袁曉紅YUAN Xiao-hong

（汕頭職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟管理系，汕頭515000）

0 引言

隨著財務(wù)研究的不斷深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)資本市場中的許多經(jīng)濟現(xiàn)象與傳統(tǒng)的財務(wù)理論不一致，開始對傳統(tǒng)的理論假設(shè)提出質(zhì)疑，產(chǎn)生了“行為公司財務(wù)理論”。它以各種非理性的心理現(xiàn)象為前提，注重投資者決策心理的多樣性，實現(xiàn)了人們對投資者行為的研究由“應(yīng)該怎么做決策”到“實際怎么做決策”的轉(zhuǎn)變。不過，相對于投資者的理性行為而言，管理者的非理性行為對于公司投資決策影響的相關(guān)研究落后很多（Baker，Ruback and Wurgler，2006）。因此，近年來相關(guān)研究也開始重視管理者非理性行為對公司投資行為產(chǎn)生的影響。管理者非理性有很多表現(xiàn)形式，過度自信就是其中之一。而在這后一類研究中，實證研究又遠遠滯后于理論研究，其中的主要原因是研究者們難以找到一個可行的方法來度量管理者的過度自信。因此，如何找到一個全面衡量過度自信變量的指標體系成為一個重要的問題。

1 國內(nèi)外學(xué)者主要采用的過度自信指標的比較

要準確地衡量管理者的過度自信水平需要建立評價過度自信的指標體系。過度自信度量指標體系的研究目前在國內(nèi)文獻相當缺乏，在國外的文獻中也鮮有所見，而且國外的研究成果也不能一成不變地適用于中國的具體情況。因此，管理者過度自信與公司投資關(guān)系研究的關(guān)鍵，在于過度自信衡量指標的準確性。到目前為止，研究者提出了五種方法來衡量管理者的過度自信。

第一種方法是由Malmendier和Tate（2005）首先提出，以行權(quán)期內(nèi)管理者持有本公司的股票或股票期權(quán)的數(shù)量在行權(quán)期內(nèi)是否凈增長作為衡量管理者是否過度自信的指標。即使在行權(quán)機會很好時，管理者也繼續(xù)持有其股票期權(quán)，或者繼續(xù)購買本公司的股票，而不是選擇行權(quán)和賣出其持有的本公司股票。這些CEO以其個人的財富為賭注，因為他們相信其公司的未來績效會更好。因此，度量過度自信的一種可能的方法就是檢查CEO持有期權(quán)是否超過理性的極限。Malmendier和Tate發(fā)現(xiàn)，CEO自愿保留本企業(yè)的股票和股票期權(quán)的傾向與本公司股票未來的超額收益并不顯著相關(guān)，這意味著自愿持有股票期權(quán)實際上反映CEO的過度樂觀情緒。由于我國管理者股票期權(quán)制度還很不完善，資本市場有效性不足，因而難以用股票期權(quán)和CAR來衡量管理者的過度自信。

第二種方法是由Oliver(2005)提出來的，以消費者情緒指數(shù)來衡量管理者的過度自信程度。這個指數(shù)是由美國密西根大學(xué)通過對美國消費者進行定期電話訪問，調(diào)查公眾對當前及預(yù)期的經(jīng)濟狀況的個人感受，并以此為基礎(chǔ)編制而成的。

Lin，Hu和Chen(2005)提出了另一種衡量管理者過度自信的方法。他們將管理者預(yù)測的公司年度盈利水平超過實際的公司年度盈利水平的管理者視為過度自信的管理者，并發(fā)現(xiàn)這類管理者傾向于過度投資。

Bin Xian Liu(2006)用ROA、ROE和CAR來衡量管理者過度自信。這是因為，在當前我國資本市場有效性不足的情況下，利潤是衡量管理者業(yè)績的一個重要指標，如果企業(yè)利潤持續(xù)增長，管理者的自信水平也將隨之提高。反之，如果企業(yè)連年虧損且虧損程度不斷加深，管理的自信心也會不斷地受到打擊。

國內(nèi)的一些學(xué)者以國家統(tǒng)計局網(wǎng)站公布的企業(yè)景氣指數(shù)來代表管理者的過度自信程度。企業(yè)景氣指數(shù)也稱為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營綜合景氣指數(shù)，它是根據(jù)企業(yè)家對當前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況的綜合判斷和對末來發(fā)展變化的預(yù)期而編制的指數(shù)。指數(shù)每季度披露一次，其表現(xiàn)形式為純指數(shù)，以100為臨界值，范圍在0-200之間。大于140為高度景氣，120-140為中度景氣，100-120之間為低度景氣，低于100表明經(jīng)濟狀態(tài)趨于下降或惡化，處于不景氣狀態(tài)。

以上總結(jié)提煉了國內(nèi)外五種用以衡量管理者過度自信的替代指標。從上述幾種衡量管理者過度自信的方法可以看出，這些衡量方法的主觀性較強，噪音較大，其可靠性和有效性是值得商榷的。在以中國證券市場為基礎(chǔ)進行研究時，找到合適的替代變量難度更大。以第一種方法為例，我國上市公司實施期權(quán)激勵計劃的公司不多，因而不具備研究所需要的條件；第二種方法中，企業(yè)管理者對經(jīng)濟狀況的預(yù)期可能與消費對經(jīng)濟狀況的預(yù)期存在一定的差異，因此，以消費者指數(shù)代表管理者的過度自信，可能導(dǎo)致研究結(jié)果存在偏差；第三種方法中，由于我國滬深交易所直到2002年才將年度業(yè)績預(yù)告提前到3季度報告中進行預(yù)告，制度上還不是很完善，執(zhí)行上還未步入正軌。對于業(yè)績預(yù)告而言，在預(yù)告時并不排除管理層己經(jīng)知道了實際盈利的情況，使得管理層的過度自信特征具有偏差。此外，考慮到一些公司可能會與機構(gòu)投資者合謀，通過高估盈利操縱股價進行套現(xiàn)。所以，基于我國資本市場制度還不很完善，此種方法值得進一步考慮。第四種方法中，ROA、ROE等指標是衡量企業(yè)客觀盈利水平的，用其來衡量企業(yè)管理者的個人特征可能導(dǎo)致研究成果出現(xiàn)偏差。第五種方法中，企業(yè)景氣指數(shù)代表的是某個行業(yè)所有企業(yè)家對行業(yè)前景的信心，不具體代表某個企業(yè)的管理層對行業(yè)甚至具體某個企業(yè)未來的判斷，用來評價管理者個人態(tài)度不太精準。而且，由于國家統(tǒng)計局的該指數(shù)只是統(tǒng)計全國各個行業(yè)的景氣指數(shù)，沒有具體到各個上市公司，也無法運用到實證分析當中來。

2 我國上市公司管理者過度自信指標的選擇

過度自信這個心理學(xué)變量很難通過經(jīng)濟指標來準確衡量，特別我國資本市場的特殊性使得目前指標的衡量難度更大。因此，如何找到一個全面衡量我國管理者過度自信變量的指標成為一個重要的問題。該指標不僅要充分體現(xiàn)高管的個人心理特征，還要考慮我國資本市場的特殊性。

筆者認為，可以借鑒Malmendier和Tate的方法，用管理者對公司特有風險的過度暴露來衡量過度自信。隨著股票市場的產(chǎn)生和發(fā)展，上市公司己經(jīng)成為現(xiàn)代股份公司的主要存在形式。與傳統(tǒng)股份公司相比，上市公司中股東（委托人）與高層管理者（代理人）之間的委托—代理關(guān)系在本質(zhì)上沒有改變，作為公司真正所有者的委托人（公司股東）通過雇傭代理人（公司高層管理者，大多是指CEO）對企業(yè)進行經(jīng)營管理以使自己投入公司的資產(chǎn)保值增值，其根本目標是使公司價值和資產(chǎn)收益最大化；而處于受雇傭地位的代理人則利用自己擁有的專業(yè)知識和聰明才智在激烈的市場競爭中經(jīng)營好企業(yè)，在為企業(yè)股東創(chuàng)造價值的同時也要求得到相應(yīng)的報酬和補償。但是，上市公司的股東組成結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了很大的變化，每個公司的股東人數(shù)越來越多，每個股東在某個公司中所占的股份越來越少，這種股東組成結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)在有效地降低了股東投資資金所遭受的非系統(tǒng)風險的同時，也使得股東不太關(guān)注個別公司的經(jīng)營狀況，他們既沒有動力也沒有能力去監(jiān)督公司管理者的行動，因此上市公司股東對其高層管理者的直接監(jiān)督力度是非常小的。

在這種情況下，為了避免公司高層管理者采取損害股東利益的行動，越來越多的上市公司利用經(jīng)理人市場、產(chǎn)品市場和資本市場的競爭對公司高層管理者進行有效的間接監(jiān)督。在恰當?shù)膱蟪暄a償方案激勵下，充分利用外部市場（經(jīng)理人市場、產(chǎn)品市場和資本市場）競爭對公司高層管理者產(chǎn)生的重要制約作用，從而在一定程度上降低代理成本。

在公司管理者報酬補償方面，管理者的報酬一般由固定工資、獎金、股票和股票期權(quán)構(gòu)成，其中股票補償和股票期權(quán)補償已經(jīng)逐漸成為管理者報酬的主要組成部分，而且近年來還有劇烈增長的趨勢，例如，在2002年4月11日的美國《The Wall Street Journal》上發(fā)表的一份統(tǒng)計資料表明，美國2001年有29%的管理者獲得了面值超過其固定年薪至少8倍的股票期權(quán)。在對公司管理者的監(jiān)督方面，隨著股份公司的發(fā)展，股東對公司高層管理者的直接監(jiān)督力度越來越小，股東因為可以將其投資資產(chǎn)在股票市場上充分分散化而完全規(guī)避掉某個特定公司產(chǎn)生的非系統(tǒng)風險，所以他們對某個特定公司的經(jīng)營風險應(yīng)該是風險中性的；另外，外部市場的發(fā)展和完善使得公司管理者受到的壓力和威脅越來越大，如果某個管理者在受雇并經(jīng)營某家上市公司時偷懶，那么該公司的產(chǎn)品就將因經(jīng)營成本過高而在激烈的產(chǎn)品市場競爭中失去競爭優(yōu)勢，進而被產(chǎn)品市場所拋棄，造成公司經(jīng)營嚴重失敗，此時該公司的股票價格將急劇下跌，資本市場上潛在的股票收購者和惡意接管者就能夠用低價在資本市場上買進足夠多的該公司股票，完成對該公司的接管，使得該管理者失去在該公司擔任的高級職務(wù)和工作，而且這個承載著該管理者無能或者無德的信號將在經(jīng)理人市場迅速擴散，致使該管理者的聲譽受到嚴重傷害的同時，也使其人力資本急劇貶值，進而使得他無法再在其他公司找到相應(yīng)的工作。因此，他們自身的人力資源投入與商業(yè)聲譽都與公司的業(yè)績緊密相連。

由于股東與管理者訂立的責任獎勵合同的約束，管理者無法通過交易自身擁有的該公司的股票期權(quán)或是賣空股票來對沖風險。這樣管理者過度地暴露在公司的特定風險之下。（Lambert，Larcker，and Verrecchia（1991）；Meulbroek（2001）；Hall and Murphy（2000，2002））。

與能對沖風險的外部投資者不同，管理者必須通過出賣持有的股票期權(quán)的期權(quán)價值來抵御分散不足成本。雖然最近行權(quán)時間取決于他們的個人財富，風險厭惡程度，以及投資分散化程度（Hall and Murphy（2002）），但是不管怎么樣，對風險厭惡以及分散不足的人來說他們應(yīng)該會盡早執(zhí)行期權(quán)。同樣，分散不足的管理者為了避免公司特有風險，應(yīng)該減少持有公司的股票。然而，過度自信可能導(dǎo)致管理者高估他們投資項目的未來收益。因此他們相信在其領(lǐng)導(dǎo)下，公司的股票將按超過他們客觀預(yù)期的速度持續(xù)上升。這樣，過度自信使得他們推遲期權(quán)的執(zhí)行時間，甚至購買更多公司的股票，以期從預(yù)期的未來收益中謀取私人利益。

國外用兩種主要的方法來將這種邏輯引用到過度自信的計量中來。他們以行權(quán)期內(nèi)管理者持有本公司的股票和股票期權(quán)的數(shù)量在行權(quán)期內(nèi)是否凈增長作為衡量管理者是否過度自信的指標。然而，我國上市公司實施這個期權(quán)激勵計劃的公司不多?；谏鲜龇治?，可采用管理人員在任期內(nèi)持股數(shù)量的變化作為衡量過度自信的指標。需要說明的是，我國《公司法》第142條和《證券法》第47條均對上市公司高管人員買賣和轉(zhuǎn)讓其任職公司的股票進行了嚴格的規(guī)定。假若管理者愿意增持手中股票，則說明他們獲取到比外部投資者更多的有關(guān)企業(yè)經(jīng)營的信息，并對企業(yè)未來發(fā)展前景和收益抱有樂觀態(tài)度，同時自信公司未來股價會上漲。但是高管人員所獲知的公司信息是否真實可靠，其預(yù)測是否準確可信，他們對自身能力及判斷力的評價是否客觀，都需要得到進一步的驗證。加之我國股票市場尚不規(guī)范，對公司高管人員持有股票的監(jiān)管并不十分嚴格，管理者很可能鉆法律空子進行短線股票操作。但是相反地，若管理者愿意繼續(xù)持有公司股票，甚至增加數(shù)量，則說明他們看好企業(yè)價值未來的升值潛力，存在過度自信的情緒。因此，以管理者在任期內(nèi)持股數(shù)量的變動情況作為衡量管理者是否過度自信的主要指標。

3 結(jié)語

綜上所述，雖然以管理者在任期內(nèi)持股數(shù)量的變動情況作為衡量管理者是否過度自信的指標存在一定的缺陷，忽略了單個管理者一次交易量過大影響持股總量增減方向的情況。但是該法符合心理學(xué)，行為財務(wù)學(xué)的理論，也不失為一種易于理解、便于操作的方法，可以作為行為公司財務(wù)理論下一步的一個研究方向。

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