俞春江

摘要：本文分析了自然環(huán)境效益和自然環(huán)境成本影響債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的機(jī)制，提出對(duì)自然環(huán)境因素的分析應(yīng)關(guān)注環(huán)境效益或成本被內(nèi)部化的機(jī)制以及所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并重點(diǎn)從發(fā)行人綠色信用評(píng)級(jí)、自然環(huán)境因素對(duì)不同類型綠色債券信用質(zhì)量的影響、綠色債券增信措施三個(gè)方面闡述了綠色債券信用評(píng)級(jí)方法。

關(guān)鍵詞：綠色債券 信用評(píng)級(jí) 環(huán)境效益 環(huán)境成本 內(nèi)部化機(jī)制

2016年8月31日，人民銀行等七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出鼓勵(lì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在信用評(píng)級(jí)過(guò)程中專門評(píng)估發(fā)行人的綠色信用記錄、募投項(xiàng)目綠色程度、環(huán)境成本對(duì)發(fā)行人及債項(xiàng)信用等級(jí)的影響，并在信用評(píng)級(jí)報(bào)告中進(jìn)行單獨(dú)披露。這為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)展綠色債券評(píng)級(jí)指明了方向，具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。為深入推進(jìn)綠色債券評(píng)級(jí)工作，本文結(jié)合評(píng)級(jí)實(shí)踐，探討自然環(huán)境因素對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的影響，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析信用評(píng)級(jí)在揭示自然環(huán)境效益及其對(duì)綠色債券信用質(zhì)量影響方面的作用。

自然環(huán)境效益和成本影響債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的機(jī)制分析

（一）自然環(huán)境效益和自然環(huán)境成本的概念與特征

自然環(huán)境效益也稱綠色效益，主要是指受評(píng)主體從事的業(yè)務(wù)或特定項(xiàng)目改善、修復(fù)、保護(hù)自然生態(tài)環(huán)境（包括氣候、空氣、水、土壤、植被等）的程度或者降低自然生態(tài)環(huán)境破壞的程度。自然環(huán)境效益通常會(huì)使整個(gè)社會(huì)或特定區(qū)域共同受益，具有正外部性，但有可能對(duì)自然環(huán)境效益產(chǎn)出方的激勵(lì)不足，從而影響綠色投資規(guī)模。

自然環(huán)境成本也稱為自然成本，主要是指受評(píng)主體從事的業(yè)務(wù)或特定項(xiàng)目對(duì)自然生態(tài)環(huán)境造成的破壞，自然生態(tài)環(huán)境惡化的后果通常需由整個(gè)社會(huì)或特定區(qū)域共同承擔(dān)，因而具有負(fù)外部性。

（二）自然環(huán)境效益或成本的內(nèi)部化是綠色金融發(fā)展的關(guān)鍵

自然環(huán)境效益或成本的外部性可能導(dǎo)致環(huán)境投資不足或者缺乏有效機(jī)制來(lái)防范環(huán)境破壞，因而綠色金融發(fā)展的關(guān)鍵是要采取多種措施使自然環(huán)境效益或成本內(nèi)部化。

自然環(huán)境效益的內(nèi)部化是指讓從事環(huán)境效益項(xiàng)目的主體直接或間接從其所產(chǎn)出的環(huán)境效益中獲得現(xiàn)金流入。自然環(huán)境效益內(nèi)部化程度越高，越能激勵(lì)企業(yè)產(chǎn)出環(huán)境效益，從而激勵(lì)綠色投資；反之，如果內(nèi)部化程度不足，就會(huì)更需要依賴政府實(shí)施綠色投資來(lái)產(chǎn)出環(huán)境效益。

自然環(huán)境成本的內(nèi)部化是指讓相關(guān)主體直接或間接發(fā)生現(xiàn)金流出以承擔(dān)其從事的業(yè)務(wù)或者特定項(xiàng)目所導(dǎo)致的自然環(huán)境成本。自然環(huán)境成本內(nèi)部化程度越高，越能抑制企業(yè)對(duì)環(huán)境的破壞；反之，則可能導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)忽略自然環(huán)境成本進(jìn)而造成環(huán)境污染和破壞。

（三）自然環(huán)境因素日益成為債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的重要影響因素

從目前已發(fā)行的綠色債券來(lái)看，有相當(dāng)一部分債券的發(fā)行利率低于同期可比的非綠色債券，且大都被超額認(rèn)購(gòu)，這說(shuō)明投資者對(duì)自然環(huán)境效益進(jìn)行了一定程度的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。自然環(huán)境因素對(duì)環(huán)境效益偏好型投資者和非環(huán)境效益偏好型投資者具有不同的影響機(jī)制。對(duì)于環(huán)境偏好型投資者，債券募投項(xiàng)目的環(huán)境效益或成本本身就構(gòu)成投資交易決策的一個(gè)關(guān)鍵性考慮因素，投資者甚至愿意為環(huán)境效益支付一定溢價(jià)；而對(duì)于非環(huán)境偏好型投資者，債券投資主要考慮的是財(cái)務(wù)回報(bào)，因而更為關(guān)注的是募投項(xiàng)目所產(chǎn)出環(huán)境效益或涉及的自然環(huán)境成本中能被內(nèi)部化為發(fā)行人現(xiàn)金流入或流出的部分，而不是全部環(huán)境效益或成本。

對(duì)于綠色債券來(lái)說(shuō)，自然環(huán)境對(duì)債券定價(jià)的影響主要取決于債券投資者的構(gòu)成。若投資者以環(huán)境偏好型為主，則全部環(huán)境效益和環(huán)境成本對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)都可能具有顯著影響；若投資者以非環(huán)境偏好型為主，則現(xiàn)金流對(duì)環(huán)境因素的敏感度對(duì)于債券自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的影響會(huì)更顯著。鑒于我國(guó)現(xiàn)階段尚未形成相對(duì)成熟的環(huán)境偏好型投資者，因此宜采取多種措施實(shí)現(xiàn)自然環(huán)境效益或成本的內(nèi)部化，并分析環(huán)境效益內(nèi)部化機(jī)制對(duì)現(xiàn)金流和綠色債券償債保障程度的影響。

信用評(píng)級(jí)對(duì)自然環(huán)境因素的分析

（一）信用評(píng)級(jí)主要分析自然環(huán)境因素所導(dǎo)致的現(xiàn)金流量

信用評(píng)級(jí)是對(duì)受評(píng)對(duì)象的信用質(zhì)量及債券保障程度的綜合分析，其核心任務(wù)是測(cè)算受評(píng)主體及債券交易結(jié)構(gòu)在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)債券本息的覆蓋程度。因而，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)自然環(huán)境因素的分析主要應(yīng)關(guān)注環(huán)境效益或成本被內(nèi)部化的機(jī)制以及所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。自然環(huán)境因素對(duì)受評(píng)主體或債券信用等級(jí)的影響，最終要取決于環(huán)境效益或成本內(nèi)部化所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量的性質(zhì)和金額是否足以導(dǎo)致受評(píng)主體的償債能力顯著異于可比參照對(duì)象，以及受評(píng)債券的償債保障程度是否顯著異于同一受評(píng)主體的其他債項(xiàng)。

（二）環(huán)境效益、環(huán)境成本內(nèi)部化機(jī)制及現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

1.環(huán)境效益的內(nèi)部化

本文將環(huán)境效益的內(nèi)部化機(jī)制分為直接機(jī)制和間接機(jī)制，包括但不限于以下方面（見(jiàn)表1）。

2.環(huán)境成本的內(nèi)部化方面

本文將環(huán)境成本的內(nèi)部化機(jī)制分為直接機(jī)制和間接機(jī)制，包括但不限于以下方面（見(jiàn)表2）。

3.自然環(huán)境因素所致的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

不同受評(píng)主體從事的業(yè)務(wù)或特定項(xiàng)目所能產(chǎn)生的環(huán)境效益或環(huán)境成本可能存在較大差異。為了測(cè)算受評(píng)主體對(duì)環(huán)境因素的敏感度，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需對(duì)受評(píng)主體所在行業(yè)是否為環(huán)境敏感型行業(yè)進(jìn)行判斷，從而確定受評(píng)主體是屬于環(huán)境效益型還是環(huán)境成本型或者二者兼而有之；再根據(jù)不同主體類型來(lái)識(shí)別環(huán)境效益、環(huán)境成本的內(nèi)部化機(jī)制，基于不同假設(shè)測(cè)算產(chǎn)生的現(xiàn)金流、現(xiàn)金流的持續(xù)性及其占未來(lái)現(xiàn)金流的比重；最后針對(duì)不同的測(cè)算結(jié)果實(shí)施壓力測(cè)算，明確受評(píng)主體信用質(zhì)量受環(huán)境因素的影響程度。

在現(xiàn)金流測(cè)算過(guò)程中，本文認(rèn)為還需要重點(diǎn)關(guān)注以下四個(gè)方面：受評(píng)主體從事業(yè)務(wù)所處的行業(yè)與環(huán)境的關(guān)系、環(huán)境政策與執(zhí)法力度的區(qū)域因素、受評(píng)主體對(duì)環(huán)境效益或環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的偏好、受評(píng)主體在環(huán)保領(lǐng)域的信用記錄（見(jiàn)表3）。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)展綠色債券信用評(píng)級(jí)的方法

鑒于自然環(huán)境因素在綠色債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中的作用，綠色債券信用評(píng)級(jí)既要對(duì)綠色債券發(fā)行人及債項(xiàng)的信用風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，也要專門評(píng)估并披露自然環(huán)境因素所致的現(xiàn)金流對(duì)發(fā)行人及綠色債券信用等級(jí)的影響程度，為投資者提供更具環(huán)境相關(guān)性的評(píng)級(jí)報(bào)告。

（一）發(fā)行人的綠色信用評(píng)級(jí)

對(duì)綠色債券發(fā)行人進(jìn)行綠色信用評(píng)級(jí)，要在判斷其綜合償債能力時(shí)，進(jìn)一步評(píng)估其從事業(yè)務(wù)或綠色債券募投項(xiàng)目的環(huán)境效益內(nèi)部化所致的現(xiàn)金流是否能讓受評(píng)主體的基礎(chǔ)信用質(zhì)量顯著高于評(píng)級(jí)參照對(duì)象。

對(duì)綠色債券發(fā)行人的綠色信用評(píng)級(jí)，還要分析發(fā)行人的償債意愿對(duì)信用質(zhì)量的影響。此外，發(fā)行人在環(huán)境領(lǐng)域的信用記錄既可能影響環(huán)境效益或成本的內(nèi)部化程度，從而對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，也可能影響其是否能夠進(jìn)行綠色債券融資。因此，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在分析發(fā)行人的償債意愿時(shí)會(huì)綜合評(píng)估其是否存在失信行為，包括環(huán)保領(lǐng)域的信用記錄。

（二）自然環(huán)境因素對(duì)綠色債券信用質(zhì)量的影響分析

在對(duì)發(fā)行人信用質(zhì)量分析的基礎(chǔ)上，要區(qū)分不同債券類型對(duì)于綠色債券的保障程度是否顯著異于同一發(fā)行人的其他債項(xiàng)。

1.項(xiàng)目收益類綠色債券

目前，我國(guó)的項(xiàng)目收益類債券雖以募投項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流為主要償債來(lái)源，但在現(xiàn)金流不足以償付債券本息時(shí)，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定，受評(píng)主體仍負(fù)有最終償付責(zé)任。

本文認(rèn)為，項(xiàng)目收益類綠色債券仍以發(fā)行人的信用等級(jí)為基礎(chǔ)信用等級(jí)，在此基礎(chǔ)上，通過(guò)分析綠色募投項(xiàng)目的預(yù)期環(huán)境效益或成本內(nèi)部化現(xiàn)金流，來(lái)綜合判斷內(nèi)部化機(jī)制后的凈現(xiàn)金流是否導(dǎo)致項(xiàng)目收益類債券的受保障程度顯著高于同一受評(píng)主體的其他債項(xiàng)，從而確定綠色項(xiàng)目收益?zhèn)男庞玫燃?jí)。

2.綠色PPP項(xiàng)目債務(wù)工具

PPP項(xiàng)目的債務(wù)融資雖然也是項(xiàng)目收益類融資，但與單純的項(xiàng)目融資相比，其信用質(zhì)量存在以下特點(diǎn)：第一，PPP項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)主體和融資主體通常是由政府和社會(huì)資本共同組成的聯(lián)合體，政府投資者和社會(huì)資本投資者對(duì)聯(lián)合體在法律上只承擔(dān)有限責(zé)任，因而是真正意義上的項(xiàng)目收益類融資。第二，在PPP項(xiàng)目中，有相當(dāng)部分的現(xiàn)金流入來(lái)自于政府購(gòu)買服務(wù)或者財(cái)政補(bǔ)貼，但政府只承擔(dān)向PPP實(shí)體如期付款的義務(wù)而并不承擔(dān)對(duì)PPP聯(lián)合體債務(wù)的償付或兜底責(zé)任。盡管如此，承擔(dān)付款義務(wù)的政府層級(jí)及信用質(zhì)量，對(duì)PPP聯(lián)合體及PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流可靠性仍存在關(guān)鍵影響。第三，如PPP項(xiàng)目屬于政府的重要項(xiàng)目，則當(dāng)PPP項(xiàng)目發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難或償債困難時(shí)，為保障PPP項(xiàng)目的持續(xù)運(yùn)營(yíng)和服務(wù)質(zhì)量，仍有可能獲得政府或社會(huì)資本投資者某種程度的救助（如資金支持、項(xiàng)目及債務(wù)轉(zhuǎn)讓等）。

在對(duì)綠色PPP債務(wù)工具進(jìn)行信用分析時(shí)，主要考察PPP項(xiàng)目社會(huì)資本投資人的信用質(zhì)量和環(huán)境信用，同時(shí)分析PPP項(xiàng)目政府投資人的信用質(zhì)量，評(píng)估直接關(guān)系項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入的穩(wěn)定性。在政府購(gòu)買之外，若存在其他的環(huán)境效益或環(huán)境成本內(nèi)部化為現(xiàn)金流的機(jī)制，則需要預(yù)測(cè)、評(píng)估其對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流及其確定性，還要判斷PPP項(xiàng)目在其區(qū)域的重要性，從而評(píng)估項(xiàng)目獲得政府救助的可能性。

3.綠色結(jié)構(gòu)融資工具

結(jié)構(gòu)融資工具的特點(diǎn)是將項(xiàng)目或項(xiàng)目組合的現(xiàn)金流與原始權(quán)益人之間的現(xiàn)金流通過(guò)SPV（國(guó)內(nèi)通常是信托）實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，從而避免原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。但在我國(guó)的實(shí)際操作中，仍存在著原始權(quán)益人向信托出讓基礎(chǔ)資產(chǎn)后繼續(xù)擔(dān)任資產(chǎn)管理人或運(yùn)營(yíng)方、原始權(quán)益人或資產(chǎn)管理人獲取現(xiàn)金流后再劃入信托賬戶、部分結(jié)構(gòu)融資工具由原始權(quán)益人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)等情況，使得結(jié)構(gòu)融資工具的信用質(zhì)量或多或少仍受到原始權(quán)益人的影響。

對(duì)于綠色結(jié)構(gòu)融資工具，要評(píng)估綠色基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型、內(nèi)部化為現(xiàn)金流的可能性、環(huán)境內(nèi)部化現(xiàn)金流占基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的比例；還要分析原始權(quán)益人的環(huán)境信用和信用質(zhì)量；此外，還需要評(píng)估環(huán)境現(xiàn)金流對(duì)結(jié)構(gòu)融資工具結(jié)構(gòu)分層設(shè)計(jì)及優(yōu)先級(jí)增信效果的影響。

（三）綠色債券增信措施的增信效果

在對(duì)綠色債券信用質(zhì)量的評(píng)定過(guò)程中，除環(huán)境因素所致的現(xiàn)金流之外，還應(yīng)針對(duì)綠色債券可能設(shè)置的常規(guī)增信措施以及特有的綠色增信措施（包括政府貼息、政府對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的資金支持、綠色保險(xiǎn)、碳排放等收益權(quán)質(zhì)押等）進(jìn)行增信效果評(píng)估。

總結(jié)

自然環(huán)境因素在綠色債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)過(guò)程中的重要作用初顯。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)分析自然環(huán)境效益或成本內(nèi)部化所致的現(xiàn)金流，專門評(píng)估和披露其對(duì)發(fā)行人和綠色債券信用質(zhì)量的影響，既向環(huán)境偏好型投資者披露了環(huán)境效益或成本信息，有助于其從環(huán)境效益角度進(jìn)行綠色債券投資決策，又向投資者進(jìn)一步披露環(huán)境因素所致現(xiàn)金流對(duì)債券安全性的影響，從而幫助投資者判斷綠色債券投資的安全性。因此，信用評(píng)級(jí)需要充分考慮納入自然環(huán)境內(nèi)部化和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)技術(shù)，從而為投資者提供更具環(huán)境相關(guān)性的報(bào)告。

作者單位：東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司評(píng)級(jí)副總監(jiān)

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏