【摘要】近幾年來(lái)，信用違約頻發(fā)，且從民營(yíng)企業(yè)不斷蔓延到地方國(guó)企和央企。14年，“11超日債”因未能如期償付利息成為我國(guó)首例違約的債券。2015年4月，中科云網(wǎng)違約，未能支付“ST湘鄂債”利息及回售款項(xiàng)。2016年以來(lái)，違約事件更是加速發(fā)生。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年已有29只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，其中有12起公募債違約事件。隨著違約事件的不斷增多，剛性兌付被打破，越來(lái)越多的投資者變得更加謹(jǐn)慎，市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的有效管控顯得更為迫切，這些都為信用違約互換（CDS）等信用衍生品在中國(guó)的發(fā)展提供了重要的契機(jī)。

【關(guān)鍵詞】信用違約互換CDS ?信用風(fēng)險(xiǎn) ?信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具CRM

一、信用違約互換（CDS）元解析

面臨信用風(fēng)險(xiǎn)的主體為了規(guī)避和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，定期向違約互換的出售者支付一定的費(fèi)用來(lái)購(gòu)買信用違約互換，當(dāng)債券主體一旦出現(xiàn)信用違約事件（主要包括破產(chǎn)、拒付、無(wú)法償付、重組以及債務(wù)加速到期），違約互換的出售者應(yīng)按照相應(yīng)的合同內(nèi)容對(duì)購(gòu)買者進(jìn)行的賠付。

信用違約互換最早于1993年出現(xiàn)在美國(guó)，埃克森石油公司向摩根大通借款，摩根大通購(gòu)買了CDS將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了歐洲復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行，結(jié)果表明這一做法給三方都帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。CDS很快獲得了市場(chǎng)參與者的認(rèn)可，于2000年起進(jìn)入了快速發(fā)展期。國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，從2004年到2007年，全球信用違約互換名義本金總量翻了近9倍之多，2004年末的數(shù)據(jù)為6.4萬(wàn)億美元，到2007年末數(shù)據(jù)已高達(dá)58.24萬(wàn)億美元。

信用違約互換是一把雙刃劍，既有助于增加信用風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性，但是信用互換風(fēng)險(xiǎn)的出售方也可將CDS再轉(zhuǎn)賣給其他人，將風(fēng)險(xiǎn)層層傳遞下去，當(dāng)出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)違約時(shí)，多米樂(lè)骨牌效應(yīng)就會(huì)出現(xiàn)，這就是當(dāng)年美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生的狀況。在2008年的全球金融危機(jī)中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更是暴露無(wú)遺，雷曼兄弟的破產(chǎn)和AIG的破產(chǎn)危機(jī)都是由于他們過(guò)多地參與了CDS。

二、信用違約互換CDS在中國(guó)的應(yīng)用

（一）信用違約互換的中國(guó)雛形

2010年10月29日，中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)創(chuàng)設(shè)了我國(guó)首款信用衍生品，即信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM），這標(biāo)志著具有本土化特征的中國(guó)CDS的誕生。但信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)展卻遭遇了尷尬的局面，并逐漸被邊緣化。

（二）CRM與CDS之比較

1.信用保護(hù)的標(biāo)的范圍不同。國(guó)際上的CDS對(duì)信用保護(hù)的債務(wù)類型不設(shè)限制，而CRM僅在指定的債務(wù)類型提供信用保護(hù)。雖然這一設(shè)計(jì)使得交易變得簡(jiǎn)單化，并且減少了投機(jī)性及便于監(jiān)管。但是卻大大削減了CDS的功能，扼殺了其使用價(jià)值。

2.參與主體的范圍不同。CDS的參與主體包括商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、共同基金和非金融企業(yè)等，而我國(guó)的CRM的參與主體主要集中于商業(yè)銀行。雖然利于風(fēng)險(xiǎn)的集中管控，卻降低了風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性，不利于其在不同金融行業(yè)的分散。

3.對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的管理不同。國(guó)際上的CDS對(duì)于參與者沒(méi)有準(zhǔn)入要求，交易隱藏著交易風(fēng)險(xiǎn);而我國(guó)的CRM設(shè)立了嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，實(shí)行分層管理，使得不同的參與者有能力承擔(dān)與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)程度。

另外，國(guó)際CDS缺乏統(tǒng)一的信息披露，且缺乏明確的監(jiān)管機(jī)制;而CRM則是由上海清算中心負(fù)責(zé)集中托管與清算，并且有著明確的信息披露制度。

（三）CRM發(fā)展停滯不前的原因分析

第一，從產(chǎn)生背景層面來(lái)看，CRM是2010年推出的，主要是為了規(guī)避和轉(zhuǎn)移存在于商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)時(shí)剛性兌付并未被打破，因此債券投資者缺乏對(duì)沖違約風(fēng)險(xiǎn)的刺激因素。

第二，08年的金融危機(jī)被指CDS也是幕后推手之一，中國(guó)在推出CRM時(shí)，市場(chǎng)顯得更為小心謹(jǐn)慎，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出并未獲得應(yīng)有的市場(chǎng)反響。

第三，從CRM的產(chǎn)品設(shè)計(jì)上來(lái)看，信用保護(hù)標(biāo)的范圍過(guò)窄，參與主體單一以及過(guò)于嚴(yán)苛的監(jiān)管制度，都是造成其發(fā)展停滯的原因。

三、信用違約事件頻發(fā)背景下中國(guó)版CDS將何去何從

2014年以來(lái)，信用違約事件頻頻發(fā)生，并且蔓延到了國(guó)企和央企，在一向剛性兌付的中國(guó)市場(chǎng)引起了不小的恐慌。投資者對(duì)于信用違約風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越重視，對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)管控工具的渴望也越來(lái)越強(qiáng)烈。國(guó)家發(fā)改委于2015年12月正式下發(fā)了《關(guān)于簡(jiǎn)化企業(yè)債券申報(bào)程序加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和改革監(jiān)管方式的意見(jiàn)》，其中最引人注意的是明確鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)探索債券信用保險(xiǎn)，探索發(fā)展信用違約互換（CDS）。另外，近日山西省為了給當(dāng)?shù)孛禾科髽I(yè)融資擴(kuò)增信用，準(zhǔn)備率先推出地方版CDS。

雖然CRM的發(fā)展并不盡如人意，但是從當(dāng)前背景來(lái)看，CDS在中國(guó)發(fā)展的時(shí)機(jī)已成熟，但是如何推出，如何設(shè)計(jì)中國(guó)版CDS，以及如何定價(jià)等問(wèn)題不得不慎重考慮。

（一）健全法規(guī)，建立完善的監(jiān)管體系

從2010年CRM推出以來(lái)，還未建立完善的法規(guī)以及監(jiān)管體制。在當(dāng)前的形勢(shì)下為了推動(dòng)中國(guó)版CDS發(fā)展，很有必要建立相應(yīng)的法規(guī)，并明確以央行為監(jiān)管的主體，明確資本金、強(qiáng)制擔(dān)保品或保證金等一系列的規(guī)定。另外，要進(jìn)一步構(gòu)建完善及時(shí)的信息披露體系，做到公開(kāi)和透明。

（二）吸取教訓(xùn)，優(yōu)化中國(guó)版CDS的設(shè)計(jì)

首先，擴(kuò)大中國(guó)版CDS的標(biāo)的范圍，采用一籃子可交割債券，可增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和透明度;其次，要培育多樣化的市場(chǎng)參與主體，積極引導(dǎo)證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司和其他非金融企業(yè)等機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來(lái)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分散的功能，讓信用風(fēng)險(xiǎn)在所有市場(chǎng)主體中得到優(yōu)化合理的配置;再次，雖然我國(guó)的CRM在2010年出現(xiàn)時(shí)就已經(jīng)引入了上海清算中心，由其進(jìn)行集中清算，但事實(shí)上只對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）采取了強(qiáng)制集中清算規(guī)定，而對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）則采取了自愿集中清算制度，在一定程度上為有意繞過(guò)集中清算的機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，因此，需要全面實(shí)行對(duì)CDS的集中清算。

（三）多方入手，完善中國(guó)版CDS的定價(jià)機(jī)制

由于我國(guó)信用違約互換工具仍處于起步階段，由于歷史違約數(shù)據(jù)不足、市場(chǎng)流動(dòng)性不足、國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)起步較晚及利率市場(chǎng)化程度不高等原因，以往的CRM定價(jià)方式過(guò)于簡(jiǎn)單，備受市場(chǎng)爭(zhēng)議。因此需要從完善數(shù)據(jù)庫(kù)、優(yōu)化做市商制度增加市場(chǎng)流動(dòng)性、創(chuàng)新債券評(píng)級(jí)制度等方面入手優(yōu)化中國(guó)版CDS的定價(jià)。

（四）揚(yáng)長(zhǎng)避短，探索中國(guó)版CDS之路

2008年金融危機(jī)過(guò)后，歐美國(guó)家認(rèn)清了CDS所帶來(lái)的弊端，為加強(qiáng)對(duì)CDS的監(jiān)管采取了一系列措施：對(duì)信用違約互換市場(chǎng)不同的參與主體方實(shí)行分級(jí)、分類管理;引入了中央清算所，實(shí)行集中托管與集中清算;從各方面規(guī)范CDS交易，明確償付義務(wù);公開(kāi)交易記錄，實(shí)行有效監(jiān)管。這些措施對(duì)中國(guó)版CDS的發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)。在結(jié)合我國(guó)當(dāng)前金融市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，以及自身的特點(diǎn)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，定能推出適合本土發(fā)展的CDS。

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作者簡(jiǎn)介：李倩舒（1988-），女，漢族，江蘇常州人，任職于常州開(kāi)放大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。