鄧?guó)Q茂

(上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，上海 201620)

引言

2012年11 月16日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布了《關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問題的通知》(財(cái)稅[2012]85號(hào))，并于2013年開始實(shí)施，導(dǎo)致2013年3月5日上海新梅股份有限公司分紅令部分股民倒貼紅利稅的消息，引起關(guān)注。許多學(xué)者從各個(gè)角度對(duì)此政策進(jìn)行了評(píng)論，有學(xué)者認(rèn)為該政策可以抑制短期炒作行為，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資；有學(xué)者認(rèn)為該政策不符合《公司法》同股同權(quán)的規(guī)定，對(duì)國(guó)有企業(yè)以及除證券投資基金以外的其他投資機(jī)構(gòu)免稅，而對(duì)證券投資基金和個(gè)人投資者按照持股時(shí)間長(zhǎng)短不同實(shí)施差異化稅收，實(shí)質(zhì)上是存在稅收歧視，不利于保護(hù)散戶投資者。

本文以財(cái)稅[2012]85號(hào)文規(guī)定的紅利稅差異化征收以及2008年實(shí)施的新企業(yè)所得稅制度為切入點(diǎn)，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)、稅收差異對(duì)上市公司股利支付選擇的影響。紅利稅的差異化征收是否是導(dǎo)致2012年與2013年財(cái)務(wù)年度現(xiàn)金紅利屢創(chuàng)新高的一個(gè)原因？同時(shí)是否會(huì)引起一些上市公司采用股票回購(gòu)作為股利支付的一種方式？

文獻(xiàn)回顧

Miller(1977)[6]提出了包含公司所得稅和個(gè)人所得稅的“米勒模型”來估計(jì)債務(wù)杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響，認(rèn)為投資者的稅收偏好會(huì)影響公司采用現(xiàn)金股利或股票回購(gòu)的股利分配方式。自此以后，稅收成本如何影響上市公司選擇股利支付方式成為理論研究和政策討論的焦點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)外的研究表明，投資者面臨的稅收政策會(huì)影響公司的現(xiàn)金股利政策。Miller和Modigliani(1961)[7]認(rèn)為投資者的稅收偏好會(huì)影響公司的股利分配方式。Lewellen等(1978)[8]研究發(fā)現(xiàn)面臨紅利稅越高的個(gè)人投資者，越偏好投資股利收益率較低的股票。Litzenberger 和Ramaswamy(1982)[9]利用稅后資本資產(chǎn)定價(jià)模型，發(fā)現(xiàn)稅收政策對(duì)公司股利政策具有顯著的影響。Grullon和Michaely(2002)[5]、Dittmar和Dittmar(2002)[3]研究了公司現(xiàn)金股利與股票回購(gòu)的替代關(guān)系，認(rèn)為在資本利得稅低于現(xiàn)金股利稅的情況下，稅收成本差異會(huì)顯著影響上市公司股利支付的選擇。Perez-Gonzalez(2003)[10]發(fā)現(xiàn)大股東的現(xiàn)金股利稅低于資本利得稅時(shí)，公司的股利水平顯著提高。不過，Barclay等(2009)[1]認(rèn)為雖然大股東具有規(guī)避股利稅收的偏好，但并沒有顯著影響公司的股利政策。

作為新興資本市場(chǎng)，我國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中，無論中小投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，相對(duì)較低的持股比例使得決策影響力較弱，難以對(duì)控股股東形成有效制衡。陳信元等(2003)[11]認(rèn)為高額的現(xiàn)金股利可能成為大股東利益轉(zhuǎn)移的重要形式，不利于保護(hù)中小投資者。Chen等(2009)[2]給“股利掏空說”提供了新的證據(jù)。謝軍(2006)[16]等認(rèn)為，第一大股東具有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動(dòng)機(jī)，能夠迫使公司吐出更多的自由現(xiàn)金流，即股權(quán)越集中，現(xiàn)金股利支付水平越高，反之亦然。黃娟娟和沈藝峰(2007)[12]研究認(rèn)為，上市公司股利政策主要是為了迎合大股東的需求，而廣大中小股東的利益常被忽視。王化成等(2007)[15]認(rèn)為控股股東對(duì)公司現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度具有顯著的影響。申嫦娥(2009)[13]認(rèn)為企業(yè)的股息紅利屬于免稅收入，而資本利得則全額應(yīng)稅，這與個(gè)人所得稅征稅方向完全相反。這樣的稅制設(shè)計(jì)，無疑會(huì)導(dǎo)致個(gè)人投資者和企業(yè)投資者對(duì)股利政策有完全相反的偏好。孫剛等(2012)[14]認(rèn)為不同性質(zhì)的控股股東對(duì)稅收成本的關(guān)注程度存在顯著差異：由于稅利分離程度較高，民營(yíng)控股股東對(duì)現(xiàn)金股利的稅收成本更為敏感，尤其是在自然人直接控股的上市公司。

可見，稅收制度對(duì)股利政策是有顯著影響的，特別是在我國(guó)，個(gè)人所得稅與企業(yè)所得稅對(duì)股息紅利和資本利得的征稅方向相反。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東面臨的稅收成本不同，就會(huì)選擇不同的股利支付方式。本文借鑒Graham(2003)[4]的方法，來研究控股股東現(xiàn)金紅利稅收差異對(duì)公司股利政策決策的影響。

稅收制度背景、理論模型與研究假設(shè)

一、稅收制度背景

1994年開始，根據(jù)《個(gè)人所得稅法》，個(gè)人股票轉(zhuǎn)讓收益免征個(gè)人所得稅，但對(duì)個(gè)人投資者從上市公司取得的股息紅利征收股利所得稅，稅率為20%。2005年6月，《關(guān)于股息紅利個(gè)人所得稅有關(guān)政策的通知》(財(cái)稅[2005]102號(hào))規(guī)定自2005年6月13日起，個(gè)人投資者從上市公司取得的股息紅利所得稅稅率減半，按照10%征收，送股按照面值進(jìn)行征稅，具體稅率也為10%，公積金轉(zhuǎn)增股票不進(jìn)行征稅。2012年11月16日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布了《關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問題的通知》(財(cái)稅[2012]85號(hào))，于2013年開始實(shí)施，根據(jù)個(gè)人或者證券投資基金投資股票的時(shí)間長(zhǎng)短確定減免應(yīng)納稅所得的比例，如果個(gè)人投資上市公司的期限在1個(gè)月以內(nèi)，其取得股息、紅利應(yīng)全額納稅，實(shí)際稅負(fù)率為20%；如果在1年以內(nèi)，則按應(yīng)納稅所得額50%納稅，其實(shí)際稅負(fù)率為10%；投資期限1年以上的，按應(yīng)納稅所得額25%納稅，其實(shí)際稅負(fù)為5%。

2008年新《企業(yè)所得稅法》及其實(shí)施條例規(guī)定，居民企業(yè)連續(xù)持有其他居民企業(yè)公開發(fā)行并上市流通的股票超過12個(gè)月的，其獲取的股息、紅利等權(quán)益性投資收益屬于免稅收入。居民企業(yè)，是指依法在中國(guó)境內(nèi)成立，或者依照外國(guó)(地區(qū))法律成立但實(shí)際管理機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)的企業(yè)。眾所周知，我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度相對(duì)較高，而控股股東一般都是法人企業(yè)投資者，無疑這些企業(yè)也都是居民企業(yè)，作為控股股東的持股也都會(huì)長(zhǎng)于12個(gè)月，因此，其股息紅利所得一般都可歸入免稅收入的范圍。這實(shí)際上有條件地降低了居民企業(yè)的現(xiàn)金紅利稅收成本，促使上市公司提高現(xiàn)金紅利分配規(guī)模。另一方面，企業(yè)所得稅中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得也屬于轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的所得，企業(yè)所得稅采用綜合所得計(jì)稅方法，意味著股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得并入其他一般所得全額征稅，即相當(dāng)于居民企業(yè)需要繳納資本利得稅。

從上面的分析可見，個(gè)人投資者與居民企業(yè)對(duì)上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，股息紅利和資本利得的個(gè)人所得稅與企業(yè)所得稅的征收方向是完全相反的，特別是機(jī)構(gòu)投資者(除證券投資基金)作為居民企業(yè)持有上市公司股票12月以上的可以享受免稅待遇，而個(gè)人投資即使持有12月以上，仍需要繳納5%的股息、紅利所得稅。有學(xué)者認(rèn)為，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)行免稅政策的目的在于消除經(jīng)濟(jì)性雙重征稅，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者獲得的收益最終還需要分配給個(gè)人，須繳納個(gè)人所得稅。但是，從我國(guó)的實(shí)際來看，很多機(jī)構(gòu)投資者如證券公司、保險(xiǎn)公司、社保基金、國(guó)有企業(yè)等，都屬于是國(guó)有控股企業(yè)，股東通常是國(guó)家，那么實(shí)質(zhì)上不存在個(gè)人所得稅問題，這就意味著并不存在經(jīng)濟(jì)性雙重征稅問題。而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的免稅政策，是否會(huì)導(dǎo)致上市公司的股利支付選擇發(fā)生變化，是一個(gè)值得研究的問題。

二、理論模型

股利支付率是公司股利政策的一個(gè)重要內(nèi)容，如果公司將稅后利潤(rùn)通過現(xiàn)金股利形式支付給投資者，投資者需要繳納股利所得稅，留下未分配的利潤(rùn)，則會(huì)轉(zhuǎn)化為資本利得，或者公司采取股票回購(gòu)方式轉(zhuǎn)化成資本利得，投資者需要繳納資本利得稅。為了研究紅利稅和資本利得稅對(duì)公司股利政策的影響，本文采用米勒模型，引入股利支付率變量。米勒模型中，τs表示了個(gè)人股票所得稅的平均稅率，由于個(gè)人投資股票的所得包括股利所得和資本利得，那么假設(shè)股利支付率為d，股利稅率為τd，資本利得稅稅率為τg，則τs=d*τd+(1-d)τg，該公式隱含的意義就是公司將一部分利潤(rùn)作為股利分配給股東，剩余部分則轉(zhuǎn)化為資本利得。把τs代入米勒模型中，得出：

1.如果τd＞τg，即股利所得稅率大于資本所得稅率，則有這表明在資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，股利支付比率d越高，股利政策所帶來的節(jié)稅價(jià)值越小，公司的理性選擇是低股利支付。

2.如果τd＝τg，則有股利政策與公司價(jià)值無關(guān)。

3.如果τd＜τg，即股利所得稅率小于資本所得稅率，則有這說明在資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，股利支付比率d越高，股利政策所帶來的節(jié)稅價(jià)值越大，公司的理性選擇是高股利支付。

綜上，如果公司可以選擇發(fā)放現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)公司收益的分配，那么τd和τg之間的差異將造成股利政策的變動(dòng)。

三、研究假設(shè)

根據(jù)上面的稅收制度背景與理論模型，個(gè)人投資者與居民企業(yè)對(duì)上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，股息紅利和資本利得的個(gè)人所得稅與企業(yè)所得稅的征收方向是完全相反的。個(gè)人投資者面臨股利稅率為τd大于資本利得稅稅率為τg，而居民企業(yè)面臨現(xiàn)金股利稅率為τd小于資本利得稅稅率為τg，在上市公司的控股股東中居民企業(yè)占主體地位，公司的理性選擇是高股利支付，而個(gè)人投資者傾向于股票回購(gòu)。特別是在我國(guó)股票市場(chǎng)中，國(guó)有控股的上市公司一直是資本市場(chǎng)的主體，控股股東的形式也多樣化，比如財(cái)政部、中央國(guó)資委、地方國(guó)資委、社保基金、政府機(jī)構(gòu)派出機(jī)構(gòu)以及央企集團(tuán)。作為國(guó)有控股上市公司的最終控制人，各級(jí)政府及其機(jī)構(gòu)同時(shí)也是公司所得稅和個(gè)人所得稅的收繳者，因此作為國(guó)有企業(yè)的控股股東，不僅可以按照持股比例獲得上市公司分配的現(xiàn)金股利，還可以獲得與現(xiàn)金有關(guān)的所得稅。在我國(guó)現(xiàn)行的稅收征管體制下，上市公司分配給個(gè)人投資者和基金投資者的紅利所得，其個(gè)人所得稅均由上市公司代扣代繳給稅務(wù)部門。上市公司現(xiàn)金分紅比例越高，政府獲得的現(xiàn)金紅利稅收越多，國(guó)有控股股東的整體利益就越大，這里的整體利益包括現(xiàn)金分紅和現(xiàn)金分紅稅收兩者之和。這表明，國(guó)有控股股東能夠獲得全部的現(xiàn)金分紅，而不受現(xiàn)金分紅稅收的影響。因此，國(guó)有控股上市公司更傾向于分配較高水平的現(xiàn)金紅利。2013年滬市上市公司現(xiàn)金分紅6707億，創(chuàng)歷史新高，就具體行業(yè)來看金融業(yè)2013年派現(xiàn)總額高達(dá)3917億元，占市場(chǎng)分紅總額的58.41%；采礦業(yè)公司在滬市現(xiàn)金分紅中也占據(jù)重要地位，共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利1151億元，占滬市分紅總額的17.17%。金融業(yè)、采礦業(yè)上市公司幾乎全部是國(guó)有控股公司。

對(duì)于民營(yíng)控股上市公司，如果是民營(yíng)法人機(jī)構(gòu)控股，根據(jù)2008年的《新企業(yè)所得稅法》，在控股公司和上市公司之間不存在有失公允的關(guān)聯(lián)交易的情況下，控股公司從上市公司獲得的現(xiàn)金股利可以作為免稅收入。這樣就降低了最終控制人在上市公司股利分配中的稅收成本。(財(cái)稅[2012]85號(hào))的現(xiàn)金股利稅新政對(duì)民營(yíng)法人機(jī)構(gòu)控股的民營(yíng)控股上市公司的股利支付政策沒有影響。如果是個(gè)人直接控股的上市公司中，個(gè)人股東和自然人一樣，在公司分紅時(shí)需要繳納個(gè)人所得稅，在2012年以前現(xiàn)金股利稅率為10%。個(gè)人直接控股的民營(yíng)上市公司傾向于降低現(xiàn)金紅利的支付水平。(財(cái)稅[2012]85號(hào))的現(xiàn)金股利稅新政將這類現(xiàn)金股利稅率降為5%(注：這類企業(yè)的控股股東持有的股票期限一般超過1年)，所以在2013年以后，這類民營(yíng)企業(yè)可能選擇提高股利支付水平。

對(duì)于我國(guó)上市公司，由于并不征收資本利得稅τg，現(xiàn)金股利稅率為τd大于資本利得稅稅率為τg，可以選擇股票回購(gòu)作為一種股利支付的方式。特別是證監(jiān)會(huì)在2012年開始鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)，將股票回購(gòu)作為上市公司股利支付方式的一種選擇。由于國(guó)有控股上市公司比民營(yíng)控股上市公司更傾向于現(xiàn)金分紅，所以民營(yíng)上市公司逐漸將股票回購(gòu)作為股利支付的一種方式。

而對(duì)于上市公司的高管來說，在2013年以前現(xiàn)金股利稅收稅率為10%與個(gè)人投資者沒有差異，2013年以后由于股利稅收新政現(xiàn)金股利稅率降為5%(注：高管持有的股票期限一般超過1年)，可能會(huì)對(duì)上市公司的股利支付水平產(chǎn)生影響。

對(duì)于除證券投資基金以外的金融機(jī)構(gòu)投資者，其控股股東大都屬于國(guó)有企業(yè)性質(zhì)，現(xiàn)金股利收入屬于免稅收入，因此除證券投資基金以外的金融機(jī)構(gòu)投資者更傾向于較高的現(xiàn)金股利支付水平。對(duì)于證券投資基金來說，對(duì)于現(xiàn)金稅收成本并不敏感，更傾向于股票價(jià)格的上漲。根據(jù)以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：與國(guó)有控股上市公司相比，上市公司的民營(yíng)控股屬性對(duì)現(xiàn)金股利的支付水平與支付傾向并沒有顯著影響，而國(guó)有控股上市公司更傾向于發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利。

H2：與民營(yíng)法人控股的公司相比，自然人控股的上市公司在2013年以前更傾向于發(fā)放較低水平的現(xiàn)金紅利。

H3：在2013年以后，上市公司的高管持股比例越高，越傾向于發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利。

H4：除證券投資基金以外的金融機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司的現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)。證券投資基金持股比例與上市公司的現(xiàn)金股利支付水平?jīng)]有顯著關(guān)系。

H5：相對(duì)于國(guó)有控股，民營(yíng)控股上市公司選擇股票回購(gòu)作為股利支付方式的趨勢(shì)越來越明顯。

樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

一、數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文以2008～2014年所有A股上市企業(yè)為樣本，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)年度為2007～2013年，并刪除以下樣本：(1)金融行業(yè)類上市公司；(2)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；(3)被ST、PT的上市公司；(4)存在中期現(xiàn)金分紅的上市公司；(5)年末虧損和凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司?？傆^測(cè)數(shù)為9519個(gè)。為了控制異常值，所有變量均在上下1%和99%分位數(shù)處做了極值截尾(Winsorize)處理。金融機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)取自WIND金融資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，其中金融機(jī)構(gòu)投資者持股拆分成證券投資基金持股與其他金融機(jī)構(gòu)投資者持股。最終控制人現(xiàn)金流權(quán)比例、第一大股東持股比例以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。由于2013年1月1日開始實(shí)行現(xiàn)金股利差異化稅收(財(cái)稅[2012]85號(hào))，所以按照此時(shí)間節(jié)點(diǎn)將樣本分為2013年以前5710個(gè)樣本，2013年以后3809個(gè)樣本。為了研究民營(yíng)上市公司中自然人控股對(duì)現(xiàn)金股利支付的影響，根據(jù)“企業(yè)關(guān)系人性質(zhì)分類標(biāo)準(zhǔn)”提取出民營(yíng)上市公司數(shù)量5127個(gè)，其中2013年以前2842個(gè)樣本，2013年以后2285個(gè)樣本。2012年證監(jiān)會(huì)開始鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行回購(gòu)股票，同時(shí)為了研究股權(quán)性質(zhì)、稅收差異對(duì)股票回購(gòu)的影響，選擇進(jìn)行真實(shí)股票回購(gòu)的樣本數(shù)量180個(gè)，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

二、研究設(shè)計(jì)

本文借鑒Graham(2003)[4]的方法，認(rèn)為股利稅負(fù)差異主要由于不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)引起，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)面臨不同的股利稅負(fù)差異，從而對(duì)上市公司的股利支付產(chǎn)生影響。在檢驗(yàn)過程中，選擇股權(quán)集中度、高管持股比例、證券投資基金持股比例以及其他金融投資機(jī)構(gòu)持股比例作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的解釋變量。為了研究的穩(wěn)健性也選擇控股股東現(xiàn)金流權(quán)CFR以及第一大控股股東持股比例變量Gq1，表示股權(quán)集中度。對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，Prvt定義為0，否則定義為1，著重考察交乘項(xiàng)Prvt×CFR以及Prvt×Gq1的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平，來度量不同股權(quán)性質(zhì)面臨的股利稅收差異對(duì)股利政策的影響。為了考察2013年差異化股利稅收的影響，將樣本分為兩個(gè)階段來比較研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與稅收差異如何影響上市公司股利支付方式的選擇。其中回歸模型(1)中以每股現(xiàn)金股利、股利支付率作為被解釋變量，回歸模型(2)中以現(xiàn)金股利支付傾向作為被解釋變量。

為了進(jìn)一步探討自然人控股和民營(yíng)企業(yè)法人控股這兩類民營(yíng)企業(yè)在現(xiàn)金股利支付水平和意愿的差異，單獨(dú)將民營(yíng)控股企業(yè)作為研究對(duì)象，檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)法人和自然人控股企業(yè)的股利支付水平是否存在差異。由于控制了其他變量的影響，這種差異只能從稅收的角度去解釋。同時(shí)為了考察不同的股權(quán)性質(zhì)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股票回購(gòu)的影響，本文選擇股票回購(gòu)金額和股票回購(gòu)金額/發(fā)行在外的A股流通股股數(shù)作為因變量，見模型(3)。所有因變量、解釋變量、控制變量的定義見表1。

表1 變量定義

表2 股權(quán)結(jié)構(gòu)、稅負(fù)差異(CFR*Prvt)與現(xiàn)金股利支付

實(shí)證結(jié)果與分析

因篇幅限制，描述性統(tǒng)計(jì)分析在此略去。

表2報(bào)告了股權(quán)結(jié)構(gòu)、稅負(fù)差異(CFR*Prvt)與現(xiàn)金股利支付之間的關(guān)系，股權(quán)集中度選擇控股股東現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)行衡量。CFR的系數(shù)在2013年以前顯著為正，說明在2013年以前股權(quán)集中度越高，現(xiàn)金股利水平和支付傾向也就越高，而在2013年以后控股股東與高管持股、和其他金融機(jī)構(gòu)持股一樣都具有免稅效應(yīng)，所以股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利支付在2013年以后并沒有體現(xiàn)出顯著的正相關(guān)。

Prvt*CFR度量的稅負(fù)差異系數(shù)在2013年以前顯示出一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，支付傾向方程中系數(shù)比較顯著，而現(xiàn)金股利支付金額和支付比例方程中的系數(shù)并不顯著，基本支持本文的假說1：由于股利稅負(fù)差異的存在，國(guó)有控股上市公司相對(duì)于民營(yíng)控股上市公司來說，更傾向于發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利。

高管持股比例與現(xiàn)金分紅水平、現(xiàn)金股利支付傾向的正相關(guān)關(guān)系在2013年以后更加顯著，主要原因在于2013年以后的差異化現(xiàn)金股利稅收新政的實(shí)施，持有1年以上現(xiàn)金股利稅率調(diào)整為5%，上市公司高管有動(dòng)機(jī)進(jìn)行現(xiàn)金分紅，并提高現(xiàn)金股利支付率與支付傾向，支持本文的研究假說3。

除證券投資基金以外的金融機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司的現(xiàn)金股利支付水平無論是2013年以前還是2013年以后都顯著正相關(guān)。證券投資基金持股比例與上市公司的現(xiàn)金股利支付水平從實(shí)證結(jié)果來看沒有呈現(xiàn)一致的正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)。這基本與本文的研究假說4相吻合，除證券投資基金以外的金融機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司的現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)。證券投資基金持股比例與上市公司的現(xiàn)金股利支付水平?jīng)]有顯著關(guān)系。

同時(shí)為了穩(wěn)健性，繼續(xù)采用第一大股東持股比例(Gq1)來衡量股權(quán)集中度，實(shí)證結(jié)果顯示，Gq1的系數(shù)在2013以前顯著為正，在2013年以后都不顯著；Prvt*Gq1度量的稅負(fù)差異系數(shù)顯示出一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，支付傾向方程中系數(shù)在1%的水平上顯著，支付比例方程中系數(shù)在5%水平上顯著，而現(xiàn)金股利支付金額方程中系數(shù)不顯著，基本支持本文的假說1。限于篇幅，實(shí)證結(jié)果在此不作列示。

為了檢驗(yàn)本文的研究假說2，即民營(yíng)控股股東的組織形式與股利支付的相關(guān)性，剔除國(guó)有控股上市公司樣本，比較民營(yíng)上市公司法人控股(person=0)與自然人控股(person=1)兩類民營(yíng)上市公司股利支付政策，實(shí)證結(jié)果見表3。其中法人控股民營(yíng)上市公司與國(guó)有控股上市公司來說對(duì)于稅收成本并不敏感，根據(jù)2008年實(shí)施的新企業(yè)所得稅制度，現(xiàn)金股利對(duì)于法人控股民營(yíng)上市公司與國(guó)有控股上市公司都屬于免稅收入，而對(duì)于個(gè)人控股民營(yíng)上市公司來說相當(dāng)于個(gè)人投資者，需要征收現(xiàn)金紅利稅，只是相對(duì)于個(gè)人投資者持有股票時(shí)間較長(zhǎng)，基本超過1年，2013年以前按照10%稅率征收現(xiàn)金紅利稅，2013年以后按照5%的稅率征收。對(duì)于法人控股的民營(yíng)上市公司，person定義為0，否則定義為1，著重考察交乘項(xiàng)person×CFR的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平，來度量不同股權(quán)性質(zhì)民營(yíng)上市公司面臨的股利稅收差異對(duì)股利政策的影響。從表4回歸結(jié)果中第一行可以看出，在2013年以前person系數(shù)顯著為負(fù)，而person*CFR的系數(shù)也呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是在2013年以后并不顯著。基本支持本文的研究假說2，即與民營(yíng)法人控股的公司相比，自然人控股的上市公司在2013年以前更傾向于發(fā)放較低水平的現(xiàn)金紅利，主要原因在于股利稅負(fù)差異的存在，在2013年以后這種差異逐漸減小。

表3 民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、稅負(fù)差異(person*CFR)與現(xiàn)金股利支付與現(xiàn)金股利支付

2012年8 月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)文鼓勵(lì)現(xiàn)金條件許可的上市公司回購(gòu)自己的股票，2013年1月18日，上交所發(fā)布《上海證券交易所上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份業(yè)務(wù)指引(2013年修訂)(征求意見稿)》，其中首次明確了交易所鼓勵(lì)實(shí)施回購(gòu)的公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。股票回購(gòu)作為股利支付的一種方式，在美國(guó)等成熟市場(chǎng)中是一種常見的資本管理方式。企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)的原因包括認(rèn)為公司股價(jià)低估、當(dāng)資本利得稅率低于現(xiàn)金股利稅率時(shí)代替派息、進(jìn)行資本管理、防止惡意收購(gòu)以及激勵(lì)員工等等。其中認(rèn)為公司股價(jià)被低估、代替派息是上市公司股份回購(gòu)的主要原因。根據(jù)前文的分析，民營(yíng)上市公司特別是自然人控股的民營(yíng)上市公司更傾向于進(jìn)行股票回購(gòu)。

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)與股票回購(gòu)

由于國(guó)內(nèi)股票真實(shí)回購(gòu)樣本較少，從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)獲取180個(gè)樣本，所以只區(qū)分民營(yíng)上市公司與國(guó)有控股上市公司，從表4的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Prvt的系數(shù)顯著為正，說明民營(yíng)上市公司更傾向于采用股份回購(gòu)。從樣本量來看一共180個(gè)樣本，只有11家國(guó)有控股上市公司，剩余的全是民營(yíng)上市公司，基本支持本文的假說5：相對(duì)于國(guó)有控股上市公司，民營(yíng)控股上市公司選擇股票回購(gòu)作為股利支付方式的趨勢(shì)越來越明顯，可能存在的一個(gè)解釋就是民營(yíng)控股上市公司股東相對(duì)于國(guó)有控股上市公司股東面臨較高的股利紅利稅。而從控制變量的顯著性來看BM的系數(shù)顯著為正，說明價(jià)格低估是股份回購(gòu)的主要原因。基本可以解釋為什么市場(chǎng)上股票回購(gòu)積極性高的，多是沒有跌破凈值的民營(yíng)企業(yè)，而以銀行為代表的大型國(guó)企，估值比較低，卻很少有股票回購(gòu)的現(xiàn)象。

結(jié)論

以2013年實(shí)施的紅利稅差異化征收新政以及2008年實(shí)施的新企業(yè)所得稅制度為切入點(diǎn)，本文對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、稅收差異與現(xiàn)金股利支付選擇進(jìn)行了研究。由于股息紅利和資本利得的個(gè)人所得稅與企業(yè)所得稅的征收方向相反，導(dǎo)致不同性質(zhì)的股東對(duì)稅收成本的關(guān)注程度存在差異。研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股上市公司更有意愿選擇現(xiàn)金股利，除基金以外的其他金融機(jī)構(gòu)持股比例與現(xiàn)金股利支付水平以及支付意愿成正比例關(guān)系。 自然人直接控股的上市公司在2013年以前更傾向于不采取現(xiàn)金股利的分配方式，規(guī)避稅收成本，2013年以后由于現(xiàn)金紅利稅新政的實(shí)施，這種傾向消失。新政的實(shí)施對(duì)于高管持股來說，高管持股比例與現(xiàn)金股利支付在2013年以后顯著正相關(guān)。股票回購(gòu)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來說，逐漸成為股利支付選擇的一種方式。

這些發(fā)現(xiàn)說明上市公司控股股東的現(xiàn)金股利稅差異是影響股利政策的一個(gè)因素，基本可以解釋金融行業(yè)和采礦業(yè)(包括中石油、中石化)的現(xiàn)金分紅占據(jù)2013年整個(gè)上市公司現(xiàn)金分紅的75%以上。本文的研究提供了股利政策稅收成本層面的新解釋，深化了上市公司現(xiàn)金股利支付動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)，豐富了稅收政策對(duì)公司財(cái)務(wù)決策影響方面的文獻(xiàn)。