桑榕

摘要 在IPO市場(chǎng)中，證券分析師尤其是主承銷商的附屬分析師面臨著種種潛在的利益沖突問(wèn)題。從來(lái)源看，利益沖突主要源于分析師所屬的投資銀行、股票發(fā)行人以及證券分析師自身等。在網(wǎng)絡(luò)泡沫期間，美國(guó)證券分析師的利益沖突問(wèn)題表現(xiàn)得較為明顯，對(duì)此美國(guó)證券交易管理委員會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了相應(yīng)的監(jiān)管措施，此后，分析師的利益沖突問(wèn)題得到了明顯的改善。近些年來(lái)，我國(guó)IPO市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些違規(guī)行為，其中主承銷商附屬分析師對(duì)IPO股票的推薦方面也存在著種種問(wèn)題，文章就此提出了相應(yīng)的監(jiān)管建議。

關(guān)鍵詞 股票首次公開發(fā)行；證券分析師；利益沖突；監(jiān)管

[中圖分類號(hào)]F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0461（2015）11-0071-06

證券市場(chǎng)上主要有三類證券分析師，即賣方分析師、買方分析師和獨(dú)立分析師。賣方分析師一般受雇于投資銀行的研究部門，他們就其所跟蹤研究的某一行業(yè)或公司發(fā)布研究報(bào)告，在研究報(bào)告中除了進(jìn)行股票推薦（如：買入、持有或賣出等）外，通常還包括了對(duì)于公司股票價(jià)格未來(lái)變化的預(yù)測(cè)（即給出股票未來(lái)的目標(biāo)價(jià)格）。除了發(fā)布相關(guān)研究報(bào)告外，賣方分析師通常還發(fā)揮著其他方面的作用，而這會(huì)增加其利益沖突風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于買方分析師和獨(dú)立分析師而言，其所屬公司一般不參與分析師所跟蹤研究公司的股票發(fā)行或其他相關(guān)業(yè)務(wù)，因此，只會(huì)涉及到很少的利益沖突問(wèn)題，其研究報(bào)告的公正性一般不會(huì)受到質(zhì)疑。特別的，買方分析師一般為共同基金、對(duì)沖基金、養(yǎng)老金等服務(wù)，此類機(jī)構(gòu)通常主要是為自身的賬戶買賣股票，而其分析師的研究報(bào)告通常不向外發(fā)布。獨(dú)立分析師通常只為其所屬公司提供服務(wù)，這些公司沒有相關(guān)的投資銀行業(yè)務(wù)，其研究報(bào)告一般向訂購(gòu)的客戶出售。與一般的買方分析師一樣，獨(dú)立分析師的研究報(bào)告一般也比較客觀。因此，總體來(lái)講，出現(xiàn)利益沖突問(wèn)題的主要是賣方分析師，而賣方分析師面臨的諸多利益沖突問(wèn)題主要來(lái)源于其所屬投資銀行和股票發(fā)行人等方面的壓力。

一、IPO①市場(chǎng)中證券分析師利益沖突的一般分析

利益沖突是指某個(gè)人或某些人同時(shí)對(duì)于不同的某些個(gè)人、某些集團(tuán)或組織以及某種事物在忠誠(chéng)度和利害關(guān)系上發(fā)生矛盾的現(xiàn)象②。在金融業(yè)中，利益沖突現(xiàn)象是普遍存在著的，如果金融機(jī)構(gòu)與一個(gè)客戶交易時(shí)有兩種解決方案可供選擇，當(dāng)其中一個(gè)方案對(duì)其自身有利，而另一個(gè)對(duì)客戶有利時(shí)，就會(huì)引發(fā)利益沖突問(wèn)題。通常來(lái)講，隨著金融機(jī)構(gòu)的客戶數(shù)量以及提供的金融產(chǎn)品數(shù)量與種類的不斷增加，利益沖突問(wèn)題會(huì)越來(lái)越多。

在分析師中，賣方分析師由于涉及較多的當(dāng)事人——包括投資銀行、分析師所服務(wù)的投資者、股票發(fā)行人等，因此更有可能產(chǎn)生利益沖突問(wèn)題，具體來(lái)講，分析師的利益沖突可能源于以下幾個(gè)方面：

（一）源自投資銀行方面的利益沖突

證券分析師面臨著諸多投資銀行內(nèi)部的壓力以發(fā)布積極的股票推薦。證券研究部門不像投資銀行的其他部門，它不能夠?yàn)橥顿Y銀行帶來(lái)大量的直接收入，研究部門甚至需要投資銀行的其他部門對(duì)其提供補(bǔ)貼，因此，分析師在發(fā)布研究報(bào)告時(shí)可能會(huì)受到投資銀行及其各部門的影響，股票研究報(bào)告購(gòu)買方的利益可能要屈從于投資銀行其他業(yè)務(wù)活動(dòng)的利益。

1. 由為獲得投資銀行業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的利益沖突

當(dāng)證券分析師所推薦的公司與投資銀行存在著業(yè)務(wù)聯(lián)系時(shí)，這種利益沖突可能導(dǎo)致對(duì)股票的推薦更為樂(lè)觀。美國(guó)主要投資銀行內(nèi)部的研究部門所存在的利益沖突問(wèn)題被認(rèn)為是分析師推薦股票存在偏差的主要原因，而分析師對(duì)相關(guān)股票給予積極推薦的意圖在于獲得有關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，相關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)如IPO和并購(gòu)等成為了投資銀行的主要收入來(lái)源，而爭(zhēng)取相關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)也成為了證券研究部門的一個(gè)目標(biāo)。與發(fā)布客觀公正的研究報(bào)告相比，獲得相關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)成為了更為重要的目標(biāo)，由此所帶來(lái)的利益沖突問(wèn)題也變得越來(lái)越嚴(yán)重。

在網(wǎng)絡(luò)泡沫期間，一些投資銀行為了獲得相關(guān)的投資銀行業(yè)務(wù)或者是對(duì)以前獲得的業(yè)務(wù)進(jìn)行補(bǔ)償而將定價(jià)過(guò)低的IPO股票分配給了一些公司的高管。由此，分析師對(duì)其所屬投資銀行承銷的IPO股票發(fā)布積極的推薦能夠使得公司的高管獲得更多的IPO超額收益。尤其是當(dāng)IPO股票表現(xiàn)得不好時(shí)，如果得到IPO股票分配的關(guān)系客戶在靜默期（quiet periods）③結(jié)束后仍然持有上述IPO股票，則這些客戶會(huì)希望分析師能夠給出積極的股票推薦以支持IPO股票的價(jià)格。有理由相信，當(dāng)IPO股票的上市表現(xiàn)較差時(shí)，此時(shí)主承銷商的分析師對(duì)股票給出買入推薦的動(dòng)機(jī)是最大的，因?yàn)殛P(guān)系客戶可能會(huì)遭受投資損失。

2. 由為賺取交易傭金所產(chǎn)生的利益沖突

除了投資銀行業(yè)務(wù)部門的壓力，分析師還面臨著這樣一種壓力，即為幫助投資銀行賺取交易傭金而促進(jìn)股票的交易。交易傭金也是投資銀行的主要收入來(lái)源之一，一般來(lái)講，分析師通過(guò)股票的跟蹤研究能夠?yàn)橥顿Y者提供有價(jià)值的信息，作為回報(bào)，投資者則會(huì)在分析師所屬的投資銀行開立賬戶并進(jìn)行交易，由此為該投資銀行帶來(lái)交易傭金收入，明星分析師更能夠吸引大量的客戶到其所屬的投資銀行開戶并進(jìn)行交易。而與買入股票的推薦相比，賣出股票的推薦只會(huì)產(chǎn)生較少的交易量，進(jìn)而產(chǎn)生較少的交易傭金，因?yàn)樗械目蛻舳伎赡軙?huì)買入股票，但只有持有股票的投資者才會(huì)賣出。因此投資銀行也可能向分析師施壓，使其發(fā)布積極的股票推薦，擴(kuò)大股票的交易量。

3. 因持有IPO公司股票所產(chǎn)生的利益沖突

證券分析師的股票研究與推薦常常會(huì)得到投資銀行的“指導(dǎo)”和“提示”，因?yàn)樵诠善卑l(fā)行后，積極的股票推薦會(huì)使得客戶滿意，也會(huì)為投資銀行帶來(lái)后續(xù)的業(yè)務(wù)，而如果公司上市后承銷商由于某種原因而持有公司的股票（如因采取包銷方式但股票沒有完全出售出去），則分析師的積極的股票推薦不但對(duì)上市公司有利，也會(huì)為承銷商帶來(lái)好處。

（二）源自于股票發(fā)行人方面的利益沖突

1. 由為獲得投資銀行業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的利益沖突endprint

由于股票的買入推薦對(duì)于股票價(jià)格有著積極的影響，發(fā)行人更愿意投資銀行給予股票積極的推薦。當(dāng)分析師給予無(wú)偏的股票推薦與發(fā)行人所預(yù)期的積極股票推薦之間存在矛盾時(shí)，利益沖突便產(chǎn)生了。分析師會(huì)通過(guò)發(fā)布積極的股票推薦來(lái)取悅公司的管理層，以便能夠獲得公司后續(xù)的相關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)。在具體實(shí)踐中，發(fā)行人也會(huì)選擇那些對(duì)其所發(fā)行股票具有積極評(píng)價(jià)的投資銀行作為主承銷商，分析師所屬投資銀行的客戶也會(huì)給分析師施加壓力以使得其對(duì)客戶的股票給予積極的評(píng)價(jià)。當(dāng)發(fā)行公司不滿意某個(gè)投資銀行的分析師所發(fā)布的股票推薦時(shí)，發(fā)行人可能會(huì)將后續(xù)的相關(guān)業(yè)務(wù)（如股票的增發(fā)或并購(gòu)業(yè)務(wù)）轉(zhuǎn)交給其他投資銀行去做。

2. 由為獲得上市公司相關(guān)信息所產(chǎn)生的利益沖突

除了以公司的相關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)作為交換條件向分析師施壓外，即使發(fā)行人不是分析師所屬投資銀行的客戶，分析師受到的來(lái)自發(fā)行人的這種壓力也會(huì)存在，上市公司會(huì)以不讓分析師獲得公司相關(guān)信息來(lái)達(dá)到施壓的目的。眾所周知，分析師需要與公司管理層保持密切的關(guān)系，其中的一個(gè)原因在于除了公開的渠道外，分析師還需要通過(guò)與公司接觸來(lái)進(jìn)一步了解公司的相關(guān)信息。如果分析師發(fā)布了不利于公司的研究推薦，則公司管理層可能不會(huì)再與分析師進(jìn)行接觸，分析師此后有關(guān)該公司的研究報(bào)告的準(zhǔn)確性將會(huì)受到影響。

3. 由公司高管持有公司股票所產(chǎn)生的利益沖突

與非承銷商的分析師相比，承銷商的分析師可能被迫對(duì)那些IPO后表現(xiàn)較差的股票發(fā)布更為積極的推薦，分析師甚至需要在IPO后較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)對(duì)IPO股票進(jìn)行積極的推薦，因?yàn)樯鲜泄镜母吖艹３３钟写罅勘竟镜腎PO股票，而直到鎖定期（lockup period）④結(jié)束后他們才能在市場(chǎng)上出售，因此分析師可能會(huì)迫于壓力在IPO股票鎖定期前后的一段時(shí)間里給予積極的股票推薦以將IPO股票維持在一定的價(jià)格水平上，保證發(fā)行股票公司的高管能夠以較高的價(jià)格在市場(chǎng)上出售股票，而上市公司的高管一般也會(huì)以將隨后的股票增發(fā)交給該分析師所屬投資銀行作為交換。另外，普遍推行的上市公司股權(quán)激勵(lì)制度也可能為賣方分析師帶來(lái)進(jìn)行積極股票推薦的壓力。

（三）來(lái)自于證券分析師自身的利益沖突

賣方分析師也可能出于有利于自身的目的而發(fā)布積極的股票推薦，這主要是基于以下兩種原因：獲取更高的報(bào)酬和公司IPO前持有相關(guān)股票。

1. 由為獲取更高的報(bào)酬所產(chǎn)生的利益沖突

對(duì)于證券分析師來(lái)講，這是一種源自分析師自身經(jīng)濟(jì)利益方面的利益沖突。一般來(lái)講，分析師的薪酬尤其是獎(jiǎng)金會(huì)與其所爭(zhēng)取來(lái)的投資銀行業(yè)務(wù)相掛鉤，在一些投資銀行里，投資銀行還會(huì)對(duì)分析師的業(yè)績(jī)進(jìn)行“考察”以決定其薪酬，這對(duì)分析師施加了更大的壓力，因?yàn)橄麡O的股票推薦會(huì)減少投資銀行的收入，這反過(guò)來(lái)會(huì)影響到其自身的收入。在網(wǎng)絡(luò)泡沫期間，許多明星分析師的收入高達(dá)數(shù)千萬(wàn)美元，主要是因?yàn)槠浣o投資銀行帶來(lái)了大量的投資銀行業(yè)務(wù)。

2. 由自身持有相關(guān)IPO股票所產(chǎn)生的利益沖突

證券分析師可能在一家公司IPO前通過(guò)私募等途徑持有相關(guān)公司的股票，分析師此時(shí)會(huì)出于自身利益的考慮而對(duì)該IPO股票進(jìn)行積極的推薦。此外，在公司IPO前持有股票會(huì)使得分析師與發(fā)行人、投資銀行的利益一致，在鎖定期結(jié)束前會(huì)更加積極地推薦股票。

（四）網(wǎng)絡(luò)泡沫期間美國(guó)IPO市場(chǎng)中證券分析師利益沖突的具體表現(xiàn)

以上對(duì)分析師利益沖突的分析只是表明了一種可能性，并不能夠說(shuō)明利益沖突現(xiàn)象必然會(huì)發(fā)生。事實(shí)上，分析師面臨著這樣一種選擇，即為其自身的聲譽(yù)而進(jìn)行客觀的股票推薦，或者對(duì)投資銀行客戶公司的股票給予積極的推薦，分析師可能在短期獲得一定的回報(bào)，但從長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)損害自身的聲譽(yù)，甚至受到嚴(yán)厲的懲罰。在網(wǎng)絡(luò)泡沫期間，賣方分析師的收入大幅上升，分析師給予IPO股票積極的評(píng)價(jià)可以獲得為平時(shí)數(shù)倍的回報(bào)[1]，再加上投資銀行因激烈的競(jìng)爭(zhēng)而對(duì)分析師施加壓力，導(dǎo)致在此期間潛在的利益沖突問(wèn)題更為突出。

一般來(lái)講，人們只能通過(guò)間接的證據(jù)來(lái)證明分析師的利益沖突問(wèn)題。對(duì)于一只IPO股票，如果承銷商的附屬分析師⑤相對(duì)非附屬的分析師來(lái)講傾向給予更為積極的買入推薦，而且該IPO股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)較差，則說(shuō)明存在著利益沖突問(wèn)題。具體來(lái)講，網(wǎng)絡(luò)泡沫期間主承銷商的附屬分析師如果在IPO股票的推薦中存在著以下行為，則可以認(rèn)為該分析師存在著利益沖突問(wèn)題：①主承銷商的附屬分析師常常對(duì)由其主承銷商承銷的IPO股票給出相對(duì)更為積極的股票推薦[2-3]。與其他分析師相比，主承銷商的附屬分析師通常對(duì)相關(guān)公司的IPO股票給予更為積極的股票推薦，其對(duì)IPO股票的盈余預(yù)測(cè)也會(huì)更為樂(lè)觀。另外，主承銷商附屬分析師的股票推薦速度更快。一些學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，主承銷商或副主承銷商的附屬分析師其進(jìn)行的股票推薦比非附屬分析師的推薦速度要快，通常在靜默期結(jié)束后會(huì)迅速地進(jìn)行股票推薦，推薦的次數(shù)也相對(duì)較多，而且多是積極的股票推薦。②主承銷商附屬分析師對(duì)IPO股票推薦降級(jí)的速度相對(duì)較慢[4]。一些學(xué)者的研究通過(guò)考察附屬分析師對(duì)股票推薦降級(jí)，即發(fā)布不利信息的速度來(lái)分析附屬分析師的利益沖突問(wèn)題，因?yàn)橥顿Y銀行為獲得相關(guān)業(yè)務(wù)而可能讓其附屬分析師避免對(duì)相關(guān)公司進(jìn)行降級(jí)。實(shí)際上，幾乎所有的分析師都不愿意或至少是延遲發(fā)布有關(guān)公司的不利信息，因?yàn)檫@會(huì)使得其遠(yuǎn)離公司的管理層，只是附屬分析師相對(duì)來(lái)講在這方面表現(xiàn)得可能更為明顯。就股票發(fā)行來(lái)講，與非附屬分析師相比，附屬分析師對(duì)其投資銀行承銷的IPO股票從買入或持有的推薦進(jìn)行降級(jí)的發(fā)布通常都會(huì)很慢，而對(duì)買入或持有推薦的升級(jí)則要明顯地快于非附屬分析師。③附屬分析師可能會(huì)對(duì)IPO股票提供變相的價(jià)格支持[5]。一些分析師可能會(huì)在事前承諾以提供積極的股票推薦的方式對(duì)那些交易冷清時(shí)或表現(xiàn)得不好的IPO股票，尤其是跌破發(fā)行價(jià)的IPO股票提供強(qiáng)烈的買入推薦，而主承銷商分析師的推薦是最強(qiáng)烈也是最為頻繁的。

二、美國(guó)對(duì)IPO市場(chǎng)中證券分析師利益沖突的監(jiān)管endprint

網(wǎng)絡(luò)泡沫前美國(guó)對(duì)證券分析師的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)說(shuō)相對(duì)較為寬松，相關(guān)監(jiān)管規(guī)則只是一些原則性的條款，一些信息也不需要披露。學(xué)術(shù)界、監(jiān)管當(dāng)局等普遍認(rèn)為在網(wǎng)絡(luò)泡沫期間賣方分析師的研究受到了投資銀行業(yè)務(wù)部門的影響，而對(duì)于利益沖突和股票研究推薦偏差的指控使得美國(guó)證券交易管理委員會(huì)、紐約證券交易所、NASDAQ等對(duì)美國(guó)的投資銀行進(jìn)行了正式的調(diào)查，調(diào)查表明分析師的股票推薦確實(shí)存在著偏差。美國(guó)證監(jiān)會(huì)和一些自律組織都紛紛頒布或修改相應(yīng)的監(jiān)管條款以加強(qiáng)對(duì)分析師的監(jiān)管。全美證券交易商聯(lián)合會(huì)（NASD）新的2711規(guī)則以及修正的紐約證券交易所472規(guī)則加強(qiáng)了對(duì)賣方分析師研究的監(jiān)管。在2003年4月，調(diào)查機(jī)構(gòu)與12家投資銀行達(dá)成了一個(gè)全球分析師和解協(xié)定（The Global Analyst Research Settlement）以消除在證券研究中可能存在的利益沖突問(wèn)題，其中對(duì)各投資銀行的罰金和承諾向獨(dú)立的第三方研究機(jī)構(gòu)提供資助等的總額合計(jì)達(dá)14億美元。上述這些監(jiān)管措施的目的是為了限制證券研究部門和投資銀行部門間的聯(lián)系，進(jìn)而抑制證券分析師在股票推薦中利益沖突問(wèn)題的出現(xiàn)，同時(shí)，新的監(jiān)管規(guī)則也建立了更為嚴(yán)格的信息披露要求。在這里，本文僅考察了與IPO相關(guān)的對(duì)證券分析師的監(jiān)管。

美國(guó)對(duì)證券分析師的監(jiān)管規(guī)則主要是由自律組織——全美證券交易商聯(lián)合會(huì)和紐約證券交易所頒布的，這影響到了在美國(guó)所有的投資銀行，而另外一個(gè)主要的監(jiān)管規(guī)則是全球分析師和解協(xié)定，這只適用于相關(guān)被制裁的投資銀行。全球分析師和解協(xié)定除了較為全面地反映了自律監(jiān)管的相關(guān)準(zhǔn)則外，其中尤其強(qiáng)調(diào)了對(duì)投資銀行和證券研究部門的分離，其嚴(yán)格程度在某些方面甚至超越了自律監(jiān)管規(guī)則。例如，全球分析師和解協(xié)定要求投資銀行與證券研究部門進(jìn)行實(shí)體上的分離，要求研究部門成為獨(dú)立的法律實(shí)體等。總體上來(lái)講，上述相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的監(jiān)管內(nèi)容大致可以分為兩類：第一類主要是加強(qiáng)相關(guān)信息的披露，如分析師的報(bào)酬等，由此提醒投資者在研究報(bào)告中可能存在著的利益沖突問(wèn)題。第二是要求對(duì)分析師與投資銀行業(yè)進(jìn)行隔離，如相關(guān)監(jiān)管規(guī)則要求禁止分析師參與到爭(zhēng)取相關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)的活動(dòng)中；禁止分析師在IPO股票的鎖定期結(jié)束前發(fā)布過(guò)度積極的有關(guān)IPO股票的推薦等。

（一）有關(guān)靜默期的規(guī)定

根據(jù)紐約證券交易所472規(guī)則和全美證券交易商聯(lián)合會(huì)2711規(guī)則的規(guī)定，自2002年7月9日起，主要針對(duì)主承銷商和副主承銷商附屬分析師的IPO股票的靜默期由原來(lái)的25天擴(kuò)展到了40天，即自IPO股票開始交易后的40天里，不允許分析師在公開場(chǎng)合對(duì)發(fā)行公司進(jìn)行評(píng)論以及發(fā)布相關(guān)研究報(bào)告（增發(fā)股票的限定期限為10天），除非發(fā)生了會(huì)對(duì)公司造成重大影響的事件，或者是得到了相關(guān)法律部門的允許。其目的是為使得市場(chǎng)能夠在相對(duì)更長(zhǎng)的時(shí)間里免受主承銷商附屬分析師的影響，使得市場(chǎng)能夠更為自主地對(duì)IPO股票進(jìn)行定價(jià)，那些與公司IPO無(wú)關(guān)的非附屬分析師則不受此限制。

（二）有關(guān)信息披露方面的規(guī)定

新的監(jiān)管規(guī)則對(duì)研究報(bào)告設(shè)立了嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，要求提供更準(zhǔn)確的信息以使得投資者能夠更好地理解分析師的研究報(bào)告，并能夠從中發(fā)現(xiàn)潛在的利益沖突問(wèn)題。例如，在研究報(bào)告中，分析師需要披露其是否基于投資銀行的收入來(lái)獲得報(bào)酬，分析師是否是相關(guān)公司的高管或董事，相關(guān)跟蹤研究的公司是否是投資銀行的業(yè)務(wù)客戶等。

分析師的研究報(bào)告中必須披露因與投資銀行業(yè)務(wù)相聯(lián)系而產(chǎn)生的分析師的報(bào)酬情況。根據(jù)新的監(jiān)管規(guī)則，如果一家投資銀行或其相關(guān)附屬公司在過(guò)去的12個(gè)月里作為主承銷商或副主承銷商承銷了所研究公司的股票，則該投資銀行必須在其研究報(bào)告中加以披露。此外，在過(guò)去的12個(gè)月內(nèi)，如果分析師所屬投資銀行收到了來(lái)自被跟蹤研究公司支付的由投資銀行業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的報(bào)酬時(shí)，必須在研究報(bào)告中加以披露。如果分析師所屬投資銀行在未來(lái)的三個(gè)月內(nèi)將要或可能獲得來(lái)自所服務(wù)公司支付的由投資銀行業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的報(bào)酬時(shí)，也必須在研究報(bào)告中加以披露。相關(guān)監(jiān)管規(guī)則要求在投資者保護(hù)方面進(jìn)行嚴(yán)格的信息披露，要求分析師在研究報(bào)告上發(fā)表聲明，證明研究報(bào)告的公正性，并要求分析師在上面簽字，一旦研究報(bào)告出現(xiàn)問(wèn)題，則監(jiān)管當(dāng)局很容易找到相關(guān)責(zé)任人。另外，所有的信息披露都不能以腳注的形式出現(xiàn)，必須放于首頁(yè)或在首頁(yè)進(jìn)行提示。相關(guān)監(jiān)管規(guī)則還規(guī)定，為確保投資者能夠?qū)Ψ治鰩煹谋憩F(xiàn)進(jìn)行比較和評(píng)價(jià)，分析師以往發(fā)布的股票推薦、評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)格的預(yù)測(cè)等都要向投資者公開。

（三）有關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)部門與證券研究部門分離的監(jiān)管規(guī)定

紐約證券交易所與全美證券交易商聯(lián)合會(huì)的監(jiān)管規(guī)則試圖重新在投資銀行和證券分析師之間建立起中國(guó)墻。在具體監(jiān)管中，紐約證券交易所的472規(guī)則和全美證券交易商聯(lián)合會(huì)的2711規(guī)則等都禁止將分析師置于投資銀行業(yè)務(wù)部門的監(jiān)管或控制之下，投資銀行不得向分析師施壓以使得分析師對(duì)IPO公司發(fā)布超出實(shí)際的積極的股票推薦和過(guò)度樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)。研究部門的高管將決定研究部門的預(yù)算，而投資銀行方面不得參與，不得根據(jù)研究部門對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)進(jìn)行資金預(yù)算和分配。研究部門的管理層將決定股票的研究與跟蹤、推薦，投資銀行不得對(duì)此進(jìn)行干預(yù)。投資銀行各部門不得在研究報(bào)告公開發(fā)布前進(jìn)行瀏覽，除非在公司相關(guān)法律部門的監(jiān)管之下。分析師不得向其所研究公司提供研究報(bào)告的相關(guān)信息，證券分析師不得為上市后表現(xiàn)較差的IPO股票通過(guò)股票積極推薦的方式進(jìn)行價(jià)格支持。另外，相關(guān)監(jiān)管規(guī)則還規(guī)定，如果分析師此前對(duì)IPO公司所從事的相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行過(guò)跟蹤研究，則分析師及其家庭成員禁止在IPO前購(gòu)買或接受該公司的IPO股票。

（四）有關(guān)證券分析師薪酬方面的規(guī)定

證券分析師的報(bào)酬包括工資、獎(jiǎng)金以及其他形式的各種報(bào)酬。一般來(lái)講，分析師的利益應(yīng)當(dāng)與依賴于其股票推薦的投資者的利益相一致，分析師的報(bào)酬應(yīng)基于其股票研究的質(zhì)量和推薦股票的表現(xiàn)而定。新的監(jiān)管規(guī)則要求對(duì)分析師工作表現(xiàn)和報(bào)酬的評(píng)價(jià)由投資銀行的薪酬委員會(huì)來(lái)考評(píng)，薪酬委員會(huì)至少每年要考察一次分析師的報(bào)酬情況，而且薪酬委員會(huì)不應(yīng)包括投資銀行業(yè)務(wù)方面的代表。按照新的監(jiān)管規(guī)則的規(guī)定，分析師薪酬的計(jì)算應(yīng)取決于整個(gè)投資銀行的收入情況，分析師的報(bào)酬不得與特定的投資銀行業(yè)務(wù)或交易相掛鉤，禁止分析師以向客戶提供有利的股票推薦為條件來(lái)獲得相關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)。禁止投資銀行為獲得相關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)或獲得相關(guān)報(bào)酬而承諾或威脅分析師給予其所承銷的IPO股票以積極的股票評(píng)級(jí)。endprint

在加強(qiáng)對(duì)證券分析師的監(jiān)管后，美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了許多變化，其中分析師通過(guò)發(fā)布積極的股票推薦來(lái)獲得相關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)的行為明顯地減少了。在靜默期結(jié)束后所進(jìn)行的IPO股票推薦仍然十分的普遍，但股票推薦的樂(lè)觀程度下降了許多。一些學(xué)者的研究考察了全球分析師和解協(xié)定以及紐約證券交易所472規(guī)則和全美證券交易商聯(lián)合會(huì)2711規(guī)則等對(duì)賣方分析師研究的影響。他們的研究指出，在加強(qiáng)監(jiān)管之后，樂(lè)觀的股票推薦出現(xiàn)得不像以前那么頻繁，而中性和消極的股票推薦更多了[6-7]。另外，盡管主承銷商附屬分析師仍然不愿意發(fā)布消極的股票推薦，但分析師也不再因其所屬投資銀行與公司存在著相關(guān)的業(yè)務(wù)聯(lián)系而發(fā)布樂(lè)觀的股票推薦?？傮w來(lái)講，在加強(qiáng)對(duì)分析師的監(jiān)管后，分析師的利益沖突問(wèn)題得到了明顯的改善。

三、相關(guān)監(jiān)管建議

近些年來(lái)，隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板的推出，我國(guó)IPO公司的數(shù)量大幅度增加，與此同時(shí)，IPO市場(chǎng)上的違規(guī)行為也不斷出現(xiàn)，其中主承銷商的分析師對(duì)IPO股票的推薦方面也存在著種種問(wèn)題。例如，附屬分析師常常對(duì)由其主承銷商承銷的IPO股票給予積極的、多次的股票推薦。針對(duì)我國(guó)證券分析師在IPO市場(chǎng)中存在的問(wèn)題，借鑒成熟市場(chǎng)的制度安排與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)著手從以下幾個(gè)方面進(jìn)行監(jiān)管：

（一）建立證券分析師聲譽(yù)評(píng)價(jià)機(jī)制，通過(guò)完善證券分析師行業(yè)的準(zhǔn)入制度來(lái)提升分析師的綜合素質(zhì)

首先，我國(guó)的相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)在對(duì)證券分析師從嚴(yán)監(jiān)管的基礎(chǔ)上提高其從業(yè)門檻。應(yīng)當(dāng)通過(guò)證券分析師從業(yè)資格認(rèn)證考試來(lái)嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入，提升從業(yè)人員的整體水平。其次，要加強(qiáng)對(duì)證券分析師的職業(yè)道德教育和監(jiān)管。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)建立分析師的誠(chéng)信檔案，記錄自分析師從業(yè)起的相關(guān)股票推薦與估值的情況，并以此為基礎(chǔ)對(duì)證券分析師的聲譽(yù)進(jìn)行評(píng)價(jià)，加強(qiáng)對(duì)分析師的持續(xù)監(jiān)管，使勤勉盡職的分析師具有更好的信譽(yù)和更高的權(quán)威性。

（二）加強(qiáng)對(duì)主承銷商附屬證券分析師在股票發(fā)行中行為的監(jiān)管

相關(guān)監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)就我國(guó)證券分析師在其所屬證券公司承銷的IPO股票上市前后對(duì)相關(guān)IPO股票的推薦、給出的目標(biāo)價(jià)格或未來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)等進(jìn)行跟蹤和備案，對(duì)各證券分析師的研究報(bào)告進(jìn)行持續(xù)的嚴(yán)格監(jiān)管。就靜默期而言，由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2012年6月頒布的《發(fā)布證券研究報(bào)告執(zhí)業(yè)規(guī)范》中規(guī)定“主承銷商或者財(cái)務(wù)顧問(wèn)，自確定并公告發(fā)行價(jià)格之日起40日內(nèi)，不得發(fā)布與該發(fā)行人有關(guān)的證券研究報(bào)告”[8]，對(duì)此應(yīng)注重在具體實(shí)踐中的落實(shí)與執(zhí)行。

（三）加大對(duì)證券分析師違規(guī)行為的處罰力度

應(yīng)加大對(duì)證券分析師違規(guī)行為的處罰力度，對(duì)于違規(guī)的分析師和相關(guān)證券公司可以采取多級(jí)的處罰措施：對(duì)于首次違規(guī)的分析師可以根據(jù)其違規(guī)程度處以不同數(shù)額的罰金；對(duì)于二次違規(guī)的分析師，應(yīng)在處以罰金的基礎(chǔ)之上施以暫時(shí)禁入證券市場(chǎng)的處罰；而對(duì)于多次違規(guī)的分析師，且因分析師對(duì)IPO股票的推薦而給投資者造成巨大損失的，可以采取終身禁入證券業(yè)的嚴(yán)厲處罰，同時(shí)對(duì)證券公司的業(yè)務(wù)部門與研究部門進(jìn)行強(qiáng)制分離。

[注 釋]

① IPO，Initial Public Offering，即股票首次公開發(fā)行。

② 王繼祖等譯，《帕特曼報(bào)告》，商務(wù)印書館1980年版，第398頁(yè)。

③ 按照美國(guó)證券交易管理委員會(huì)的規(guī)定，所謂靜默期是指，作為承銷辛迪加的附屬分析師不得在股票首次公開發(fā)行后的40天之內(nèi)（在2002年7月以前這一禁止期限為25天），或在股票增發(fā)后的10天內(nèi)發(fā)布相關(guān)研究報(bào)告或進(jìn)行股票推薦，而一旦靜默期結(jié)束之后，附屬分析師可以自由地發(fā)表有關(guān)公司估值的觀點(diǎn)，并進(jìn)行股票推薦。靜默期最初是指上市公司向美國(guó)證券交易管理委員會(huì)申報(bào)初步募股說(shuō)明書時(shí)，直到募股說(shuō)明書生效期間，上市公司與投資銀行等不得發(fā)布有關(guān)公司的相關(guān)信息。對(duì)于一家新上市的公司來(lái)講，靜默期是一個(gè)重要的日子，“靜默期”的結(jié)束意味著一家新上市公司相關(guān)信息發(fā)布的轉(zhuǎn)變，而在此之前，投資者只能依賴于募股說(shuō)明書和經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)信息對(duì)新發(fā)行的股票進(jìn)行投資。

④ 當(dāng)公司發(fā)行股票時(shí)，公司的內(nèi)部人（包括公司的原始股東、管理層等）通常會(huì)同意在股票發(fā)行后的一段時(shí)間內(nèi)不出售其手中持有的公司股票，這段時(shí)間被稱為鎖定期，承銷商與發(fā)行公司內(nèi)部人所簽署的這項(xiàng)條款被稱為鎖定期條款（lockup provision）。對(duì)于股票的首次公開發(fā)行來(lái)講，鎖定期一般是180天，但具體的時(shí)間長(zhǎng)短也存在著很大的差異，大致在90至365天之間，有的鎖定期最長(zhǎng)可達(dá)3年。鎖定期條款是投資銀行與公司內(nèi)部人之間的一個(gè)協(xié)議，美國(guó)證券交易管理委員會(huì)并沒有從法律層面進(jìn)行限制。

⑤ 附屬分析師是指為主承銷商和副主承銷商提供研究服務(wù)的分析師，其中主要是指從屬于主承銷商的分析師。非附屬分析師是指除了為主承銷商或副主承銷商服務(wù)的分析師之外的其他分析師，即與主承銷商或副主承銷商無(wú)從屬關(guān)系的分析師。

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（責(zé)任編輯：張丹郁）endprint