孫彬彬 高志剛 于瑤

央行對民企債券融資支持工具的主體并沒有進行預先篩選，因此，受益?zhèn)椫黧w仍需經(jīng)過市場化選擇，投資者應首要關注基本面。

近期，關于支持民企債券融資相關的利好政策不斷出臺。時值發(fā)行人三季報披露期，我們可以借此了解當前債券市場不同性質發(fā)行人的狀況。

截至11月1日，存量非金融類產(chǎn)業(yè)債規(guī)模合計9.61萬億元，其中，國企債規(guī)模7.19萬億元（占比74.84%），民企債規(guī)模2.39萬億元（占比24.84%）。共涉及2036家債券發(fā)行人，其中，國企發(fā)行人1271家（占比62.43%，包括中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)），民企發(fā)行人754家（占比37.03%，包括公眾企業(yè)、集體企業(yè)、民營企業(yè)、外商獨資企業(yè)、外資企業(yè)、中外合資企業(yè)等）。

針對上述1271家國企發(fā)行人和754家民企發(fā)行人，已披露2018年三季報的分別為733家和477家，占比分別為57.67%和63.26%。為保證數(shù)據(jù)的可比性，在計算同比增長率等指標時，均采用同期可比樣本。

通過對不同企業(yè)性質債券發(fā)行人的三季報數(shù)據(jù)進行分析，在盈利能力方面，由于基數(shù)效應，國企債和民企債發(fā)行人的營業(yè)收入增速相較于二季度都有所放緩，民企債的收入增速下滑更為顯著，反映出供給側改革推動的大宗商品價格整體上升更有利于國企發(fā)行人的收入提升。民企債發(fā)行人的利潤增速在2017年以來被國企債發(fā)行人反超，兩者的差距在2018年三季度被進一步拉大?，F(xiàn)金流方面，在融資環(huán)境整體收緊的環(huán)境下，國企債發(fā)行人的籌資資金尚可以覆蓋其自由現(xiàn)金流缺口，而民企債發(fā)行人雖努力壓降存貨、回收應收賬款，同時降低投資支出，但其籌資資金對自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋比例降低歷史低位0.57，對民企債發(fā)行人的資金鏈提出了較大的挑戰(zhàn)。償債能力方面，剔除經(jīng)營性負債的影響后，民企發(fā)行人剛性債券對應的債務資本比更高，短期債務占比也偏高。

對于民企債，市場更加關注的是未來民企相關風險和基本面是否有轉變的可能，尤其是當前中央力推民營企業(yè)債券融資支持工具，市場尤為關注該工具是否可以轉變當前投資者對于民企債的風險偏好。筆者認為，央行對民企債券融資支持工具的主體并沒有進行預先篩選，因此，受益?zhèn)椫黧w可能只是部分細分行業(yè)龍頭、區(qū)域龍頭、區(qū)域重要性（民生、就業(yè)等）民企，可以改善投資者對于部門優(yōu)質民企債券的投資意愿。但是民企基本面尚未出現(xiàn)拐點，民企債的整體投資時機可能仍需等待。

民企盈利能力羸弱

營業(yè)收入方面，債券發(fā)行人2018年三季度合計同比增長9.58%。分企業(yè)性質來看，國企發(fā)行人三季度營業(yè)收入合計同比增長10.55%，民企發(fā)行人三季度營業(yè)收入合計同比增長4.84%。銷售毛利潤同比增速也呈現(xiàn)類似的走勢，并且由于營業(yè)成本同比增速低于營業(yè)收入同比增速，銷售毛利潤同比增速普遍高于同期的營業(yè)收入同比增速。債券發(fā)行人2018年三季度銷售毛利潤合計同比增長16.05%，國企發(fā)行人三季度銷售毛利潤同比增長17.06%，民企發(fā)行人銷售毛利潤同比增長11.72%。

對比國企債和民企債發(fā)行人的營業(yè)收入增速和銷售毛利潤增速可以發(fā)現(xiàn)，自2010年三季度至今的8年時間中，除2012年四季度外，民企債發(fā)行人的增速普遍高于同期國企債發(fā)行人的增速，但是民企債的增速優(yōu)勢在三季度被打破。由于基數(shù)效應，國企債和民企債發(fā)行人的營業(yè)收入增速和銷售毛利潤增速相較于二季度都有所放緩，并且民企債的增速下滑更為顯著，反映出供給側改革推動的大宗商品價格整體上升更有利于國企發(fā)行人的收入提升。

毛利率方面，債券發(fā)行人2018年三季度加權平均銷售毛利率為17.15%。分企業(yè)性質來看，國企發(fā)行人三季度加權平均銷售毛利率為16.65%，民企發(fā)行人三季度加權平均銷售毛利率為20.01%。整體而言，目前發(fā)行人的銷售毛利率仍不及2010年的高位，但是相比于2014年中時的低位，已經(jīng)有較為明顯的改善。此外，筆者注意到，民企的領先優(yōu)勢有所削弱，2018年二季度，民企債發(fā)行人加權平均銷售毛利率高于國債發(fā)行人6.5個百分點，而到三季度僅領先3.4個百分點，領先幅度有所收窄。

營業(yè)利潤方面，債券發(fā)行人2018年三季度營業(yè)利潤同比增長25.99%。分企業(yè)性質來看，國企發(fā)行人三季度營業(yè)利潤同比增長30.22%，民企發(fā)行人三季度營業(yè)利潤同比增長10.99%。凈利潤方面，債券發(fā)行人2018年三季度凈利潤同比增長19.13%。分企業(yè)性質來看，國企發(fā)行人三季度凈利潤同比增長22.80%，民企發(fā)行人三季度凈利潤同比增長6.62%。相較于銷售毛利潤增速，國企發(fā)行人的營業(yè)利潤增速和凈利潤增速更高，而民企發(fā)行人的營業(yè)利潤增速和凈利潤增速不及同期銷售毛利潤增速，背后的原因在于民企發(fā)行人的期間費用率增幅普遍較高。

縱觀歷史年份的利潤增速，筆者注意到，自2010年四季度以來，民企債發(fā)行人的利潤增速普遍高于國企債發(fā)行人，但是進入2017年以來，這一趨勢發(fā)生反轉，民企債發(fā)行人的盈利能力不及國企債發(fā)行人，并且落后的差距在三季度被進一步拉大。

民企資金鏈面臨挑戰(zhàn)

經(jīng)營凈現(xiàn)金流方面，債券發(fā)行人2018年三季度經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比增長74.17%。分企業(yè)性質來看，國企發(fā)行人三季度經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比增長73.45%，民企發(fā)行人三季度經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比增長80.47%。經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)于盈利，與發(fā)行人降低產(chǎn)品、原材料庫存，以及加速回收應收賬款等因素有關。

具體來看，存貨方面，債券發(fā)行人2018年三季度存貨同比增速為13.60%，較二季度下降7.41%；國企發(fā)行人三季度存貨同比增速為11.33%，較二季度下降4.71%；民企發(fā)行人三季度存貨同比增速為21.28%，較二季度下降9.86%。應收賬款方面，債券發(fā)行人2018年三季度應收賬款同比降低16.41%，較二季度下降17.97%；國企發(fā)行人三季度應收賬款同比降低16.79%，較二季度下降14.86%；民企發(fā)行人三季度應收賬款同比降低11.39%，較二季度下降25.95%。整體而言，民企債發(fā)行人的存貨和應收賬款的壓降幅度大于國企債發(fā)行人，使得其經(jīng)營凈現(xiàn)金流增速更高一籌。

投資現(xiàn)金流方面，債券發(fā)行人2018年三季度投資凈現(xiàn)金流同比增長17.28%。分企業(yè)性質來看，國企發(fā)行人三季度投資凈現(xiàn)金流同比增長22.63%，民企發(fā)行人三季度投資凈現(xiàn)金流同比下降3.38%。國企債和民企債發(fā)行人在投資支出上的分化，顯示出國企債發(fā)行人在盈利大幅改善的背景下，傾向于增加投資；而民企債發(fā)行人由于盈利能力疲弱，選擇削減投資。

籌資現(xiàn)金方面，債券發(fā)行人2018年三季度籌資凈現(xiàn)金流同比下降41.30%。分企業(yè)性質來看，國企發(fā)行人三季度籌資凈現(xiàn)金流同比下降31.38%，民企發(fā)行人三季度籌資凈現(xiàn)金流同比下降60.81%?；仡櫄v史年份的籌資現(xiàn)金流增速，筆者注意到，進入2017年以來，民企債發(fā)行人的籌資凈現(xiàn)金流增速一直低于國企債發(fā)行人，外部融資渠道全面收緊。

從籌資凈現(xiàn)金流對自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋倍數(shù)來看，2018年三季度，債券發(fā)行人整體的覆蓋倍數(shù)為1.01，國企債發(fā)行人的覆蓋倍數(shù)為1.34，民企債發(fā)行人的覆蓋倍數(shù)僅為0.57。反映出在融資環(huán)境整體收緊的環(huán)境下，國企債發(fā)行人的籌資資金尚可以覆蓋其自由現(xiàn)金流缺口，而民企債發(fā)行人雖努力壓降存貨、回收應收賬款，同時降低投資支出，但其籌資資金對自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋比例降低歷史低位0.57，對民企債發(fā)行人的資金鏈帶來了更大的挑戰(zhàn)。

民企償債能力不及國企

財務杠桿方面，債券發(fā)行人2018年三季度加權平均資產(chǎn)負債率為69.08%。分企業(yè)性質來看，國企發(fā)行人三季度加權平均資產(chǎn)負債率為69.44%，民企發(fā)行人三季度加權平均資產(chǎn)負債率為66.84%?；仡櫄v年走勢，在2017年上半年之前，民企債發(fā)行人的資產(chǎn)負債率普遍低于國企債發(fā)行人，而進入2017年下半年之后，民企債發(fā)行人的資產(chǎn)負債率出現(xiàn)明顯躍升，與國企債發(fā)行人的資產(chǎn)負債率水平基本相當。

剔除經(jīng)營性負債的影響，債務資本比（全部債務/（全部債務+所有者權益））可以更好地反映企業(yè)的剛性債務水平。從債務資本比來看，債券發(fā)行人2018年三季度加權平均債務資本比為48.04%，國企發(fā)行人三季度加權平均債務資本比為47.58%，民企發(fā)行人三季度加權平均債務資本比為50.34%，顯示出民企債發(fā)行人剛性債務對應的財務杠桿率更高。

債務結構方面，債券發(fā)行人2018年三季度短期債務占比為39.64%。分企業(yè)性質來看，國企發(fā)行人三季度短期債務占比為38.23%，國企發(fā)行人三季度短期債務占比為46.57%，均較年初呈現(xiàn)下降，但民企債發(fā)行人的短期債務占比仍高出國企債發(fā)行人超過8個百分點，或與債券投資者風險偏好下降導致民企發(fā)行長債較為困難、銀行貸款通常期限較短等因素有關。

短期償債能力方面，債券發(fā)行人2018年三季度加權平均“貨幣資金/短期有息債務”為85.77%。分企業(yè)性質來看，國企發(fā)行人三季度加權平均“貨幣資金/短期有息債務”為88.54%，民企發(fā)行人三季度加權平均“貨幣資金/短期有息債務”為74.49%。短期債務占比偏高，疊加融資渠道收緊，導致民企債發(fā)行人的短期償債能力不及國企。