□文/張畫(huà)眉

（云南大學(xué)滇池學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院云南·昆明）

金融/投資

云南有色金屬上市公司融資分析

□文/張畫(huà)眉

（云南大學(xué)滇池學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院云南·昆明）

［提要］本文以云南省有色金屬資源型上市企業(yè)為研究切入點(diǎn)，主要探討目前云南省有色金屬企業(yè)融資中存在的問(wèn)題，并提出措施和建議，希望能為云南企業(yè)融資提供參考。

有色金屬；上市公司；融資結(jié)構(gòu)

收錄日期：2015年9月14日

一、存在的問(wèn)題

與國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)相比，云南有色金屬資源型企業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)顯然與其有很大差異，存在很多的問(wèn)題，本文從宏觀方面和微觀方面來(lái)分析云南企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，分析導(dǎo)致云南有色金屬資源型企業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好形成的原因。

（一）宏觀問(wèn)題

1、資本市場(chǎng)發(fā)育不完善，結(jié)構(gòu)失衡。很多研究表明，各國(guó)不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)公司的融資行為和融資結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生不同的影響。因此，在研究微觀領(lǐng)域的公司融資時(shí)不能離開(kāi)其所處的資本市場(chǎng)環(huán)境，資源型企業(yè)上市公司正是生存于這種特殊的資本市場(chǎng)中，形成了特殊的融資結(jié)構(gòu)，資本市場(chǎng)是企業(yè)融通資金的場(chǎng)所，資本市場(chǎng)發(fā)育的完善程度直接制約著企業(yè)籌資的風(fēng)險(xiǎn)與資金成本的高低，影響著企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，盡管云南省證券市場(chǎng)近幾年的發(fā)展令人矚目，但總體規(guī)模與國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)地區(qū)相比仍有不小差距，而且不同的是云南省資本市場(chǎng)的發(fā)展是被動(dòng)的、滯后的，具有明顯的非市場(chǎng)化的特征；在金融抑制政策和銀行主導(dǎo)型機(jī)制的作用下，云南省資本市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)顯得十分緩慢和滯后。由于資本市場(chǎng)的發(fā)育不夠完善，市場(chǎng)上融資工具缺乏，企業(yè)的融資渠道遭遇阻滯，從而就導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)的不合理。

從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，云南省資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡的情況。一方面在股票市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，云南省公司債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢，甚至徘徊不前，制約了公司對(duì)融資結(jié)構(gòu)的合理性調(diào)整，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展明顯滯后于其他融資市場(chǎng)的發(fā)展；另一方面由于政府政策的支持和商業(yè)銀行貸款偏向于國(guó)有大型企業(yè)，上市公司大部分偏好中長(zhǎng)期貸款，這兩個(gè)因素導(dǎo)致上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率偏高。

2、上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。云南有色金屬資源型企業(yè)上市公司的股份按投資主體的不同可分為國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股（A股）、內(nèi)部職工股等股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中國(guó)有股、法人股和內(nèi)部職工股為非流通股，不能上市流通，只有社會(huì)公眾股（A股）可以上市流通。研究表明，云南有色金屬資源型企業(yè)上市公司非流通股比例達(dá)到50%以上，一方面特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)引起的敵意兼并很少發(fā)生，國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)主體的虛設(shè)產(chǎn)生事實(shí)上的內(nèi)部人控制，最終使上市公司股權(quán)約束弱化，公司強(qiáng)烈偏好股權(quán)融資；另一方面特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了兩類不同的股權(quán)在流通轉(zhuǎn)讓時(shí)具有截然不同的定價(jià)方式，流通股的價(jià)格是由市場(chǎng)決定的，而非流通股的價(jià)格則取決于上市公司的每股凈資產(chǎn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的人為分割造成同股同權(quán)、同股同利基礎(chǔ)喪失，從而為不同股東帶來(lái)不同的利益差別，導(dǎo)致非流通股股東和流通股股東各自追求不同的價(jià)值目標(biāo)，控股股東（非流通股）并非把全部注意力放在如何搞好企業(yè)業(yè)績(jī)上，因?yàn)楣纠麧?rùn)提高，財(cái)務(wù)指標(biāo)改善，會(huì)通過(guò)杠桿效應(yīng)體現(xiàn)在可流通股票價(jià)格的上漲，從而使流通股股東直接受益，而股票價(jià)格上漲或下跌對(duì)非流通股股東幾乎沒(méi)有影響。控股股東的目標(biāo)是最大限度的融資，特別是股權(quán)融資，希望盡快收回資本成本，甚至取得盈余，這就是制度缺陷帶來(lái)的價(jià)值目標(biāo)的不一致性；最后，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)很容易帶來(lái)只顧股權(quán)融資，不去優(yōu)化設(shè)計(jì)融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的問(wèn)題，由于割裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司可以通過(guò)高溢價(jià)發(fā)行或配股來(lái)提高其每股凈資產(chǎn)，從而使控股股東獲得短期溢價(jià)。

3、相關(guān)政策法規(guī)不健全。雖然近年來(lái)中央提出了云南省發(fā)展面向東南亞的橋頭堡戰(zhàn)略，對(duì)企業(yè)融資提出了新的挑戰(zhàn)，政府從融資政策、企業(yè)發(fā)展環(huán)境方面做了很大的改善，為云南有色金屬資源型企業(yè)融資提供了相對(duì)寬松的政策和社會(huì)環(huán)境，但仍有許多不完善的地方。從股市發(fā)展政策來(lái)看，政府過(guò)于強(qiáng)調(diào)股市的融資功能，希望通過(guò)股票市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)解決云南資源型國(guó)有企業(yè)的資金問(wèn)題。另外，政府對(duì)企業(yè)發(fā)行債券融資的政策也使企業(yè)都傾向于發(fā)行股票融資，這主要體現(xiàn)在兩方面：一是繁瑣的債券發(fā)行審批程序；二是證監(jiān)會(huì)對(duì)擬發(fā)行債券公司的要求太高（陸正飛、高強(qiáng)，2003）。我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行方式目前仍實(shí)行審批制度，國(guó)家先批項(xiàng)目，再批額度，然后才能發(fā)行債券。在實(shí)際操作中，企業(yè)債券的發(fā)行是由國(guó)家發(fā)改委選擇發(fā)債項(xiàng)目，確定每個(gè)發(fā)債企業(yè)的額度，中國(guó)人民銀行履行審批手續(xù)，而企業(yè)債券的承銷審核、上市后的監(jiān)管則由中國(guó)證監(jiān)會(huì)執(zhí)行，多個(gè)部門(mén)的共同管理使企業(yè)發(fā)行債券的申請(qǐng)、審批、上市等各個(gè)環(huán)節(jié)相互分離，致使企業(yè)發(fā)債手續(xù)復(fù)雜，企業(yè)、券商普遍反映，多頭管理使他們無(wú)所適從，企業(yè)債券的嚴(yán)格審批制度使其發(fā)行程序復(fù)雜，以及發(fā)行條件較高，限制了企業(yè)債券融資的發(fā)展速度，也間接導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)沒(méi)有得到長(zhǎng)足的發(fā)展，甚至萎縮，造成我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育不平衡。

（二）微觀問(wèn)題

1、治理結(jié)構(gòu)不合理，上市公司代理成本高。信息不對(duì)稱下的委托代理關(guān)系導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生。就上市公司而言，經(jīng)理人目標(biāo)與股東目標(biāo)不一致是上市公司治理結(jié)構(gòu)研究的中心問(wèn)題，但相關(guān)研究表明，現(xiàn)行的激勵(lì)機(jī)制在治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)、降低代理成本方面沒(méi)有取得很大的成效；西方資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，經(jīng)理的個(gè)人效用價(jià)值取決于他的經(jīng)理職位，從而依靠企業(yè)生存，因?yàn)槠髽I(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理就喪失了享有任職的好處，因?yàn)楣酒飘a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與舉債的比例呈正相關(guān)，而經(jīng)理人的報(bào)酬包括貨幣性收入和非貨幣性收入，如果采用舉債融資，將導(dǎo)致破產(chǎn)概率增加，經(jīng)理人的非貨幣性收入就會(huì)減少；另一方面?zhèn)鶆?wù)融資要還本付息，有可能使自由現(xiàn)金枯竭，目前控制權(quán)收益（非貨幣性收入）占云南省上市公司經(jīng)理收益的主要部分，因此經(jīng)理比較偏好于采用股票融資，且越不想承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)越偏好于股權(quán)式融資。由此看來(lái)，不完善的治理結(jié)構(gòu)、恰當(dāng)合理的約束激勵(lì)機(jī)制的缺乏導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)理忽視股權(quán)融資機(jī)會(huì)成本，大量選擇股權(quán)融資十分重要的原因。

2、股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本。資本成本是公司融資行為最根本的決定因素，傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)發(fā)行債券的綜合成本應(yīng)該更低，因債務(wù)融資具有利息扣稅的稅盾效應(yīng)，也能夠產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，從而增加股東的收益；就全國(guó)證券市場(chǎng)而言，股權(quán)融資的資本成本卻有可能較小。首先，上市股權(quán)融資，可以相對(duì)容易地將通過(guò)股票市場(chǎng)籌集到的資金自由支配，不發(fā)放股利、不分紅，將公司的風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)嫁到股票投資者的身上。實(shí)際上，我國(guó)上市公司的股利發(fā)放很少，甚至不發(fā)放股利，從而使企業(yè)通過(guò)股票融資的成本更低了，近些年不分配紅利的上市公司占上市公司總數(shù)的比率就更高了，同時(shí)我國(guó)上市公司的股利分配政策一直存在著重股票股利、輕現(xiàn)金股利的情況，市場(chǎng)參與者缺乏成本意識(shí)，只注重從股票市場(chǎng)炒作獲取的資本利得，這些都助長(zhǎng)了上市公司偏好股權(quán)融資。但云南資源型上市公司的投資資金大部分來(lái)源于金融貸款的債權(quán)融資，到2010年以金融貸款為主的債權(quán)融資比例高達(dá)68%；其次，由于云南證券市場(chǎng)的特殊性，實(shí)際上是對(duì)股票的供應(yīng)進(jìn)行限制，結(jié)果股票本身供不應(yīng)求，使得股權(quán)的資本成本實(shí)際上高于債務(wù)的資本。

3、上市公司盈利能力偏低。權(quán)衡理論觀點(diǎn)：當(dāng)公司盈利水平高時(shí)，由于公司有足夠的能力支付利息費(fèi)用，又由于利息支出是在應(yīng)稅收益之前扣除，這樣公司增加債務(wù)融資將會(huì)增加稅后業(yè)績(jī)，所以公司盈利能力與公司杠桿比率正相關(guān)。然而由于云南省上市公司盈利能力差，造成其難以承受債權(quán)融資還本付息的壓力。圖1對(duì)云南省有色金屬上市公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分析，從圖中我們可以看出，上市公司資產(chǎn)收益率呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明企業(yè)總體盈利能力、盈利水平呈逐年遞減，如2011年馳宏鋅鍺年平均資產(chǎn)收益率4.22%，云南銅業(yè)年平均資產(chǎn)收益率3.8%，貴研鉑業(yè)年平均資產(chǎn)收益率3.05%，錫業(yè)股份年平均資產(chǎn)收益率1.47%，云鋁股份年平均資產(chǎn)收益率-0.61%，更低的ST鋅電-47.87%。（圖1）

因?yàn)閲?guó)家政策的傾向，云南省上市公司改制前大部分為國(guó)有企業(yè)，企業(yè)改制上市并不能解決所有的問(wèn)題，配套的公司治理結(jié)構(gòu)改革滯后，一系列相關(guān)因素造成了上市公司業(yè)績(jī)普遍較低，而且平均收益普遍下滑的現(xiàn)象；而企業(yè)的內(nèi)源融資主要來(lái)源于公司的盈余積累，因而較低甚至虧損的業(yè)績(jī)水平限制了云南省上市企業(yè)的內(nèi)部融資比例；且在外部債務(wù)融資中，也導(dǎo)致上市公司偏高的流動(dòng)負(fù)債融資，由于流動(dòng)負(fù)債的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，高比例的流動(dòng)負(fù)債又約束了上市公司擴(kuò)大總負(fù)債的動(dòng)機(jī)和高負(fù)債率的能力。

圖1　云南省有色金屬上市公司凈資產(chǎn)收益率

二、優(yōu)化有色金屬企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的措施

通過(guò)對(duì)云南有色金屬資源型企業(yè)融資結(jié)構(gòu)形成的成因分析，可以看出云南有色金屬資源型企業(yè)上市公司發(fā)展中的許多不足之處。怎樣從理論角度正確地解決融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題，引導(dǎo)云南上市公司進(jìn)一步快速發(fā)展，成為當(dāng)前面臨的重要問(wèn)題。因而，本章就云南有色金屬資源型企業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供一些措施建議。

（一）政府行為

1、完善證券法律法規(guī)，規(guī)范證券市場(chǎng)。全面貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變?yōu)槟繕?biāo)，以打造具有資源優(yōu)勢(shì)、獨(dú)特價(jià)值和發(fā)展后勁的云南上市公司板塊為重點(diǎn)，以推進(jìn)融資改革創(chuàng)新為動(dòng)力，提升資本運(yùn)作水平，加快企業(yè)上市步伐，積極拓寬融資渠道，積極構(gòu)建政府推動(dòng)、企業(yè)為主、市場(chǎng)化運(yùn)作“三位一體”良性互動(dòng)機(jī)制，進(jìn)—步提高云南省資源、資產(chǎn)證券化水平，加快資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)的進(jìn)程，為全省經(jīng)濟(jì)社會(huì)又好又快發(fā)展注入新的活力。

（1）鼓勵(lì)股權(quán)融資和弱化債權(quán)融資。就股權(quán)融資而言，近幾年出現(xiàn)的配股熱、增發(fā)熱反映出相關(guān)制度方面存在缺陷，在一定程度上導(dǎo)致了融資結(jié)構(gòu)的不合理，因此要健全完善法律法規(guī)，規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展；根據(jù)《公司法》、《證券法》及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所的相關(guān)規(guī)定，擬定重點(diǎn)培育企業(yè)入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)并實(shí)施動(dòng)態(tài)管理。通過(guò)企業(yè)申報(bào)、州（市）人民政府推薦（省屬國(guó)有企業(yè)由省國(guó)資委推薦），按照企業(yè)條件、時(shí)間進(jìn)度和上市目的，確定工作目標(biāo)，“一企一議”地制定培育計(jì)劃，幫助企業(yè)進(jìn)入后備資源庫(kù)加快上市步伐。

從政策來(lái)看，在制度上加強(qiáng)股市管理的力度，鼓勵(lì)股權(quán)融資。如明確管理層的責(zé)任、規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為、降低大股東在股權(quán)融資中的影響，充分維護(hù)中小投資者的利益；堅(jiān)持以利潤(rùn)為中心、以股東利益最大化為原則，徹底杜絕虛假會(huì)計(jì)信息，制定一套科學(xué)合乎實(shí)際的指標(biāo)體系，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行考核。在政府對(duì)公司發(fā)行股票融資的政策方面，要簡(jiǎn)化股票發(fā)行審批程序，加快銀行體制改革，深化銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督約束，改善股權(quán)融資市場(chǎng)環(huán)境，用上市公司融資的市場(chǎng)環(huán)境和機(jī)制約束上市公司融資行為。

（2）強(qiáng)化融資擔(dān)保體系，加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。各級(jí)政府要根據(jù)本地實(shí)際，通過(guò)補(bǔ)充資本金、鼓勵(lì)社會(huì)資本參股、合作等方式增強(qiáng)政府出資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的實(shí)力，支持業(yè)務(wù)規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)狀況較好、支撐作用較強(qiáng)的民營(yíng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)。強(qiáng)化對(duì)融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的行業(yè)指導(dǎo)和監(jiān)管，提高為企業(yè)融資擔(dān)保的服務(wù)能力和水平，降低擔(dān)保門(mén)檻和費(fèi)用，切實(shí)減少企業(yè)融資成本；健全金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防控體系，各金融監(jiān)管部門(mén)要加強(qiáng)對(duì)全省金融運(yùn)行情況的分析和監(jiān)測(cè)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，完善監(jiān)管體系，加強(qiáng)對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)和上市公司的風(fēng)險(xiǎn)防控，確保全省金融穩(wěn)定健康運(yùn)行。完善對(duì)地方法人金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債變化情況監(jiān)測(cè)機(jī)制，采取切實(shí)有效措施，嚴(yán)格控制地方金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為金融支持橋頭堡建設(shè)營(yíng)造良好的社會(huì)環(huán)境；為防止因無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)造成上市公司披露信息的失真，騙取股票發(fā)行資格，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

（3）拓寬直接融資渠道。充分發(fā)揮多種融資工具和金融創(chuàng)新產(chǎn)品的籌資功能，積極支持符合條件的云南有色金屬資源企業(yè)通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、可分離債券、權(quán)證及其他金融創(chuàng)新產(chǎn)品籌措資金；積極探索利用銀行間債券市場(chǎng)債務(wù)融資工具，發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)；探索發(fā)行中小企業(yè)集合債。利用信托機(jī)制，開(kāi)展銀信合作，進(jìn)行股權(quán)投資融資。

2、優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。引進(jìn)不同股權(quán)主體就是促進(jìn)投資主體多元化，實(shí)現(xiàn)云南有色金屬資源企業(yè)股權(quán)多元化的目的在于降低國(guó)有企業(yè)的負(fù)債水平，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，規(guī)范企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，調(diào)整經(jīng)濟(jì)資源的戰(zhàn)略配置，提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。要提高機(jī)構(gòu)投資者在公司中的制衡作用，需提高其在控股股東的比例。機(jī)構(gòu)投資者在資金規(guī)模、專業(yè)技能、信息等方面具有優(yōu)勢(shì)，大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，既有助于完善上市公司的產(chǎn)權(quán)制度和治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，也有助于規(guī)范企業(yè)投資行為，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)走向成熟。在非國(guó)家控股企業(yè)中，減少單個(gè)自然人股份或家族股份，引進(jìn)多個(gè)投資主體有利公司擴(kuò)大融資來(lái)源、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和公司治理。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，張敏、姜付秀研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能顯著提高非國(guó)家企業(yè)的“業(yè)績(jī)-薪酬”敏感度，起到了明顯的治理作用。只有股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，企業(yè)自身的債務(wù)治理才能發(fā)揮作用。

在當(dāng)前市場(chǎng)條件下，減持國(guó)有股可以通過(guò)以下方式：（1）進(jìn)行國(guó)有股的回購(gòu)，國(guó)有股回購(gòu)是收縮和變現(xiàn)國(guó)有股的最直接的方法，也是目前國(guó)有股在不可流通條件下的一種市場(chǎng)退出機(jī)制。股票回購(gòu)有兩種主要形式：公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)和現(xiàn)金要約回購(gòu)。公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)是上市公司一定期限內(nèi)以本公司股票當(dāng)前的市價(jià)進(jìn)行回購(gòu)，現(xiàn)金要約回購(gòu)是公司在特定時(shí)間發(fā)出的某一高出市價(jià)的價(jià)格，回購(gòu)該公司既定數(shù)量股票要約。國(guó)有股回購(gòu)利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的完善，利于上市公司維護(hù)市場(chǎng)價(jià)值和實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，同時(shí)也為非流通股問(wèn)題的解決提供了思路。云南有色金屬資源上市公司可以利用從資本市場(chǎng)上籌集資金回購(gòu)本公司國(guó)有股，國(guó)有股股東獲得現(xiàn)金放棄股份，被回購(gòu)的上市公司注銷該部分國(guó)有股；（2）將國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，將部分國(guó)有股轉(zhuǎn)換為具有債和股雙重性質(zhì)的優(yōu)先股，使國(guó)有股股東只有優(yōu)先獲益權(quán)而沒(méi)投票管理權(quán)。也可把國(guó)家股轉(zhuǎn)換為累積優(yōu)先股，以保證國(guó)有股最大的收益權(quán)，因國(guó)有股不能流通，不具備普通股的性質(zhì)，把它轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股，有利于優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的治理結(jié)構(gòu)；（3）將國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)?？山粨Q債券主要是在國(guó)有母公司和控股的上市子公司之間，即由母公司發(fā)行債券，債券到期時(shí)可以轉(zhuǎn)換成其子公司的股票（國(guó)有股股票），而非母公司本身的股票，在國(guó)有股比較集中的公司，政府可以考慮將其對(duì)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)換成債權(quán)，轉(zhuǎn)換的比例視具體情況而定。

（二）金融機(jī)構(gòu)

1、創(chuàng)新支持橋頭堡建設(shè)的信貸投放引導(dǎo)機(jī)制。繼續(xù)完善以政策性銀行、商業(yè)銀行為主體，地方性商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等中小銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)分工協(xié)作、互為補(bǔ)充的銀行組織和服務(wù)體系，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策、金融政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，調(diào)整優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)增加信貸投放。

2、創(chuàng)新方式多樣的融資推進(jìn)機(jī)制。大力推進(jìn)企業(yè)改制上市融資、再融資，爭(zhēng)取到2015年末，完成100戶省內(nèi)企業(yè)股份制改造，推動(dòng)60戶企業(yè)進(jìn)入上市申報(bào)程序，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)30戶企業(yè)上市融資。積極構(gòu)建適應(yīng)橋頭堡建設(shè)的保險(xiǎn)組織體系和服務(wù)體系，擴(kuò)大保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模，積極支持符合條件的境內(nèi)外保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在昆明設(shè)立區(qū)域性總部、后援服務(wù)中心、培訓(xùn)基地等。完善項(xiàng)目投資庫(kù)，為保險(xiǎn)資金和基金投資提供有效項(xiàng)目支撐。

3、創(chuàng)新融資方式，為橋頭堡建設(shè)提供有力的資金保障。推進(jìn)債券融資，充分發(fā)揮債券融資作為直接融資主渠道的作用，做好債券發(fā)行后備企業(yè)篩選工作，加強(qiáng)優(yōu)勢(shì)行業(yè)發(fā)債主體培育和債券申報(bào)的跟蹤落實(shí)，積極支持符合條件的企業(yè)或項(xiàng)目業(yè)主，通過(guò)發(fā)行企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、可轉(zhuǎn)換債券和中小企業(yè)集合票據(jù)等債券，募集建設(shè)和發(fā)展資金。擴(kuò)大股權(quán)投資基金融資規(guī)模。按照“政府引導(dǎo)、政策推動(dòng)、市場(chǎng)運(yùn)作、行業(yè)自律”的原則，加快構(gòu)建政府引導(dǎo)基金撬動(dòng)機(jī)制、項(xiàng)目傳導(dǎo)機(jī)制、政策扶持機(jī)制和市場(chǎng)規(guī)范機(jī)制，廣泛吸引國(guó)內(nèi)資本和民間資本參與云南省基金業(yè)發(fā)展，超常規(guī)發(fā)展股權(quán)投資基金。建立完善服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，加快建立投資項(xiàng)目庫(kù)，穩(wěn)步擴(kuò)大股權(quán)投資基金融資規(guī)模。

4、推進(jìn)金融合作。落實(shí)好云南省與各金融機(jī)構(gòu)簽署的金融合作協(xié)議，爭(zhēng)取國(guó)內(nèi)外各類金融機(jī)構(gòu)與云南省簽訂新一輪支持橋頭堡建設(shè)戰(zhàn)略合作協(xié)議或支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)合作協(xié)議。加強(qiáng)與央企合作，支持央企在云南建設(shè)生產(chǎn)基地或后援基地，依托云南加快進(jìn)入東南亞、南亞市場(chǎng)。加強(qiáng)與上海、北京、重慶和港澳地區(qū)的金融交流合作，廣泛吸納各地金融業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和金融資源，支持橋頭堡和區(qū)域性金融中心建設(shè)。支持云南省企業(yè)充分運(yùn)用境外資本市場(chǎng)，發(fā)行本外幣債券和實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市。

5、做好資源型企業(yè)上市融資、再融資工作。有效發(fā)揮直接融資聯(lián)席會(huì)議的重要作用，建立“篩選一批、儲(chǔ)備一批、培育一批、上市一批”的企業(yè)上市良性運(yùn)行機(jī)制，緊緊圍繞重點(diǎn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)、大企業(yè)集團(tuán)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)，著力打造云南特色的上市公司板塊。積極支持上市公司再融資，鼓勵(lì)資產(chǎn)規(guī)模大、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、發(fā)展?jié)摿ψ愕纳鲜泄?，通過(guò)配股、公開(kāi)增發(fā)、定向增發(fā)等方式擴(kuò)大再融資規(guī)模。鼓勵(lì)上市公司通過(guò)資產(chǎn)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)重組和整體上市等方式提升公司發(fā)展質(zhì)量，增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力，充分借助資本力量推動(dòng)橋頭堡重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。

（三）改善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制。公司內(nèi)部治理也可簡(jiǎn)稱公司治理，主要是股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督與制衡機(jī)制，通過(guò)制度安排，合理配置所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系。其目標(biāo)是保證實(shí)現(xiàn)股東利益最大化或企業(yè)價(jià)值最大化，防止出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者違背所有者利益的情況。內(nèi)部治理機(jī)制是公司治理的核心部分，它要解決的關(guān)鍵問(wèn)題是如何設(shè)計(jì)最優(yōu)的聘選機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的機(jī)制，使有能力的經(jīng)營(yíng)者盡最大努力地為所有者利益努力工作。

1、提高有色金屬資源型上市企業(yè)盈利能力。從前文分析可以看出，云南省有色金屬資源型上市公司的盈利能力一般，內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中占比例很小，因而限制了云南省有色金屬資源型上市公司長(zhǎng)期有效的發(fā)展，既增加了融資成本，限制了上市公司融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，又給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)壓力，也使上市公司難以進(jìn)行長(zhǎng)期戰(zhàn)略性的決策，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。要提高上市公司盈利能力，可通過(guò)以下方式：首先，建立有利于上市公司的稅收和財(cái)務(wù)制度，減輕上市公司的稅收負(fù)擔(dān)，規(guī)范上市公司的利潤(rùn)分配與利潤(rùn)滾存制度。只有這樣，才能使企業(yè)在原有的基礎(chǔ)上不斷發(fā)展壯大，企業(yè)在市場(chǎng)中才更具有競(jìng)爭(zhēng)力，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部積累，在提高經(jīng)營(yíng)效率的前提下進(jìn)行內(nèi)源資本擴(kuò)張，增強(qiáng)企業(yè)自身的實(shí)力，從而達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)；其次，實(shí)行資產(chǎn)重組。當(dāng)前的政策是鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，作為資本市場(chǎng)上最前沿的上市公司應(yīng)充分發(fā)揮這一優(yōu)勢(shì)，充分利用資本市場(chǎng)，通過(guò)資產(chǎn)重組改善企業(yè)的資產(chǎn)狀況，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)體制，提高企業(yè)的盈利能力。云南省有色金屬資源型上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組有其得天獨(dú)厚的條件，目前云南省不少有色金屬資源型企業(yè)股本偏小，資產(chǎn)規(guī)模不大，負(fù)債較高，對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)重組，將為這些企業(yè)今后的發(fā)展提供較大的發(fā)展空間；最后，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高盈利能力。企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)生存發(fā)展的生命線，是企業(yè)運(yùn)行發(fā)展的動(dòng)力源泉。目前為止，云南企業(yè)在全國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力仍處在比較落后的水平上。中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)、中國(guó)企業(yè)家協(xié)會(huì)在長(zhǎng)春發(fā)布2012中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)，紅塔煙草（集團(tuán)）有限責(zé)任公司、紅云紅河煙草（集團(tuán)）有限責(zé)任公司、云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司等8家滇企入圍榜單，其中紅塔集團(tuán)位居入榜滇企龍頭位置。從數(shù)量上看，云南上榜企業(yè)數(shù)量排西部第三，僅次于四川、重慶，排在陜西、廣西等多個(gè)省市區(qū)之前。入榜滇企中，紅塔集團(tuán)和紅云紅河集團(tuán)在榜單中排名分別為143名和160名，兩家集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入分別為772.61億元和660.54億元，占據(jù)入榜滇企營(yíng)業(yè)收入總和的半壁江山。此外，位居入榜滇企第3位的云天化集團(tuán)，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到了461.38億元，位居榜單的第213名。緊隨其后的是昆鋼，以266.67億元位居中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)的341位。此外，云南煤化工集團(tuán)以261.95億元的營(yíng)業(yè)收入位居榜單的346位。云南建工集團(tuán)排在第377位。排名在400位以后的分別是云南錫業(yè)集團(tuán)和云南冶金集團(tuán)，而云南冶金集團(tuán)股份有限公司則位居上榜滇企末位，以200.82億元居榜單的453位。這一切可看出，云南省大型資源型企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力仍處于全國(guó)較低水平。資源型上市公司打造核心競(jìng)爭(zhēng)力的空間還很大，面對(duì)更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力是云南省有色金屬資源型企業(yè)提高公司盈利能力的必然選擇。

2、推行激勵(lì)機(jī)制，減少代理成本。就目前來(lái)看，云南有色金屬資源型上市公司內(nèi)部人為控制嚴(yán)重，使企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制形式化，不能達(dá)到監(jiān)督和約束上市公司投融資行為的目的。良好的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)能保護(hù)投資者的利益，并能形成有法律保護(hù)的組織體系。針對(duì)目前云南有色金屬資源型上市公司治理水平低的現(xiàn)實(shí)，今后相關(guān)部門(mén)政策的制定和監(jiān)管應(yīng)該以以下目標(biāo)為導(dǎo)向：首先，設(shè)立以股權(quán)集中模式為主導(dǎo)的治理目標(biāo)，鼓勵(lì)能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)或個(gè)人進(jìn)入公司，并發(fā)揮商業(yè)銀行在公司治理中的作用，使云南有色金屬資源型上市公司的治理結(jié)構(gòu)逐步合理與完善，發(fā)揮銀行在公司融資方面應(yīng)有的作用；其次，必須盡快建立市場(chǎng)化、動(dòng)態(tài)化、長(zhǎng)期化的激勵(lì)機(jī)制。

在上市公司高管人員薪酬制度的設(shè)計(jì)上有兩種常見(jiàn)傾向：一是繼續(xù)實(shí)行由政府定酬的辦法（即對(duì)國(guó)有資源型企業(yè)經(jīng)理的工資總額和標(biāo)準(zhǔn)等級(jí)做出規(guī)定），這種薪酬制度不能及時(shí)有效地評(píng)估高級(jí)管理人員的貢獻(xiàn)，導(dǎo)致消極怠工、灰色收入的增加和人才的流失；二是實(shí)行年薪制，經(jīng)理人員持股制的報(bào)酬制度。但年薪制的激勵(lì)效果并不明顯，這可能因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者整體收入水平偏低、激勵(lì)動(dòng)力不夠，企業(yè)之間收入差距過(guò)小，不利于調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者積極性與創(chuàng)新意識(shí)，沒(méi)解決經(jīng)營(yíng)者短期行為與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的矛盾。

目前，推廣和實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)是理論界和現(xiàn)實(shí)比較一致的認(rèn)可，森和麥卡林（1976）認(rèn)為“適當(dāng)增加管理層持股，有利于發(fā)揮債權(quán)融資對(duì)公司治理的效應(yīng)”，格羅斯曼和哈特（1982）認(rèn)為，在經(jīng)理對(duì)企業(yè)的絕對(duì)投資不變之下，增加債務(wù)融資的比率將增大經(jīng)理層股權(quán)比率，從而減少代理成本。因而，在內(nèi)部股東治理和債權(quán)人接管市場(chǎng)等外部治理進(jìn)一步加強(qiáng)的基礎(chǔ)上，增加高層管理人員持股數(shù)量，將有助于發(fā)揮高層管理人員持股制這一舉措的激勵(lì)作用，實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及企業(yè)業(yè)績(jī)的提高。

3、降低債券融資成本。提高股權(quán)融資成本，可以解決上市公司違背證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的主旨進(jìn)行股權(quán)融資；同時(shí)，由于云南省有色金屬資源型上市公司，現(xiàn)行融資偏好形成的直接原因是云南省現(xiàn)階段債權(quán)融資成本高于股權(quán)融資成本，因而提高股權(quán)融資成本可以弱化股權(quán)融資偏好。由上述分析可知，股權(quán)融資成本主要是股票分紅，而云南乃至全國(guó)上市公司存在較為嚴(yán)重的低紅利率、不分紅和惡性分紅現(xiàn)象，要抑制這種現(xiàn)象，可從公司內(nèi)外部?jī)煞矫婵紤]：從企業(yè)外部來(lái)看，政府對(duì)上市公司現(xiàn)行的分紅方式和分紅比例，應(yīng)有明確的政策約束和政策規(guī)定，如可以強(qiáng)制要求管理層把上市公司現(xiàn)金分紅狀況作為股權(quán)融資的必要條件之一；從企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，要鼓勵(lì)上市公司管理層積極努力提高公司業(yè)績(jī)，以此提高公司的每股收益，降低其市盈率（在市場(chǎng)價(jià)格確定的情況下，每股收益越高，市盈率越低），提高其股息率（股息率是市盈率的倒數(shù)），并且使企業(yè)上市融資的過(guò)程更加透明，從而提高股權(quán)融資的實(shí)際成本。

上市公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的主要目標(biāo)是公司價(jià)值最大化，財(cái)務(wù)學(xué)中的理論認(rèn)為：公司的資本成本降低的過(guò)程，也是其市場(chǎng)價(jià)值逐步提高的過(guò)程。那么，在提高上市公司股權(quán)融資成本的前提下，降低公司的債券融資成本，加大債務(wù)融資的比重，一方面是因負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)；另一方面盡管云南省股市的股權(quán)融資成本高于債券融資成本，但債券融資仍然能降低公司的加權(quán)資本成本。

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