張英杰++李詩++余璐++譚暢

摘要：本文梳理了近幾年我國債務(wù)的整體變化趨勢，總結(jié)了債務(wù)特點及潛在風(fēng)險，并就近年來政府針對債務(wù)風(fēng)險所采取的措施進行了剖析，最后就當(dāng)前宏觀經(jīng)濟環(huán)境下如何創(chuàng)造解決債務(wù)問題所需條件及長久解決債務(wù)問題的辦法進行了探討。

關(guān)鍵詞：債務(wù)水平 地方政府債務(wù) 剛性兌付

近年來，伴隨著中國債務(wù)規(guī)模的不斷擴張以及經(jīng)濟增速放緩，國內(nèi)債務(wù)問題被市場所關(guān)注。2013年中央經(jīng)濟工作會議首次提到防范控制債務(wù)風(fēng)險，各政府部門及監(jiān)管機構(gòu)也陸陸續(xù)續(xù)出臺了相關(guān)治理債務(wù)問題的政策。在此背景下，討論過去幾年中國整體債務(wù)水平的發(fā)展趨勢、特點以及潛在風(fēng)險無疑是有價值的。

我國債務(wù)現(xiàn)狀及存在的問題

（一）總債務(wù)率相對不高，但銀行體系承擔(dān)的債務(wù)較為集中，非標(biāo)債務(wù)膨脹加大隱性債務(wù)風(fēng)險

近年來，無論是間接融資方式下的貸款余額，還是直接融資方式下的債券存量，年增長率均在10%以上，而非標(biāo)類債務(wù)規(guī)模增速平均年增長率接近40%，個別年份增長速度達到60%以上。數(shù)據(jù)顯示，2008年銀行貸款余額1、債券存量（不包括央票、國際機構(gòu)債、政策性銀行債及金融債）及非標(biāo)類債務(wù)2規(guī)模分別為32萬億、11萬億和5萬億元，而到了2014年底，這三類債務(wù)規(guī)模分別攀升至86.8萬億、35萬億和35.4萬億元。以三類債務(wù)規(guī)模之和來估算中國的總債務(wù)規(guī)模，可以看出2008年以來中國債務(wù)規(guī)模以年均超過20%的增長率逐年上漲，債務(wù)率（債務(wù)規(guī)模/GDP）也由2008年的140%升至2014年的227%（見圖1）。盡管如此，與主要發(fā)達國家的債務(wù)率相比，中國債務(wù)率并不算高。

圖1 我國債務(wù)規(guī)模不斷攀升，債務(wù)率逐步提升

資料來源：中國人民銀行、IMF，中誠信國際整理

【編輯注：圖例中前三項后面加上（左軸）】

從融資結(jié)構(gòu)來看，銀行貸款是債務(wù)規(guī)模的主要組成部分。截至2014年底，銀行本外幣貸款余額達到86.79萬億元，占全部債務(wù)規(guī)模的比例約55%，銀行體系承受了較大的債務(wù)風(fēng)險。債券市場雖然有較大發(fā)展，但其中2/3的債券由銀行持有，非銀行類投資者所持債券規(guī)模較少，進一步加劇了銀行所承擔(dān)的風(fēng)險?？紤]到銀行在我國金融體系中的重要地位，其債務(wù)風(fēng)險過于集中銀行將威脅金融體系穩(wěn)定，影響經(jīng)濟發(fā)展。另一方面，非標(biāo)類債務(wù)具有私募特性，存在信息不透明、投資方向不明確、資金期限錯配、監(jiān)督困難、監(jiān)管不到位等問題，其膨脹加劇了債務(wù)的隱性風(fēng)險。

（二）居民債務(wù)率相對不高，債務(wù)風(fēng)險相對較低

國內(nèi)居民的債務(wù)主要由住戶貸款構(gòu)成。居民戶貸款余額由2008年底的5.7萬億元攀升至2014年底的23.2萬億元，債務(wù)率也從18.2%上升至36.4%，盡管增速較快，但與發(fā)達國家普遍高于50%的居民債務(wù)率相比，仍具有一定的加杠桿空間。

（三）地方政府債務(wù)增長過快，透明性有待加強

我國政府的債務(wù)較為復(fù)雜，除了政府機構(gòu)直接負(fù)有償還義務(wù)的國債、地方債、外國貸款等，還包括部分事業(yè)單位、融資平臺債務(wù)以及通過BT（建設(shè)—移交）、融資租賃、墊資施工等方式形成的項目融資類債務(wù)等。

國家審計署在2013年底，首次披露了《全國政府性債務(wù)審計報告》（見表1）。如果不考慮政府或有債務(wù)，那么在2012年底，中央和地方政府的債務(wù)率分別為17.7%和18%，政府部門債務(wù)率合計為35.7%；如果納入或有債務(wù)，則在2012年底政府債務(wù)率上升至52%。假定政府各部分債務(wù)增長率保持不變，大致可以推算出2013年底和2014年底含或有債務(wù)及不含或有債務(wù)的政府部門債務(wù)率。數(shù)據(jù)顯示，如果考慮政府或有債務(wù)，則中央政府債務(wù)率每年大約提高約5個百分點，地方政府債務(wù)率提高10到20個百分點。截至2014年底，不考慮或有債務(wù)，中央和地方政府的債務(wù)率分別為17.3%和24.1%。如果考慮或有債務(wù)，則中央和地方政府的債務(wù)率分別達到22%和39%。國際通常使用60%作為政府債務(wù)率控制標(biāo)準(zhǔn)參考值，可見，一旦將或有債務(wù)納入政府債務(wù)中，則已經(jīng)超過了這一閥值，債務(wù)風(fēng)險值得關(guān)注。

表1 全國政府性債務(wù)情況表（單位：億元）

年度 政府層級 政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù) 或有債務(wù)

擔(dān)保責(zé)任債務(wù) 可能承擔(dān)救助責(zé)任債務(wù)

2012年底 中央 94376.72 2835.71 21621.16

地方 96281.87 24871.29 37705.16

合計 190658.59 27707.00 59326.32

2013年6月底 中央 98129.48 2600.72 23110.84

地方 108859.17 26655.77 43393.72

合計 206988.65 29256.49 66504.56

資料來源：審計署，中誠信國際整理

政府債務(wù)風(fēng)險主要體現(xiàn)在地方政府層面，這既是因為地方債務(wù)規(guī)模近年來擴張速度較快，也是因為地方政府債務(wù)不夠透明，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是地方財政信息公開披露不完善，缺乏完整的報表，基金預(yù)算和預(yù)算外財政專戶數(shù)據(jù)基本不公開，信息披露的時效性也較弱；二是近年來地方政府及融資平臺通過BT、信托融資、融資租賃等渠道舉債日益頻繁，這些融資方式具有非標(biāo)準(zhǔn)、高成本、透明度差等特點。

（四）企業(yè)債務(wù)率較高，風(fēng)險逐步暴露

企業(yè)的債務(wù)工具較多，除傳統(tǒng)的銀行貸款，還可以通過發(fā)行債券進行直接融資，除此之外，非標(biāo)產(chǎn)品的快速發(fā)展也進一步拓寬了企業(yè)的融資渠道。我國企業(yè)的債務(wù)規(guī)模及債務(wù)率明顯高于其他類別。2008年企業(yè)債務(wù)規(guī)模約為32.7萬億元3，債務(wù)率剛剛超過100%；2014年底，企業(yè)部門的債務(wù)率已經(jīng)超過170%，顯著高于90%的警戒線。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，隨著債券市場及非標(biāo)產(chǎn)品的發(fā)展，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)中銀行貸款規(guī)模占比下降了24個百分點，而非標(biāo)類債務(wù)及信用債規(guī)模分別上升了17個和7個百分點。

隨著企業(yè)債務(wù)規(guī)模的不斷累積，其債務(wù)風(fēng)險也開始暴露，其中債券市場信用風(fēng)險尤其引人關(guān)注。這一方面是由于債券市場相對于貸款及非標(biāo)債務(wù)相對公開，另一方面也在于在超日債違約之前，我國債券市場上并沒有真正意義的違約，剛性兌付長期存在。

超日債違約之前也曾發(fā)生信用風(fēng)險事件，理性的市場分析者已經(jīng)意識到兌付危機的頻繁出現(xiàn)意味著市場的違約風(fēng)險開始逐漸釋放。2014年3月超日債違約之后，信用違約更為頻繁，一些中小企業(yè)私募債發(fā)生利息或本金實質(zhì)性違約，個別擔(dān)保公司被列入國家失信被執(zhí)行人名單，“11天威MTN2”未能按期兌付，成為首只國企違約債券?？紤]到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革的推進，此前累積的風(fēng)險將不可避免地進一步釋放。未來債券市場可能發(fā)生更多違約事件，剛性兌付難以為繼。

信貸市場和非標(biāo)債務(wù)因其非公開特性，未對資本市場產(chǎn)生震動影響，但從銀監(jiān)會公布的不良貸款余額及不良貸款率，以及市場偶爾暴露出來的企業(yè)貸款逾期或信托兌付危機來看，這兩個市場上的債務(wù)風(fēng)險也值得警惕。數(shù)據(jù)顯示，從2011年一季度末到2013年年底，商業(yè)銀行不良貸款余額僅增加1600億元，不良貸款率還下降了0.1個百分點；而從2013年年底到2015年一季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額從不到6000億元增長至接近1萬億元，不良貸款率也從1%上升至1.39%（見圖2）。與之相對應(yīng)，企業(yè)貸款逾期問題也逐步暴露。2014年就有部分企業(yè)因為貸款逾期而遭遇主體級別下調(diào)，例如二重重裝、中鋼集團以及一些中小企業(yè)。2015年因債務(wù)逾期導(dǎo)致主體級別迅速下調(diào)的債券發(fā)行人進一步增多。在非標(biāo)類債務(wù)市場上，包括中誠信托、平安信托等都曾曝出信托兌付危機。

圖2 近年來商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率有所上升

資料來源：中誠信國際整理

從企業(yè)性質(zhì)來看，2014年部分國有企業(yè)暴露出的貸款逾期問題已經(jīng)揭開了國有企業(yè)信用風(fēng)險的一角。2015年首例國有企業(yè)債券違約的發(fā)生聚集了全市場的目光。國有企業(yè)大多集中在資本密集型和資源壟斷型行業(yè)中，近年來由于需求不足、產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的經(jīng)營壓力，部分重資本的國有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)增加，杠桿率有增無減，其中煤炭、鋼鐵、重型機械等行業(yè)情況不容樂觀。隨著風(fēng)險持續(xù)加深，解決國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險加深問題刻不容緩。

（五）政府信用與融資平臺信用劃分不清，抬高無風(fēng)險利率

中國債務(wù)風(fēng)險的一個突出特征，是部分債務(wù)的權(quán)屬責(zé)任較為模糊，缺乏相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)來明確其屬性。如一些融資平臺類債務(wù)，很難將其明確劃分為企業(yè)或政府債務(wù)。

鑒于融資平臺身份的特殊性，市場將其當(dāng)作政府信用的延伸工具，普遍認(rèn)為平臺類債務(wù)有政府信用的隱性擔(dān)保。這樣的認(rèn)識使得這類以企業(yè)名義舉借的債務(wù)實際上成為變向的無風(fēng)險投資標(biāo)的；在融資平臺享受預(yù)算軟約束條件以及對融資成本不敏感的特征影響下，也讓市場無風(fēng)險利率保持著較高水平，扭曲了風(fēng)險和收益的對等關(guān)系。這不僅抬高實體經(jīng)濟融資成本，也降低了資金投資實業(yè)的積極性，給經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和復(fù)蘇造成了障礙，令政府性債務(wù)風(fēng)險不斷累積。

總體來看，我國債務(wù)的主要風(fēng)險點一方面在于企業(yè)部門，特別是部分國有企業(yè)杠桿率高而償債能力低；另一方面在于地方政府性債務(wù)增長過快及由于歷史原因造成的償還責(zé)任不明確，帶來潛在的不確定性。應(yīng)尋找適當(dāng)?shù)耐緩?，化解上述問題。

當(dāng)前中國債務(wù)處理政策梳理與分析

面對債務(wù)問題，我國政府2013年以來采取了一系列措施。解決債務(wù)問題的思路大致可歸納為兩條線：一方面從源頭上限制債務(wù)率過高的企業(yè)繼續(xù)擴大債務(wù)規(guī)模，并采取一定延緩措施避免存量債務(wù)大規(guī)模違約，同時明確地方政府的債券融資能力，剝離企業(yè)和政府信用；另一方面通過發(fā)展資產(chǎn)證券化力求將債務(wù)風(fēng)險從銀行體系向外轉(zhuǎn)移。

（一）發(fā)展資產(chǎn)支持證券，轉(zhuǎn)移銀行承擔(dān)的信貸風(fēng)險

早在2005年我國就開始進行信貸資產(chǎn)證券探索，但2008年下半年國際金融危機爆發(fā)，國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一度停滯。2012年5月，銀監(jiān)會和人民銀行發(fā)布《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，標(biāo)志著銀行間市場資產(chǎn)證券化的重啟，此后監(jiān)管層不斷出臺支持政策推動資產(chǎn)支持證券發(fā)展。這些政策包括擴大資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的試點額度、簡化資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的發(fā)行流程、增加資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)等。受益于政府的支持政策，資產(chǎn)支持證券迅速發(fā)展，2012和2013年分別發(fā)行了245億元和197億元，而到2014年發(fā)行額激增至2906億元，2015年前7個月新發(fā)資產(chǎn)支持證券約1468億元?？紤]到國務(wù)院進一步增加了資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品額度，資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品的發(fā)行均已經(jīng)改為注冊或備案制，未來資產(chǎn)支持證券化的發(fā)展仍有較大潛力。無論是間接融資方式下的貸款損失風(fēng)險，還是直接融資方式下的債券違約風(fēng)險，銀行均是主要的承擔(dān)方?？紤]到國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大多以對公貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其產(chǎn)品發(fā)行金額占90%以上，發(fā)展資產(chǎn)支持證券可以實現(xiàn)將資產(chǎn)池內(nèi)信貸資產(chǎn)從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，并實現(xiàn)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。同時，商業(yè)銀行可以通過資產(chǎn)證券化釋放部分信貸資產(chǎn)，降低銀行存貸比，緩解資本金壓力，并可以將長期貸款提前變現(xiàn)，盤活存量貸款，加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，增加資金使用效率，增強其抵抗風(fēng)險的能力。

（二）打破剛性兌付、鼓勵兼并重組、堅持去杠桿，逐步消化企業(yè)債務(wù)風(fēng)險

在對待企業(yè)債務(wù)問題方面，以前國內(nèi)長期以政府救濟為主。然而剛性兌付的存在，既造成一部分債務(wù)人盲目擴張負(fù)債，加重債務(wù)負(fù)擔(dān)，又使得一些投資者無視債務(wù)風(fēng)險，一味追求高收益。

從近兩年一系列違約事件可以看出，政府在處理企業(yè)債務(wù)問題上已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變。在超日違約后，央行就提出要“有序打破剛性兌付”，李克強總理在兩會期間又進一步表示，“允許個案性金融風(fēng)險的發(fā)生，按市場化的原則進行清算”。由此可見，隨著債務(wù)風(fēng)險的逐步加深，政府可能會逐步減少對市場的干預(yù)，通過違約釋放一部分企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，采用市場化的方式解決企業(yè)債務(wù)問題。

不過考慮到債務(wù)風(fēng)險的積累，完全通過違約、破產(chǎn)、清算等市場化方式釋放出來，可能會對市場造成重大沖擊。特別是一些國有企業(yè)，因承擔(dān)較重的人員、社會責(zé)任，完全市場化的債務(wù)解決方式可能會威脅到當(dāng)?shù)厣鐣?jīng)濟的穩(wěn)定。因此，預(yù)計短期內(nèi)違約事件的發(fā)生將更多集中在一些對市場系統(tǒng)性風(fēng)險影響不大的民營企業(yè)或受政策支持力度下降的國有企業(yè)中，釋放風(fēng)險也較為有限。此外，通過去杠桿、控制產(chǎn)能過剩行業(yè)債務(wù)規(guī)模的方式來降低企業(yè)債務(wù)率，也是監(jiān)管層治理企業(yè)部門債務(wù)問題的主要對策。同時，政府還鼓勵企業(yè)兼并重組，淘汰過剩、落后產(chǎn)能，將已有資源進行整合并有效地利用起來，以提高企業(yè)經(jīng)營能力，減緩債務(wù)風(fēng)險。

（三）降成本、擴渠道、剝離政府與企業(yè)信用，釋放地方政府債務(wù)風(fēng)險

在宏觀經(jīng)濟運行處于增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的背景下，短期內(nèi)基建投資仍將成為拉動中國經(jīng)濟增長的主要動力。妥善解決地方政府債務(wù)問題，對穩(wěn)定經(jīng)濟增長及防范系統(tǒng)性危機發(fā)生具有重要意義。從近兩年的政策來看，監(jiān)管機構(gòu)處理地方政府債務(wù)的政策大致分為以下幾個方面。

1.進行債務(wù)甄別，明確存量地方政府債務(wù)規(guī)模

2014年10月，財政部發(fā)布《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》，要求各個省級財政部門于2015年1月5日前將本地區(qū)政府存量債務(wù)清理甄別結(jié)果上報財政部。1月底，針對各省上報的結(jié)果，財政部進一步下發(fā)了《關(guān)于開展地方政府存量債務(wù)初步清理甄別結(jié)果自查工作的通知》（以下簡稱《自查通知》），要求各地對初步清理甄別結(jié)果組織開展自查，并于2015年3月8日前將存量債務(wù)甄別結(jié)果上報財政部。在各地上報債務(wù)甄別自查結(jié)果后，3月中上旬，財政部、發(fā)改委、中國人民銀行、銀監(jiān)會又聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于開展地方政府存量債務(wù)清理甄別初步結(jié)果核查工作的通知》（以下簡稱《核查通知》），對地方政府直接債務(wù)進行核查。在債務(wù)初步清理甄別結(jié)果上報后，監(jiān)管機構(gòu)又接連發(fā)布《自查通知》、《核查通知》，表明監(jiān)管機構(gòu)對地方債務(wù)的認(rèn)定態(tài)度相對謹(jǐn)慎，預(yù)計只有少數(shù)平臺債務(wù)最終會被認(rèn)定成政府債務(wù)；而債務(wù)消化需要通過平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展和借新還舊來解決。債務(wù)甄別之后將進一步明確地方政府債務(wù)范圍，為后續(xù)分類管理地方政府債務(wù)、化解及防范地方政府債務(wù)危機建立前提條件。

2.存量債務(wù)置換，緩解債務(wù)風(fēng)險，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)

為了緩解大規(guī)模債務(wù)到期對地方政府造成的流動性壓力，2015年財政部分三次下達地方存量債務(wù)置換債券額度，共計3.2萬億元。為了配合債務(wù)置換，緩解大量地方債發(fā)行給債券市場帶來的供給壓力，監(jiān)管機構(gòu)先是提高全國社?；饘ζ髽I(yè)債和地方政府債券的投資比例，后又允許期貨資金及其資管產(chǎn)品進入銀行間債券市場，并通過降準(zhǔn)向市場釋放資金，助力存量債務(wù)置換。同時出臺《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，采用定向承銷方式發(fā)行地方債置換存量債務(wù)中的銀行貸款部分，以緩解地方債務(wù)置換阻力，促進地方債的順利發(fā)行。進行存量債務(wù)置換，有助于減少地方政府未來的付息壓力，部分緩解當(dāng)前地方政府面臨的債務(wù)償還困難問題，從而也有利于遏制債務(wù)違約引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

3.規(guī)范地方政府融資制度，剝離企業(yè)與政府信用

從2014年5月下旬，各主要監(jiān)管機構(gòu)就不斷強調(diào)要“規(guī)范政府舉債融資制度，剝離融資平臺公司政府融資職能，明確劃清政府與企業(yè)界限”。2014年，上海、廣東、浙江、深圳、江蘇、山東、北京、青島、寧夏、江西等十省市開始試點自發(fā)自還政府債券，2015年監(jiān)管部門進一步將自發(fā)自還政府債券推廣到全國。政府債券的推出，明確了政府信用，有望糾正無風(fēng)險利率的扭曲，使得地方政府債務(wù)更加透明化、陽光化，并且通過引進信用評級、信息披露等市場化約束，加強對地方政府債務(wù)的發(fā)行和管理。除此之外，監(jiān)管部門還大力推廣公私合營（PPP）模式，鼓勵企業(yè)發(fā)行項目收益?zhèn)?、永續(xù)債等創(chuàng)新品種，進一步拓寬地方政府融資渠道，替代通過融資平臺進行融資的這一模式。

如何創(chuàng)造解決債務(wù)問題的客觀條件

在政府應(yīng)對債務(wù)問題的主要政策出臺之后，有必要考察上述政策想要發(fā)揮作用所需要的客觀條件是否具備，尤其是在宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之際，如何創(chuàng)造有利的條件以解決當(dāng)前的債務(wù)問題。

（一）政策實施需要及面對的客觀條件

把債務(wù)問題作為整體來看，企業(yè)降杠桿是一個較為明確的目標(biāo)。但從實際的操作層面來看，無論是逐漸化解融資平臺債務(wù)風(fēng)險，還是推動國有企業(yè)降杠桿，都不可能一蹴而就，需要一定的時間窗口，并且對這個窗口還有多種條件的要求。

首先，對于大部分企業(yè)來說，與直接減少債務(wù)規(guī)模相比，降低債務(wù)成本是更為切實可行的降低償債壓力辦法。這就要求資本市場保持寬松的資金供給和較低的資金價格。其次，企業(yè)償債能力的下降與行業(yè)不景氣和盈利能力下降密切相關(guān)，讓企業(yè)重新獲得盈利能力也較為重要。另外，當(dāng)前外需、內(nèi)需不足問題明顯，對于債務(wù)人而言，如果出現(xiàn)通貨緊縮將無形中增加企業(yè)的償債負(fù)擔(dān)，對于企業(yè)降杠桿存在不利。最后，考慮到大量土地和房產(chǎn)作為債務(wù)的抵押物存在，必須避免房地產(chǎn)市場的斷崖式下跌，才能保障企業(yè)順利降杠桿。

綜上所述，較低的再融資成本、復(fù)蘇的盈利空間、不出現(xiàn)通貨緊縮以及房地產(chǎn)市場軟著陸，是解決債務(wù)問題、讓政策有空間發(fā)揮作用的重要條件。

（二）創(chuàng)造有利客觀條件的政策選擇

寬松的貨幣政策顯然是低融資成本的重要保證，同時也是避免通縮的重要手段。但從目前來看，多次降息降準(zhǔn)雖然使融資成本有所下降，但對于通縮的緩解作用有限。考慮到美聯(lián)儲即將開啟加息通道對國內(nèi)資本流出的影響，未來保持相對寬松的貨幣政策仍然十分必要。當(dāng)然，從市場管理者的角度出發(fā)，如何讓投放的貨幣一部分成為延遲企業(yè)和地方政府性債務(wù)違約風(fēng)險的緩沖，另一部分投入到資金利用效率較高的部門，才是更為嚴(yán)峻的課題。對于地方政府性債務(wù)，固然可以對銀行持有部分進行定向置換并與其協(xié)商條款，但是對于企業(yè)債務(wù)，即便是國有企業(yè)債務(wù)，用市場化的手段避免債務(wù)違約也并不容易。顯然，以銀行信貸為出口對一般國有企業(yè)和地方融資平臺進行救助，雖然可能延續(xù)幾年的時間，但仍然需要明確設(shè)置一個截止點，才能避免在解決債務(wù)問題之后留下市場資源配置更加扭曲的后遺癥。

在保證流動性和低融資成本的同時，給企業(yè)創(chuàng)造新的盈利空間也是有利于解決債務(wù)問題的重要條件。這一方面要求激發(fā)市場需求，另一方面也要減少企業(yè)經(jīng)營的行政及稅收成本。在激發(fā)市場需求方面，中央已經(jīng)陸續(xù)出臺了多項經(jīng)濟刺激政策，內(nèi)部以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，水利設(shè)施、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、保障房等民生工程投資等為代表，外部則以“一帶一路”經(jīng)濟帶為契機，鼓勵企業(yè)走出去擁抱外部需求，輸出過剩的產(chǎn)能和資本。不過，由于債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)形成并有一定規(guī)模，投資對經(jīng)濟的帶動作用已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降，以擴信貸、擴投資為主的經(jīng)濟刺激政策效果也逐漸減弱。從減少企業(yè)行政及稅收成本角度，簡政放權(quán)和財稅體制改革也已經(jīng)在開展之中。未來在營改增之外，還應(yīng)擴大享受稅收優(yōu)惠政策的企業(yè)范圍，除了對創(chuàng)新性、中小企業(yè)減稅，還應(yīng)對虧損企業(yè)減免環(huán)節(jié)稅。這不僅可以增加企業(yè)的盈利空間，也是在建立市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的信心。同時還應(yīng)該考慮對個人減稅，通過改善二次分配結(jié)構(gòu)，提高個人消費能力。增加的消費需求不但可以穩(wěn)定物價，更有利于實現(xiàn)將增長動力由投資拉動轉(zhuǎn)向消費拉動的重要結(jié)構(gòu)調(diào)整。

就對抗通縮而言，除了從貨幣供給和增加市場需求兩方面繼續(xù)發(fā)力，價格改革，尤其是電力等資源類產(chǎn)品的價格改革也能有所幫助，但改革的進程有較大阻力。

在穩(wěn)定房地產(chǎn)市場方面，前期各地的限購政策已經(jīng)紛紛解除，部分地區(qū)已經(jīng)再次推出了各種優(yōu)惠政策重振房地產(chǎn)市場。盡管房地產(chǎn)市場將不再是拉動經(jīng)濟增長的引擎，但在政策托底的情況下，也不太可能出現(xiàn)斷崖式下跌。

對長久解決債務(wù)問題的路徑探討

目前，對于存量債務(wù)，可采取的處理方式包括用自有資金或出售資產(chǎn)所得償還部分債務(wù)，通過債務(wù)展期、借新還舊、債務(wù)置換實現(xiàn)債務(wù)滾動等。對于增量債務(wù)，對政府部門的一般政府債券和項目收益?zhèn)家延休^為明確的規(guī)?？刂普?，如何讓企業(yè)債務(wù)規(guī)模得到有效控制、避免企業(yè)在債務(wù)率高企的情況下繼續(xù)加杠桿，從長遠(yuǎn)來看對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場發(fā)展更為重要。向企業(yè)打開多層次股權(quán)融資渠道，鼓勵企業(yè)擴充資本，加快建設(shè)多層次資本市場，是長久降低債務(wù)風(fēng)險的重要一環(huán)。

近兩年國務(wù)院多次對建設(shè)多層次資本市場提出具體要求，包括明確提出推進股票發(fā)行注冊制改革、培育私募市場、鼓勵成立創(chuàng)業(yè)投資基金等，都是為企業(yè)進一步增加股權(quán)融資創(chuàng)造便利條件。這意味著多層次的資本市場不僅面對發(fā)展相對成熟的國有企業(yè)和非國有企業(yè)，更為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)造了融資條件。提高企業(yè)股權(quán)融資的比例雖然不是解決當(dāng)前債務(wù)問題最直接的辦法，但卻是從長期防止債務(wù)問題過度發(fā)展的直接手段，因而應(yīng)受到?jīng)Q策者、企業(yè)和投資者更多的重視。此外，在向企業(yè)打開股權(quán)融資渠道的同時，還可以出臺對企業(yè)因資本擴充行為多繳的稅收進行返還等優(yōu)惠稅收政策，明確鼓勵企業(yè)擴充資本金的態(tài)度。

通過分析，我們發(fā)現(xiàn)解決債務(wù)問題實際是要對企業(yè)和地方政府降杠桿，這要求較低的融資成本、復(fù)蘇的盈利空間、不發(fā)生通貨緊縮以及房地產(chǎn)市場軟著陸。而創(chuàng)造這些條件采取的政策本身又存在或多或少的問題。其中，充裕的資金繼續(xù)填補國有企業(yè)和地方政府債務(wù)滾動的需求，而沒有補充系統(tǒng)重要性較低的非國有企業(yè)，加劇了資源配置的扭曲；繼續(xù)依靠投資拉動需求，要面對下降的投資回報以及外部需求的不確定性；資源產(chǎn)品的價格改革可能有助于抵抗通縮但面臨的阻力較大；房地產(chǎn)市場在政策托底的條件下不太可能出現(xiàn)斷崖式下跌，但調(diào)整不可避免。而如果從降杠桿的另一個角度考慮，我們認(rèn)為鼓勵企業(yè)增加股權(quán)融資比例從長期來看是避免債務(wù)風(fēng)險積聚甚至爆發(fā)的有效途徑，因此政府應(yīng)鼓勵企業(yè)擴充資本金的行為。

注：

1.數(shù)據(jù)來自中國人民銀行“金融機構(gòu)本外幣貸款余額”。

2.包括信托規(guī)模、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)融資，其中信托規(guī)模數(shù)據(jù)來自信托業(yè)協(xié)會，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)融資根據(jù)2014年公布的社會融資存量及構(gòu)成推算而來，后同。

3. 以存量信用債、非金融性公司及其他部門貸款以及非標(biāo)債務(wù)加總得到，其中信用債包括中期票據(jù)、短期融資券、公司債、企業(yè)債、中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)集合票據(jù)、PPN、中小企業(yè)私募債等，非金融性公司及其他部門貸款數(shù)據(jù)取自人民銀行金融機構(gòu)信貸收支平衡表。

作者單位：中誠信國際信用評級公司研究部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏

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