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不同收費(fèi)模式下資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)博弈研究

2015-07-09 07:48北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院宋百豐劉建昌石秀
中國商論 2015年27期
關(guān)鍵詞:信用評(píng)級(jí)資產(chǎn)證券化發(fā)行人

北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院 宋百豐 劉建昌 石秀

不同收費(fèi)模式下資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)博弈研究

北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院 宋百豐 劉建昌 石秀

摘要:資產(chǎn)證券化是一種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資方式,保證評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立和客觀性使其提供真實(shí)可靠的評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化順利實(shí)施的保障。在不同付費(fèi)模式下,通過構(gòu)建評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間的不完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者之間的重復(fù)博弈模型來研究三者的策略選擇,并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 信用評(píng)級(jí) 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 發(fā)行人 投資者

根據(jù)國際通行慣例,構(gòu)建證券化產(chǎn)品過程中需引入信用評(píng)級(jí)(Credit Rating),以減少市場的信息不對(duì)稱。信用評(píng)級(jí)溝通了證券發(fā)行人和投資者之間關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的問題,對(duì)資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施具有重要的保障作用[1]。其中,明確評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和投資者之間的關(guān)系,研究在不同付費(fèi)模式下,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者之間的博弈行為,設(shè)立一定方式促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正、客觀、獨(dú)立評(píng)級(jí),是保證資產(chǎn)證券化順利實(shí)施的重點(diǎn)。

1 資產(chǎn)證券化中的信用評(píng)級(jí)

1.1資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資,對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與組合的過程。資產(chǎn)證券化交易過程復(fù)雜、交易主體多,投資者無法依靠自身能力識(shí)別發(fā)行人發(fā)行證券的優(yōu)劣,須依靠評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券的評(píng)級(jí)信息。從信用風(fēng)險(xiǎn)分析的角度來看,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在整體交易中角色非常重要[2]。

1.2信用評(píng)級(jí)過程

信用評(píng)級(jí)能夠降低信息不對(duì)稱帶來的投資成本,是投資者進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)信息。資產(chǎn)證券化交易中進(jìn)行兩次評(píng)級(jí):初評(píng)與發(fā)行評(píng)級(jí)[3],等級(jí)越高,表明所發(fā)行的證券風(fēng)險(xiǎn)低,發(fā)行人的發(fā)行成本越低。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在發(fā)行評(píng)級(jí)階段大多采用兩階段評(píng)級(jí)法:第一階段是資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估,選擇合適的評(píng)級(jí)方法;第二階段,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)考察相關(guān)參與主體和交易結(jié)構(gòu),分析存在的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行現(xiàn)金流分析,將結(jié)果反饋到第一階段,以調(diào)整原模型的假設(shè),經(jīng)過多次迭代和調(diào)整確定最終評(píng)級(jí)[4]。第一階段中評(píng)級(jí)方法的選擇至關(guān)重要,不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)方法,甚至同一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)不同證券化產(chǎn)品也采用不同的方法,并且模型的參數(shù)假設(shè)也各不相同,由此產(chǎn)生了“模型風(fēng)險(xiǎn)”。由于不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供不同的評(píng)級(jí)等級(jí),發(fā)行人付費(fèi)模式下,發(fā)行人可以在多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中選購評(píng)級(jí),從而使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出于自身利益最大化的考慮提供迎合發(fā)行人的虛高評(píng)級(jí)。

1.3發(fā)行人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者的關(guān)系

發(fā)行人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者三者之間關(guān)系為:評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)某種證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)做出評(píng)估且公開發(fā)表;發(fā)行人付費(fèi)給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲取評(píng)級(jí)服務(wù);投資者依據(jù)評(píng)級(jí)信息作出投資決策。評(píng)級(jí)行業(yè)是一種寡頭壟斷行業(yè),國際上由三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主導(dǎo),在國內(nèi)主要是東方金誠、中誠信、聯(lián)合資信、大公和新世紀(jì)五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。這兩點(diǎn)結(jié)合容易導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)問題的產(chǎn)生[5]。在發(fā)行人付費(fèi)模式下,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來自發(fā)行人,與投資者的利益逐漸分離,投資者依據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)購買高風(fēng)險(xiǎn)的證券遭受的損失,對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沒有影響。

2 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的博弈

不完全信息動(dòng)態(tài)博弈中,首先選擇參與人的類型,參與人的類型及其相關(guān)信息只有本人知曉,其次參與人的行動(dòng)有先后順序。博弈開始時(shí),發(fā)行人不清楚評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的類型,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)亦然;且二者的行為有先后順序,因此適用于該模型?,F(xiàn)做以下假設(shè)。

假設(shè)1:采用發(fā)行人付費(fèi)模式。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)95%以上的收費(fèi)來源于發(fā)行人支付的費(fèi)用[6]。

假設(shè)2:存在“評(píng)級(jí)選購”現(xiàn)象。

假設(shè)3:評(píng)級(jí)結(jié)果存在差異。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使用不同的評(píng)級(jí)方法所得到的評(píng)級(jí)結(jié)果會(huì)有很大的差異,可以通過模型的調(diào)整改變模型輸出的結(jié)果,即評(píng)級(jí)結(jié)果。

假設(shè)4:評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行人都是“經(jīng)濟(jì)人”,追求自身利益最大化。

發(fā)行人與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行不完全信息動(dòng)態(tài)博弈。發(fā)行人的類型是:委托,不委托;付費(fèi),不付費(fèi),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的類型有:高質(zhì)量評(píng)級(jí),低質(zhì)量評(píng)級(jí)。

博弈共分為三階段:首先,自然選擇發(fā)行人的類型。第二階段,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇提供高質(zhì)量評(píng)級(jí)或低質(zhì)量評(píng)級(jí)。提供高質(zhì)量的評(píng)級(jí)時(shí),發(fā)行人收益R(L),支付費(fèi)用W(L),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成本C(L);提供高質(zhì)量評(píng)級(jí)、發(fā)行人不付費(fèi)時(shí),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收益-C(L),發(fā)行人收益是-V。第三階段,發(fā)行人決定是否付費(fèi),在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供高質(zhì)量評(píng)級(jí)的條件下付費(fèi)的先驗(yàn)概率是。提供低質(zhì)量評(píng)級(jí)的條件下付費(fèi)的先驗(yàn)概率是。當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供低質(zhì)量的評(píng)級(jí)時(shí),發(fā)行人收益R(H),支付費(fèi)用W(H),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成本C(H),聲譽(yù)成本R。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供高質(zhì)量評(píng)級(jí)時(shí)的期望收益EL=W(L)PC(L);提供低質(zhì)量評(píng)級(jí)時(shí)的期望收益EH=W(H)Q- C(H)-H。EL< EH時(shí),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)進(jìn)行不公正的評(píng)級(jí),提供有利于發(fā)行人的虛高評(píng)級(jí);EL=EH時(shí),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇提供高質(zhì)量的評(píng)級(jí)、低質(zhì)量的評(píng)級(jí)都有可能;EL> EH時(shí),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正評(píng)級(jí),提供高質(zhì)量的評(píng)級(jí)。

3 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與投資者的博弈

重復(fù)博弈過程中,投資者根據(jù)發(fā)行人的表現(xiàn)修正對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的判斷,如果建立長期的信任,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須長期提供高質(zhì)量的評(píng)級(jí)。假設(shè)如下:

假設(shè)1:評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向投資者收取費(fèi)用。

假設(shè)2:博弈可以無限次重復(fù)。

假設(shè)3:聲譽(yù)機(jī)制。

博弈中,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供高質(zhì)量評(píng)級(jí)時(shí)成本是C(H),投資者收益是R(H),評(píng)級(jí)付費(fèi)W(H);評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供虛假評(píng)級(jí)(低質(zhì)量的評(píng)級(jí))成本是C(L),投資者的收益是R(L),付費(fèi)W(L)。引入作為局中人共同的貼現(xiàn)因子。博弈重復(fù)T次,T=。在每個(gè)博弈階段初期,前一階段的博弈歷史可以被局中人觀察到。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者的博弈矩陣如圖1所示。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一直提供高質(zhì)量的評(píng)級(jí)時(shí),博弈會(huì)一直重復(fù)下去,預(yù)期收益ET=[W(H)-C(H)]=[W(H)-C(H)]/(1-δ)。如果在第一階段博弈時(shí),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取短暫的高額利潤而提供了虛假評(píng)級(jí),此時(shí)期望收益E1=[W(H)-C(L)]。ET>E1,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)提供高質(zhì)量的評(píng)級(jí);ET= E1,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)提供高質(zhì)量的評(píng)級(jí),也可能提供虛假評(píng)級(jí);E1>ET,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)進(jìn)行虛假評(píng)級(jí)。

圖1 發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的博弈

4 結(jié)語

通過構(gòu)建發(fā)行人付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間的不完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型、投資者付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與投資者之間的重復(fù)博弈模型可以得出以下結(jié)論:

(1)在發(fā)行人付費(fèi)模式下,當(dāng)EL<EH時(shí),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)不顧自身聲譽(yù)發(fā)布有利于發(fā)行人的虛高評(píng)級(jí),從發(fā)行人處得到的利益超過了聲譽(yù)的損失和評(píng)級(jí)成本之和。聲譽(yù)約束機(jī)制在此付費(fèi)模式下和評(píng)級(jí)市場處于寡頭壟斷的條件下失效。

(2)在投資者付費(fèi)模式下,ET>E1,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受到聲譽(yù)機(jī)制的約束,發(fā)布公正的評(píng)級(jí)結(jié)果,并努力提高評(píng)級(jí)的精確度,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取長遠(yuǎn)利益自動(dòng)選擇講信譽(yù)的策略[7]。

(3)在投資者或發(fā)行人付費(fèi)模式下,政府增大監(jiān)管力度,指導(dǎo)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)模型和評(píng)級(jí)方法的選擇,并促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)樹立誠信經(jīng)營的理念。

發(fā)行人的角度,增強(qiáng)自律意識(shí),確保發(fā)行證券的質(zhì)量;積極配合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的調(diào)查,在初始評(píng)級(jí)、發(fā)行評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)提供真實(shí)材料,以減少與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)角度,努力提高對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的透明度和公信力;自覺遵守行業(yè)道德,客觀、公正、獨(dú)立評(píng)級(jí);詳細(xì)地調(diào)查發(fā)行人的材料,改進(jìn)評(píng)級(jí)模型和評(píng)級(jí)方法,提高評(píng)級(jí)的精確度;按照國家規(guī)定,探索適用于投資者付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)模型。投資者角度,國內(nèi)的投資者對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品了解不夠深入,要加強(qiáng)對(duì)投資者的教育,使其了解證券化產(chǎn)品的本質(zhì)特征和存在的風(fēng)險(xiǎn),并掌握規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的措施。

參考文獻(xiàn)

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中圖分類號(hào):F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):2096-0298(2015)09(c)-154-03

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