鐘言

一段時(shí)期以來(lái)，我國(guó)信貸增長(zhǎng)較快，信貸與GDP之比不斷攀升，引發(fā)IMF等國(guó)際組織關(guān)注。

客觀地看，金融危機(jī)后的信貸增長(zhǎng)具有逆周期的正面效用。當(dāng)歐美貨幣當(dāng)局為貨幣寬松無(wú)法傳導(dǎo)刺激信貸增長(zhǎng)而困惑煩惱之時(shí)，國(guó)內(nèi)的信貸增長(zhǎng)避免了“流動(dòng)性陷阱”，抑制了通縮。此外，單純比較銀行體系的信貸，可能會(huì)有誤導(dǎo)。比如2013年美國(guó)信貸與GDP之比約為1，若加上資產(chǎn)支持證券背后的信貸資產(chǎn)，這個(gè)比例約為1.4，較同期我國(guó)信貸與GDP之比還要高些?？梢?jiàn)資產(chǎn)證券化只是分散了信貸資產(chǎn)的分布，而不是滅失信貸的魔法。信貸即使在證券市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家也仍然是增長(zhǎng)之源。

從另一方面看，過(guò)快增長(zhǎng)的信貸可能成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)源。人們常說(shuō)的資產(chǎn)泡沫，與其說(shuō)是貨幣泡沫，不如說(shuō)是信貸泡沫。那么，泡沫可能從什么渠道促成？信貸與GDP之比攀升，意味著單位GDP對(duì)應(yīng)的信貸投入不斷增加，具體可以分部類進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分析。

從企業(yè)部類看，企業(yè)信貸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)時(shí)存在漏損。首先，當(dāng)企業(yè)的息稅攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）不足以覆蓋利息支付時(shí)，新增的信貸將更多用于循環(huán)支付舊債的利息，對(duì)應(yīng)的企業(yè)付息占信貸余額的比重上升。其次，企業(yè)出于看淡經(jīng)濟(jì)前景而利用低息融資回購(gòu)股票，也會(huì)抑制GDP的表現(xiàn)。最后，當(dāng)貸款可獲得性強(qiáng)、融資成本低的企業(yè)通過(guò)各種渠道轉(zhuǎn)貸其他企業(yè)，或投資于高回報(bào)金融市場(chǎng)時(shí)，也會(huì)加劇債務(wù)積聚。

從金融部類看，當(dāng)通道產(chǎn)品增多、同業(yè)負(fù)債升高后，一部分信貸資金可能在金融部門空轉(zhuǎn)，未有效投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從政府部類看，若政府主導(dǎo)的投資項(xiàng)目回報(bào)率低下，不足以覆蓋信貸成本時(shí)，則單位GDP形成所需的信貸增加；或者利息占新增債務(wù)的比例加大，都會(huì)導(dǎo)致信貸新增額的放大。

從居民部類看，當(dāng)消費(fèi)保持基本穩(wěn)定而消費(fèi)類貸款快速增長(zhǎng)時(shí)，會(huì)反映出隱性失業(yè)。而消費(fèi)貸款通過(guò)購(gòu)買產(chǎn)品引致產(chǎn)出，從而較企業(yè)貸款投資引致產(chǎn)出的環(huán)節(jié)更長(zhǎng)、效應(yīng)更弱，同等條件下也會(huì)導(dǎo)致等量GDP所需的信貸量更多。

從對(duì)外部類看，當(dāng)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)從境內(nèi)借貸加速投向境外長(zhǎng)期項(xiàng)目時(shí)，信貸相對(duì)增速也會(huì)加快。

低增長(zhǎng)下的信貸泡沫，還意味著短期內(nèi)資本過(guò)剩。這時(shí)繼續(xù)過(guò)量追加信貸以維持較高增長(zhǎng)的代價(jià)會(huì)增大，為此要從資本以外的要素配置上突破，其中人口是長(zhǎng)期重要因素。在時(shí)間布局上，借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)在邁向高收入社會(huì)中需加速向生育鼓勵(lì)型政策轉(zhuǎn)變，促進(jìn)代際替代平衡；在空間布局上，要更多發(fā)揮大城市的作用，適當(dāng)調(diào)增大城市數(shù)量和人口規(guī)劃容量。

總之，把握結(jié)構(gòu)特征，認(rèn)清標(biāo)本始末，信貸過(guò)快增長(zhǎng)是可控可治的。

責(zé)任編輯：宗軍 印穎