荀玉根

7月以來政策底顯現(xiàn)，估值底也出現(xiàn)，但市場的歷史大底還需反復打磨。

2018年以來，投資者憂心忡忡，擔心去杠桿過猛損傷經(jīng)濟增長，擔心供給側(cè)改革下國企對民企產(chǎn)生擠出效應，憂慮之下市場情緒持續(xù)低迷。

梳理近期政策可以發(fā)現(xiàn)重心正在發(fā)生微妙變化，解決中小民企融資困境是近期政策亮點重點。10月17日國務院副總理劉鶴主持召開促進中小企業(yè)發(fā)展工作領導小組第二次會議，強調(diào)必須高度重視中小微企業(yè)當前面臨的突出困難，進一步深化研究在減輕稅費負擔、解決融資難等方面支持中小微企業(yè)發(fā)展的政策措施。10月22日央行再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機構擴大對小微、民營企業(yè)的信貸投放。10月31日中央政治局會議召開，強調(diào)“堅持‘兩個毫不動搖，促進多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展，研究解決民營企業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展中遇到的困難”、“圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發(fā)市場活力，促進資本市場長期健康發(fā)展”。與7月底會議相比，沒有提去杠桿、沒有提房地產(chǎn)。11月1日民營企業(yè)座談會更是強調(diào)毫不動搖鼓勵支持引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展，支持民營企業(yè)發(fā)展并走向更加廣闊舞臺。聚焦中小民企困境的會議規(guī)格越來越高，這背后的事實是在整個經(jīng)濟體系中，民營經(jīng)濟貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)、90%以上的新增城鎮(zhèn)就業(yè)和企業(yè)數(shù)量。預計這輪政策決心很強，未來一段時間仍可能推出持續(xù)維穩(wěn)政策。

中小民企因其規(guī)模性質(zhì)限制，傳統(tǒng)銀行信貸體系很難滿足其融資需求，融資難融資貴問題突出。5月以來，爆發(fā)多起民企上市公司債務違約事件。中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級對民企沖擊更為明顯。近期政策是長短拳組合，短期緩解中小民企股權質(zhì)押風險，防止大量失血，截至11月3日，A股股權質(zhì)押市值達4.6萬億元，其中創(chuàng)業(yè)板質(zhì)押市值為7028億元，在全部A股質(zhì)押總市值中占15.2%；中小板質(zhì)押市值為14505億元，在全部A股質(zhì)押總市值中占31.5%；主板質(zhì)押市值為24588億元，在全部A股質(zhì)押總市值中占53.3%；長期則通過減稅降負，加大銀行體系支持民企力度，擴大金融市場準入，借助股市等資本市場擴大股權融資，以激發(fā)民企活力。

回顧2005年以來歷次市場底部，時間上政策底、市場底、業(yè)績底依次出現(xiàn)的特征非常明顯，最典型的是2005年、2008年。中期視角看，目前市場處于第五輪周期底部，2016年1月底上證綜指2638點以來市場構筑W型底，短期反彈后，市場未來還會反復筑底，關鍵是一些要素還不明朗，時間還不夠。真正市場底的大拐點出現(xiàn)需多管齊下：一是確認盈利回落的幅度有多深。這輪盈利改善左側(cè)底回升始于2016年二季度，一直到2017年底，2018年開始進入二次探底回落階段，即去庫存周期，業(yè)績回落主要源于總營業(yè)成本上升，其中研發(fā)費用上升、減值損失增多最顯著。預計右側(cè)底在2019年二三季度，低點有多深，市場有分歧，預計A股2018年、2019年凈利同比9.5%、5%，這需等待年報和一季報確認。二是去杠桿拐點帶來資金供求改善。去杠桿的核心是解決地方融資平臺等隱性債務，這些債務的解決方案落實才是去杠桿的拐點，屆時銀行信用擴張有望回歸正常，M2增速回到名義GDP之上，資金面將迎來轉(zhuǎn)折，2019年兩會前后進一步跟蹤關于地方政府融資問題的政策。

統(tǒng)計弱市年份的反彈區(qū)間上證綜指漲幅，發(fā)現(xiàn)即使全年行情不佳，但每年都有漲幅超過15%的反彈行情，期間上證綜指漲幅均值23%，持續(xù)時間均值62個交易日，也接近3個月。2018年以來A股并無像樣反彈，這次有望出現(xiàn)力度可觀的反彈。

短期反彈后，市場未來還會回撤筑底，真正市場底的大拐點仍需等待。市場回落時高股息策略優(yōu)勢顯現(xiàn)。