更關注市場指標。承銷者聲譽減少IPO抑價的作用沒能通過P值檢驗，說明我國的承銷商能力還有待提高，人們對承銷商的信任程度可能并不很高。而公司年齡解釋程度顯然非常弱，甚至出現了與預期假設相反的情況，這可能是我國創(chuàng)業(yè)板公司年齡整體上并不屬于剛建立初期公司，大部分公司都是有一定的歷史，大于20年的公司不在少數，投資者在面對這類企業(yè)時信息程度相差不大，這樣便有可能導致實證結果同理論分析之間產生一定的差異。

去掉不顯著的因素，利用剩余顯著影響因素進行回歸得到如下方程：

Underpricing=-3.51Allocation-15.43InScale+0.4Turnover+ 68.64R&D_1+71.08mar+312.33

作為主要研究對象的R&D費用，雖然R&D費用占營業(yè)收入的比例與IPO抑價顯示正相關關系，但結果中除了R&D-1的研發(fā)費用是十分顯著之外，其他時段的研發(fā)費用都表明不是十分顯著，數據結果顯示R&D費用確實對于IPO抑價有一定的影響程度，企業(yè)公布的數值中，上市前一年的數值是最有價值的，這可能是因為我國投資者在分析數據時對于前一年的R&D費用數值可能更加關注，對過去的長遠數據并不敏感，所以信息不對稱的表現主要體現在近一期的數據中。

4　結論

本文將影響IPO抑價的因素進行數據化研究得出結果：（1）R&D費用確實影響IPO抑價，但研究結果顯示只有最近一年的R&D費用是通過檢驗顯著相關的。（2）我國投資者投資行為偏向市場指標分析，較少關注企業(yè)本身的價值分析。R&D費用的揭示一定程度上表明了企業(yè)的技術能力，有利于股民了解公司未來的潛在價值，促進首日的股價上漲，使得股票首日收益率上漲；詳細而準確地揭示公司自身信息有利于股民對公司價值的認識，從而提高股票的定價效率。

主要參考文獻

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10.3969/j.issn.1673-0194.2015.17.060

F832.5

A

1673-0194（2015）17-0110-05

2015-06-08

劉澄（1957－），男，遼寧遼陽人，北京科技大學東凌經濟管理學院金融系教授，博士生導師，主要研究方向：金融工程、公司金融。