宋清輝

2014年對A股IPO來講，是最不平凡的一年，投資者耳熟能詳?shù)年P(guān)鍵詞，如注冊制、滬港通、創(chuàng)業(yè)板五周年、阿里巴巴無緣A股、甚至媒體有償沉默等均能引發(fā)一場又一場熱烈地大討論。2014年伊始，聚美優(yōu)品、京東等相聚在海外上市，引發(fā)了中概股境外上市熱潮，他們和滬港通等一道，作為幾股重要的力量，將A股IPO推向了全球資本市場，在世界經(jīng)濟一體化趨勢下，全球IPO市場正在復(fù)蘇，A股IPO融資額有望再次雄居全球第一。

IPO焦慮促中概股境外上市升溫

走過了前幾年的陰霾，亞太IPO市場正逐漸復(fù)蘇，2014年上半年，亞太區(qū)各交易所進行的IPO交易超過了任何其他地區(qū)，共有217宗，融資額337億美元，較2013年同期分別增長64%和45%。這其中，A股和港股IPO市場表現(xiàn)得最為搶眼。

2014年初，受IPO重啟的影響，A股交易活動表現(xiàn)強勁，雖然進了二季度后，IPO停滯了一段時間，但并沒有影響后續(xù)新股的表現(xiàn)。2014上半年，A股產(chǎn)生52家IPO，上市首日平均回報率為43%；新股首日表現(xiàn)良好，全部新股首日收盤價均高于發(fā)行價，無一破發(fā)。

這其中，醫(yī)療行業(yè)IPO平均首日回報率最高，科技、傳媒和電信行業(yè)位列第二，物流企業(yè)首日回報率排名第三，達到44%。雖然在監(jiān)管部門的多方調(diào)控下，“三高”現(xiàn)象有所緩解，但是目前的A股市場仍以中小型企業(yè)上市為主導(dǎo)，在排隊等侯的近700家公司中，融資規(guī)模為5億元的擬上市企業(yè)占比過半。

今年六月份，監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)在一次會議上指出，至年底擬發(fā)行100家左右新股，全年約有150家公司在A股上市，預(yù)計總?cè)谫Y額不超過人民幣1000億元。未來A股市場的表現(xiàn)和政策面將會影響新股發(fā)行的節(jié)奏，中小型IPO仍是A股市場的主導(dǎo)，其中工業(yè)和科技傳媒通訊是A股IPO的主要行業(yè)，其他亮點行業(yè)包括國家扶持的文化娛樂等服務(wù)業(yè)，農(nóng)業(yè)，環(huán)保及新材料行業(yè)。

得益于全球經(jīng)濟復(fù)蘇以及一系列“微刺激”政策對經(jīng)濟的支撐，2014上半年香港市場IPO表現(xiàn)良好：44家公司首發(fā)上市，共融資807億港元，同比分別增長110%和104%。由于A股上市的堰塞湖，更多內(nèi)地企業(yè)也加快上市步伐，紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港市場。比如，萬達商業(yè)地產(chǎn)就已確定了年底在香港上市。而滬港通的推出，也讓投資者和擬上市企業(yè)對港股市場的前景充滿了信心。

與此同時，上半年美國市場也迎來了中概股上市的高潮：10家企業(yè)在美成功首發(fā)上市，共融資31億美元。值得一提的是，與A股上市的公司相比，赴美上市的企業(yè)多為中國互聯(lián)網(wǎng)公司——新浪微博、京東商城、聚美優(yōu)品等。再加上9月，阿里巴巴登陸紐交所，2014年，可謂中國互聯(lián)網(wǎng)公司的又一個美股元年。

從近年來A股與美股走勢對比，我們可以看到2010年至今，美股標普500指數(shù)上漲幅度達到65.01%，但僅去年一年，標普500的漲幅就達到了31.8%。而中國股市，四年來上證指數(shù)的漲幅為負值，為-35.67%；去年全年，滬指不僅分文未漲，反而跌了5.25%。毫無疑問，美股已成為全球表現(xiàn)最好的市場。

為什么像阿里巴巴、京東等如此的優(yōu)秀企業(yè)沒有登陸A股市場，反而跑到美國上市，而且代表創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)公司幾乎都在國外或者海外上市，這引發(fā)了眾多市場人士的反思。

其中，缺乏價值培育觀念是主因。A股采用的是審批制，采用諸如盈利能力、成長性、市盈率、資產(chǎn)規(guī)模等一系列僵化的指標，來幫助投資者判斷上市公司的投資價值。這種制度很大程度上就將一些還處于初創(chuàng)階段，非常具有發(fā)展?jié)摿Φ墓窘o排斥在外。在這樣的制度下，上市公司大都為處于成熟發(fā)展期的國企或大型民營企業(yè)。由于制度的缺陷，這些上市公司的高層更傾向于將上市為一次套現(xiàn)、尋租的絕佳機會。試想一下，這樣的公司又怎么會去創(chuàng)造價值，投資者又怎能分享到他們的成長機會呢？

另一方面，A股發(fā)行還有一個痼疾——“三高”，即高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率及超高募集資金。這便是諸多企業(yè)選擇A股上市而非海外上市，即使硬著頭皮擠新股發(fā)行“獨木橋”也在所不惜。發(fā)行“三高”直接引致A股造富神話不斷，企業(yè)一旦成功上市，億萬富翁蜂擁而出。這顯然非正常行為，“三高”不僅有違市場經(jīng)濟運行規(guī)律，更成為引發(fā)屢禁不止造假丑行、尋租行為的一大要因。難怪乎，中國的互聯(lián)網(wǎng)公司都愿意去美國、香港這些重視上市公司成長性，鼓勵創(chuàng)造價值、良性發(fā)展的市場。

令人欣慰的是，中概股爭相赴美態(tài)勢，有望在創(chuàng)業(yè)板五周年之際得到扭轉(zhuǎn)。根植于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大潮中的這個新板塊有望來個華麗轉(zhuǎn)身，證監(jiān)會早些時間已決定在創(chuàng)業(yè)板建立單獨層次，逐步取代美國創(chuàng)業(yè)板，并支持高風(fēng)險的互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。

創(chuàng)業(yè)板單獨層次無疑將和很快提上推進日程，標志著A股走到了變革的關(guān)鍵時間窗口。

A股市場改革走向深水區(qū)

大量中概股赴海外上市，其中不乏騰訊、百度、阿里巴巴這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，這對A股市場及其投資者來說簡直就是悲劇。迄今為止，中國在海外上市的大型互聯(lián)網(wǎng)公司，總市值達到了3.1萬億元人民幣。同期數(shù)據(jù)顯示，目前A股的總市值是32.12萬億元人民幣，而包括阿里巴巴在內(nèi)的海外上市互聯(lián)網(wǎng)公司約占到A股總市值的9.65%。正是龐大的中國消費者培育了這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭。如今，卻不能成為他們的股東，從他們的成長分得一杯羹，不禁讓人扼腕嘆息。A股市場的制度改革已成為燃眉之急。

我曾經(jīng)在《阿里們美國IPO的真相》一文中指出，企業(yè)在哪里上市，是企業(yè)的自主行為，最終選擇在美國紐交所上市，是阿里巴巴理性抉擇的結(jié)果。在互聯(lián)網(wǎng)時代，擁有人氣就是利潤，這就是為什么有些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)直至上市的那一刻都沒有實現(xiàn)利潤，國內(nèi)資本市場不理解也不接納的原因，但是美國人愿意接納，國內(nèi)的這些企業(yè)也只能在美國掛牌，我們怎能享受到這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所帶來的巨大收益。

不少企業(yè)繞道國內(nèi)上市，帶給中國資本市場的影響是深遠的，這也引起了監(jiān)管層和資本市場人士開始反思國內(nèi)資本市場之痼疾。

2014年9月，證監(jiān)會宣布今年年底將推出IPO注冊制改革方案，目前相關(guān)工作在正常進行中。近期證監(jiān)會也緊鑼密鼓地發(fā)布了《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，于2014年11月16日起正式實施。

顯而易見，退市制度完善是注冊制改革的前奏。一是完善退市制度可以有效防止“劣幣驅(qū)逐良幣”，市場有進有出才能形成良性循環(huán)。二是退市制度還有助于加快資本市場化改革進程，比如降低了上市公司殼資源的尋租幾率。

現(xiàn)行的審批制因效率過低，非常容易造成新股供給周期、需求周期的錯配，導(dǎo)致A股失血嚴重，成為股市大起大落的首因。注冊制卻恰恰相反，需要讓擬上市公司自主地選擇上市時間窗口、融資規(guī)模，而且企業(yè)最終能否成功掛牌，需要聽從投資者的話語權(quán)。否則，即使通過注冊制登記，因為定價過高或者不被投資者看好的企業(yè)，發(fā)行也會面臨失敗。

一方面，證券市場建立起嚴厲的退市制度，造假者將惶惶不可終日，垃圾股也將遭到投資者的用腳托票、避而遠之，注冊制將為A股市場帶來源源不斷的活水。另外一方面，退市制度也是推進注冊制改革的重要配套制度性安排。不斷完善的退市制度最終將會與注冊制對接，形成有進有出、優(yōu)勝劣汰的A股市場。

監(jiān)管層高調(diào)地推進股票注冊制改革不僅順應(yīng)了當前市場的發(fā)展要求，也是還權(quán)投資者的體現(xiàn)，從此監(jiān)管層將不再為企業(yè)背書，行政審查的環(huán)節(jié)也將大幅減少，市場各主體歸位盡責，專業(yè)性不斷提升。在這樣的改革目標指導(dǎo)下，中國資本市場必將發(fā)生質(zhì)的變化。

證監(jiān)會主席肖鋼曾用“牽一發(fā)而動全身”便這樣形容股票注冊制的改革效應(yīng)。注冊制改革是資本市場自身的一項重要變革，是解決金融市場深層次矛盾的重要途徑，也是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵一環(huán)。它的實現(xiàn)意味著中國資本市場將發(fā)生質(zhì)的變化。

最重要的一點是，投資者權(quán)益將受到保護，而目前廣大中小投資者利益基本被忽略。

注冊制的順利推行，的確能改變股市生態(tài)。目前，A股改革也已經(jīng)延續(xù)了IPO注冊制的方向。但是，需要解決的問題也不少。首先，實行注冊制，并不意味著尋租、內(nèi)幕交易就此銷聲匿跡。以前針對發(fā)審委百十號人的尋租，將轉(zhuǎn)變成對中介機構(gòu)從業(yè)者的尋租。因此，監(jiān)管層對權(quán)利尋租要有足夠的控制力，這需要政府打破行政管制，建立起一整套嚴格監(jiān)管體系，謹防東窗事發(fā)之后，卷土重來。發(fā)行方和中介機構(gòu)，也應(yīng)該履行自己的承諾。

其次，推行注冊制，還涉及了相關(guān)法律的修改問題。雖然證券法的修改已經(jīng)提上了議事日程，但以往的修改都是頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳。證券法律的修改都只著眼于眼前，考慮未來、長期的問題比較少，難以跟上市場的變化。這不僅涉及到投資者保護、監(jiān)管等層面，還涉及到資本市場的創(chuàng)新。

眾所周知，阿里巴巴曾向香港申請上市，但是鑒于合伙人制度與交易所的同股同權(quán)原則發(fā)生沖突，阿里巴巴才選擇了市場制度更為靈活，更包容創(chuàng)新的美國市場上市。這次香港市場與阿里巴巴的失之交臂，也反映出了資本市場在相關(guān)法規(guī)的建立和修訂上應(yīng)更注重長遠利益、包容創(chuàng)新，國內(nèi)證券法律的修訂當引以為戒。

很多公司去美國或者香港等其他市場上市，這對于倒逼A股市場開放，否則下一個電商巨擘可能還會無緣A股，這就迫切A股改變現(xiàn)狀。滬港通便是一個最典型案例。

A股日益走向成熟與開放

“滬港通”中的“港”指的不僅僅是香港，香港畢竟是國際金融中心，滬港通其實面對的是全球市場。滬深港股市互聯(lián)互通的意義在于長期而非短期，它的出著力點是國家資本市場開放，標志著我國的資本市場日益走向成熟。

從目前來看，我國A股市場的持股市值結(jié)構(gòu)仍以個人投資者為主，投資者持股期限基本上低于3個月，與境外成熟市場相比，我國證券市場上的投資者持股期限普遍較短、交易較為頻繁。中國大媽，股票賠了仍把目光投回股市，說明我們距離發(fā)達國家資本市場還有一段很長的路要走。

歷經(jīng)20多年的發(fā)展歷史，A股從滬深A(yù)、B股市場發(fā)展到如今的主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板多層次的資本市場，再到滬深港股票互通互聯(lián)，可謂碩果累累。但是，一些問題也頻頻出現(xiàn)，比如違規(guī)成本低問、造假上市大行其道、制度建設(shè)存在缺陷以及市場監(jiān)管不力等問題。監(jiān)管制度的缺陷、執(zhí)法不嚴，讓造假者可以堂而皇之地混跡于市場。對投資者的保護不力，讓廣大中小投資者飽受損失。市場公平性難以保證，更何談企業(yè)的發(fā)展和價值培育？

A股市場最終要走向國際化，這就要求我們要打造一個強大的、國際化資本市場。完善退市制度和推行注冊制，只是萬里長征第一步。從審核制不可能一步就躍進到注冊制，中間要有一個逐漸的過渡。雖然，審核制確實有很多問題，但這些問題并不是改為注冊制就完全可以解決的，當務(wù)之急是讓市場做主，從偽市場化過渡到市場化。

A股市場對中國經(jīng)濟的發(fā)展，對轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式已經(jīng)具有舉足輕重的地位。但是就如同中國經(jīng)濟急速發(fā)展之后資源枯竭、產(chǎn)業(yè)過剩等問題紛至沓來一樣，隨著資本市場層次的豐富，體量的成長，一些最初不曾預(yù)見的問題逐漸集中顯現(xiàn)。

這需要，我們放慢腳步，對舊有的制度規(guī)則進行細致修補，從量變實現(xiàn)質(zhì)變的跨越。屆時，作為一個制度完備、環(huán)境公平、積極開放的市場，自然能吸引優(yōu)秀的海內(nèi)外企業(yè)到A股掛牌上市。