汪紅駒

2008年國際金融危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)潛在增長率下移，美國雖然已經(jīng)在發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體中處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前列，但經(jīng)濟(jì)增長仍然緩慢，有長期停滯的跡象;新興市場(chǎng)國家增速放緩，與發(fā)達(dá)國家存在經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配;多數(shù)發(fā)達(dá)國家和新興市場(chǎng)國家債務(wù)激增。這些因素增加了國際金融市場(chǎng)脆弱性，導(dǎo)致國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，對(duì)中國貨幣政策提出了新挑戰(zhàn)。

金融危機(jī)后的國際經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“長期停滯”和股票市場(chǎng)虛假繁榮。許多研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2008年金融危機(jī)之后，潛在經(jīng)濟(jì)增長率已經(jīng)下降。比如IMF在2015年4月公布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中指出，發(fā)達(dá)國家的“長期”或趨勢(shì)增長率從危機(jī)前的2.25%降至未來5年間的1.6%，而新興市場(chǎng)國家的下降幅度更大。危機(jī)爆發(fā)前的10年里，新興市場(chǎng)國家總體的趨勢(shì)增長率曾升至7.2%，但自2008年以來已經(jīng)降至6.5%，預(yù)計(jì)在未來5年將進(jìn)一步降至5.2%。

因結(jié)構(gòu)性改革極為困難，美國、歐洲（比如希臘）、日本等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，出現(xiàn)了低增長、低通脹現(xiàn)象，美國相繼出現(xiàn)了“新常態(tài)論”、“新平庸論”、“長期停滯論”。以哈佛大學(xué)教授薩默斯為代表提出的長期停滯論（Secular Stagnation）認(rèn)為，由于人口老齡化、全要素生產(chǎn)率下降、收入分配向少數(shù)人集中、資本品價(jià)格下降等各方面原因，導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降，實(shí)際自然利率下降至零以下，經(jīng)濟(jì)處于長期停滯狀態(tài)。為實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，需要中央銀行將金融市場(chǎng)的真實(shí)利率壓低為負(fù)值。但因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡室呀?jīng)非常低，負(fù)的真實(shí)利率難以實(shí)現(xiàn)。美歐日的解決方法是量化寬松，再加上承諾長期維持低利率，其政策后果是刺激金融市場(chǎng)，促使投資者提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好，推高了股票價(jià)格，或許為另一場(chǎng)金融危機(jī)埋下種子。

以美國為例，長達(dá)七年的長期量化寬松政策和超低利率已經(jīng)使美國股票市場(chǎng)出現(xiàn)虛假繁榮，標(biāo)普500指數(shù)從2009年3月份的底部667點(diǎn)一路上漲，2015年5月21日到達(dá)最高點(diǎn)2134.72，上漲3.2倍，比2008年金融危機(jī)前的高點(diǎn)（1576點(diǎn)左右）高出35.5%，2015年8月20日開始連續(xù)4天暴跌至1867點(diǎn)以后才出現(xiàn)反彈，但這一低點(diǎn)仍是2009年3月份低點(diǎn)的2.8倍，比金融危機(jī)前的高點(diǎn)高出18.5%。日本股市自2012年安倍政府推出“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，加大量化寬松政策以后，日元開始貶值，日本股市也從2012年第四季度的8500點(diǎn)左右迅速上漲，至2015年8月初超過了二萬點(diǎn)，漲幅達(dá)到2.5倍。

以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期停滯和股票市場(chǎng)虛假繁榮，擋不住新興市場(chǎng)股票市場(chǎng)的沖擊。在2015年8月，因美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)和人民幣意外貶值引發(fā)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步減緩的擔(dān)憂，由于擔(dān)心資金回流至發(fā)達(dá)市場(chǎng)，新興市場(chǎng)股票大幅下挫，發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)也出現(xiàn)了較大幅度下跌。

國際經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配加重，宏觀政策矛盾沖突加劇。2008年國際金融危機(jī)之后，國際經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配加重，宏觀政策矛盾沖突加劇，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，國際經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的板塊沖突。當(dāng)前美國位于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前列，歐元區(qū)和日本復(fù)蘇緩慢，中國經(jīng)濟(jì)增長減速，部分新興市場(chǎng)國家衰退，經(jīng)濟(jì)基本面的周期性錯(cuò)配在短時(shí)間內(nèi)不能改變。美國一季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長年率0.6%，二季度經(jīng)濟(jì)增長環(huán)比年率經(jīng)修正為3.7%。按同比計(jì)算，美國一季度和二季度分別增長2.9%和2.7%;歐元區(qū)一季度和二季度同比分別增長1.5%和1.6%;日本一季度同比負(fù)增長0.8%，二季度同比增長0.7%;中國經(jīng)濟(jì)增速降為7.0%，俄羅斯一季度負(fù)增長1.9%，巴西一季度和二季度都是負(fù)增長，分別為-1.7%和-2.4%。IMF在七月份公布的世界經(jīng)濟(jì)展望中，預(yù)估2015年世界經(jīng)濟(jì)增長3.3%，比去年略低;發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速略微加速，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速減慢。

通脹數(shù)據(jù)來看，七月份美國、歐元區(qū)和日本消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比增長分別為0.2%、0.2%和0.3%，仍低于其中央銀行確定的通貨膨脹目標(biāo)值;俄羅斯和巴西兩國CPI上漲15.6%和9.6%。

國際經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配的背景下，各國的宏觀政策矛盾相互沖突。美國因處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前列，期望提高利率;復(fù)蘇緩慢、經(jīng)濟(jì)減速或衰退的國家希望通過降低利率、貨幣貶值等寬松政策來刺激經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期已經(jīng)導(dǎo)致美元升值，歐元、日元以及其他新興市場(chǎng)貨幣貶值，資本從新興市場(chǎng)國家向發(fā)達(dá)國家回流。這種資本回流將加劇資本流出國短期的經(jīng)濟(jì)困境，導(dǎo)致資本流出國資產(chǎn)價(jià)格下跌、投資和消費(fèi)需求進(jìn)一步下降，其產(chǎn)生的溢出效應(yīng)通過削弱全球總需求和全球資產(chǎn)組合調(diào)整傳遞至發(fā)達(dá)國家，導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家也出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格下跌。

金融危機(jī)之后全球債務(wù)上升，目前去杠桿收效甚微，如何消化沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)仍是今后面臨的難題。2007年的美國次貸危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)遭遇了二戰(zhàn)以來時(shí)間最長、程度最深的全球經(jīng)濟(jì)衰退之后，債務(wù)規(guī)模非但沒有降低，相反，主要國家債務(wù)規(guī)模和債務(wù)比率（債務(wù)與GDP的比值）繼續(xù)增長。根據(jù)麥肯錫國際研究院對(duì)47個(gè)國家的統(tǒng)計(jì)研究，包括政府、企業(yè)、家庭、金融四個(gè)部門的總債務(wù)，2007年為142萬億美元，2014年二季度債務(wù)金額達(dá)到199萬億美元，六年間增長約57萬億美元。因債務(wù)增長速度超過全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的步伐，杠桿率（債務(wù)占GDP的比率）從269%提高到286%左右。其中日本債務(wù)杠桿率達(dá)到519%，是世界最高水平，中國達(dá)到282%，美國為269%。

金融危機(jī)以來僅有少數(shù)國家去杠桿化（降低債務(wù)/GDP比率）取得成效，包括阿根廷，羅馬尼亞，埃及，沙特阿拉伯和以色列。從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，部分國家的家庭部門（包括美國、英國和歐元區(qū)）杠桿比率降低，美國、德國、法國和英國等金融部門的債務(wù)比率也出現(xiàn)了較大下降，但政府部門的債務(wù)比率大幅上升?？傮w上看，發(fā)達(dá)國家債務(wù)從家庭和金融部門向政府部門轉(zhuǎn)移已經(jīng)取得成效，但總債務(wù)杠桿率依然是上升的。

政府高負(fù)債和經(jīng)濟(jì)增長緩慢存在相互作用：在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，財(cái)政擴(kuò)張意味著財(cái)政赤字?jǐn)U大，政府債務(wù)上升;而政府高負(fù)債又會(huì)制約刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擴(kuò)張性財(cái)政政策力度，因此，一旦進(jìn)入政府高負(fù)債與經(jīng)濟(jì)低增長的組合，國家將需要很長的時(shí)間來擺脫這種困境。研究表明，從1800年至2009年以來，發(fā)達(dá)國家曾經(jīng)出現(xiàn)過26次公共部門高負(fù)債的時(shí)期，其中23次伴隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩。平均而言，在各個(gè)國家的債務(wù)/GDP水平超過90%的時(shí)期，其年均經(jīng)濟(jì)增長速度比低債務(wù)比率時(shí)期低1.2個(gè)百分點(diǎn)——如果杠桿比率高于90%，年平均經(jīng)濟(jì)增長率為2.3%，相反，如果杠桿比率低于90%，年平均經(jīng)濟(jì)增長率可達(dá)到3.5%。在前述26次高負(fù)債低增長時(shí)期，共有20次延續(xù)了十年以上，今后如何降低債務(wù)負(fù)擔(dān)是高債務(wù)國面臨的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

新興市場(chǎng)國家的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩仍有可能繼續(xù)惡化，并傳染至發(fā)達(dá)國家。鑒于上述分析，2015年8月份全球股市、原油價(jià)格經(jīng)過意外暴跌之后，可能暫時(shí)企穩(wěn)反彈，但從經(jīng)濟(jì)基本面看，我們認(rèn)為國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩在短期內(nèi)不會(huì)結(jié)束，而且新興市場(chǎng)國家的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩有可能在暫時(shí)趨穩(wěn)之后再次發(fā)作。在金融動(dòng)蕩之后，各經(jīng)濟(jì)體可能采取延長寬松政策，短期內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)面臨多重政策不確定性：一是美聯(lián)儲(chǔ)可能推遲首次加息時(shí)間;二是歐洲和日本延長量化寬松政策;三是中國加大穩(wěn)增長政策力度;四是其他新興市場(chǎng)國家采取救市政策。新興經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)調(diào)整難以推進(jìn)，反而由于救市而使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加扭曲，救市帶來了產(chǎn)能過剩，債務(wù)高企，新興市場(chǎng)國家面臨股市下跌、資本流出、外匯儲(chǔ)備下降、貨幣貶值的沖擊;受金融動(dòng)蕩沖擊全球性總需求增長緩慢，經(jīng)濟(jì)脆弱性加大。發(fā)達(dá)國家受沉重債務(wù)困擾，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，股票市場(chǎng)在前期寬松政策刺激下產(chǎn)生的虛假繁榮也難以繼續(xù)維持，雖然資本流入的有利因素和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的獨(dú)立性有利于其減弱國際金融動(dòng)蕩對(duì)美國的沖擊，但經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展已經(jīng)使發(fā)達(dá)國家與新興市場(chǎng)國家高度融合，新興市場(chǎng)國家的金融動(dòng)蕩仍然會(huì)傳染至發(fā)達(dá)國家，使其股市出現(xiàn)動(dòng)蕩。此外，美國與歐洲及日本的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配，決定了美元與歐元及日元之間仍會(huì)持續(xù)波動(dòng)。

貨幣政策的新挑戰(zhàn)

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放程度已經(jīng)大大提高，國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩通過多種渠道影響中國金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)中國貨幣政策提出了新挑戰(zhàn)。

匯率貶值預(yù)期加速資本流出，損耗國際儲(chǔ)備，迫使人民幣貶值。中國經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大，人民幣貶值預(yù)期引發(fā)了資本流出。國際貨幣基金組織曾表示，2014年新興市場(chǎng)國家外匯儲(chǔ)備總額同比下降了1145億美元，至7.74萬億美元，出現(xiàn)了自1995年有記錄以來出現(xiàn)的首次年度下降，并且2015年第一季度繼續(xù)下降至7.5萬億美元。曾經(jīng)連年攀升的中國外匯儲(chǔ)備自2014年初達(dá)到3.99萬億美元的峰值以來，已經(jīng)下降了約3400億美元，至2015年7月末為3.65萬億美元。為降低國際儲(chǔ)備的損耗速度，緩解人民幣高估對(duì)出口的壓制，2015年8月11日，中國人民銀行宣布改革人民幣匯率形成機(jī)制，將人民幣匯率中間價(jià)下調(diào)1000點(diǎn)。截至9月3日，人民幣中間價(jià)已貶值4%左右。

資本流出可能引發(fā)國內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)重估，導(dǎo)致股票市場(chǎng)大幅下跌，如何穩(wěn)定金融市場(chǎng)成為貨幣政策的短期目標(biāo)之一。近期國內(nèi)股票市場(chǎng)暴跌，從8月18日至26日，短短的一周交易時(shí)間里，上證指數(shù)暴跌1000多點(diǎn)。目前市場(chǎng)上的避險(xiǎn)情緒是多種因素的反映，國內(nèi)原因包括：前期市場(chǎng)投機(jī)過度，去杠桿化、擠泡沫引發(fā)市場(chǎng)踩踏、未來注冊(cè)制改革、新三板推出等措施增加股票供給等;外部原因包括：美聯(lián)儲(chǔ)加息、全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、資本外流和人民幣貶值預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)拋售等。

貨幣政策兩難。受“三元悖論”制約，人民幣國際化戰(zhàn)略、與短期保持貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定三者之間的矛盾沖突更為突出。人民幣國際化要求資本賬戶完全開放，資本自由流動(dòng)。目前內(nèi)需乏力、通縮壓力加劇使得央行有必要進(jìn)一步降息，這可能促使資本外流、并給人民幣帶來更大的貶值壓力。人民幣貶值可能引發(fā)國內(nèi)資產(chǎn)拋售、周邊國家競爭性貶值和國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。但是如果保持匯率高估，央行必須通過外匯市場(chǎng)干預(yù)應(yīng)付資本流出，賣出外匯，導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性被動(dòng)收緊，這將削弱貨幣寬松的效果。

經(jīng)濟(jì)增長下行壓力加大。第一，國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加大國際經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。2015年6月和7月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)已經(jīng)低于2008年金融危機(jī)時(shí)期的最低水平。新公布的PMI指數(shù)顯示短期內(nèi)生產(chǎn)和出口將減緩。8月中國制造業(yè)PMI降至49.2%，其中新訂單指數(shù)為49.7%，比7月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月位于臨界點(diǎn)下方，表明制造業(yè)市場(chǎng)需求繼續(xù)減弱。新出口訂單指數(shù)降至47.7%，是2014年10月以來的持續(xù)下降的新低點(diǎn)。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.4%，比7月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，增速減緩。其中新訂單指數(shù)為49.6%，比7月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，降至臨界點(diǎn)以下;新出口訂單指數(shù)略升0.4個(gè)百分點(diǎn)至46.6%，但仍處于臨界點(diǎn)以下。第二，股市下跌加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。股票市場(chǎng)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響包括直接和間接沖擊。直接沖擊主要是股票交易額萎縮，帶動(dòng)金融業(yè)增加值增速回落。間接沖擊包括兩個(gè)方面，一是通過財(cái)富效應(yīng)，影響居民消費(fèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)需求，進(jìn)而影響其增加值增速;二是股票融資能力下降，非金融企業(yè)利用股票市場(chǎng)融資金額減少，降低相關(guān)行業(yè)增加值。2015年上半年股票市場(chǎng)大漲拉動(dòng)GDP增長1.4個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2015年下半年，股票市場(chǎng)調(diào)整可能拖累GDP增速下降0.68個(gè)百分點(diǎn)，其中直接效應(yīng)拖累GDP增速0.33個(gè)百分點(diǎn)，股票財(cái)富效應(yīng)間接拖累GDP增速0.23個(gè)百分點(diǎn)，股票融資能力下降間接拖累GDP增速0.12個(gè)百分點(diǎn)。第三，對(duì)物價(jià)的影響復(fù)雜化。人民幣貶值提高中國的進(jìn)口成本，但國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加大了國際經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，外部需求增長放緩，國際大宗商品價(jià)格下行，這三個(gè)方面對(duì)國內(nèi)物價(jià)產(chǎn)生的綜合影響加大了國內(nèi)物價(jià)變化的不確定性。

對(duì)策思路

過去五年中，中國經(jīng)濟(jì)增長速度保持在中高速以上，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)在30%左右，貢獻(xiàn)率超過美國，中國實(shí)際上承擔(dān)了全球經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”的角色。但2008年國際金融危機(jī)之后的強(qiáng)力刺激政策帶來了內(nèi)部的不穩(wěn)定：嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩、過熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)、地方政府負(fù)債大幅增加、股市過山車般暴漲暴跌，以及資本回報(bào)率下降，出現(xiàn)資本流出和人民幣貶值預(yù)期。由于美聯(lián)儲(chǔ)升息的時(shí)間正好與我國經(jīng)濟(jì)增長減速、結(jié)構(gòu)調(diào)整、債務(wù)去杠桿化、以及人民幣追求國際化的時(shí)間相互重疊，為防止美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體（包括中國）產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，緩解國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)我國金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成惡性沖擊，防止發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)，需要綜合考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長、國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格、人民幣匯率、資本流動(dòng)等因素的相互作用，探尋內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和外部經(jīng)濟(jì)的新均衡點(diǎn)。

把握世界經(jīng)濟(jì)大勢(shì)，尋找國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的新平衡點(diǎn)。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，中國無須過多承擔(dān)全球經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”的職責(zé)，而是需要想方設(shè)法推進(jìn)國際社會(huì)共同承擔(dān)經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本。首先，推動(dòng)國際性結(jié)構(gòu)改革和寬松政策合作，改善國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和總需求。此次金融動(dòng)蕩之后，IMF、G20峰會(huì)等均表達(dá)了對(duì)國際經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)憂，中國應(yīng)加強(qiáng)主動(dòng)性，也可以在其他平臺(tái)推動(dòng)國際性合作，加強(qiáng)國際性的寬松政策合作，要求發(fā)達(dá)國家承擔(dān)更多穩(wěn)增長義務(wù)，防止貿(mào)易保護(hù)主義，防止貨幣競爭性貶值。其次，落實(shí)“一帶一路”戰(zhàn)略，擴(kuò)大世界基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模，在互利共贏中實(shí)現(xiàn)需求增長。

優(yōu)先考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)，兼顧人民幣國際化的長期戰(zhàn)略。人民幣國際化的根本目標(biāo)是將中國經(jīng)濟(jì)納入國際經(jīng)濟(jì)俱樂部，使中國經(jīng)濟(jì)走上長期穩(wěn)定發(fā)展的道路。當(dāng)前金融動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)加大，首先需要保證實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)。第一，央行要加強(qiáng)對(duì)全球資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，準(zhǔn)確判斷形勢(shì)，在保持基礎(chǔ)貨幣穩(wěn)定的前提下，靈活運(yùn)用利率、匯率和法定準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具，穩(wěn)定金融市場(chǎng)。第二，擴(kuò)大貨幣互換發(fā)范圍和規(guī)模，改變匯率形成機(jī)制，拓寬國際資金進(jìn)入中國金融市場(chǎng)的渠道。第三，加強(qiáng)資本項(xiàng)目流出監(jiān)管，提高資本流出的交易成本。第四，提高外匯遠(yuǎn)期交易的保證金，防止資本流出過快和人民幣大幅貶值造成巨大沖擊。要警惕“中國套息交易”，甄別資本外逃的新渠道，防止中國服務(wù)貿(mào)易逆差繼續(xù)擴(kuò)大，嚴(yán)厲打擊地下錢莊。

深化國內(nèi)改革，加大穩(wěn)增長政策力度，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和國內(nèi)改革推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效率;擴(kuò)大地方債置換規(guī)模，降低地方政府債務(wù)杠桿比率，化解債務(wù)壓力;推動(dòng)國內(nèi)收入分配公平和民生工程;在人民幣適度貶值之后，利率下調(diào)空間被打開，有利于降低真實(shí)利率;降低基建投資項(xiàng)目資本金比例，加大城市地下管網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

加大力度促進(jìn)創(chuàng)新。創(chuàng)新是全方位的，政府、企業(yè)都應(yīng)該是創(chuàng)新主體。政府設(shè)立創(chuàng)新基金、改革商事制度、加大基礎(chǔ)教育和研發(fā)投入、開放公共數(shù)據(jù)資源、打破壟斷等方面的措施有利于促進(jìn)各方面創(chuàng)新。產(chǎn)業(yè)升級(jí)創(chuàng)新既需要產(chǎn)品創(chuàng)新，更需要組織的創(chuàng)新，加強(qiáng)不同產(chǎn)業(yè)形態(tài)的重構(gòu)。第三次工業(yè)革命、工業(yè)4.0革命將催生智能機(jī)器人、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新成果迅速擴(kuò)散。尤其是互聯(lián)網(wǎng)和現(xiàn)代制造業(yè)要相互融合，工業(yè)化和信息化也要深度融合，開發(fā)利用網(wǎng)絡(luò)化、數(shù)字化、智能化等技術(shù)，推進(jìn)制造業(yè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，降低環(huán)境污染。

建立資本市場(chǎng)健康發(fā)展的長效機(jī)制。資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌不利于資本市場(chǎng)健康發(fā)展，也不利于中國融資結(jié)構(gòu)的改變和去杠桿化的完成。資產(chǎn)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)還會(huì)傳導(dǎo)至金融體系，增加金融體系的脆弱性。改善直接融資環(huán)境，推動(dòng)直接融資發(fā)展，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求。當(dāng)前受人口結(jié)構(gòu)變化、價(jià)格高企等因素制約，依賴土地財(cái)政的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展模式已經(jīng)式微，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率高企，資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)渠道不暢，需要建立資本市場(chǎng)健康發(fā)展的長效機(jī)制，提高直接融資規(guī)模，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。發(fā)揮好期貨和期權(quán)市場(chǎng)的作用。鼓勵(lì)企業(yè)通過衍生品市場(chǎng)套期保值，緩解匯率和物價(jià)下跌帶來的企業(yè)盈利壓力。引導(dǎo)投資者預(yù)期，增強(qiáng)投資者信心。

（本文受中國社會(huì)科學(xué)院創(chuàng)新工程重大招標(biāo)項(xiàng)目“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的創(chuàng)新和改革研究”、中國社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)院創(chuàng)新工程（項(xiàng)目號(hào) 2015CJY（X08））的資助。）