陳星屹++馬立穎

摘要：本文結(jié)合經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”及融資監(jiān)管政策不斷調(diào)整的背景，介紹了2015年上半年評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)城投公司信用級(jí)別的調(diào)整情況，并針對(duì)城投公司外部?jī)攤h(huán)境和自身償債能力的變化，對(duì)城投公司信用風(fēng)險(xiǎn)的分化特征進(jìn)行了分析，最后對(duì)2015—2016年城投公司的信用風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：城投公司 信用級(jí)別 信用風(fēng)險(xiǎn)

城投公司信用等級(jí)調(diào)整情況

城投公司1是指由地方政府或其所屬機(jī)構(gòu)出資設(shè)立，從事政府指定或委托的公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的融資、投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，由地方政府承擔(dān)連帶還款責(zé)任，擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。本文提到的城投公司側(cè)重于圍繞城市土地開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等活動(dòng)展開業(yè)務(wù)，營(yíng)業(yè)收入主要為通過地方政府獲取的土地整理出讓收入或項(xiàng)目建設(shè)收入。

在宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”的大背景下，經(jīng)濟(jì)增速放緩及結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的主要特征，各地經(jīng)濟(jì)、財(cái)稅增長(zhǎng)及產(chǎn)業(yè)調(diào)整的區(qū)域特征差異更加明顯，由此導(dǎo)致城投公司面臨的償債環(huán)境差異化程度擴(kuò)大。同時(shí)，城投公司自身償債指標(biāo)分化，加之城投行業(yè)政策調(diào)整加劇，城投公司面臨的政策不確定性增加。在上述多重因素影響下，城投公司償債能力進(jìn)一步分化，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其信用級(jí)別及展望調(diào)整的數(shù)量較此前均有所上升：部分經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健且所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)及財(cái)政發(fā)展較快的城投公司主體級(jí)別得到上調(diào)，而部分經(jīng)濟(jì)下滑、財(cái)稅收入增長(zhǎng)乏力、政府支持減弱及主營(yíng)業(yè)務(wù)剝離較為嚴(yán)重的城投公司的主體級(jí)別或展望則遭到下調(diào)。

圖1 2013—2015年上半年城投公司發(fā)行級(jí)別調(diào)整情況（單位：家）

數(shù)據(jù)來源：大公國(guó)際整理

由圖1可見，從級(jí)別調(diào)整的數(shù)量來看，2015年上半年，有74家城投公司的主體評(píng)級(jí)發(fā)生調(diào)整，高于2013年以來的任何一個(gè)半年；從級(jí)別調(diào)整的方向來看，上調(diào)仍為主流，但上調(diào)數(shù)量/下調(diào)數(shù)量為5.2：1，比例較此前有所下降，體現(xiàn)出2015年上半年評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)城投公司的信用風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)趨勢(shì)整體仍較為樂觀，但對(duì)部分城投公司償債能力的下降則更頻繁地給予了級(jí)別下調(diào)的警示，城投公司信用評(píng)級(jí)分化的態(tài)勢(shì)較此前更加明顯。

經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下城投公司信用水平分化特征

（一）區(qū)域經(jīng)濟(jì)和財(cái)稅收入特征的分化

財(cái)稅收入始終是地方政府公共債券的首要償債來源，對(duì)城投公司來說也不例外。遍觀國(guó)外主要債券市場(chǎng)，大部分市政類債券的違約均與地方財(cái)稅來源的減少緊密相關(guān)。就我國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)而言，中東部地區(qū)部分產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較好、行業(yè)周期性波動(dòng)較小的區(qū)域在本輪經(jīng)濟(jì)周期中表現(xiàn)突出，地方財(cái)稅收入實(shí)現(xiàn)較高速度增長(zhǎng)，區(qū)域發(fā)展的動(dòng)力較為充足。例如，長(zhǎng)沙市、揚(yáng)州市、襄陽市、淮安市等地2014年GDP和一般預(yù)算收入均保持超過全國(guó)平均增速的增長(zhǎng)，其中襄陽市一般預(yù)算收入的同比增速超過20%（見圖2）。

圖2 2010—2014年長(zhǎng)沙市等五市GDP（左）及一般預(yù)算收入（右）走勢(shì)圖（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：大公國(guó)際整理

與此同時(shí)，一些區(qū)域經(jīng)濟(jì)和財(cái)稅收入下滑也是導(dǎo)致本輪城投公司信用級(jí)別下調(diào)的主導(dǎo)因素，部分以煤炭、鋼鐵、裝備制造等為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的城市面臨的下行壓力尤為嚴(yán)重，GDP呈低速增長(zhǎng)、一般預(yù)算收入呈微幅增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。部分市（縣），如馬鞍山市、淮南市、雙鴨山市、莊河市、建平縣等地GDP和一般預(yù)算收入均出現(xiàn)了不同程度的下降（見圖3），且預(yù)計(jì)未來1至2年恢復(fù)正常增速仍面臨一定困難。經(jīng)濟(jì)和財(cái)稅收入的下滑使得當(dāng)?shù)爻峭豆久媾R的償債環(huán)境惡化，構(gòu)成了上述五市（縣）城投公司評(píng)級(jí)展望下調(diào)的重要原因。

圖3 2010—2014年淮南市等五地GDP（左）及一般預(yù)算收入（右）走勢(shì)圖（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：大公國(guó)際整理

此外，外向型經(jīng)濟(jì)特征明顯的東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，2014年浙江省11個(gè)地級(jí)市GDP同比增速降至7.8%，一般預(yù)算收入平均增速為8.9%，同比均有所下滑。

整體來看，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、部分行業(yè)市場(chǎng)需求持續(xù)低迷，使得不同區(qū)域間產(chǎn)業(yè)發(fā)展的分化效應(yīng)愈發(fā)明顯，主導(dǎo)行業(yè)抗周期能力強(qiáng)且市場(chǎng)需求穩(wěn)定的地區(qū)表現(xiàn)出較好的可持續(xù)發(fā)展能力，而以強(qiáng)周期性行業(yè)為主且產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)過于單一的地區(qū)，特別是資源型工業(yè)城市仍將面臨較為脆弱的區(qū)域信用環(huán)境。

（二）政府信用支持力度的分化

城投公司作為地方政府融資代理人，通過銀行及資本市場(chǎng)獲取資金，進(jìn)而將資金投向地方基建項(xiàng)目，滿足地方政府的資金需求。從這個(gè)角度來說，大多數(shù)城投公司屬于特殊的企業(yè)，其作用并非面向城市公眾提供公用品，而是向地方政府提供用于項(xiàng)目建設(shè)及后續(xù)管理服務(wù)的資金，這類項(xiàng)目包括土地一級(jí)開發(fā)、拆遷安置房及保障房建設(shè)、城市交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公用事業(yè)類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和各類市政工程建設(shè)等。

同時(shí)，城投公司作為獨(dú)立的企業(yè)法人而設(shè)立，在產(chǎn)權(quán)和組織結(jié)構(gòu)方面與一般的國(guó)有企業(yè)沒有太大區(qū)別。在經(jīng)營(yíng)過程中，因其所屬資產(chǎn)的復(fù)雜性，部分公益性業(yè)務(wù)本身即存在產(chǎn)生收入和形成利潤(rùn)的條件，如土地開發(fā)出讓、水熱氣經(jīng)營(yíng)、交通設(shè)施收費(fèi)等。此外，城投公司自身也存在擴(kuò)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在動(dòng)力，在得到地方政府外部支持的條件下，部分城投公司逐漸將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至房地產(chǎn)開發(fā)等競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，從而獲取相應(yīng)的利潤(rùn)。在這一過程中，城投公司獨(dú)立企業(yè)法人的特征體現(xiàn)得更加明顯。但整體上看，城投公司因其自主經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所形成的財(cái)富創(chuàng)造能力規(guī)模較小，穩(wěn)定性較差，受地方政府政策和資金撥付周期影響較大，遠(yuǎn)不足以形成對(duì)其債務(wù)的良好支撐。由于城投公司業(yè)務(wù)及債務(wù)的復(fù)雜性，并不意味著城投公司的所有債務(wù)都能獲得政府連帶償還責(zé)任的有效支撐，從而導(dǎo)致債務(wù)安全程度下降。基于這種“雙重性”的特征，政府信用支持一直是維系城投公司融資的重要因素之一，也是城投公司重要的償債來源。

政府信用支持具體體現(xiàn)在政府補(bǔ)貼、資產(chǎn)注入、授權(quán)范圍擴(kuò)大等方面。近年來，受國(guó)家融資監(jiān)管、政府債務(wù)管理等政策調(diào)整的影響，不同區(qū)域的城投公司獲得的政府信用支持出現(xiàn)了某種程度的分化。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年末，86.6%的城投公司因業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入等原因?qū)崿F(xiàn)了總資產(chǎn)的同比增長(zhǎng)，平均資產(chǎn)規(guī)模由237.8億元增至285.6億元，比如南京新港開發(fā)總公司、淮安市水利資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司等增幅明顯。政府支持的增加在一定程度上能擴(kuò)大城投公司的償債來源，并成為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提高其信用等級(jí)的一個(gè)因素（見圖4）。

圖4 2014年末城投公司總資產(chǎn)同比變動(dòng)情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：大公國(guó)際整理

另一方面，2014年末，近4%的城投公司并未延續(xù)此前資產(chǎn)總額持續(xù)上漲的趨勢(shì)，總資產(chǎn)同比出現(xiàn)下降，平均資產(chǎn)規(guī)模由256.67億元降至234.21億元；同期，超過58%的城投公司資本公積同比下降。城投公司資產(chǎn)減少的原因主要是資產(chǎn)剝離、業(yè)務(wù)范圍縮小導(dǎo)致的城建職能弱化等。例如，廣州建投、重慶交旅等均因上述原因遭到降級(jí)。部分城投公司享受的政府支持僅限于小額的財(cái)政補(bǔ)貼，而政府約定給予的支持并未按期兌付也影響城投公司的信用等級(jí)，如蘭州市政府對(duì)蘭州國(guó)投約定土地資產(chǎn)注入未如期履行，導(dǎo)致該公司資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期處于很高水平。此外，出于監(jiān)管政策調(diào)整或地方施政方針調(diào)整等原因，部分城投公司出現(xiàn)“被動(dòng)”的資產(chǎn)剝離，包括公益資產(chǎn)的劃出、主要城建職能及相關(guān)資產(chǎn)的剝離等，使得城投公司償債來源情況更趨惡化。

整體來看，前期融資監(jiān)管政策及政府債務(wù)管理政策的調(diào)整逐步傳導(dǎo)并最終導(dǎo)致城投公司獲取外部財(cái)政支持出現(xiàn)分化，外部流動(dòng)性差異擴(kuò)大，政府支持的持續(xù)性及支持力度成為影響城投公司未來信用風(fēng)險(xiǎn)水平變動(dòng)的重要因素。

（三）資產(chǎn)流動(dòng)性和現(xiàn)金流水平的分化

目前，城投公司的資產(chǎn)主要以土地類資產(chǎn)和應(yīng)收地方政府資產(chǎn)為主，該類資產(chǎn)的流動(dòng)性受土地市場(chǎng)的活躍程度以及地方財(cái)政實(shí)力走勢(shì)的影響較大。近年來，持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控政策嚴(yán)重影響作為地方政府“第二財(cái)政”的土地出讓收入，部分對(duì)政府性基金收入依賴較重的區(qū)域遭遇較為嚴(yán)峻的財(cái)政收支困境，這類區(qū)域所屬城投公司的資產(chǎn)流動(dòng)性相應(yīng)受到影響；反之，前期土地出讓進(jìn)度有序、財(cái)政對(duì)土地出讓依賴較小的區(qū)域受到的不利影響則比較有限，這類區(qū)域城投公司的資產(chǎn)流動(dòng)性壓力也相應(yīng)較小。

2014年，我國(guó)土地出讓收入的同比增速僅為3.2%，較2013年的44.6%大幅下降，整體呈現(xiàn)低速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但不同的地區(qū)表現(xiàn)差異較大。北京、廣西、天津、湖南等區(qū)域土地出讓收入大幅增長(zhǎng)，同比增幅超過20%；江蘇、上海、重慶、山東等?。ㄖ陛犑校┩仍鏊僭?0%左右；而遼寧、吉林、黑龍江、內(nèi)蒙古等地則出現(xiàn)不同程度的下滑（見圖5）。

圖5 2014年全國(guó)各地土地出讓收入變動(dòng)情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：大公國(guó)際整理

政府土地出讓收入的低速增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)，使得部分地方政府以往依托于土地出讓金所構(gòu)建的基建類財(cái)政資金循環(huán)遇到較大困難，部分地方政府對(duì)城投公司的土地出讓金返還、工程結(jié)算、項(xiàng)目回購(gòu)等業(yè)務(wù)資金供給進(jìn)度明顯放緩，導(dǎo)致城投公司現(xiàn)金流回籠情況不佳，資金占用壓力攀升，現(xiàn)金流狀況惡化的企業(yè)不在少數(shù)。2014年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流呈現(xiàn)大幅凈流出的城投公司超過兩成，應(yīng)收款同比增幅超過50%的多達(dá)240家。主營(yíng)業(yè)務(wù)資金回籠的放緩勢(shì)必惡化城投公司現(xiàn)金流狀況，應(yīng)收款金額和賬齡的不斷累積將反向增加當(dāng)?shù)刎?cái)政的負(fù)擔(dān)，這類地區(qū)如果繼續(xù)保持較大的基建投資強(qiáng)度，未來財(cái)政支付的壓力將繼續(xù)攀升。

相反，在新的政策指導(dǎo)下，一些地區(qū)的城投公司加強(qiáng)對(duì)到期應(yīng)收款回收進(jìn)度的管理。2014年，近27%的已發(fā)債城投公司應(yīng)收款規(guī)模同比下降，前期欠款得到部分回收，流動(dòng)性壓力有所緩解。

預(yù)計(jì)未來一個(gè)時(shí)期，財(cái)政收入結(jié)構(gòu)中政府性基金占比較高或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)行業(yè)占比較高的區(qū)域，仍將面臨房地產(chǎn)及土地出讓調(diào)控政策所引發(fā)的土地出讓收入波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，不同區(qū)域城投公司資產(chǎn)流動(dòng)性及現(xiàn)金流狀況的分化將進(jìn)一步擴(kuò)大。

（四）債務(wù)水平的分化

2014年，融資政策以及城投公司資金需求的變動(dòng)使得投融資平臺(tái)債務(wù)負(fù)擔(dān)分化程度進(jìn)一步加深。自2011年以來，部分城投公司廣泛參與資本市場(chǎng)的直接融資，企業(yè)債、中期票據(jù)等方式的融資規(guī)模相應(yīng)增長(zhǎng)；加之部分城市繼續(xù)加大基建力度并將資本支出壓力傳導(dǎo)至城投公司，增加外部融資成為當(dāng)?shù)爻峭豆镜谋厝贿x擇。此外，隨著前期存量債務(wù)的不斷累積，到期兌付的規(guī)模相應(yīng)增長(zhǎng)，部分城投公司轉(zhuǎn)以通過再融資2支持債務(wù)償付。受上述因素影響，2014年以來，全國(guó)大部分城投公司杠桿率攀升，有息債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，江蘇省、浙江省、天津市等地的城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)增長(zhǎng)明顯，區(qū)域性分化加重。

圖6 2013—2014年末發(fā)債城投公司資產(chǎn)負(fù)債率分布變動(dòng)圖（單位：家）

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理

由圖6可見，2014年末，49.5%的城投公司資產(chǎn)負(fù)債率處在[40%，60%）的區(qū)間內(nèi)，頻數(shù)最大的區(qū)間為[40%，50%），相較于2013年末城投公司的整體負(fù)債水平有明顯提升。

從有息負(fù)債同比增速情況來看，2014年末城投公司有息負(fù)債規(guī)模同比增長(zhǎng)超過50%的占比35.8%，資產(chǎn)負(fù)債率上升超過8個(gè)百分點(diǎn)的企業(yè)達(dá)到232家。與此同時(shí)，2014年部分城投公司在償還應(yīng)付債務(wù)本息的基礎(chǔ)上放緩融資進(jìn)度，資產(chǎn)負(fù)債率及有息債務(wù)規(guī)模出現(xiàn)不同程度的下降，有息債務(wù)下降的城投公司占比為13.3%，比如德陽建投、烏高新投資、申通地鐵、大連建投、徐州新城國(guó)資、濟(jì)南西城建投等公司資產(chǎn)負(fù)債率降幅均超過8個(gè)百分點(diǎn)，無錫市政公用公司有息債務(wù)下降40.5%。

此外，城投公司債務(wù)滾動(dòng)加大其未來償本付息的數(shù)額，在外部支持逐步分化的情況下，存量債務(wù)規(guī)模大且高杠桿的城投公司勢(shì)必進(jìn)入“以新債養(yǎng)舊債”的循環(huán)，甚至涉足期限短、成本高的融資方式，城投公司債務(wù)期限有縮短趨勢(shì)。預(yù)計(jì)未來這部分城投公司的償債壓力將會(huì)逐步被推高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露；而資產(chǎn)負(fù)債率偏低且有息債務(wù)增長(zhǎng)與當(dāng)?shù)刎?cái)稅擬合度較高的城投公司，未來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

可以看到，2014年以來城投公司債務(wù)的分化進(jìn)一步擴(kuò)大，對(duì)于地方財(cái)政收入和自身現(xiàn)金流的增長(zhǎng)與債務(wù)增速較為匹配的城投公司，未來面臨的債務(wù)壓力可控程度更高；而對(duì)于債務(wù)增速明顯高于地方財(cái)政收入和自身現(xiàn)金流增速的城投公司，特別是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較為集中的城投公司，其可能暴露出的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則需要格外關(guān)注。

（五）對(duì)外擔(dān)保導(dǎo)致的或有風(fēng)險(xiǎn)分化

城投公司對(duì)外擔(dān)?，F(xiàn)象由來已久，但以往其主要擔(dān)保對(duì)象是當(dāng)?shù)仄渌脚_(tái)類公司或核心地方國(guó)企，部分城投公司對(duì)外擔(dān)保是出于政策性因素影響，還包含部分城投公司之間互保的情況。

2014年以來，城投公司對(duì)外擔(dān)保規(guī)模普遍提升，除繼續(xù)增加對(duì)平臺(tái)的擔(dān)保外，還新增了大量對(duì)普通國(guó)企或民營(yíng)企業(yè)的擔(dān)保。其原因一方面是限于融資政策規(guī)定，城投公司、工商企業(yè)對(duì)第三方擔(dān)保的需求更加迫切，地方政府出于獲取基建融資或扶持地方經(jīng)濟(jì)的考量要求城投公司增加對(duì)外擔(dān)保；另一方面，城投公司存量對(duì)外擔(dān)保貸款展期現(xiàn)象增加，不得不延長(zhǎng)擔(dān)保周期。對(duì)于新增的民企擔(dān)保，在現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，規(guī)模較小的民營(yíng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，部分下行周期行業(yè)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況不佳，城投公司代償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)明顯加大。從區(qū)域分布來看，浙江、江蘇和山東三省城投公司對(duì)外擔(dān)保規(guī)模位居全國(guó)前三位，2014年末三省份對(duì)外擔(dān)保比率超過50%的城投公司超過40家，對(duì)外擔(dān)保所導(dǎo)致的或有風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中。

此外，城投公司代償意愿偏低也可能觸發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)事件。城投公司的對(duì)外擔(dān)保已超出其基本的投融資職能，行政化和市場(chǎng)化定位模糊，部分城投公司在被擔(dān)保方出現(xiàn)違約時(shí)并不積極履行擔(dān)保責(zé)任，甚至上級(jí)主管單位與城投公司在代償責(zé)任認(rèn)定方面會(huì)有較大分歧，最終導(dǎo)致?lián)鶆?wù)不能如期兌付。例如12東飛債、12蒙恒達(dá)、13大宏債在面臨兌付壓力時(shí)，作為擔(dān)保方的城投公司并未在第一時(shí)間積極履行代償義務(wù)。

預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間，不斷擴(kuò)大的對(duì)外擔(dān)保規(guī)模和日益提升的代償風(fēng)險(xiǎn)，將使部分城投公司在面臨自身流動(dòng)性壓力的同時(shí)，還不得不應(yīng)付代償問題?；蛴酗L(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)將進(jìn)一步加大城投公司償債能力的分化程度。

2015—2016年城投公司信用風(fēng)險(xiǎn)展望

整體來看，近年來傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩以及市場(chǎng)需求的萎縮，使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力。一般而言，為提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，防止因經(jīng)濟(jì)過度下行而引發(fā)大量不穩(wěn)定因素，維系市場(chǎng)平衡，公共部門杠桿率進(jìn)一步提升不可避免，地方政府債務(wù)存在繼續(xù)增長(zhǎng)的合理預(yù)期，而地方存量債務(wù)安全又是各類政策擬定均無法回避的重要因素?；诖?，進(jìn)入2015年，3.2萬億元地方政府債務(wù)置換額度逐步投入市場(chǎng)；而后國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題意見的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2015〕40號(hào)），發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔2015〕1327號(hào)），以防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；此外，交易所公司債向未列入平臺(tái)名單的城投類公司放開，銀行信貸渠道對(duì)平臺(tái)融資的限制自2014年以來也逐步有所放寬。因此，從政策層面看，2015年以來城投公司面臨的外部融資環(huán)境逐步優(yōu)化，外部資金安全性得到進(jìn)一步保障，城投公司仍具備低風(fēng)險(xiǎn)、可持續(xù)的整體特征。

另一方面，在“新常態(tài)”背景下，經(jīng)濟(jì)增速放緩將進(jìn)一步傳導(dǎo)并深層次影響各地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，城投公司面臨的償債環(huán)境差異化將繼續(xù)加深，部分產(chǎn)業(yè)集中度較高、房地產(chǎn)依存度偏高區(qū)域會(huì)集聚較為突出的風(fēng)險(xiǎn)，城投公司的償債環(huán)境因地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政及債務(wù)增長(zhǎng)的匹配度不同而顯現(xiàn)較強(qiáng)的區(qū)域化差異；同時(shí)，城投公司自身融資與償還本息的比率關(guān)系、對(duì)外部政策調(diào)整的適應(yīng)能力以及抵押、擔(dān)保等財(cái)務(wù)措施的合理控制能力，也影響其信用水平的變動(dòng)方向?？傊?015—2016年城投公司整體信用水平分化的態(tài)勢(shì)將進(jìn)一步明顯。

注：

1.本文所指城投公司為大公評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定的城投公司，下文所述城投債為大公評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)下城投公司發(fā)行的債券。

2.根據(jù)Wind數(shù)據(jù)測(cè)算顯示，城投公司再融資比例（新借入資金/償還本息）長(zhǎng)期高于1.5倍。

作者單位：大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司

責(zé)任編輯：孫惠玲 羅邦敏

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