李明明 秦鳳鳴

(山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

引言

中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重大作用，截止到2012年11月底，中小企業(yè)數(shù)目占全國企業(yè)總數(shù)的99.9%，所創(chuàng)造的產(chǎn)值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，提供了85%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。然而，由于銀行信貸配給和中小企業(yè)本身抵押品不足等原因，中小企業(yè)一直面臨融資難的困境。為了拓寬中小企業(yè)融資渠道，證監(jiān)會(huì)借鑒美國高收益?zhèn)Ｊ皆?012年推出了新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品中小企業(yè)私募債。中小企業(yè)私募債也被稱為“中國版垃圾債”，是一種高收益和高風(fēng)險(xiǎn)共存的債券。2012年6月8日，蘇州華東鍍膜玻璃有限公司在上海交易所成功發(fā)行了第一只中小企業(yè)私募債券。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫顯示，截止到2014年底，在上海和深圳證券交易所共發(fā)行624只中小企業(yè)私募債，累計(jì)規(guī)模898.47億元。

在中小企業(yè)私募債發(fā)行初期，由于私募債具有發(fā)行程序簡單、無盈利凈資產(chǎn)限制等優(yōu)點(diǎn)，受到眾多投資者的追捧。但是在后期的發(fā)行過程中遭遇到了投資者認(rèn)可度不高的困境，其可能原因是中小企業(yè)私募債信用評級與擔(dān)保機(jī)制的不足。根據(jù)Stiglitz和Weiss(1981)[10]的研究，銀企間的信息不對稱導(dǎo)致信貸配給，是中小企業(yè)融資難的根本原因。而信用評級制度和擔(dān)保機(jī)制均具有降低信息不對稱的作用(郭娜，2013)[17]。周敏(2013)[27]對私募債的研究也指出，中小企業(yè)私募債需要建立信用評級制度來降低私募債的融資成本，并且私募債發(fā)行存在擔(dān)保增信不足的問題。然而，目前尚沒有研究對此進(jìn)行系統(tǒng)實(shí)證分析，本文致力于從實(shí)證方面探討信用評級和擔(dān)保機(jī)制對中小企業(yè)私募債融資成本的影響。

一方面，信用評級可以降低投資者與債券發(fā)行人之間的信息不對稱，在債券市場中發(fā)揮著重要作用。債券發(fā)行人可以通過信用評級向投資者傳遞其低信用風(fēng)險(xiǎn)的信號，提升投資者對債券的認(rèn)可度，降低融資成本(Liu和Malatesta，2006)[9]。進(jìn)一步地，信用評級級別與債券融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系(Kisgen和Strahan，2010)[7]。本文致力于考察，高評級的私募債是否具有更低的融資成本？對于不同類型的私募債而言，信用評級對私募債融資成本的降低作用是否不同？

另一方面，擔(dān)保機(jī)制作為能夠降低信息不對稱的另外一種機(jī)制，學(xué)界對于其緩解事前的逆向選擇還是降低事后的道德風(fēng)險(xiǎn)依然存有爭議。逆向選擇模型和道德風(fēng)險(xiǎn)模型對于貸款利率與擔(dān)保之間的關(guān)系給出了相反的預(yù)測(Besanko和Thakor，1987；Boot等，1991)[3][5]。那么對于私募債而言，具有擔(dān)保是會(huì)帶來更低還是更高的融資成本？此外，實(shí)踐中的私募債具有不同類型的擔(dān)保方式，包括擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保和普通企業(yè)擔(dān)保等，而不同的擔(dān)保措施對最終償債可能會(huì)產(chǎn)生不同影響。以私募債兌付危機(jī)為例，“12華特斯”破產(chǎn)風(fēng)波因?yàn)榫哂械盅?、?dān)保機(jī)構(gòu)和公司實(shí)際控制人三方擔(dān)保而有驚無險(xiǎn)地度過，“12津天聯(lián)”卻由于其國有擔(dān)保機(jī)構(gòu)深陷債務(wù)危機(jī)而產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性違約?；诖?，本文試圖探討對于具有擔(dān)保的私募債而言不同類型的擔(dān)保措施對于融資成本的異質(zhì)影響。

理論分析和研究假設(shè)

中小企業(yè)融資難一直是困擾中小企業(yè)發(fā)展的難題，也是學(xué)界關(guān)注的一大問題。中小企業(yè)融資難的根本原因在于信息不對稱問題，Stiglitz和Weiss(1981)[10]指出，銀企間的信息不對稱會(huì)導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，促使銀行采取信貸配給，使得中小企業(yè)被排斥在信貸融資之外。作為解決中小企業(yè)融資難的典型手段，信用評級和擔(dān)保機(jī)制受到了學(xué)界的普遍關(guān)注(郭娜，2013)[17]。本文將分別探討這兩種機(jī)制對于中小企業(yè)私募債融資的影響。

近年來，為了拓寬中小企業(yè)融資渠道，交易所借鑒美國高收益?zhèn)慕?jīng)驗(yàn)推出了中小企業(yè)私募債。許多研究認(rèn)為，私募債市場順利運(yùn)行的機(jī)制之一在于信用評級機(jī)制，完善私募債信用評級制度非常重要。蔡萬科和唐丁祥(2011)[11]、李訓(xùn)等(2013)[22]認(rèn)為中國應(yīng)當(dāng)借鑒發(fā)達(dá)國家資本市場高收益?zhèn)慕?jīng)驗(yàn)完善私募債評級制度。從必要性上看，私募債由中小企業(yè)發(fā)行，違約率較高，信用評級的信息作用更加明顯，私募債市場尤其需要公正準(zhǔn)確的信用評級以幫助投資者合理地估計(jì)違約風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益(張自力，2012；陳騰龍和薛文忠，2012)[25][13]?？偟膩砜?，完善信用評級制度是控制違約風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范私募債市場運(yùn)作的重要保障。

既然信用評級制度對于私募債市場如此重要，那么評級是如何影響私募債成本的呢？信用評級是一種對債券發(fā)行人償付債務(wù)能力的衡量。債券發(fā)行人可以通過信用評級向債券市場投資者傳遞自身信用質(zhì)量，從而降低自身與投資者之間的信息不對稱，提升債券對投資者的吸引力(Liu和Malatesta，2006)[9]。部分研究指出，公司從債券市場融資的能力取決于公司信用評級水平(Lemmon和Zender，2010)[8]。

進(jìn)一步地，對于中小企業(yè)私募債來說，信用評級顯得尤為重要。中小企業(yè)信息透明度較低，投資者很難判斷其信用風(fēng)險(xiǎn)，而優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)可以通過信用評級向傳遞其高信用質(zhì)量的信號，使得投資者很容易判斷出其信用風(fēng)險(xiǎn)(鐘愛貞和王顯忠，2013)[26]。這有利于降低信息不對稱，提升投資者的認(rèn)可度，從而降低融資成本。大量的研究發(fā)現(xiàn)，債券融資成本與信用評級等級之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，信用級別越高，債券發(fā)行成本越低(Kisgen和Strahan，2010；何平和金夢，2010)[7][19]。所以，對于高信用評級的私募債而言，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者所要求的收益也更低，即融資成本更低。根據(jù)以上分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：對于具有信用評級的私募債來說，債券信用評級越高，私募債融資成本越低。

除了信用評級之外，擔(dān)保也是緩解債券市場信息不對稱的一種機(jī)制(Akerlof，1970)[1]。目前，關(guān)于擔(dān)保機(jī)制對于中小企業(yè)融資的影響主要存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇兩種理論。逆向選擇理論認(rèn)為，銀行無法在事前甄別借款人風(fēng)險(xiǎn)，所以高質(zhì)量的借款人會(huì)主動(dòng)采用擔(dān)保機(jī)制以顯示自身良好的信用能力，這意味著擔(dān)保與融資成本負(fù)相關(guān)(Besanko和Thakor，1987；Bester，1985)[3][4]。而道德風(fēng)險(xiǎn)理論認(rèn)為，銀行事前知道借款人的風(fēng)險(xiǎn)，但是無法監(jiān)督借款人貸款后的行為，因此，銀行會(huì)要求低質(zhì)量的借款人提供擔(dān)保以防范其道德風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保與融資成本正相關(guān)(Boot等，1991)[5]。平新喬和楊慕云(2009)[23]使用中國數(shù)據(jù)分析后證實(shí)了道德風(fēng)險(xiǎn)模型的預(yù)測與中國現(xiàn)實(shí)信貸市場更加一致。

目前，學(xué)界對于私募債市場擔(dān)保機(jī)制的研究主要從必要性和作用機(jī)制兩個(gè)方面展開定性討論。從必要性上看，由于中小企業(yè)私募債具有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，為了保證債券的按期還本付息，需要發(fā)行人通過抵押或是信用擔(dān)保進(jìn)行信用增級(何君光和陳佳，2010；曹萍，2013)[18][12]。同時(shí)，張自力(2012)[25]指出引入擔(dān)保清償機(jī)制是保護(hù)投資者利益的重要手段，有利于私募債市場的順利運(yùn)行。

從作用機(jī)制上看，到底擔(dān)保機(jī)制在私募債市場中如何發(fā)揮作用？其運(yùn)作機(jī)理是更加符合道德風(fēng)險(xiǎn)模型還是逆向選擇模型？對于中小企業(yè)來說，因?yàn)槠湄?cái)務(wù)積累能力有限，所以往往需要借助擔(dān)保來增強(qiáng)企業(yè)的整體信用，實(shí)現(xiàn)信用增級(沈洪明，2006)[24]。馮麗娜(2013)[15]對中小企業(yè)私募債的研究也指出，私募債需要擔(dān)保機(jī)制來提升其信用評級。所以，對于中小企業(yè)私募債而言，擔(dān)保機(jī)制是一種增信措施，是為了降低債券發(fā)行人事后的違約可能性，更加符合道德風(fēng)險(xiǎn)模型的預(yù)測。只有資質(zhì)較差的中小企業(yè)因?yàn)閾?dān)心將來的違約會(huì)影響其融資，才會(huì)選擇擔(dān)保(付俊文和李琪，2004)[16]，選擇擔(dān)保的企業(yè)往往是風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)。所以，相比于不具有擔(dān)保的私募債而言，具有擔(dān)保的私募債發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)更高，進(jìn)而融資成本更高。

但是對于具有擔(dān)保的私募債而言，不同的擔(dān)保方式其擔(dān)保效力和增信效果不同。專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為第三方擔(dān)保人的擔(dān)保效力要強(qiáng)于普通企業(yè)。這是因?yàn)橄啾扔谄胀ㄆ髽I(yè)的擔(dān)保方，專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的政府支持背景和資金來源(蔡萬科和唐丁祥，2011)[11]。另外，擔(dān)保機(jī)構(gòu)有專業(yè)化的信息搜集和監(jiān)督能力，不僅能夠與中小企業(yè)共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠降低總體風(fēng)險(xiǎn)。所以，可以認(rèn)為對于由專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保的私募債，擔(dān)保增信效果更強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)越小，融資成本也就較低。

H2：相比于不具有擔(dān)保的私募債而言，具有擔(dān)保的私募債融資成本更高。對于有擔(dān)保的私募債而言，由專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保的私募債融資成本越低。

盡管信用評級能夠降低私募債融資成本，但是這種效應(yīng)對于不同特征的中小企業(yè)可能具有異質(zhì)性。本文將從兩個(gè)方面分析信用評級融資成本效應(yīng)的異質(zhì)性問題。

首先，分析對披露財(cái)務(wù)信息和不披露財(cái)務(wù)信息的私募債而言，信用評級的融資成本效應(yīng)是否不同。一方面，中小企業(yè)財(cái)務(wù)制度不健全，為了逃避稅收或其他原因，許多中小企業(yè)對外披露信息非常謹(jǐn)慎(李大武，2001)[20]。另一方面，由于中小企業(yè)私募債信用等級較低，存在較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，私募債市場需要更加公平和有效的財(cái)務(wù)信息披露機(jī)制(陳穎健，2012；曹萍，2013)[14][12]。相比于披露財(cái)務(wù)信息的發(fā)行人來說，不披露財(cái)務(wù)信息的私募債發(fā)行人信息更加不透明。投資者可以根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債水平等財(cái)務(wù)信息來判斷披露財(cái)務(wù)信息的發(fā)行人償債能力，但無法獲取不披露財(cái)務(wù)信息的發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表，也就無法知曉其信用風(fēng)險(xiǎn)。而信用評級是評級機(jī)構(gòu)與債券發(fā)行人進(jìn)行內(nèi)部溝通并得到了內(nèi)部信息后所得出的信用風(fēng)險(xiǎn)判斷。所以，對于信息更為不透明的不披露財(cái)務(wù)信息私募債來說，信用評級能夠提供給投資者更多的信息，降低信息不對稱的程度更大，對融資成本的降低作用也更強(qiáng)。

其次，分析對于國有和民營中小企業(yè)所發(fā)行的私募債而言，信用評級的融資成本效應(yīng)是否不同。由于中國特殊的制度背景，民營企業(yè)在融資時(shí)容易受到歧視。相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)融資成本更高(李廣子和劉力，2009)[21]。對于國有企業(yè)來說，由于具有政府信用支持，即使在沒有信用評級信號傳遞的情況下，這些公司發(fā)行的債券也容易受到市場投資者的認(rèn)可。但是，對于優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)而言，由于沒有政府的隱性擔(dān)保，市場更加關(guān)注企業(yè)質(zhì)量，信用評級的信息作用更大，只有企業(yè)發(fā)行的債券獲得較高評級才能被投資者追捧。所以，對于民營企業(yè)而言，信用評級揭示風(fēng)險(xiǎn)和償債能力的作用更強(qiáng)，對融資成本的降低作用更大。

H3：對于不具有財(cái)務(wù)信息的中小企業(yè)私募債和民營中小企業(yè)發(fā)行的私募債來說，信用評級對融資成本的降低作用更強(qiáng)。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用2012～2014年滬深交易所發(fā)行的中小企業(yè)私募債作為初始樣本，刪除了數(shù)據(jù)缺失的數(shù)據(jù)，共得到624只私募債樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，對于缺失的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)根據(jù)百度搜索得到。

二、描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先，本文對私募債的基本情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。所有的私募債均是在滬深交易所由中小企業(yè)發(fā)行的中小企業(yè)私募債。從圖1可以看出，從2012年6月8日上海交易所第一只中小企業(yè)私募債發(fā)行后，私募債的發(fā)行規(guī)模在2012～2013年月保持在32億元以下。但在2014年，由于地方政府融資平臺(tái)通過私募債融資的增多，私募債發(fā)行規(guī)模急劇上升，除2、4月份之外，1～9月月發(fā)行量均在45億元以上，8、9月份更是達(dá)到峰值。但是由于交易所對于平臺(tái)類私募債的管制，私募債發(fā)行規(guī)模在10月份急劇下跌至18億元。從總規(guī)模上來看，2012～2013年兩年私募債發(fā)行總規(guī)模為369億元，而2014年的發(fā)行總規(guī)模達(dá)到529億元。截止到2014年底，私募債發(fā)行總規(guī)模達(dá)到898億元。

圖1 中小企業(yè)私募債發(fā)行規(guī)模變化趨勢圖(2012年6月～2014年12月)

表1 私募債評級情況描述

其次，本文對私募債的信用評級情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。從表1可以看出，具有債券評級的私募債僅有125只，占總私募債數(shù)的20.03%。從債券評級級別來看，最低級別為A-，最高級別為AAA。評級級別集中分布在AA-級和AA級，它們分別占全部私募債的18.4%和64%，說明私募債的債券評級處于較低水平。

再次，本文對私募債的擔(dān)保情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。在624只私募債中，具有擔(dān)保人擔(dān)保的私募債共有477只。而在所有采用擔(dān)保的477只私募債中，由普通企業(yè)及其他進(jìn)行擔(dān)保的有363只，而僅有114只采用擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，這說明相比于擔(dān)保機(jī)構(gòu)，私募債更傾向于由普通企業(yè)等進(jìn)行擔(dān)保。

最后，本文對私募債的主要特征進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。從發(fā)行利率上看，私募債的平均發(fā)行利率為9.374%，且發(fā)行利率最大值高達(dá)15%，說明中小企業(yè)私募債作為高收益和高風(fēng)險(xiǎn)債券，發(fā)行利率相較于普通債券處于較高水平。從發(fā)行規(guī)模來看，單只私募債的平均發(fā)行規(guī)模為1.44億元，說明單只中小企業(yè)私募債的發(fā)行規(guī)模較低。從發(fā)行期限來看，私募債的發(fā)行期限為1至5年。從發(fā)行人所在地區(qū)來看，西部地區(qū)的中小企業(yè)僅發(fā)行了88只私募債，占私募債總數(shù)的14.10%，說明私募債的發(fā)行仍舊集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東中部地區(qū)，西部地區(qū)的普及程度較低。

三、實(shí)證模型和變量定義

為了檢驗(yàn)假設(shè)1～3，本文參考Deboskey和Gillett(2013)[6]的做法設(shè)定模型(1)～(3)來考察信用評級和擔(dān)保如何影響私募債融資成本。

在模型(1)中，被解釋變量為私募債的票面利率(Cost)，即發(fā)行成本。主要的解釋變量為私募債的信用評級情況Creditrating，本文從兩個(gè)方面進(jìn)行衡量：債券評級級別(Bondrating)和私募債是否具有債券評級(Ifrating)。借鑒Becker和Milbourn(2011)[2]的度量方法來衡量評級級別，對于債券評級級別，將A-級定為1，A級定為2，A+級定為3，AA-級定為4，AA級定為5，AA+級定為6，AAA級定為7。此外，在文中控制以下變量：(1)私募債發(fā)行特征：發(fā)行期限(Maturity)、債券發(fā)行規(guī)模(Amount)、是否為城投債(Ifchengtou)；(2)私募債發(fā)行人特征：發(fā)行人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、發(fā)行人所在區(qū)域(Area)；(3)私募債擔(dān)保情況：是否具有擔(dān)保(Ifdanbao)；(4)私募債發(fā)行人的財(cái)務(wù)特征：是否披露財(cái)務(wù)信息(Ifcaiwu)。各變量的具體定義見表3。

表2 私募債擔(dān)保情況描述

在模型(2)中，主要的解釋變量為私募債的擔(dān)保情況，包括：是否具有擔(dān)保(Ifdanbao)、擔(dān)保人類型(Danbaotype)?？刂谱兞堪ㄋ侥紓男庞迷u級情況，其他的控制變量同模型(1)。模型(3)中，在模型(1)的基礎(chǔ)上增加了兩個(gè)私募債類型變量Type作為解釋變量，分別是：私募債發(fā)行人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)和私募債發(fā)行人是否披露財(cái)務(wù)信息(Ifcaiwu)。此外還加入了它們與債券評級級別(Bondrating)的交叉項(xiàng)。

實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

一、信用評級對私募債融資成本的影響

沿用模型(1)考察私募債的信用評級如何影響其融資成本，回歸結(jié)果如表4所示。從表4的第(1)列可以看出，私募債的債券評級(Bondrating)的系數(shù)為-0.213，在10%水平上顯著，這意味著具有較高債券評級的私募債可以獲得更低的發(fā)行利率，融資成本更低，這與假設(shè)1一致。另外，本文還考察了信用評級的存在性對私募債融資成本的影響，從第(2)列可以看出，總體樣本的回歸結(jié)果顯示，是否有債券評級(Ifrating)的系數(shù)并不顯著，說明從總體上是否有評級并不會(huì)影響企業(yè)的融資成本，對于其可能產(chǎn)生的原因，將在下一部分仔細(xì)探討。從第(1)列其他變量的結(jié)果看，私募債期限(Maturity)的系數(shù)顯著為正，說明私募債期限越長，私募債融資成本越高。

表3 變量定義表

二、擔(dān)保機(jī)制對于私募債融資成本的影響

沿用模型(2)分析擔(dān)保機(jī)制如何影響私募債的融資成本，回歸結(jié)果如表5所示。從表5的第(1)列可以看出，是否擔(dān)保(Ifdanbao)的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明相比于不具有擔(dān)保的私募債，具有擔(dān)保的私募債融資成本更高。這與“假設(shè)2”的預(yù)測一致，也證明了擔(dān)保機(jī)制符合道德風(fēng)險(xiǎn)模型，說明高風(fēng)險(xiǎn)和資質(zhì)更差的企業(yè)更可能主動(dòng)選擇擔(dān)保以提高自身的融資能力。表5的第(2)列報(bào)告了對于具有擔(dān)保的私募債而言，不同的擔(dān)保方類型對融資成本的影響：擔(dān)保方類型(Danbaotype)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明相比于擔(dān)保人為普通企業(yè)及其他，擔(dān)保人為專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的私募債具有更低的融資成本，這與“假設(shè)2”的預(yù)測一致。

表4 信用評級與融資成本回歸結(jié)果

表5 擔(dān)保機(jī)制與融資成本回歸結(jié)果

另外，在上一部分的實(shí)證結(jié)果中，可以發(fā)現(xiàn)信用評級的存在性在總樣本中并不會(huì)影響私募債融資成本。這可能是由于特定的機(jī)制會(huì)扭曲信用評級的信息效應(yīng)，高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)往往存在評級選購的傾向，這降低了是否具有評級對私募債風(fēng)險(xiǎn)的甄別作用，所以是否評級對于私募債融資成本的效應(yīng)可能只存在于低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)當(dāng)中。基于上述分析，將樣本按照是否擔(dān)保(Ifdanbao)進(jìn)行分組，回歸結(jié)果如表4的第(3)和(4)列所示。從分組的結(jié)果看，信用評級的存在性(Ifrating)在低風(fēng)險(xiǎn)私募債組(無擔(dān)保的私募債組)中顯著為負(fù)，而在有擔(dān)保私募債組不顯著。這說明，對于低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，獲取信用評級降低債券融資成本的作用更加明顯。另外，模型(3)中設(shè)計(jì)了是否評級(Ifrating)和是否擔(dān)保(Ifdanbao)的交叉項(xiàng)，可以發(fā)現(xiàn)表4中第(5)列中是否評級(Ifrating)的系數(shù)顯著為負(fù)，而交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為正?？偟膩砜?，本部分結(jié)果表明，獲取信用評級并非沒有影響，其降低私募債融資成本的效應(yīng)集中在低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)當(dāng)中。

表6 信用評級對私募債融資成本影響的進(jìn)一步分析

三、信用評級對私募債融資成本影響的進(jìn)一步分析

本部分使用模型(3)考察對于不同類型的私募債來說，信用評級對融資成本的作用是否有所不同，回歸結(jié)果見表6。從表6的第(1)列可以看出，私募債發(fā)行人是否具有財(cái)務(wù)信息(Ifcaiwu)與債券評級(Bondrating)交叉項(xiàng)的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明對于不具有財(cái)務(wù)信息的私募債來說，信用評級能夠更大程度上降低信息不對稱，從而帶來更低的融資成本。第(2)列的回歸結(jié)果顯示，私募債發(fā)行人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)與債券評級(Bondrating)交叉項(xiàng)的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明對于民營中小企業(yè)所發(fā)行的私募債來說，信用評級對融資成本的影響力更強(qiáng)。上述結(jié)果與“假設(shè)3”的預(yù)測一致。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

因?yàn)閭陌l(fā)行利率與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)，是隨時(shí)間變化而不斷改變的，所以本文采用私募債的發(fā)行利率減去相同期限的銀行同期貸款利率來作為私募債的發(fā)行利差，并用發(fā)行利差(Cost1)代替票面利率重新對模型(1)～(3)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到的結(jié)論與表4～表6一致，假設(shè)1～假設(shè)3仍舊成立?？傮w來看，在使用發(fā)行利差(Cost1)代替私募債的發(fā)行利率來衡量融資成本后，主要解釋變量的結(jié)果并未發(fā)生重大變化，證實(shí)了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

結(jié)論與政策建議

本文考察了擔(dān)保機(jī)制和信用評級如何影響私募債的融資成本，結(jié)論主要分為三個(gè)方面：第一，信用評級能夠降低私募債的融資成本。第二，相比于無擔(dān)保的私募債，具有擔(dān)保的私募債融資成本更高，符合道德風(fēng)險(xiǎn)模型的預(yù)測，即只有較高風(fēng)險(xiǎn)的私募債才會(huì)選擇擔(dān)保機(jī)制；專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保的私募債融資成本低于普通企業(yè)擔(dān)保的私募債。第三，對于民營中小企業(yè)發(fā)行或者不披露財(cái)務(wù)信息的私募債來說，信用評級的融資效應(yīng)更強(qiáng)。

本文對中小企業(yè)的私募債運(yùn)行機(jī)制具有一定的啟示。中小企業(yè)私募債作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，確實(shí)拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，但是也存在普及程度不高、風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配等問題。而信息不對稱是導(dǎo)致這些問題的關(guān)鍵因素，所以要想真正使得此創(chuàng)新產(chǎn)品走向成熟，需要完善信用評級制度和建立有效的擔(dān)保機(jī)制。

第一，信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)中小企業(yè)的特殊情況制定一套區(qū)別于普通企業(yè)的評級標(biāo)準(zhǔn)，從而對中小企業(yè)私募債做出更合理的信用評估。國家應(yīng)加大對信用評級機(jī)構(gòu)的支持力度，提升本土評級機(jī)構(gòu)的公信力。監(jiān)管部門也要采取法律等手段監(jiān)督信用評級機(jī)構(gòu)提供公正準(zhǔn)確的評級。

第二，政府應(yīng)鼓勵(lì)創(chuàng)新性的擔(dān)保形式和加大對擔(dān)保機(jī)構(gòu)的支持力度。政府應(yīng)出臺(tái)法律鼓勵(lì)多樣化的抵押和質(zhì)押擔(dān)保形式，如應(yīng)收賬款質(zhì)押、反擔(dān)保等。另外，雖然盡管政府為了解決中小企業(yè)融資難的困境，采取各種措施支持擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建立，但是擔(dān)保機(jī)構(gòu)仍存在很多缺陷，如不發(fā)達(dá)地區(qū)擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)目較少、擔(dān)保機(jī)構(gòu)融資來源狹窄等。所以國家應(yīng)繼續(xù)出臺(tái)法規(guī)，采取行政引導(dǎo)方式，提供資金支持擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建立。