廖蔥蔥

【摘要】 負(fù)債籌資具有綜合資本成本低，籌資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低，有利于上市公司發(fā)揮杠桿作用，實(shí)現(xiàn)提高經(jīng)營(yíng)效益的目標(biāo)。本文明確財(cái)務(wù)杠桿的內(nèi)涵作用和影響因素，以ZJ公司為例，分析上市公司運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿對(duì)收益的影響，在保證經(jīng)營(yíng)安全的基礎(chǔ)上，結(jié)合行業(yè)特征，提出利用品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，適度運(yùn)用零息負(fù)債的高財(cái)務(wù)杠桿，重視現(xiàn)金流入，降低籌資成本，提高投資報(bào)酬率等改進(jìn)建議。

【關(guān)鍵詞】 上市公司 財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營(yíng)效益

一、財(cái)務(wù)杠桿的內(nèi)涵及作用

財(cái)務(wù)杠桿（financial leverage）是指企業(yè)運(yùn)用負(fù)債籌資對(duì)股東權(quán)益的影響。下面運(yùn)用公式來(lái)反映負(fù)債經(jīng)營(yíng)條件下的財(cái)務(wù)杠桿的內(nèi)涵。權(quán)益資本收益率=息稅前利潤(rùn)率+（息稅前利潤(rùn)率-債務(wù)利息率）*產(chǎn)權(quán)比率（公式1）。假設(shè)，債務(wù)融資40%，債務(wù)利率7.5%，忽略稅收，則在固定的債務(wù)利息下，當(dāng)企業(yè)投資收益率高于債務(wù)利息率時(shí)，投資收益越高，每一元收益負(fù)擔(dān)的利息越低，權(quán)益資本收益率提高的幅度會(huì)加大；而當(dāng)企業(yè)投資收益率低于債務(wù)利息率時(shí)，隨著投資收益降低，每一元收益負(fù)擔(dān)的利息增多，權(quán)益資本收益率降低的幅度則加大。無(wú)債務(wù)融資的情況下，企業(yè)投資收益率與權(quán)益資本收益率相同。

通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)反映企業(yè)在有固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用情況下，收益或虧損放大的倍數(shù)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)杠桿作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，財(cái)務(wù)杠桿作用越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越小。所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)上是指因?yàn)橛泄潭ǖ呢?cái)務(wù)費(fèi)用支出給企業(yè)帶來(lái)的潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的表達(dá)式：企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=普通股每股收益變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率（公式2），或，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=基期息稅前利潤(rùn)/（基期息稅前利潤(rùn)-基期利息-優(yōu)先股股利/（1-所得稅稅率））（公式3）。

二、財(cái)務(wù)杠桿的影響因素

1、普通股每股收益變動(dòng)率

從公式2可知，普通股每股收益變動(dòng)率越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大；反之，普通股每股收益變動(dòng)率越小，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小。因此，普通股每股收益變動(dòng)率與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)呈同方向變化。

2、息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率

從公式2可知，息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越??；反之，息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率越小，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大。因此，息稅前利潤(rùn)率與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)呈反方向變化；息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率與權(quán)益資本收益率呈同方向變化。

3、債務(wù)資本利息率

（1）債務(wù)資本利息率與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)呈同向變化。從公式3可知，債務(wù)總額不變情況下，債務(wù)資本利息率越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大；反之，債務(wù)資本利息率越小，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小。

（2）債務(wù)資本利息率與權(quán)益資本收益率呈反向變化。從公式1可知，在資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，債務(wù)資本利息率越小，權(quán)益資本收益率越大；反之，債務(wù)資本利息率越大，權(quán)益資本收益率越小。

（3）債務(wù)資本利息率小于等于企業(yè)投資收益率/資產(chǎn)負(fù)債率的比值時(shí)，才能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。從公式1可知，當(dāng)權(quán)益資本收益率為0時(shí)，公式1可變形為：債務(wù)資本利息率=企業(yè)投資收益率？鄢（1+產(chǎn)權(quán)比率）/產(chǎn)權(quán)比率=企業(yè)投資收益率/資產(chǎn)負(fù)債率，即，債務(wù)資本利息率應(yīng)該小于等于企業(yè)投資收益率/資產(chǎn)負(fù)債率的比值，才能不損失權(quán)益資本，而是用投資收益來(lái)彌補(bǔ)利息支出，只有這樣，才能發(fā)揮出財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。

4、資本結(jié)構(gòu)

（1）債務(wù)資本比重與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)呈同方向變化。從公式3可知，在債務(wù)利息率不變情況下，債務(wù)資本占比越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大；反之，債務(wù)資本占比越小，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小。

（2）債務(wù)資本的比重對(duì)權(quán)益資本收益率呈雙效影響。從公式1可知，息稅前利潤(rùn)率高于債務(wù)利息率的情況下，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本占企業(yè)總資本的比率越高，權(quán)益資本收益率越大；反之，債務(wù)資本占企業(yè)總資本越小，權(quán)益資本收益率越小。因此，資本結(jié)構(gòu)中，息稅前利潤(rùn)率高于債務(wù)利息率下，債務(wù)資本的比重與權(quán)益資本收益率呈同方向的變化；當(dāng)息稅前利潤(rùn)率低于債務(wù)利息率的情況下，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本占企業(yè)總資本的比重越高，權(quán)益資本收益率越小。

三、財(cái)務(wù)杠桿對(duì)ZJ上市公司收益的影響

ZJ公司發(fā)展概述。ZJ公司的調(diào)味品主業(yè)發(fā)展迅速，在行業(yè)中處于領(lǐng)先，業(yè)績(jī)?cè)龇^大，規(guī)模擴(kuò)張較快，現(xiàn)金回流較順利，公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，負(fù)債水平較低，融資渠道暢通。但也面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，例如，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，食品安全管理接受考驗(yàn)、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)了資金周轉(zhuǎn)壓力、原材料價(jià)格上漲、人力成本增加、區(qū)域經(jīng)濟(jì)放緩使得園區(qū)出租業(yè)務(wù)面臨壓力、房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與變化，經(jīng)營(yíng)難度增大等。

1、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算

根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿公式 DFL=（ΔEPS/EPS）/（ΔEBIT/EBIT）得：

2012 DFL=-0.4736 2013 DFL=1.4875

根據(jù)經(jīng)營(yíng)杠桿公式 DOL=（ΔEBIT/EBIT）/（ΔS/S）得：

2012 DOL=9.17 2013 DOL=1.73

聯(lián)合杠桿作用是在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿共同作用下，銷售量的變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)幅度的影響倍數(shù)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，反之則反。一般而言，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)應(yīng)采用較低的財(cái)務(wù)杠桿，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小的企業(yè)可采用較高的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。聯(lián)合杠桿系數(shù)計(jì)算公式為：DTL=（ΔEPS/EPS）/（ΔS/S）得：

2012 DTL=-3.34 2013 DTL=2.16

計(jì)算可知，2012年ZJ公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低，保持較低的負(fù)債水平，2013年ZJ公司拓展了銷售渠道，銷售量大幅增加，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)減弱，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)降低；企業(yè)處于快速發(fā)展期，提高負(fù)債水平，利用財(cái)務(wù)杠桿可以降低資本成本，使股東權(quán)益有較大幅度提高，同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。

2、ZJ公司財(cái)務(wù)杠桿利用效果分析

（1）債務(wù)利息率低于企業(yè)資本收益率，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)。依據(jù)上述計(jì)算，ZJ公司2013年財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)1.4875，大于1，表明每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率。ZJ公司2013年債務(wù)利息率分別是6.3%，2013年企業(yè)資本收益率，即息稅前利潤(rùn)率（每股息稅前利潤(rùn)*普通股股數(shù)/總資產(chǎn)）是6.88%。ZJ公司2013年債務(wù)利息率小于企業(yè)資本收益率，在資本總額既定時(shí)，負(fù)債比率越高，股東收益率亦越高，每股收益越大。

（2）債務(wù)利息率高于企業(yè)資本收益率，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮負(fù)效應(yīng)。上述計(jì)算可知，ZJ公司2012年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)小于1，即每股收益變動(dòng)幅度小于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)幅度。財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。主要原因是：盡管ZJ公司2012年度較2011年度息稅前利潤(rùn)增加，但是2012年度公司的三費(fèi)較多，尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用較2011年增長(zhǎng)57.5%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)降低，盡管財(cái)務(wù)費(fèi)用高，對(duì)公司具有節(jié)稅的作用，但是因財(cái)務(wù)費(fèi)用過(guò)高導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)較2011年度減少，每股收益較2011年度減少。公司2012年的債務(wù)利息率為5.15%，權(quán)益資本收益率4.56%，公司的債務(wù)利息率高于企業(yè)資本收益率，在資本總額既定的情況下，負(fù)債比率越高，權(quán)益資本收益率降低，每股收益降低。

（3）債務(wù)資本利息率小于等于企業(yè)投資收益率/資產(chǎn)負(fù)債率的比值時(shí)，才能不損失權(quán)益資本。ZJ公司2012和2013年的權(quán)益資本收益率分別是12.21%和19.39%。債務(wù)資本利息率小于企業(yè)權(quán)益資本收益率，表明ZJ公司在償還債務(wù)本息中，沒(méi)有損失權(quán)益資本。

3、ZJ公司財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用對(duì)經(jīng)營(yíng)效益的影響

（1）對(duì)企業(yè)償債能力的影響。ZJ公司的負(fù)債水平穩(wěn)健并呈升勢(shì)，主要用于生產(chǎn)基地的建設(shè)，其投資期2012—2018年，總投資規(guī)模14.98億元，建設(shè)投資14.35億元，流動(dòng)資金0.62億元，預(yù)計(jì)年收益率19.08%。資金投入量較大，公司的資金壓力加大。2014年度公司公開(kāi)發(fā)行4年期債券金額9億元，面值100元，票面利率5.5%。每年單利付息，四年后一次還本付當(dāng)年利息，本利和為10.98億元。增加了公司未來(lái)還本付息的壓力。

（2）對(duì)企業(yè)所有者權(quán)益的影響。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)放大，意味著公司未來(lái)股東權(quán)益的波動(dòng)幅度加大，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)能力和水平將是考驗(yàn)。ZJ公司的債務(wù)水平總體保持在37%左右，債務(wù)比率微增，在經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大情況下，股東權(quán)益穩(wěn)定，且有利于企業(yè)減弱經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的壓力。

（3）對(duì)資本成本的影響。伴隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)放大，ZJ公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，投資人與債權(quán)人所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率更高，導(dǎo)致公司的資本成本升高。一是對(duì)權(quán)益成本的影響，即財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)提高會(huì)使股東收益的變異性加大。二是對(duì)負(fù)債成本的影響，負(fù)債比率提高，支付的固定費(fèi)用更多，舉債成本加大。三是對(duì)加權(quán)平均資本的影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，負(fù)債水平在30-40%時(shí)，平均資本成本比較穩(wěn)定，普通股市價(jià)提高，每股收益穩(wěn)定增長(zhǎng)。

（4）對(duì)股票市價(jià)的影響。負(fù)債籌資產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)影響普通股股票的市場(chǎng)價(jià)格。ZJ公司在2011、2012、2013、2014年9月-12月公開(kāi)發(fā)行年度公司債券時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，普通股股股價(jià)均下跌。例如，2014年9月末普通股股價(jià)下跌近1個(gè)多月，從每股11.5元跌到每股9.5元上下。隨著凈資產(chǎn)收益率的逐年提高，股價(jià)重拾升勢(shì)。

四、對(duì)ZJ公司財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的改進(jìn)建議

隨著調(diào)味品“健康”、“無(wú)添加”的消費(fèi)訴求日趨強(qiáng)烈，消費(fèi)者對(duì)調(diào)味品“高端化”“品牌化”信任度與依賴度提高，呈現(xiàn)出了以下行業(yè)特征，一是健康調(diào)味品的剛性需求與供給之間的矛盾突出。以醬油為例，國(guó)內(nèi)“無(wú)添加”產(chǎn)品產(chǎn)量少、品牌少，銷量好，價(jià)格高，純釀造產(chǎn)品占比不到2%。二是調(diào)味品市場(chǎng)集中度也遠(yuǎn)低于全球水平。2013年上半年，國(guó)內(nèi)醬油CR5不足30%，而日本醬油CR5已達(dá)50%。三是行業(yè)加快了淘汰與整合的速度。品牌調(diào)味品憑借其品牌與渠道優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)⒃牧虾桶b材料等價(jià)格變化更好地傳導(dǎo)到消費(fèi)者，產(chǎn)能擴(kuò)張速度加快。四是傳統(tǒng)調(diào)味品核心地位明顯。傳統(tǒng)調(diào)味品價(jià)格低、味美、安全，采用傳統(tǒng)工藝制造，強(qiáng)調(diào)時(shí)間價(jià)值或產(chǎn)地屬性，更適合中式烹飪，很難被海外調(diào)味品所替代。ZJ公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)調(diào)味品制造，調(diào)味品業(yè)務(wù)收入占ZJ公司業(yè)務(wù)收入比例為85%以上，調(diào)味品產(chǎn)品質(zhì)量處于行業(yè)領(lǐng)先地位，品牌認(rèn)知度增強(qiáng)，市場(chǎng)份額逐步擴(kuò)大。ZJ公司有進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額的可能，適度負(fù)債籌資來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模成為必然。ZJ公司應(yīng)該在保證經(jīng)營(yíng)安全的基礎(chǔ)上，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。具體建議如下。

第一，控制債務(wù)水平。ZJ公司在新建的調(diào)味品生產(chǎn)基地尚未產(chǎn)生效益之前，應(yīng)控制債務(wù)規(guī)模，避免不必要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)預(yù)算工作質(zhì)量，使得公司財(cái)務(wù)預(yù)算與公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略發(fā)展需要匹配，提高資金的使用效率。

第二，提高投資報(bào)酬率。不斷拓寬銷售渠道，保持原有銷售渠道暢通，加快資金回流速度；在投資回報(bào)率高于債務(wù)利息率的基礎(chǔ)上，適當(dāng)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。

第三，發(fā)揮經(jīng)營(yíng)杠桿作用。對(duì)生產(chǎn)基地運(yùn)行質(zhì)量、產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)行相應(yīng)的檢驗(yàn)，確保食品安全，食品質(zhì)量檢驗(yàn)合格的基礎(chǔ)上，不斷增加產(chǎn)量，降低單位產(chǎn)品的固定費(fèi)用，發(fā)揮經(jīng)營(yíng)杠桿作用，有利于及時(shí)滿足市場(chǎng)激增的調(diào)味品需求，減少缺貨損失。

第四，重視現(xiàn)金流入。企業(yè)的利潤(rùn)有時(shí)因應(yīng)收賬款或壞賬的存在，對(duì)償還到期債務(wù)顯得毫無(wú)價(jià)值，因此ZJ公司應(yīng)加強(qiáng)資金回流率，利用品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，增加預(yù)收賬款、銀行承兌的應(yīng)收票據(jù)的銷售方式的規(guī)模，避免壞賬、呆賬過(guò)多發(fā)生。

第五，降低籌資成本。每次公開(kāi)發(fā)行公司債券，都會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的籌資費(fèi)用，在公司的信譽(yù)度高、產(chǎn)品品牌度提升、投資者投資信息不斷增強(qiáng)的情況下，適時(shí)發(fā)行較長(zhǎng)時(shí)間，較低利率的公司債券，有利于企業(yè)降低籌集費(fèi)率，使更多的精力投入到資金的管理工作，提高資金的運(yùn)用效率。

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（責(zé)任編輯：諶盼）