宗軍：請問各位專家對當前中國經(jīng)濟總體形勢怎么看，當前國內(nèi)和國際宏觀經(jīng)濟存的驅(qū)動力或者風(fēng)險有哪些？

馬永波：在研判經(jīng)濟趨勢時，一定要區(qū)分是長期趨勢、中期趨勢還是短期趨勢，這有利于我們擬定正確的投資交易策略。

從長期來看，經(jīng)濟往下走。從人口、資本、技術(shù)等因素的衰退角度來講，經(jīng)濟長期往下走是必然趨勢，美、歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體的發(fā)展歷程充分驗證了這一點。

從中期來看，經(jīng)濟橫著走?？疾煲恍┌l(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律，經(jīng)濟增速從高點回落基本有兩種形態(tài)：一是經(jīng)濟增速高點不是很高，回落是較為平緩的，比如美國、德國、韓國等一些國家；二是經(jīng)濟增速高點比較高，回落是階梯式的，對應(yīng)的是經(jīng)濟增長的高速、中速和低速增長階段，比如日本和中國臺灣。我們關(guān)注到兩點啟示：第一，沒有發(fā)現(xiàn)哪個國家直接從10%左右的高速增長階段，直接長期性地掉落在2%左右的低速增長階段；第二，中速經(jīng)濟增長階段能夠基本維持15～20年，比如日本的1970—1990年，中國臺灣的1980—2000年。

中國經(jīng)濟保持了30年高速增長，從2010年開始逐步往下走，是不是也進入了一個中速增長階段？我們國家的發(fā)展路徑跟日本還是有一定的相似性，當前的經(jīng)濟發(fā)展水平大體相當于日本1980年代初期，仍然具有較大的發(fā)展空間。首先，中國2010年經(jīng)濟總量是全球第二，日本1968年經(jīng)濟總量也是全球第二，但是中國2015年人均GDP大概為8000美元，日本在1980年大概為9300美元，現(xiàn)在大概是32000美元，因此中國人均GDP還有比較大的提升空間；其次，從城市化角度來看，中國2010年城市化率為55%左右，日本在1980年達到了76%，2015年達到91%，中國的城市化發(fā)展也有較大的空間；最后，從人口、資本、技術(shù)這幾個生產(chǎn)要素來看，中國當前的人口老齡化程度（即65歲以上的人口比例）、資本的豐裕程度以及技術(shù)水平也都與日本20世紀80年代初期相當，經(jīng)濟發(fā)展仍然具有一定的潛力。因此，我認為中國當前可能處于中速經(jīng)濟增長階段，這個階段經(jīng)濟增速的中樞可能在5%～6%之間，參考日本、中國臺灣該階段維持了約20年的經(jīng)驗，假定我國中速經(jīng)濟增長階段從2011年開始算起，那么我國至少還能夠維持5～10年的中速經(jīng)濟增長。

短期來看，經(jīng)濟向上走，但這確實是一個非常弱的復(fù)蘇。怎么判斷經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)、復(fù)蘇呢？我個人建議重點看以下三個指標：一看投資，8月份固定資產(chǎn)投資增速大概在8.1%，年內(nèi)首次持平；二看物價，9月PPI從2012年3月以來首次轉(zhuǎn)正，這是一個非常好的跡象；三看工業(yè)利潤，8月工業(yè)企業(yè)利潤累計增速非常好的，達8.4%的水平，工業(yè)企業(yè)主營利潤率大概在5.7%，比1998年約1.6%的水平好得多。因此綜合判斷，經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)、反彈、復(fù)蘇的跡象。

關(guān)鍵下一步怎么走？從存貨周期來看，3～4年是一個周期，歷史上弱周期中的補庫存大概要12～13個月的時間。據(jù)此推測，這一輪被動補庫存有可能延續(xù)到明年6月份，保守估計到今年四季度肯定沒有問題，因此今年四季度持續(xù)弱復(fù)蘇是大概率事件。此外，國慶期間各地密集出臺的房地產(chǎn)限購政策，會對明年的房地產(chǎn)投資產(chǎn)生一定影響，但考慮到今年去庫存態(tài)勢良好，以及基建投資保持較快增長，預(yù)計整體影響不太大。

李?。簩τ诤暧^經(jīng)濟走勢，我的判斷是穩(wěn)中趨緩。雖然這個判斷有點中庸，但最后可能跟實際情況比較貼切。

中國這么大的市場本身就有很大的容納、調(diào)整、自我修復(fù)能力。這么大的經(jīng)濟體就像快速奔跑的火車，突然之間停下來了不符合自然規(guī)律，總體來講，通過慣性也能保持一定的速度。專家也測算過，“十三五”期間中國潛在經(jīng)濟增長率是6.4%到6.6%，增長潛力比較大。

為什么說經(jīng)濟會走緩呢？前面嘉賓也講到長期的一些因素，包括人口紅利的影響。雖然現(xiàn)在二胎政策放開了，未來可能全部放開，但從其他國家發(fā)展經(jīng)驗看，出生率一旦下降，沒有再能恢復(fù)向上的。另一方面，現(xiàn)在不光是中國，整個世界經(jīng)濟都表現(xiàn)出資本回報率在下降，如果沒有新的出路，沒有新技術(shù)帶來新一輪的生產(chǎn)技術(shù)變革，經(jīng)濟增長自然會表現(xiàn)出下降，這是一個客觀規(guī)律。另外，我國提出要進行供給側(cè)改革，這不是一蹴而就的，也需要一定的時間。如果短期經(jīng)濟表現(xiàn)出比較強勁和向好的趨勢，趁著這個趨勢可以更好地進行供給側(cè)改革。

經(jīng)濟從基本面分析有一個趨勢，同時也有政府的調(diào)節(jié)，政策會保持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。如果今年沒有國家基建的支持，我想光在房地產(chǎn)投資的帶動下可能很難走出6%以上的增速。應(yīng)該說宏觀經(jīng)濟政策也很重要。

在經(jīng)濟增長動力方面，我覺得地區(qū)差異的存在就是中國經(jīng)濟增長的動力。投資的轉(zhuǎn)移、消費的升級，只要有區(qū)域差異，就都是必然存在的，自然會帶來經(jīng)濟增長。

經(jīng)濟要保持穩(wěn)中趨緩，要有一些風(fēng)險防范。我們最關(guān)注的，首先是債務(wù)風(fēng)險。地方政府債務(wù)也好，企業(yè)債務(wù)也好，一旦出現(xiàn)續(xù)不上、產(chǎn)生波動，后面經(jīng)濟增長的軌跡可能就會發(fā)生一些變化。其次，比較關(guān)注以房地產(chǎn)市場為代表的泡沫問題。這個問題不是中國獨有，而是整個世界在金融危機之后都表現(xiàn)出的一個態(tài)勢。資產(chǎn)泡沫對于未來經(jīng)濟是比較大的隱憂，宏觀政策也會受到掣肘。所以要通過一些行政手段壓制房地產(chǎn)等價格。此外，除了國內(nèi)的問題，國際周邊環(huán)境也會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生影響，比如貿(mào)易保護問題、匯率問題等。美國的選舉、英國的脫歐、越來越多的民粹主義事件，以及可能由此引發(fā)的地緣政治風(fēng)險、一些非常規(guī)事件甚至戰(zhàn)爭，對經(jīng)濟運行的軌跡都會有比較大的沖擊。我們很關(guān)注這些問題、事件，以及國家在處理這些問題上的政策。

初冬：我們觀察到，日本、韓國、中國臺灣這些國家和地方在比較高的經(jīng)濟增速上差不多持續(xù)了三十年左右的時間，經(jīng)濟增速回落到5%附近又持續(xù)了一二十年，再往后就進入低速經(jīng)濟增長的階段。我覺得我們也不要過于悲觀，雖然目前我們看到的負面因素比較多，比如企業(yè)經(jīng)營不善甚至破產(chǎn)、銀行壞賬率上升或者其他沖擊等，但是放眼全球，其實中國經(jīng)濟增長潛力還是不容低估的。我覺得主要有以下幾個因素支撐中國經(jīng)濟發(fā)展：

第一個是長期的，如剛才嘉賓講到的人口因素，我也比較贊同。

第二個是從短期來看，房地產(chǎn)投資對GDP的貢獻這兩年出現(xiàn)了上升，另外這兩年政府在投資上也加大了一些力度，比如說地方債的置換，以及各類基金以及PPP的放量，表明從中央到地方對于基建投資都處在支持或者引導(dǎo)的狀態(tài)，只不過投資或者融資模式發(fā)生了方向性的轉(zhuǎn)變，從過去地方政府直接賣地創(chuàng)收進行投資，轉(zhuǎn)變?yōu)橛幸欢ㄏ群蟠涡虻耐顿Y模式，即銀行提供的基金或者民間投資在先，地方政府只投資一部分或者作出一些承諾。

如果明年房地產(chǎn)投資出現(xiàn)一定的下降，我們測算，比如房地產(chǎn)投資對于GDP的貢獻下降3個百分點，可能影響GDP0.2%，這部分的缺口確實需要通過基建來拉動。

第三個比較樂觀的優(yōu)勢在于經(jīng)濟體制，如供給側(cè)改革。今年鋼鐵、煤炭價格都出現(xiàn)了大幅上漲，但是大家都覺得經(jīng)濟不怎么景氣，為什么這些價格會上漲呢？這與管理體制上的要求和變化相關(guān)。因為鋼鐵、煤炭行業(yè)的產(chǎn)能直接去掉一部分，整個供給下降了，即便需求沒有太大的增長，價格受供給下降推動也會上升，企業(yè)盈利狀況也出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。我覺得，我們國家的動員能力和執(zhí)行力，會使得經(jīng)濟處在一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

第四個是一些新興的產(chǎn)業(yè)包括一些新興的機會比較多。很多互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用包括移動金融這些方面的應(yīng)用，其實中國在世界上都處于比較領(lǐng)先的地位。比如，微信、支付寶的支付功能遠比apple pay要靈活得多。還有技術(shù)上的革新，包括淘寶在內(nèi)，它們在效率上的提升、經(jīng)濟運行成本上的節(jié)約，可以給經(jīng)濟帶來一定的活力。

我認為，上述幾個因素疊加在一起能保證中國經(jīng)濟在短期內(nèi)處在一個企穩(wěn)的狀態(tài)下，但是短期內(nèi)不會有特別大的改善。

關(guān)于未來的風(fēng)險，我覺得民粹主義，包括對自由貿(mào)易的反對，或者對過于寬松貨幣政策的反對等，可能是未來從國際上來看一個比較大的風(fēng)險吧。

張旭：今年以來我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，我們相信到明年此時仍會保持平穩(wěn)運行，預(yù)計2017年GDP增速將小幅下降至6.6%。

有些人認為明年一季度增速會顯著回落，理由是今年一季度經(jīng)濟增長較好，形成了較高的基數(shù)，我們并不贊同上述觀點。

如果回顧一年前的今天，就會發(fā)現(xiàn)歷史總有很多相似性。那時大家在對2016年經(jīng)濟進行預(yù)測時通常非常悲觀，認為全年經(jīng)濟增速將回落于6.5%，而且受到2015年高基數(shù)的影響，2016年一季度經(jīng)濟增速會顯著回落。但事實上，2016年前三季度經(jīng)濟超預(yù)期地平穩(wěn)運行，GDP增速均保持于6.7%的水平。

事實上，一個經(jīng)濟體中包含四個部門：政府、企業(yè)、居民、金融。在不同經(jīng)濟體中，四個部門對經(jīng)濟的影響力不同，在中國的特殊環(huán)境下，政府部門的影響力相對較大。因此經(jīng)濟走勢更多地取決于政府的意愿。部分人會質(zhì)疑政府的調(diào)控能力，認為在財政收入增速下滑的過程中，財政政策的空間已經(jīng)非常有限，但我們對此并不過多擔(dān)憂，“類財政政策”（即不屬于傳統(tǒng)的財政政策，但其效果與財政政策類似）將是今后的重要發(fā)力點，而“類財政政策”所需要的當期財政支出顯著低于傳統(tǒng)意義上財政政策。專項建設(shè)基金是典型的“類財政政策”，其所需要的中央財政支出僅是項目資本金融資利息的一部分。在傳統(tǒng)財政支出框架中，100億元資本金的項目，可能需要財政部門立即支出100億元。在專項建設(shè)基金模式下，財政部門并不需要立即安排支出，而僅需為資本金融資成本進行貼息。假設(shè)融資成本為3.3%，貼息70%，則原本需要立即支出的100億元資本金縮減且推遲為1年后支出2.3億元。此外，PPP模式也同樣使用“以時間換空間”的策略，顯著降低了財政部門的當期支出責(zé)任。因此，我們認為市場低估了財政政策的空間，預(yù)計2016年經(jīng)濟增長也會相對平穩(wěn)，全年GDP增速為6.6%。

不可否認，實體部門和金融部門都面臨著一些風(fēng)險：實體部門的主要風(fēng)險是債務(wù)負擔(dān)過重，金融部門的風(fēng)險集中于影子銀行體系。我國正在通過銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、企業(yè)資產(chǎn)證券化等方式有序地降低企業(yè)債務(wù)負擔(dān)，我們并不過多擔(dān)心。

影子銀行的風(fēng)險來自于兩個“不穩(wěn)定”：資金來源的不穩(wěn)定和資產(chǎn)收益的不穩(wěn)定。首先，影子銀行體系大量依靠批發(fā)性融資，而且集中于隔夜等非常短的期限，因此資金來源的穩(wěn)定性差，容易受到資金波動的影響。其次，影子銀行體系資產(chǎn)的收益不穩(wěn)定，容易受到信用違約的威脅。尤其是影子銀行的最終支付端為剛性兌付，因此這部分風(fēng)險無法轉(zhuǎn)移至居民或企業(yè)部門。

李蓓瓊：目前經(jīng)濟面臨的主要問題，我們更關(guān)注一些債務(wù)方面的問題。我國債務(wù)問題主要是結(jié)構(gòu)性問題，企業(yè)部門負債水平相對比較高，而政府部門的負債水平則相對較低。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2008年次貸危機以后，全球的企業(yè)部門負債率都有大幅增長。但是，截至2015年末，中國的企業(yè)部門負債率已達到254.8%，大幅高于發(fā)達國家水平，也高于全球平均水平。而從中央政府的負債率來看，2011年到2015年，我國中央政府的負債率大概在15%，即使考慮了中央政府可能有一定救助責(zé)任的政策性銀行債，債務(wù)率在2015年底也僅在32%左右，跟發(fā)達國家相比還是有一定的空間。

既然政府部門債務(wù)率有提升空間，那么財政支出該投向哪些領(lǐng)域呢？對比其他國家財政支出的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)發(fā)達國家財政支出占比最大的項目一般是收入保證、醫(yī)療和一般公共服務(wù)，而我國財政支出中占比最大的三個項目分別為經(jīng)濟事務(wù)、教育和社會保障，但是社會保障方面的支出占比僅為10%左右?？梢钥吹?，我們對于社會保障方面的關(guān)注和投入仍然不夠，需要進一步加大財政在社會保障方面的投入力度。社會保障水平的提升能夠在一定程度上推動消費，從長遠來看能夠更好地促進經(jīng)濟穩(wěn)步增長。

宗軍：年初，大家預(yù)測今年有可能會降準、降息，但是三個季度過去了，實際上并沒有大的動作。在市場確有脈沖性波動的情況下，幾位專家對貨幣政策的走勢怎么理解，有沒有一些預(yù)測？

馬永波：中國的貨幣政策是多目標的：穩(wěn)增長、防通脹、防風(fēng)險?，F(xiàn)在來看，穩(wěn)增長的壓力并不大，通脹水平也適宜，因此我認為，防風(fēng)險已經(jīng)成為當前貨幣政策首要任務(wù)。

去年貨幣政策是以穩(wěn)增長為主要目標，措施就是降息降準，刺激總需求?，F(xiàn)在防風(fēng)險主要是防什么？我認為，主要就是防債務(wù)風(fēng)險和資產(chǎn)泡沫。這要求實體經(jīng)濟降杠桿，金融行業(yè)穩(wěn)杠桿。所謂金融行業(yè)穩(wěn)杠桿，是指我們要防止金融行業(yè)杠桿的進一步擴大，同時又不至于過快地降杠桿。

在防風(fēng)險的要求下怎樣降杠桿或者穩(wěn)杠桿呢？可能有三種方法：第一，直接限定杠桿的最大比例，比如提高房貸首付比例。第二，穩(wěn)利率。為什么利率一定要穩(wěn)？一是利率下降必然導(dǎo)致杠桿上升，二是人民幣面臨階段性貶值的壓力，保持一定的利差，有利于人民幣匯率穩(wěn)定。第三，清理各種不規(guī)范的融資杠桿行為，比如清理土地開發(fā)中的各種融資配資行為等。

如果延續(xù)上述思路，四季度的貨幣政策會怎樣？第一，降息的可能性微乎其微；第二，降準可能性也是比較低的，當然不能完全排除；第三，預(yù)計公開市場利率不會升，也不會降；第四，預(yù)計央行可能會照常運用MLF等貨幣政策操作工具，不會讓資金面有太大的變動，主要是以防風(fēng)險為主。

李俊：我們對今年貨幣政策進行了梳理，并且把今年通過公開市場操作、SLF、MLF、PSL加起來的貨幣投放量加起來，發(fā)現(xiàn)到現(xiàn)在實際已經(jīng)凈投放超過3萬億元。所以總體上看，貨幣政策在實際操作中是偏寬松的。

從對貨幣政策的表述來看，為什么要持續(xù)采用“穩(wěn)健”一詞？我們揣測還是因為資產(chǎn)泡沫問題，央行要引導(dǎo)預(yù)期，讓市場不要有投機的想法去尋找資產(chǎn)價格上升的機會。但經(jīng)濟的實際情況又導(dǎo)致貨幣政策不能太緊。聯(lián)系起來，我們看美聯(lián)儲也面臨類似環(huán)境，頻繁地喊要加息，很想把貨幣政策恢復(fù)到常態(tài)，也在引導(dǎo)市場慢慢調(diào)節(jié)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但實際加息也是有困難的，實體經(jīng)濟中資本回報率、企業(yè)盈利水平等數(shù)據(jù)不是太理想，導(dǎo)致它遲遲不能加息。

四季度整體資金面的情況還會維持。談到貨幣政策，降準降息我們認為沒有空間，這不只是受資產(chǎn)泡沫的影響，還有境內(nèi)外利差、匯率的影響，而且現(xiàn)在三季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)得還不錯，沒有必要通過降準降息來刺激。從其他貨幣政策工具來看，公開市場操作和MLF、SLF側(cè)重對銀行間市場的呵護，PSL主要是促進資金進實體。周行長在G20會議上表示要控制信貸合理增長，可能PSL投放會收縮。

初冬：我覺得第四季度的貨幣政策可能跟前幾個季度 差不多，不會太緊，太寬松的理由也不充分。

大家也看到，這一輪全球很多國家和地區(qū)，比如美國、歐洲以及中國都采取了寬松的貨幣政策。但我覺得，中國的寬松和海外的寬松有一點不同，海外可能更多的是基礎(chǔ)貨幣的寬松，比如美國，美國2016年8月M2相較2000年1月只增長了1.8倍，但中國2016年8月M2比2000年1月增長了接近12倍，中國的貨幣寬松是基礎(chǔ)貨幣和信用創(chuàng)造的雙重寬松。這也解釋了為什么海外包括美國和歐洲的房地產(chǎn)價格沒有出現(xiàn)很大的上升，而中國尤其一二線城市的房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了突飛猛進的上漲。在這樣的大背景下，再加之面臨美國加息的預(yù)期，我國貨幣政策確實沒有大的寬松空間了。

但是要收緊貨幣政策現(xiàn)在也比較難，因為畢竟沒有看到經(jīng)濟過熱的情況。我覺得整體是相對平衡的狀態(tài)，可能緊兩天又松下來一下，過兩天再緊，這樣既能避免出現(xiàn)像2013年的“錢荒”現(xiàn)象，也能避免大家不斷加杠桿，最終出現(xiàn)泡沫更嚴重的聚集。

張旭：年初以來，貨幣政策體現(xiàn)出非常強的定力，事實上這也是因為貨幣政策受到多種因素的制約，如匯率（外匯儲備）、經(jīng)濟增長、金融市場杠桿率等。在多因素條件約束下，貨幣政策的空間受到明顯限制，既無法過松又無法過緊，最終的結(jié)果是維持大體松緊平衡的狀態(tài)。上述制約貨幣政策的因素很難在四季度發(fā)生根本改變，因此預(yù)計四季度的貨幣政策仍會同之前一樣，維持松緊平衡的狀態(tài)。

對于貨幣政策工具的使用，我們認為四季度既無法降息也無法降低公開市場操作利率，不排除降準的可能，但降準對銀行間市場流動性不會造成影響。降息和降低公開市場操作利率都會給人民幣匯率帶來巨大壓力，特別是在美聯(lián)儲加息的預(yù)期下，這兩者明顯不是可供選擇的工具。雖然我們無法完全排除降準的可能，但可以退一步思考的是降準對銀行間市場流動性的影響為零。

李蓓瓊：近兩年來，我國已經(jīng)采取了降息降準等貨幣政策以實現(xiàn)降低企業(yè)融資成本、促進經(jīng)濟增長的目標。從實際情況來看，企業(yè)的融資成本確實有所下降，但經(jīng)濟尚未從底部回升。流動性的整體寬松也促使一些資金的交易性動機增強，從而推動部分資產(chǎn)價格大幅上揚。另外，10月以來，美元的走勢顯著增強，人民幣受到美元走強的影響，出現(xiàn)明顯貶值壓力。目前在岸美元對人民幣中間價大概在1：6.71，但是離岸已經(jīng)到1：6.73的水平，預(yù)計人民銀行在考慮貨幣政策調(diào)控時，還會受到人民幣匯率走勢的影響。結(jié)合央行近期的表態(tài)來看，四季度央行的貨幣政策應(yīng)該會維持中性穩(wěn)健、市場流動性適度寬松的狀態(tài)。

宗軍：根據(jù)剛才幾位專家的說法，我補充兩個問題。一是年初發(fā)布的2016年政府工作報告中提出，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模余額都預(yù)期增長13%左右，各位專家認為這個目標到今年年底能達到嗎？第二個問題，如果暫時不考慮數(shù)量的調(diào)控，看人民銀行對價格調(diào)控的信號，我們注意到人民銀行在三季度重啟14天期逆回購的時候，把SLF的項目稍微降了一點，對此各位怎么看？

張旭：當前人民銀行的貨幣政策正在從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控過渡，且已經(jīng)具有很強的價格型特征。所謂價格型調(diào)控，可以粗略地理解為“在給定的價格上不限制數(shù)量”，因此當前銀行間市場流動性總體飽和。在這種情況下，降準所帶來的增量流動性無法被市場有效吸收，必然將通過公開市場凈回籠的形式離開銀行間市場。事實上，自今年3月初降準后，公開市場連續(xù)兩日零操作并形成凈回籠，相信在下次降準后，公開市場還會出現(xiàn)零操作的局面。

馬永波：M2調(diào)控目標是一個意向性的指標，我們的貨幣政策調(diào)控體系總體上還是以數(shù)量調(diào)控為主。M2增速的調(diào)控目標主要依據(jù)GDP增速加上CPI漲幅，再加上1～2個百分點。現(xiàn)在GDP約6.7%，加上CPI約2%，再加上2個百分點就是約10.7%。從這個角度來講，下一步M2增速不排除下行的可能性，而且M2下行是必要的。如果M2增速相對實體經(jīng)濟需求過高，會帶來各種杠桿問題，造成市場泡沫；而把M2增速控制住，有利于資金聚集于實體經(jīng)濟，也有利于防風(fēng)險。

關(guān)于MLF這類的操作問題，央行的態(tài)度是明確且一貫的，而且措施也是一致的，目的第一就是穩(wěn)利率，第二是拉長融資期限。這樣對于市場的波動比較小，風(fēng)險比較??；杠桿運作的成本高一點，導(dǎo)致杠桿運作的邊際收益也會低一些。對于一些高杠桿運作的機構(gòu)來說，要關(guān)注這方面的風(fēng)險。

李?。何矣浀卯敃r制定M2目標的時候，M2同比增速在13%以下，13%這個目標的意思是希望把增速往上提一提。一季度信貸增長比較快，但5月份之后，原本被作為下限的13%變成上限，這中間我感覺是有一些轉(zhuǎn)變的。

關(guān)于重啟28天回購，我贊同媒體傳遞的信號——央行總體上是希望各機構(gòu)能夠合理安排自己的負債結(jié)構(gòu)，因為當時有大量堆積在短期的資金在博取期限錯配的溢價。整體來講，把原來7天、14天的資金投放改成28天，力度應(yīng)該是加強的。在央行操作之后，市場上隔夜回購的總量和占比都出現(xiàn)了一些調(diào)整，說明有的機構(gòu)在合理調(diào)整其負債結(jié)構(gòu)。

總體上，央行還是在采取維穩(wěn)的操作。

初冬：去年以來，出現(xiàn)了很多新的融資方式，從統(tǒng)計上來說，M2的指代作用出現(xiàn)了一定程度的下降，比如各類基金的模式、PPP以及地方債的置換等，可能不能都體現(xiàn)在M2的增長里，從而導(dǎo)致這個指標跟過去相比，在一定程度上不具有可比性。因此只看M2的增長并不足夠，需要把整個投融資模式進行重新規(guī)劃和整理。我們把各類創(chuàng)新基金以及地方債的置換等納入統(tǒng)計之后，發(fā)現(xiàn)廣義社融增長在2015年底出現(xiàn)了拐點式上升，目前增速應(yīng)該是在百分之十五六的速度。

關(guān)于價格調(diào)控的問題，28天回購利率在下降，這是因為它的操作間隔比較久，在這個期間，整個市場的利率都出現(xiàn)了下降，所以央行在一定程度上下調(diào)28天回購利率，這是可以理解的，并不能將其理解為央行會有一個大規(guī)模降低融資成本的需要。

另外，國庫現(xiàn)金招標利率也在下降，我覺得這跟整個銀行的運作機制發(fā)生變化有關(guān)。以前，一般性存款的主要來源是居民存款、企業(yè)存款加國庫現(xiàn)金招標。但是后來改革了考核指標，同業(yè)的存款也算一般性存款，所以銀行對于國庫現(xiàn)金招標的熱情程度和緊迫性出現(xiàn)了下降，尤其是在央行保證銀行間市場資金基本穩(wěn)定的情況下，銀行更沒有必要去拿高成本的國庫現(xiàn)金。我們也觀察到，傳統(tǒng)銀行吸存和放貸的模式在現(xiàn)階段也出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變，很多銀行積極拓展同業(yè)業(yè)務(wù)，吸收資金的成本較低，同時在同業(yè)之間找一些投資的機會，使得同業(yè)利潤能彌補一下傳統(tǒng)信貸利潤的減少，這是銀行操作方式上的轉(zhuǎn)變，也適應(yīng)了目前的考核方式和貨幣供給的新特點。

宗軍：根據(jù)上面的討論，各位對債券市場走勢怎么看？有哪些投資策略建議？

馬永波：關(guān)于四季度債券市場的走勢，基本的結(jié)論是窄幅區(qū)間振蕩。

一方面，從收益率上行的因素來看，第一，四季度基本面偏好，有利于收益率上行；第二，貨幣政策不會明顯地放松，資金面維持“緊平衡”，不利于收益率下行；第三，人民幣匯率面臨貶值壓力，匯率貶值理論上會導(dǎo)致收益率上行。這三方面因素支持債市收益率的企穩(wěn)反彈。

另一方面，收益率下行的根基依然很強勁。一是雖然短期內(nèi)經(jīng)濟基本面改善，但是未來經(jīng)濟下行的壓力仍然較大，這是大家看多債市的最根本理由；二是機構(gòu)配置資產(chǎn)的壓力依然很大，比如很多城商行、農(nóng)商行有存款，但是貸款投不出去，不敢投，不敢冒風(fēng)險，那錢只能投到債券市場上來，加上四季度債券供給偏少，配置壓力可能會凸顯，使得收益率會進一步下行。

這兩股力量會相互地抵消，整個債券市場會延續(xù)上下振蕩的走勢。如果非要給一個核心波動區(qū)間，可能是在目前的位置上下10BP。

不少人喊出零利率是長期趨勢，但我認為零利率對應(yīng)的應(yīng)該是低速經(jīng)濟增長階段，而我們現(xiàn)在處在中速階段。中速階段所對應(yīng)的收益率不應(yīng)該是零利率區(qū)間，即使是向零利率區(qū)間趨進，它也只是階段性地趨進，之后必然要反彈。具體來看，對于10年期以上的超長期品種，有一天會面臨風(fēng)險，其收益率必然有一個反彈；對于短期品種，收益率會維持基本穩(wěn)定，很難有一個明顯的向下或者向上，因為央行的7天逆回購操作，為市場劃了一條短端利率2.25%的底線，目前很難突破這條線；對于 3～5年的中期品種，可能是一個比較好的選擇，因為參考歷史經(jīng)驗，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革可能還需要3年左右的時間，在這個過程當中，經(jīng)濟仍然面臨下行壓力，物價仍然面臨通縮壓力，貨幣政策還將維持整體寬松的趨勢，從防御上來講，中期品種應(yīng)該是比較安全的。

談到不同機構(gòu)的投資策略，我覺得首先要注意幾個要點：一是考慮投資策略，首先收益與風(fēng)險要匹配，同時要兼顧流動性要求、資金成本要求、稅負水平以及各機構(gòu)的激勵約束機制等因素；二是，在越來越進入了這樣一個階段：高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益，不冒風(fēng)險只能是低收益甚至零收益，以后會越來越明顯，因此想要收益，就要承擔(dān)一定風(fēng)險，承擔(dān)風(fēng)險就要你提高對各類風(fēng)險的把控能力；三是不同類型的機構(gòu)有各自不同的偏好。

考慮在座的大多數(shù)為城商行、農(nóng)商行，因此我重點闡述一下這類機構(gòu)的特點及投資策略。其特點主要有三個方面，一是資金成本與大行比總體偏高，但是跟券商等其他機構(gòu)比偏低；二是信貸投放依然很難，債券或者類債券等固定收益產(chǎn)品配置壓力還是比較大的；三是越來越倚重金融同業(yè)市場，雖然外匯衍生產(chǎn)品不一定特別多，但是其他的產(chǎn)品，像票據(jù)、同業(yè)、債券、投資、線上、線下等全部打通，哪個收益高就做哪個，而且委外、投顧業(yè)務(wù)也做得風(fēng)生水起。

對于這類機構(gòu)，有幾個粗淺的經(jīng)營及投資建議供參考：一是要在低利率的環(huán)境下提高收益，核心是要提高風(fēng)險管控能力，尤其是向信用風(fēng)險去要收益。當前背景下，投中等或者中上等資質(zhì)的信用債是比較好的選擇，包括城投債、業(yè)績較好的上市公司民企債等；二是要積極順應(yīng)政策要求，適當?shù)乜刂聘軛U水平；三是從防御角度而言，中期限產(chǎn)品比較好；四是從運作模式上來講，盡量少做委外投資，多做投顧業(yè)務(wù)，因為后者所有的交易都在自我掌控之下，既有利于防控各類風(fēng)險，也有利于提升自己的投資交易能力，有利于在巨大的金融市場中真正站穩(wěn)腳跟，實現(xiàn)自身的持續(xù)健康發(fā)展。

李?。簩τ谒募径葌袌鲎邉?，我們相對來說偏樂觀。經(jīng)濟可能在四季度有所好轉(zhuǎn)，但如果不是持續(xù)地好轉(zhuǎn)，就不能說是復(fù)蘇，所以市場還會延續(xù)前期比較熱烈的氣氛。另外目前來看，四季度債券供給壓力不大，提供了市場走好的機會。作為銀行機構(gòu)，從資產(chǎn)配置的角度看，明年如果貸款投放不出去，債券也是一個不錯的資產(chǎn)。如果大家都提前準備，為明年儲備資產(chǎn)的動作提前到今年四季度，這也成為債市階段性走好的推動因素。另外接下來會有黨的十八屆六中全會和中央經(jīng)濟工作會議，對明年經(jīng)濟增長目標進行定調(diào)，目標會不會調(diào)整，也決定接下來行情有沒有一波上沖的機會。

當然市場經(jīng)常會樂觀過頭，就像8月份一度利率下降特別快，馬上又有一個快速反彈。剛才發(fā)言嘉賓說振蕩走勢，我們也很贊同。從今年行情來看，年初10年期國債收益率是2.7%，現(xiàn)在也是2.7%，實際上沒有明顯下行，行情就是期限利差收窄、信用利差收窄的行情。四季度現(xiàn)在仍看不到期限利差擴大、信用利差擴大的推動因素，還得從信用中挖收益，因為以類基金、理財產(chǎn)品為代表的市場新生決定力量，還是會把這個利差給抹下來的。

從策略角度講，我們對長期債券相對推崇。我們是這樣想的：回頭來看，2001年當時期限是15年期的國債，收益率在4.1%左右。從2001年到2016年這15年，每年如果獲得4.1%的票息收入，與從2001年開始就投資3～5年期的債券并持續(xù)滾動購買相比，可能還是持有長期債券的收益率要高一些，持有短期資產(chǎn)會面臨再投資的風(fēng)險。站在當下去考慮配置，如果15年前4.1%的國債很合適，對比現(xiàn)在的GDP增長率和利率數(shù)據(jù)，經(jīng)濟在換擋，基準利率下降了將近1個百分點，未來15年平均國債收益水平是不是也應(yīng)該下降一個點？當前3%左右的收益率是不是也能接受？基于這樣的考慮，長期債券還是可以作為配置品種。

從近三年債券市場走勢來看，在經(jīng)濟長期下行的趨勢下，投資時點很難把握，出于平衡配置的考慮，可以階段性地進行買入。作為配置型機構(gòu)，要持有一定比例的債券；在債券中，要持有一定比例的長期債券。當然也不排除未來利率有上升的可能，所以在配置比例中，可以根據(jù)風(fēng)險承受能力和收益目標，來測算比例大概是多少。

另外我也很贊同在信用里面挖收益。無論是商業(yè)銀行還是資管機構(gòu)，基本都是票息為王。怎樣尋找高票息品種？總體看目前的信用利差已經(jīng)收窄，有一些品種可能還存在流動性溢價，還是應(yīng)該積極挖掘其中的機會。當然這對于信用分析能力的要求比較高。大多數(shù)沒有太強實力的機構(gòu)，可能主要選擇品種還應(yīng)是利率債。

現(xiàn)在越來越多的機構(gòu)，包括資管機構(gòu)，開始介入超長期債券，主要想獲得波段價差收益。完全持有資產(chǎn)可能也不是一個很好的策略。面對一個波動的振蕩市，票息越來越低，已經(jīng)很難覆蓋價格波動，在大家越來越去追逐價差的時候，價格波動會越來越大，因為很多人會承受不住止損出來。如果基本面沒有變化，但是市場波動放大，中間可能會有一些價差交易的機會，這也是增厚收益需要考慮的策略。

初冬：做配置，既要有長期打算，也要有短期對策，還要有中期方面的考慮。站在目前的時點，我更多考慮的，首先是從大背景來說，后年政府換屆，從現(xiàn)在往后差不多一年半最多兩年的時間里，政策會有什么樣的調(diào)整，會不會出現(xiàn)大的變化。其次從今年小的環(huán)境來看，政策曾多次發(fā)生調(diào)整，比如房地產(chǎn)政策、去杠桿和債轉(zhuǎn)股等。我覺得不要對中國經(jīng)濟過于悲觀，投資策略上主要還是要有進可攻退可守的考慮。

結(jié)合目前的情況，對于長期利率債，我只推薦持有10年期左右的，至少短期內(nèi)風(fēng)險不大，流動性也比較好。對于超長期債，我比較擔(dān)心，覺得時間跨度太大，風(fēng)險比較大。

從獲取收益本身來說，中期信用債比較有推薦價值，比如3～5年期的信用債。因為從體制上來說，中國發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)都比較好，雖然不排除這里面會有一些風(fēng)險，但我覺得不會出現(xiàn)大面積的風(fēng)險。更具體一些，我認為部分鋼鐵、煤炭行業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)行的債券出問題的概率非常低；城投債的風(fēng)險也比較可控。對于一些杠桿率比較高、當?shù)卣蛔鳛榛蛘呋乜畈皇翘貏e靈活的企業(yè)，要特別小心。

我比較傾向地認為，一個3～5年期的信用債組合加上一個10年期左右的利率債組合會是一個進可攻退可守的組合。

張旭：先看收益率曲線的短端。人民銀行的貨幣政策調(diào)控機制處于從數(shù)量型向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變過程，而且從去年二季度開始，價格型的特征更加鮮明起來。我們可以將價格型調(diào)控粗略地理解為“在給定的價格上不限制數(shù)量”，表現(xiàn)形式為人民銀行對公開市場一級交易商的需求通常會“基本滿足”。在這種模式下，銀行間市場流動性通常處于總量充裕的狀態(tài)。市場部分機構(gòu)感到資金緊張，更多地是由于結(jié)構(gòu)性的因素。受到資金波動影響最大的是非銀行業(yè)金融機構(gòu)，因為這類機構(gòu)處于資金鏈的末端。

再看債券市場的長端。今年以來，影響債券市場的一直是這兩個邏輯：“資產(chǎn)荒”和估值。例如，銀行理財?shù)脑鲩L、居民信貸的收縮、保險資管配置需求的提升，均是“資產(chǎn)荒”大邏輯下的分支?！百Y產(chǎn)荒”推動收益率下行，而估值因素會阻止收益率下行。R007是基準利率體系中最關(guān)鍵的利率，相信主管部門和市場都需要讓10年期國債收益率與R007之間保持一個合理利差。當前R007在2.50%附近，如果給予10bp的期限利差，那么10年期國債收益率的下限將是2.60%。

同時我們認為10年期國債收益率的上限是2.80%，這一點可以從人民銀行進行28天逆回購的情況看出來。28天逆回購提高了大家的資金成本，但是當出現(xiàn)這樣的信息后，市場收益卻開始下行，說明市場認為當時的水平（2.79%）已經(jīng)調(diào)整到位。如果四季度10年期國債收益率大概率處于[2.60%，2.80%]內(nèi)，則在2.70%以上即有配置價值。

李蓓瓊：作為市場的中介服務(wù)機構(gòu)，我們要提醒大家關(guān)注信用風(fēng)險。除了對于企業(yè)自身的財務(wù)狀況和資質(zhì)要有分析和判斷之外，提示大家還要關(guān)注以下兩方面的內(nèi)容：第一要關(guān)注發(fā)行人公司治理的情況。近一年以來，不少債券發(fā)生信用風(fēng)險或者違約，是由于發(fā)行人的公司治理出現(xiàn)了問題。第二是要關(guān)注企業(yè)實際控制人變動所造成的信用風(fēng)險，特別是民營企業(yè)實際控制人的變動，容易引起銀行一些抽貸或惜貸的行為，對企業(yè)的資金鏈或流動性造成沖擊。

在評估信用風(fēng)險的時候，大家可能普遍參考評級公司給出的外部評級。但由于外部評級長期存在虛高的現(xiàn)象，為了解決實際在曲線編制和估值實踐當中遇到的問題和困難，我們在2008年推出了中債市場隱含評級。中債市場隱含評級當然也要參考外部評級，它是在外部評級的基礎(chǔ)上，參考發(fā)行人所發(fā)行債券的市場價格及發(fā)行人的財務(wù)狀況等因素，綜合抽取的市場對于評價對象的信用評價。中債估值選取的信用評級也是中債市場隱含評級，每個工作日我們的市場隱含評級都會更新。針對2016年以來新增的違約債券，我們做了一個測算，在違約前的一個月，這些違約債券的中債市場隱含評級平均比外部評級要低2級。在一定程度上能夠起到信用風(fēng)險的警示作用，所以也建議大家在實際債券投資和風(fēng)險管理中參考和應(yīng)用中債市場隱含評級。