周泉

摘 要：本文在我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，通過對(duì)公司信用發(fā)行定價(jià)方式的現(xiàn)狀進(jìn)行深入分析，從而有助于促進(jìn)債券發(fā)行定價(jià)機(jī)制的完善，有利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：公司信用債；發(fā)行定價(jià)

一、引言

債券，是指依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。其中，公司信用債券是我國(guó)今年來發(fā)展最為迅速的債券種類之一，從2003年占債券市場(chǎng)僅為3%，到2014年年末，公司信用債券占債券市場(chǎng)比重已經(jīng)達(dá)到33%。公司信用債券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于擴(kuò)大我國(guó)直接融資渠道，完善債券市場(chǎng)工具具有非常重要的意義。

在1996年1月1日建立全國(guó)統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上，同年6月1日放開銀行間拆借市場(chǎng)利率管制為起點(diǎn)，首先實(shí)現(xiàn)了拆借利率由市場(chǎng)資金供求決定的市場(chǎng)化利率機(jī)制，從此我國(guó)利率市場(chǎng)化改革穩(wěn)步推進(jìn)。1997年6月在創(chuàng)建全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)上放開了債券回購(gòu)利率和現(xiàn)券買賣利率管制實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化、1998年9月放開了政策性銀行發(fā)行債券的利率管制實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化、1999年國(guó)債發(fā)行利率實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。至此，通過先創(chuàng)建全國(guó)統(tǒng)一的銀行間貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，形成由范圍最廣最深市場(chǎng)資金供求決定的市場(chǎng)化利率形成機(jī)制。從2000年9月21日放開了境內(nèi)所有外幣貸款和大額（大于等于300萬(wàn)美元或等額其他外幣）外幣存款利率，到2004年10月29日，提高農(nóng)村信用社貸款利率上限至2.3倍、放開了金融機(jī)構(gòu)貸款利率上限，但所有貸款利率的下限仍為0.9倍。通過不斷放款貸存款利率，我國(guó)基本實(shí)現(xiàn)了人民幣貸款利率放開上限管理下限的利率市場(chǎng)化目標(biāo)。2012年6月和7月，分別將貸款利率下限降低為貸款基準(zhǔn)利率的0.8和0.7倍，進(jìn)一步深化了貸款利率市場(chǎng)化。2013年7月20日，央行放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限管制，2013年9月24日起建立了市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，2013年10月25日，建立了貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)發(fā)布機(jī)制，健全了信貸市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。我國(guó)利率市場(chǎng)化改革已進(jìn)入穩(wěn)步加速階段，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)必將對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。我國(guó)利率市場(chǎng)化推進(jìn)的整體思路是：先貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率市場(chǎng)化，后存貸款利率市場(chǎng)化。迄今為止，包括國(guó)債市場(chǎng)，金融債券市場(chǎng)和企業(yè)債券市場(chǎng)等在內(nèi)的金融市場(chǎng)的利率已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化；包括銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)，銀行間債券市場(chǎng)，貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)市場(chǎng)等在內(nèi)的貨幣市場(chǎng)，其利率也已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。利率市場(chǎng)化與債券市場(chǎng)是相輔相成、相互促進(jìn)的關(guān)系。利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，完善了債券市場(chǎng)；債券市場(chǎng)的逐步發(fā)展，也為利率市場(chǎng)化進(jìn)程推進(jìn)提供了基礎(chǔ)。

二、我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀

我國(guó)債券市場(chǎng)從1981年開始恢復(fù)國(guó)債發(fā)行，債券交易一直分散于地方性交易中心、柜臺(tái)交易中心，隨后成立上海、深圳交易所。1997年，在國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)下，銀行間債券市場(chǎng)建立，使得金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)逐漸加強(qiáng)，債券發(fā)行市場(chǎng)化程度提高，對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展起促進(jìn)作用。近年來，我國(guó)債券市場(chǎng)一直處于快速發(fā)展時(shí)期，從2004年至今，國(guó)債、金融債、企業(yè)債等規(guī)模發(fā)展迅速，且不斷有順應(yīng)市場(chǎng)需求的新品種產(chǎn)生，如中期票據(jù)、公司債、定向工具等，這些融資工具的發(fā)展拓寬了直接融資渠道，改善了我國(guó)融資結(jié)構(gòu)，推動(dòng)了我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。而且，在我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展過程中，參與主體也日益擴(kuò)大，類型也更加多樣，國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行業(yè)開始參與債券發(fā)行，眾多證券投資基金、企業(yè)年金等也作為機(jī)構(gòu)投資者參與債券市場(chǎng)，促進(jìn)著我國(guó)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展。

公司信用債券是我國(guó)近年來發(fā)展最為迅速的債券品種之一，隨著企業(yè)信用債券制度和資本市場(chǎng)的逐步完善，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出快速發(fā)展的局面，債券發(fā)行量不斷增長(zhǎng)，不僅擴(kuò)大了我國(guó)直接融資渠道，對(duì)完善債券市場(chǎng)也具有非常重要的意義。由于我國(guó)歷史的特殊性，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到社會(huì)主義過渡的過程中，企業(yè)債券不斷創(chuàng)新出新的品種，不同的企業(yè)債券的發(fā)展也有所不同，無(wú)論是審核制、審批制還是核準(zhǔn)注冊(cè)制，政府在其發(fā)行和交易的過程中，也充當(dāng)著不可磨滅的角色。1992年我國(guó)企業(yè)債券規(guī)模發(fā)展到681.7億元，企業(yè)債的快速膨脹引發(fā)兌付風(fēng)險(xiǎn)，因此國(guó)務(wù)院頒布企業(yè)債管理?xiàng)l例，嚴(yán)格限制企業(yè)債發(fā)行，從此企業(yè)債券市場(chǎng)一直處于緩慢發(fā)展階段。在2007年，公司債券發(fā)行采取核準(zhǔn)制，無(wú)規(guī)模約束，且無(wú)擔(dān)保形式。2008年，企業(yè)債的審核放寬限制，直接核準(zhǔn)發(fā)行，不用先核定規(guī)模等，在這一系列寬松貨幣政策的推動(dòng)下，企業(yè)債券發(fā)行節(jié)奏明顯加快，債券發(fā)行期數(shù)和規(guī)模都有了較快的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2014年，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模發(fā)到6971.98億元，占發(fā)行債券的5.77%，發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，且附選擇權(quán)的企業(yè)債券數(shù)量明顯增加，債券利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快。在2014年發(fā)行的584只企業(yè)債券中，附發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)的企業(yè)債券共64只，占比61.54%，而2008年全年這一比例僅為33.33%。通過發(fā)行賦予投資者根據(jù)發(fā)行人上調(diào)票面利率情況回售全部或部分債券的選擇權(quán)的債券，發(fā)行人可以根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整債券利率，降低融資成本，同時(shí)也降低了投資者承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)，滿足了雙方的利益和需求，表明我國(guó)企業(yè)債券利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快。

三、債券定價(jià)理論

債券定價(jià)是債券發(fā)行階段的一項(xiàng)重要工作。債券定價(jià)機(jī)制是指以什么方式來確定債券的價(jià)格，它與債券二級(jí)市場(chǎng)上交易價(jià)格的形成屬于兩種不同的機(jī)制。我國(guó)發(fā)行時(shí)的定價(jià)機(jī)制通常是指用行政方式還是用市場(chǎng)來確定價(jià)格，用拍賣方式還是用議價(jià)方式來確定價(jià)格。這些問題，在債券二級(jí)市場(chǎng)交易時(shí)一般不存在，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)交易在無(wú)數(shù)個(gè)買者與無(wú)數(shù)個(gè)賣著之間進(jìn)行，與債券發(fā)行時(shí)一個(gè)賣者面對(duì)若干個(gè)買者的情況有著本質(zhì)區(qū)別，這種具體的交易價(jià)格只能隨性就市。合理的定價(jià)機(jī)制，對(duì)于債券的成功與有效發(fā)行、對(duì)于建立良好的債券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，都具有重要意義，我國(guó)這種機(jī)制的形成，經(jīng)歷了十余年時(shí)間的努力。

我國(guó)債券發(fā)行定價(jià)的方式主要分為兩種：一種由承銷商協(xié)助債券發(fā)行定價(jià)主體根據(jù)市場(chǎng)情況來確定債券發(fā)行的方式和票面利率；另一種是采用簿記路演方式進(jìn)行定價(jià)，根據(jù)預(yù)路演反饋得到的信息確定債券發(fā)行的利率區(qū)間，然后進(jìn)行一對(duì)一的路演階段，將投資者申購(gòu)信息錄入系統(tǒng)，并以此為基礎(chǔ)，最終確定發(fā)行債券的票面利率。在我國(guó)債券發(fā)行市場(chǎng)上，公司信用債多以平價(jià)發(fā)行，票面利率成為影響債券融資成本的決定因素。

（一）承銷商協(xié)助發(fā)行

由承銷商協(xié)助發(fā)行包括以下四種方式：代銷、全額包銷、余額包銷、承銷團(tuán)承銷。

1.代銷：指承銷商代理出售債券，并在發(fā)售期結(jié)束后，將未出售債券全部退還給發(fā)行人的承銷方式。在此中承銷方式下，發(fā)行人與承銷商建立一種委托代理關(guān)系，代銷過程中，未出售債券的所有權(quán)屬于發(fā)行人，承銷商僅受委托辦理銷售食物。承銷商不需要墊付資金，對(duì)售出的債券不負(fù)有任何責(zé)任，不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，因此承銷商主要收益來自于承銷所得傭金。在這種情況，承銷商只是擔(dān)任連接發(fā)行人與投資人的角色，只是收取售出債券的一定比例的手續(xù)費(fèi)用，如果承銷費(fèi)用過高，發(fā)行人可能會(huì)另選承銷商進(jìn)行承銷以降低成本，從而使得具有較高認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)、聲譽(yù)較好的且承銷費(fèi)用較高的承銷商推出債券市場(chǎng)，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的情況。

2.包銷：指在債券發(fā)行時(shí)，承銷商以自己的資金購(gòu)買計(jì)劃發(fā)行的全部或部分債券，然后再向公共出售，承銷期滿時(shí)未售出部分由承銷商自己持有的一種承銷方式。包銷又分為兩種，一種是全額包銷，一種是定額包銷。全額包銷是承銷商承購(gòu)發(fā)行的全部債券，承銷商將按合同約定支付給發(fā)行人債券的資金總額。定額報(bào)銷時(shí)承銷商承購(gòu)發(fā)行人發(fā)行的部分債券。無(wú)論是全額包銷，還是定額包銷，發(fā)行人與承銷商之間的關(guān)系都是證券買賣關(guān)系。未售出的債券，其所有權(quán)都屬于承銷商。因此承銷商采取此種發(fā)行方式時(shí)，承銷商的主要收益來自于買賣價(jià)差，通過低價(jià)買入需發(fā)行的債券，再高價(jià)賣出，從而獲得更多的收益。因此承銷商與投資者之間存在著“利益沖突”，承銷商可能從自身利益出來，隱瞞債券的真實(shí)情況，欺騙投資者，進(jìn)而出現(xiàn)逆向選擇。

3.余額包銷：又稱助銷，指承銷商按照承銷合同規(guī)定，在約定的承銷期滿后對(duì)剩余的債券出資買進(jìn)，或者按剩余部分的數(shù)額向發(fā)行人貸款，以保證發(fā)行人的籌資、用資計(jì)劃順利實(shí)現(xiàn)。我國(guó)已將余額包銷歸入包銷方式。在此中承銷方式下，承銷商與發(fā)行人即是委托代理關(guān)系，又可能存在著債券債務(wù)關(guān)系，承銷商承擔(dān)了一部分的信用風(fēng)險(xiǎn)，并收取一定的手續(xù)費(fèi)，促使承銷商對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行認(rèn)真的考核，真實(shí)的披露發(fā)行債券的信息。

4.承銷團(tuán)承銷：又稱“聯(lián)合承銷”，指兩個(gè)以上的債券承銷商共同接受發(fā)行人的委托，向社會(huì)公開發(fā)售某一債券的承銷方式。由兩個(gè)以上的承銷商臨時(shí)組成的一個(gè)承銷機(jī)構(gòu)稱為承銷團(tuán)。我國(guó)《證券法》規(guī)定，向社會(huì)公開發(fā)行的債券票面總值超過人民幣5000萬(wàn)元的，應(yīng)當(dāng)由承銷團(tuán)承銷，承銷團(tuán)應(yīng)當(dāng)由主承銷與參與承銷的證券公司組成。作為債券主承銷的銀行通常采取組織承銷集團(tuán)的方式引入外部機(jī)構(gòu)參加債券承銷，選擇一些實(shí)力雄厚、有很強(qiáng)的研究能力、且有能力為企業(yè)債券創(chuàng)造市場(chǎng)的承銷人組成承銷團(tuán)。

（二）招標(biāo)發(fā)行

招標(biāo)發(fā)行是指通過招標(biāo)的方式來確定國(guó)債的承銷商和發(fā)行條件，又稱拍賣發(fā)行。我國(guó)與1996和1998年分別在記賬式國(guó)債和政策性金融債券的發(fā)行中引入招標(biāo)發(fā)行方式。承銷商按照財(cái)政部確定的當(dāng)期國(guó)債招標(biāo)規(guī)則，以競(jìng)標(biāo)方式確定各自承銷的國(guó)債份額及承銷成本，財(cái)政部則按規(guī)定取得發(fā)債資金。在國(guó)債發(fā)行中，發(fā)行人向國(guó)債一級(jí)承銷商招標(biāo)發(fā)行，然后一級(jí)承銷商向市場(chǎng)其他參與者分銷其所中標(biāo)的債券。根據(jù)標(biāo)的不同將招標(biāo)分為：繳款器招標(biāo)、價(jià)格招標(biāo)、利率招標(biāo)、收益率招標(biāo)和利差招標(biāo)。根據(jù)中標(biāo)價(jià)格確定方式不同將招標(biāo)分為：?jiǎn)我粌r(jià)格招標(biāo)（荷蘭式招標(biāo)）、多重價(jià)格招標(biāo)（美國(guó)式招標(biāo)）和混合式招標(biāo)。

（三）簿記建檔

簿記建檔是公司債詢價(jià)的主要方式。根據(jù)《銀行間市場(chǎng)金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)范指引》規(guī)定，“簿記建檔，是指發(fā)行人和主承銷商共同確定利率區(qū)間后，投資人根據(jù)對(duì)利率的判斷確定在不同利率檔次下的申購(gòu)定單，再由簿記建檔管理人記錄投資人認(rèn)購(gòu)債務(wù)融資工具利率及數(shù)量意愿，并進(jìn)行配售的行為”。簿記建檔方式發(fā)行公司債，詢價(jià)基本為機(jī)構(gòu)投資者，而參與報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者與主承銷商有長(zhǎng)期合作關(guān)系，具有較高聲譽(yù)的主承銷商傾向于向長(zhǎng)期合作的機(jī)構(gòu)投資者銷售優(yōu)質(zhì)的公司債，以維持長(zhǎng)期合作關(guān)系。

簿記建檔是一種系統(tǒng)化、市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)方式，包括前期的預(yù)路演、路演等推介活動(dòng)和后期的簿記定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)。簿記建檔人一般是指管理新發(fā)行出售證券的主承銷商。其具體流程為，首先進(jìn)行預(yù)路演，根據(jù)反饋信息并參照市場(chǎng)狀況，簿記建檔人和發(fā)行人共同確定申購(gòu)價(jià)格區(qū)間；然后進(jìn)行路演，與投資人進(jìn)行一對(duì)一的溝通；最后開始簿記建檔工作，由權(quán)威的公證機(jī)關(guān)全程監(jiān)督。簿記建檔人一旦接受申購(gòu)訂單，公證機(jī)構(gòu)即刻核驗(yàn)原始憑證，并統(tǒng)一編號(hào)，確保訂單的有效性和完整性。簿記建檔人將每一個(gè)價(jià)位上的累計(jì)申購(gòu)金額錄入電子系統(tǒng)，形成價(jià)格需求曲線，并與發(fā)行人最終確定發(fā)行價(jià)格。

四、總結(jié)

債券市場(chǎng)是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，其發(fā)展程度與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)。公司信用債近年來的發(fā)展尤為迅速，其市場(chǎng)機(jī)制的完善成為信用債市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵，通過對(duì)債券市場(chǎng)定價(jià)方式的詳細(xì)論述，從而對(duì)加快債券市場(chǎng)發(fā)展，促進(jìn)整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，具有重要的意義。（作者單位：浙江工商大學(xué)）

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