黃少春

【摘 要】私募股權(quán)基金（PE）是通過特定對(duì)象的資金募集并設(shè)立合伙企業(yè)的形式，采用收購(gòu)或增發(fā)持有被投資企業(yè)的股權(quán)、利用較充裕的資金及先進(jìn)的管理推動(dòng)被投資企業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)股權(quán)增值、再以股權(quán)轉(zhuǎn)讓或上市后出售的方式退出被投資企業(yè)的一種經(jīng)濟(jì)模式。目前，私募股權(quán)投資已經(jīng)成為金融行業(yè)最高級(jí)的投資方式，國(guó)際私募基金的并購(gòu)熱潮方興未艾，且交易金額正呈現(xiàn)出越來越大之勢(shì)。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金；有限合伙制度；優(yōu)勢(shì)

一、認(rèn)識(shí)有限合伙制私募股權(quán)基金

（一）私募股權(quán)基金的起源和發(fā)展

私募股權(quán)基金起源于美國(guó)20世紀(jì)中葉，盛于末期，經(jīng)歷了1946-1981、1982-1993、1992-2002和2003-2007四個(gè)發(fā)展階段，已經(jīng)基本成熟?，F(xiàn)代私募股權(quán)基金經(jīng)過50多年的發(fā)展，迄今已有數(shù)干家私募股權(quán)投資公司，涌現(xiàn)出黑石、凱雷、高盛、美林等眾多私募操盤的佼佼者?；鹨?guī)模龐大、投資領(lǐng)域廣闊、資金來源廣泛、參與機(jī)構(gòu)多樣，西方國(guó)家私募股權(quán)投資基金占其GDP份額已達(dá)到4%-5%，私募股權(quán)基金儼然成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。

（二）我國(guó)有限合伙制私募基金的發(fā)展?fàn)顩r

相比于發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)有限合伙制私募基金的發(fā)展仍處于相對(duì)比較落后的境況。2007年頒布的《合伙企業(yè)法》第一次以立法形式明確了有限合伙企業(yè)，而這也成為有限合伙制私募基金在我國(guó)得以存續(xù)和發(fā)展的最根本立法淵源。其后，為解決有限合伙制私募基金開戶難的問題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2009年發(fā)布《關(guān)于修改<證券登記結(jié)算管理辦法>的決定》，將我國(guó)的合伙企業(yè)明確為適格的投資者，以此確保有限合伙制私募基金能夠以合伙企業(yè)的名義開設(shè)證券賬戶。2010年4月，我國(guó)首家有限合伙制私募基金銀河普潤(rùn)合伙制私募基金面世，這標(biāo)志著有限合伙制私募基金正式建立并得以實(shí)施。此后，相關(guān)部門為進(jìn)一步完善有限合伙私募基金的相關(guān)制度又發(fā)布了《證券投資基金法》、《關(guān)于私募投資基金開戶和結(jié)算有關(guān)司題的通知》等規(guī)范性文件對(duì)完善我國(guó)有限合伙制私募基金提供了更多的法律依據(jù)。

二、有限合伙私募股權(quán)基金的優(yōu)勢(shì)和法律制度上的不足

（一）針對(duì)有限合伙私募股權(quán)基金而言，主要存在如下優(yōu)勢(shì)：

1.政策優(yōu)惠。有限合伙制的發(fā)展離不開政策法規(guī)的支持。一方面避免了雙重征稅，合伙企業(yè)所得稅由合伙人分別繳納，有效地降低了經(jīng)營(yíng)成本。另一方面，有限合伙的設(shè)立與解散程序簡(jiǎn)便易行，這種簡(jiǎn)便性使有限合伙這種組織形式成為了私募股權(quán)基金的最優(yōu)選擇。

2.資本、技術(shù)和管理能力的最佳組合。有限合伙人僅以出資額為限對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，而擁有投資管理能力或技術(shù)研發(fā)能力者往往缺乏資金，愿意在享有利益的情況下成為承擔(dān)無限責(zé)任的普通合伙人，有限合伙制度完全滿足這種市場(chǎng)需求。

3.靈活性。有限合伙企業(yè)作為一種新生事物，除兼具各種企業(yè)組織形式的優(yōu)點(diǎn)外，還具有自身的靈活性，是多數(shù)投資者的首選。有限合伙主要以協(xié)議為基礎(chǔ)，法制規(guī)定任意性較強(qiáng)，沒有什么必須的強(qiáng)制性規(guī)則，具體事項(xiàng)由合伙人自行協(xié)商安排就可。

（二）我國(guó)有限合伙制私募基金法律制度的不足

1.投資者上限未予明確。《證券法》規(guī)定私募證券注冊(cè)豁免規(guī)模上限是200人，我國(guó)《證券投資基金法》規(guī)定合格投資者累計(jì)不得超過200人，而《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙企業(yè)由2個(gè)以上50個(gè)以下合伙人設(shè)立。三部法典有關(guān)投資者人數(shù)的銜接上存在一個(gè)最高多達(dá)150人的真空。證監(jiān)會(huì)2014年發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見稿）》第十一條規(guī)定，私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，單只私募基金的投資人數(shù)累計(jì)不得超過法律規(guī)定的特定數(shù)量。根據(jù)“不得超過法律規(guī)定的特定數(shù)量”這一表述，以有限合伙形式設(shè)立的私募基金其投資人數(shù)必須同時(shí)滿足三個(gè)部門法有關(guān)人數(shù)上限的要求，故而其合伙人的人數(shù)上限被嚴(yán)格限制在了50人。投資者為規(guī)避50人的投資人數(shù)上限，往往會(huì)轉(zhuǎn)而選擇“契約性私募基金”來破局，但此類基金目前缺乏相關(guān)法律、法規(guī)對(duì)其進(jìn)行規(guī)范，投資人對(duì)于此類基金也需承擔(dān)較高的基金管理人道德風(fēng)險(xiǎn)，因此銜接好有限合伙私募基金的投資者人數(shù)對(duì)于切實(shí)維護(hù)投資者利益將起到極大的推動(dòng)作用。

2.合格投資者的界定有待完善。我國(guó)2012年實(shí)施的《證券投資基金法》對(duì)合格投資者進(jìn)行了原則性界定，其后，證監(jiān)會(huì)2014年發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》還嘗試對(duì)合格投資者還進(jìn)行了肯定式列舉，然而，總觀該暫行辦法，合格投資者的界定更多還是局限于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的能力上，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力只是進(jìn)行了原則性的規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力相比于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更加凸顯了投資者的專業(yè)性和技術(shù)性，在合格投資者的概念中應(yīng)當(dāng)處于更為重要的地位，特別是對(duì)于有限合伙制私募基金而言，普通合伙人并不參與基金的日常經(jīng)營(yíng)和管理，這就對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力有了更為嚴(yán)格的要求，因此我國(guó)需要完善風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的鑒別標(biāo)準(zhǔn)。

3.信息不對(duì)稱和信用體系不健全。我國(guó)有限合伙私募基金領(lǐng)域亂象叢生，虛假宣傳、假冒管理人資質(zhì)等問題層出不窮，這與信息不對(duì)稱和信用體系不健全有著重大關(guān)聯(lián)。私募豁免注冊(cè)使得管理人不必向投資者承擔(dān)全面、詳細(xì)的信息披露義務(wù)，加之有限合伙私募基金的有限合伙人不參與基金管理，不能直接監(jiān)控資金的動(dòng)作情況，而管理人員則可能利用職務(wù)優(yōu)勢(shì)作出符合自身利益卻違背投資人利益的決策。同時(shí)，由于我國(guó)目前還缺乏一套完整的信用體系制度，投資人對(duì)基金管理人的信用情況無從查詢，對(duì)管理人選擇只能是介紹或者個(gè)人感覺，這本身也是一種風(fēng)險(xiǎn)。

三、完善有限合伙制私募基金有關(guān)問題的建議

（一）強(qiáng)化普通合伙人的信義義務(wù)

盡管我國(guó)《證券投資基金法》對(duì)基金管理人的信義義務(wù)和勤勉義務(wù)作出了一定的規(guī)定，但該規(guī)定過于原則和抽象，不具有操作性，基金管理人信義義務(wù)的強(qiáng)化能夠在較大程度上實(shí)現(xiàn)有限合伙私募股權(quán)投資基金內(nèi)部治理的重構(gòu)。具體可以從以下幾個(gè)方面強(qiáng)化普通合伙人的信義義務(wù)：對(duì)于其因基金管理而取得的利益或商業(yè)機(jī)會(huì)，都應(yīng)當(dāng)向有限合伙人如實(shí)披露，并獲得其同意；避免自己在管理基金的同時(shí)與基金進(jìn)行交易，或代表他人從事有損合伙人利益的行為；避免與基金構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)。

（二）完善利益均衡的內(nèi)部治理法律制度

1.法律對(duì)于基金投資人和基金管理人的權(quán)利與責(zé)任配置要明確和實(shí)現(xiàn)權(quán)責(zé)統(tǒng)一。對(duì)基金管理人進(jìn)行激勵(lì)和約束，減少利益沖突。要在相關(guān)法律和合伙協(xié)議中明確有限合伙人會(huì)議的職權(quán)、設(shè)立合伙人會(huì)議、投資決策委員會(huì)和明確普通合伙人執(zhí)行合伙基金事務(wù)的具體職權(quán)，并同時(shí)要明確和規(guī)范有限合伙人的經(jīng)營(yíng)管理建議權(quán)和監(jiān)督權(quán)等權(quán)利，以實(shí)現(xiàn)監(jiān)督和制衡。此外，還應(yīng)當(dāng)建議建立基金管理人的聲譽(yù)機(jī)制，以激勵(lì)和約束普通合伙人避免作出損害基金投資人利益的行為。

2.保護(hù)基金投資人的利益。為了防止基金管理人損害投資者的利益，應(yīng)禁止私募基金管理人與合伙基金進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，除非經(jīng)全體基金投資人或者咨詢委員會(huì)的同意方可進(jìn)行，此外還應(yīng)當(dāng)建立成熟的基金管理人市場(chǎng)。

四、結(jié)語(yǔ)

如今，私募股權(quán)投資已經(jīng)成為金融行業(yè)最高級(jí)的投資方式之一，有限合伙型私募股權(quán)基金近年來在我國(guó)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。但其在內(nèi)部治理上出現(xiàn)了公司作為普通合伙人常態(tài)化的弊病，導(dǎo)致責(zé)任能力弱化，容易出現(xiàn)信義義務(wù)缺失；在當(dāng)前的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，有限合伙私募股權(quán)投資基金中基金管理人與投資人之間容易形成沖突，嚴(yán)重制約了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。筆者認(rèn)為，在現(xiàn)有的相關(guān)法律規(guī)定中，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步強(qiáng)化普通合伙人的信義義務(wù)和完善利益均衡的內(nèi)部治理法律制度，以實(shí)現(xiàn)有限合伙型私募股權(quán)投資基金中普通合伙人和有限合伙人的權(quán)利義務(wù)平衡，優(yōu)化有限合伙型私募股權(quán)基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)有限合伙型私募股權(quán)基金的健康發(fā)展。