高洋

摘要：資本結構是企業(yè)加強財務管理和公司治理的重要環(huán)節(jié)，它的設置是否合理將直接影響到企業(yè)的經營決策和長遠發(fā)展，甚至關系到企業(yè)的生死存亡。資本結構最優(yōu)化，是從股東的角度對企業(yè)經營者提出來的要求，最佳資本結構是追求股東財富最大化的財務管理目標所要求的。

關鍵詞：企業(yè)；資本結構；優(yōu)化

中圖分類號：F275

文獻標志碼：A 文章編號：1673-29IX（2015）08-0007-02

目前，中國企業(yè)的資本結構是否合理？影響中國企業(yè)資本結構的因素有哪些？怎樣才能促使企業(yè)的資本結構決策更有助于提高企業(yè)的價值？這些是關系到中國企業(yè)改革繼續(xù)順利推進的亟待解決的重要課題，也是當前理論界關注和需要進一步深入研究的問題。本文通過對上市公司的資本結構相關問題的研究，尋找出建立最優(yōu)資本結構的途徑，對促進上市公司的健康發(fā)展，完善相關機制、制度具有重要意義。

一、研究背景及目的

隨著經濟發(fā)展，目前我國資本市場不斷完善。無論是從理論還是從實踐中看，資本的籌集及配置都是經濟發(fā)展的中心問題，資金是經濟增長和經濟發(fā)展的決定性因素，特別是對于我國這種處于社會主義初級階段的發(fā)展中大國，資源的開發(fā)和經濟的建設需要極大量的資金投入。因此，籌集到不可或缺的巨額資金并將其有效利用，就成了經濟建設和發(fā)展現(xiàn)代化過程的重中之重。

國家經濟體制改革中，提出了建立產權明晰、權責明確、科學化管理的自主經營、自負盈虧的現(xiàn)代企業(yè)制度。作為市場經濟主體的企業(yè)，有了比較大的自主權和強烈的加速發(fā)展的愿望之后，隨著生產力水平的提高和企業(yè)規(guī)模的擴大，建立最佳資本結構成為眾多企業(yè)最關注的問題。

改革開放以來，在由計劃經濟向市場體制轉變的過程中，由于自身發(fā)展和體制轉換中長期積累形成的深層次的矛盾也日益凸顯。其中企業(yè)資本結構不合理、過度負債成為威脅其生存的重要障礙。因此，如何優(yōu)化企業(yè)的資本結構，確定合理的負債水平，是企業(yè)健康發(fā)展的保障，也是我國企業(yè)改革的一項重要任務。本文以上市公司為例對這一問題展開討論，并就相關問題進行原因分析和解決方法設想。

二、資本結構的概念及理論

（一）資本結構的概念

資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例。廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本價值的構成及其比例關系。狹義的資本結構是指企業(yè)各種長期資本價值的構成及其比例關系，尤其是長期的股權資本與債權資本的構成及其比例關系。合理安排資本結構，有利于企業(yè)以最少的融資成本，最大限度地獲取發(fā)展資金。

（二）相關的資本結構理論

1.凈收益理論。該理論認為，利用債務可以降低企業(yè)的綜合資金成本。由于債務成本一般較低，所以，負債程度越高，綜合資金成本越低，企業(yè)價值越大。當負債比率達到100%時，企業(yè)價值將達到最大。

2.凈營業(yè)收益理論。該理論認為，資本結構與企業(yè)的價值無關，決定企業(yè)價值高低的關鍵要素是企業(yè)的凈營業(yè)收益。盡管企業(yè)增加了成本較低的債務資金，但同時也加大了企業(yè)的風險，導致權益資金成本的提高，企業(yè)的綜合資金成本仍保持不變。不論企業(yè)的財務杠桿程度如何，其整體的資金成本不變，企業(yè)的價值也就不受資本結構的影響，因而不存在最佳資本結構。

3.MM理論。MM理論認為，在沒有企業(yè)和個人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價值，不論其有無負債，都等于經營利潤除以適用于其風險等級的收益率。風險相同的企業(yè)，其價值不受有無負債及負債程度的影響；但在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護利益，企業(yè)價值會隨負債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。于是，負債越多，企業(yè)價值也會越大。

4.代理理論。代理理論認為，企業(yè)資本結構會影響經理人員的工作水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。該理論認為，債權籌資有很強的激勵作用，并將債務視為一種擔保機制。這種機制能夠促使經理多努力工作，少個人享受，并且作出更好的投資決策，從而降低由于兩權分離而產生的代理成本。但是，負債籌資可能導致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權人監(jiān)督而產生的成本。均衡的企業(yè)所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系來決定的。

5.等級籌資理論。該理論認為：a.外部籌資的成本不僅包括管理和證券承銷成本，還包括不對稱信息所產生的“投資不足效應”而引起的成本。b.債務籌資優(yōu)于股權籌資。由于企業(yè)所得稅的節(jié)稅利益，負債籌資可以增加企業(yè)的價值，即負債越多，企業(yè)價值增加越多，這是負債的第一種效應。但是，財務危機成本期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值會導致企業(yè)價值的下降，即負債越多，企業(yè)價值減少額越大，這是負債的第二種效應。由于上述兩種效應相抵消，企業(yè)應適度負債。c_由于非對稱信息的存在，企業(yè)需要保留一定的負債容量以便有利可圖的投資機會來臨時可發(fā)行債券，避免以太高的成本發(fā)行新股。

（三）影響資本結構的因素

（1）企業(yè)財務狀況；（2）企業(yè)資產結構；（3）企業(yè)產品銷售情況；（4）投資者和管理人員的態(tài)度；（5）貸款人和信用評級機構的影響；（6）行業(yè)因素；（7）所得稅稅率的高低；（8）利率水平的變動趨勢。

（四）資本結構優(yōu)化的主要內容及作用

所謂資本結構最優(yōu)化，是從股東的角度對企業(yè)經營者提出來的要求，最佳資本結構是追求股東財富最大化的財務管理目標所要求的?？梢哉f，在一定風險范圍內，兩個同樣現(xiàn)金流量的生產經營項目，當資本結構不同時，股東的回報率是不同的。

對于企業(yè)實行資本結構優(yōu)化戰(zhàn)略管理，使企業(yè)能夠在資本結構優(yōu)化的過程中。建立產權清晰、權責分明、管理科學的現(xiàn)代企業(yè)制度，優(yōu)化企業(yè)在產權清晰基礎上形成的企業(yè)治理結構，對企業(yè)改革的成敗具有重大的意義。對于股份企業(yè)上市公司，在資本結構優(yōu)化的過程中建立一種使約束與激勵機制均能夠有效發(fā)揮作用的合理的企業(yè)治理結構，促使企業(yè)實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，對于我國剛剛起步的資本市場的發(fā)育與完善而言也是相當重要的。

三、資本結構優(yōu)化存在的問題分析及解決

（一）現(xiàn)存問題

1.企業(yè)股份結構不合理

（1）股權過于集中。目前在我國股票市場平均股權集中度達到60.39%，遠超美國和日本。最大股東的平均持股比例為43.8%（加權平均值），其中有38.3%的公司最大股東持股比例超過50%，這說明我國股權結構十分集中，導致部分中小股東無權參加股東大會，不能行使自己的表決權，從而損害了他們的權益，助長了大股東操縱股票市場的投機行為。另外，大股東對公司的絕對控制限制了股東大會的作用，無法有效治理公司。

（2）以國家股、法人股為主體的非流通股比重大。公司同作為投資者的國家產權關系不清，在經濟轉軌期，國有資本投資主體具有不確定性，國有股份過大，又沒有針對國有資產的約束和監(jiān)督機制，難以形成高效公司治理結構。

2.企業(yè)債務結構復雜。企業(yè)債務主要由財政性負債、企業(yè)經營性虧損造成的負債、具有社會普遍性的負債等債務構成，結構復雜，負擔沉重。

3.國有上市公司的股權融資偏好。我國許多上市公司將股權融資作為首選融資方式，偏重于如何獲得資金，而缺乏對其優(yōu)化問題的考慮。

4.企業(yè)自有資本比例不當。我國企業(yè)自有資本比率普遍較低，多數(shù)國有企業(yè)自有流動資金僅占全部流動資金的8%-9%。造成這一現(xiàn)狀的主要因素是我國傳統(tǒng)經濟體制下殘缺的資本金制度。

（二）問題成因

1.企業(yè)之間相互拖欠嚴重。這一問題導致企業(yè)資金運行梗阻停滯，更增加了企業(yè)的債務負擔。

2.國有企業(yè)產權制度改革滯后。30年改革過程中，“放權讓利”等各項改革措施并未從根本上觸動企業(yè)資本生成制度，只進行了一些淺層次的調整。

3.資本金后天補充不足。企業(yè)上繳稅款，支付各種費用，應付地方政府的干預，使得內部積累減少，難以歸還貸款，擴大生產難度大，技術升級慢，負債高。

（三）解決方案

1.降低非流通股比例，完善股權結構。a.進行國有股的回購。b.將國有股轉為優(yōu)先股。c.盈利公司的股份向現(xiàn)有股東和新股東公開銷售。d.提高企業(yè)管理人員持股比例。

2.企業(yè)加強自身管理，改善治理結構。a.明確我國公司治理結構中最基本的成分還是建立公司制。企業(yè)要加快建立產權清晰、權責分明、管理科學的現(xiàn)代企業(yè)制度。b.外部市場治理結構存在的前提下，建立和完善企業(yè)的內部治理結構，實行所有權、經營權和監(jiān)督權的分離與制衡，通過法人持股和法人相互持股，調整所有制結構，強化經營者的權利。

3.加強資本運營。a.資本結構應立足于企業(yè)所處的行業(yè)。b.資本結構的優(yōu)化應結合企業(yè)自身的獲利能力，要以降低企業(yè)資金成本，提高企業(yè)獲利能力為目的。c.企業(yè)資本規(guī)模的擴張能帶動資本結構的優(yōu)化。d.資本運作要注意企業(yè)風險的適應性。e.資本運作要保持合理的舉債能力。￡資本結構的優(yōu)化要適時改變。

四、結論

建立合理的資本結構有利于增加企業(yè)利潤，提高企業(yè)價值，明確企業(yè)的所有權與經營權，降低企業(yè)財務風險，形成合理的資本結構；有利于加強創(chuàng)新，建立科學的制度，約束和引導企業(yè)的融資行為。應適當調整上市公司的股權結構，降低國有股比例，改變一股獨大局面，促進資本多元化。只有根據(jù)我國具體國情，兼顧理論與實踐，適當調整資本結構，才能促進企業(yè)的發(fā)展。