楊東

12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會公布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，對股權(quán)眾籌融資的定性、平臺準入、投資者與融資者的權(quán)利義務(wù)、投資者保護、自律管理等內(nèi)容進行了規(guī)定。這是繼11月19日李克強總理在國務(wù)院會議提出建立股權(quán)眾籌試點后，監(jiān)管部門首次推出對股權(quán)眾籌的條文式規(guī)范性意見。這一意見稿的發(fā)布，在眾籌圈內(nèi)產(chǎn)生巨大的反響，行業(yè)人士對意見稿態(tài)度不一。

持支持態(tài)度的人認為：

1.設(shè)立合格投資人制度有利于保護投資者。股權(quán)眾籌主要集中于天使投資階段，因此天使投資需要多方參與者的謹慎對待，設(shè)立合格投資人制度，可以將不具有相當風險承受和控制能力的投資人過濾，避免其承受過重的風險。

2.限制股東人數(shù)有利于初創(chuàng)企業(yè)的股東管理。初創(chuàng)企業(yè)對股東需要付出一定的時間和資金成本，越多的股東對企業(yè)的正常運營也會影響越大。

3.未對融資額度作出限制有利于行業(yè)創(chuàng)新。這一規(guī)定使得一個好的項目可以募集到更多的資金，有更多的人參與，有更多的機會成功。

持反對態(tài)度的人認為：

1.合格投資人制度標準過高。意見稿對合格投資人的具體標準設(shè)定主要參照了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的相關(guān)要求，并增加“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人”的標準。然而大部分的普通民眾并不能達到這一標準要求，可以參與股權(quán)眾籌的空間不大，這將不利于股權(quán)眾籌的發(fā)展。

2.股權(quán)眾籌只能采取非公開發(fā)行方式，不能體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)的價值。意見稿中明確規(guī)定股權(quán)眾籌要滿足現(xiàn)行<證券法》對非公開發(fā)行的相關(guān)規(guī)定“投資者累計不得超過200人”這使得股權(quán)眾籌與私募相差無幾，并未突破200人的限制，不符合當前股權(quán)眾籌發(fā)展的趨勢。

對于意見稿，筆者從參與《證券法》修改工作的角度，從前瞻性的角度，提出以下幾點想法：

1.股權(quán)眾籌平臺定義清晰，準入制度具有較強操作性。意見稿定義股權(quán)眾籌平臺是通過互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介）為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機構(gòu)。

2.股權(quán)眾籌平臺不得兼營個人網(wǎng)絡(luò)借貸（即P2P網(wǎng)絡(luò)借貸）或網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)，有利于隔離風險，避免風險跨行業(yè)外溢。而意見稿中第九條對平臺禁止行為的限定，則有利于強化平臺的中介職能，對現(xiàn)有股權(quán)眾籌平臺觸及的可能超出其中介職能的行為進行提示。

3.強調(diào)行業(yè)自律管理，鼓勵股權(quán)眾籌行業(yè)在法律范圍內(nèi)的自主創(chuàng)新。由證券業(yè)協(xié)會牽頭對股權(quán)眾籌平臺進行監(jiān)管，只要不違反法律的明文規(guī)定，在行業(yè)內(nèi)的自主創(chuàng)新并不會受到限制。

4.股權(quán)眾籌非公開發(fā)行的限制，應(yīng)由《證券法》予以突破。意見稿并未突破200人的限制，很大程度上是基于現(xiàn)行《證券法》對公開發(fā)行條款的規(guī)定尚未修改所致。相信等《證券法》修改完成，新的意見稿也會認可股權(quán)眾籌公開發(fā)行的豁免。

5.合格投資人標準過高，不符合股權(quán)眾籌的低門檻特點。私募和信托等融資方式對投資人同樣有較高的標準，只有特定、少數(shù)的投資人可以參與其中。股權(quán)眾籌的出現(xiàn)，本身就是打破私募、信托這種小圈子的融資方式，為中小企業(yè)和個人創(chuàng)業(yè)提供新的融資渠道。6.合格投資人標準設(shè)定粗糙，應(yīng)建立投資者適當性制度細化投資者分級。意見稿中對合格投資者的標準要求金融資產(chǎn)不低于300萬元或最近三年個人年均收入不低于50萬元，這一標準難以實現(xiàn)引入大量合格投資者，盡可能滿足中小微企業(yè)合理融資的需求。

應(yīng)建立投資者適當性制度細化投資者分級，根據(jù)一定的標準（如收入水平、交易記錄）對股權(quán)眾籌投資者進行分類，并按照不同類別設(shè)定投資者的投資權(quán)限，達到控制投資者損失，穩(wěn)定金融市場的目的。標準的設(shè)定既要考慮投資者的實際能力又要考慮融資者的融資需求，標準不宜過嚴，否則會影響投資的空間和投融資雙方的參與性，標準也不宜過寬，否則設(shè)定標準保護投資者的意義便會失去。

證券法是市場經(jīng)濟的基本法律規(guī)則，其立法宗旨不僅在于維護資本市場秩序，保護投資者利益，也在于鼓勵投資興業(yè)，使經(jīng)濟更具活力。

股權(quán)眾籌實質(zhì)上是借助網(wǎng)絡(luò)平臺通過售讓股份進行投融資的過程，該行為性質(zhì)類似發(fā)行證券。為促進股權(quán)眾籌的健康發(fā)展，證券公開發(fā)行制度應(yīng)當為股權(quán)眾籌等新型融資方式實施豁免。根據(jù)《證券法修改草案建議稿》中對公開發(fā)行豁免制度的規(guī)定：有下列情形之一的，其公開發(fā)行可以豁免注冊：

（一）證券公開發(fā)行的募集資金總額不超過五百萬元，且兩次公開發(fā)行之間的間隔超過十二個月的；

（二）小微企業(yè)通過證券經(jīng)營機構(gòu)或中國證券監(jiān)督管理委員會認可的其他機構(gòu)公開發(fā)行證券，且自首次公開發(fā)行之日起，十二個月內(nèi)向中國證券監(jiān)督管理委員會規(guī)定的投資者籌資資金總額累計不超過三百萬元的；

（三）公眾公司因?qū)嵭泄蓹?quán)激勵計劃向特定對象發(fā)行證券不超過五百人的；

（四）公眾公司因?qū)嵭袉T工持股計劃向特定對象發(fā)行證券累計不超過二千人的；

（五）公眾公司向不超過三十五個特定對象發(fā)行證券的；

（六）向中國證券監(jiān)督管理委員會認可的合格投資者發(fā)行證券的；

（七）法律、行政法規(guī)或者中國證券監(jiān)督管理委員會規(guī)定的其他情形。

此外，《草案》規(guī)定賦予中國證監(jiān)會權(quán)限，使其可以根據(jù)實際發(fā)展需要調(diào)整前文規(guī)定的金額和人數(shù)。并且中國證監(jiān)會對于豁免注冊的證券發(fā)行活動應(yīng)當規(guī)定專門的監(jiān)督管理制度。

筆者認為，只有對證券公開發(fā)行的條款作出適當修改，承認股權(quán)眾籌的合法地位，同時增加相應(yīng)的有關(guān)投資者、融資者、眾籌平臺的條款，明確其權(quán)利義務(wù)，才能實現(xiàn)實現(xiàn)股權(quán)眾籌的良性發(fā)展。同時，在放低準入門檻的基礎(chǔ)上加強監(jiān)管，有利于實現(xiàn)“寬進嚴管”，推進我國的金融監(jiān)管模式由分類監(jiān)管向行為監(jiān)管與行政監(jiān)管相結(jié)合的轉(zhuǎn)變。

因此，在《證券法》未修改之前，中國證券業(yè)協(xié)會的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》的相關(guān)規(guī)定已經(jīng)是在現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎(chǔ)上的最大可能的制度創(chuàng)新，應(yīng)該給予積極評價和高度認可。但是，從未來發(fā)展角度和最大限度鼓勵創(chuàng)新，從落實國務(wù)院和李克強總理提出的“全面創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、“創(chuàng)客、眾籌、眾包”、“發(fā)展股權(quán)眾籌，服務(wù)三農(nóng)等小微企業(yè)”等精神來說，《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》可能會起適得其反的效果，需要反思。好在目前只是征求意見稿，相信中國證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會在聽取多方意見后有所調(diào)整。