張東強 裴慧奇

(深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

引言

韓國交易所由原韓國證券交易所(KSE)、韓國期貨交易所(KOFEX)和韓國創(chuàng)業(yè)板市場(KOSDAQ)于2005年合并而成。作為韓國唯一的證券期貨交易所，韓國交易所在市場規(guī)模、流動性、開放度、股票周轉(zhuǎn)率等方面居亞洲前列。截至2014年6月底，韓國交易所上市公司總數(shù)1,813家，世界排名第8位；總市值超1.3萬億美元，世界排名第14位；上半年交易金額6,222億美元，世界排名第10位。

韓國交易所建立了層次分明、制度靈活的多層次股票市場體系，特別是通過開設(shè)創(chuàng)業(yè)板(KOSDAQ)和小微板(KONEX)市場，滿足了中小企業(yè)和處于創(chuàng)業(yè)早期階段企業(yè)的融資需求；通過開發(fā)豐富的產(chǎn)品鏈條，打造綜合性的交易所集團(tuán)，滿足市場主體多樣化的資金配置和投資需要。韓交所還在國際化方面積極進(jìn)取，拓展其在國際市場上的影響力，在技術(shù)輸出和參與援助東南亞國家交易所建設(shè)中取得突破。

我國滬深交易所經(jīng)過二十多年的發(fā)展，各項指標(biāo)已位居全球前列，特別是多層次市場體系的發(fā)展得到了全球的認(rèn)可。目前，我國資本市場處于改革發(fā)展的關(guān)鍵階段，交易所作為資本市場的核心和樞紐，在服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展、帶動創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、提供多元化資產(chǎn)配置手段等方面有著很大的發(fā)展空間，在優(yōu)化組織運營模式，提升國際化水平等方面也面臨著良好的機(jī)遇。韓國交易所作為同在亞洲的交易所，在多層次市場體系、國際化與集團(tuán)化發(fā)展模式、治理架構(gòu)與組織結(jié)構(gòu)上富有特色，值得參考借鑒。

韓國交易所的多層次市場體系和轉(zhuǎn)板機(jī)制

一、設(shè)立不同市場層次滿足多樣化投融資需求

韓交所的股票市場體系涵蓋了主板、KOSDAQ以及更低門檻的KONEX市場。主板市場上市公司主要為大型藍(lán)籌企業(yè)，其中不乏世界著名企業(yè)，如國民銀行、浦項鋼鐵、三星電子、現(xiàn)代汽車等。

KOSDAQ市場成立于1996年，是在場外交易市場上發(fā)展起來的，設(shè)立初衷是為知識密集型、高附加值、高科技新興公司以及小企業(yè)融資，也為尋求高風(fēng)險、高預(yù)期回報的投資者提供新的投資工具。截止2014年9月30日，KOSDAQ市場共有上市公司1013家，市價總值1,331億美元，前三季度成交金額3,307億美元。KOSTAR指數(shù)為KOSDAQ市場有代表性的明星企業(yè)指數(shù)，截至2014年9月底市盈率為26.38倍。隨著上市公司質(zhì)量提高和投資者覆蓋面擴(kuò)大，KOSDAQ市場提高了上市要求，以強化投資者保護(hù)，而且日益繁雜的信息披露費用增加了普通中小企業(yè)的成本。KOSDAQ市場逐漸發(fā)展為成熟中小企業(yè)的市場，對新興企業(yè)的扶持作用所減弱。在此背景下，韓國交易所集團(tuán)于2013年7月推出KONEX市場。

KONEX是繼主板、KOSDAQ之后的第三個股票交易市場。與前兩個市場的區(qū)別在于，KONEX是專為規(guī)模較小、處于創(chuàng)業(yè)初期的風(fēng)險企業(yè)或者中小型企業(yè)服務(wù)的股票市場。由于投資風(fēng)險較大，交易對象僅限風(fēng)險承受能力較強的專業(yè)投資人和風(fēng)險資本公司等。個人若要參與投資，需要有3億韓元以上的個人存款。KONEX市場有三大特點：一是準(zhǔn)入門檻較低。入市企業(yè)只需滿足自有資本5億韓元，銷售額10億韓元，凈利潤3億韓元這三項條件中的任一條，并獲得無保留審計意見報告及認(rèn)定書，就可在KONEX市場上市。發(fā)行方式上，KONEX允許公募、私募和直接上市等多種形式；二是制度規(guī)定簡化。為減少企業(yè)負(fù)擔(dān)，KONEX市場要求企業(yè)的法定公示事項大大減少；三是良性循環(huán)體系。風(fēng)險資本對中小企業(yè)的投資期限通常為5～7年，而在KOSDAQ上市則平均需要12年，KONEX正好為KOSDAQ上市之前的中小企業(yè)提供了融資平臺，使風(fēng)險資金能夠?qū)崿F(xiàn)創(chuàng)業(yè)—成長—回收再投資的良性循環(huán)。韓交所數(shù)據(jù)顯示，截至2014年7月16日，KONEX市場共有上市公司53家，募集資金總額453億韓元，市值達(dá)到1.14萬億韓元。

二、上市標(biāo)準(zhǔn)具有層次性和靈活性

針對不同發(fā)行主體，韓交所三個市場層次設(shè)立了不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，主板、KOSDAQ、KONEX的上市門檻依次降低，符合《中小企業(yè)基本法》界定的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在KOSDAQ上市還能享受比一般企業(yè)更優(yōu)惠的條件。在每個市場板塊的上市標(biāo)準(zhǔn)中，制度設(shè)計存在較大的靈活性空間。例如，主板上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績可以在盈利標(biāo)準(zhǔn)和非盈利標(biāo)準(zhǔn)中任選其一；非盈利標(biāo)準(zhǔn)中，可以參照企業(yè)的銷售額規(guī)?；蛘邊⒄湛偸兄狄?guī)模兩個標(biāo)準(zhǔn)。KOSDAQ市場上，經(jīng)營業(yè)績可以參照凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、銷售額和增長率、銷售額和總市值四個指標(biāo)(指標(biāo)組)，擬上市企業(yè)可以根據(jù)自身強項，選擇參照對上市有利的指標(biāo)(見表1)。

三、市場板塊之間建立轉(zhuǎn)板機(jī)制

目前韓交所KOSDAQ與主板、KONEX市場與KOSDAQ均已建立轉(zhuǎn)板機(jī)制。但從KOSDAQ轉(zhuǎn)板到主板，除了要滿足主板的上市條件外，在申請和審批流程中，并沒有綠色通道或政策優(yōu)惠，整個過程需45個工作日，從流程上相當(dāng)于從KOSDAQ退市并重新在主板上市。同時，上市企業(yè)考慮到在兩個板塊上市的企業(yè)形象不同，因此鮮有申請者。

從KONEX市場轉(zhuǎn)板到KOSDAQ則相對簡便。2014年6月30日，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在兩個板塊之間建立了快速通道道(fast track)，凡是季度凈利潤在40億韓元以上或者凈資產(chǎn)收益率(ROE)在20%以上的公司能以較快速度通過評審并在KOSDAQ市場重新上市。截至2014年10月底已有2家企業(yè)成功轉(zhuǎn)板，另有10多家企業(yè)正在申請中。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在考慮逐步放松個人投資者進(jìn)入KONEX市場的門檻，以進(jìn)一步提高流動性，活躍交投活動。

表1 韓交所上市標(biāo)準(zhǔn)

積極進(jìn)取的國際化發(fā)展戰(zhàn)略

韓國政府財政部于1981年1月宣布開放證券市場的長期計劃，開始了韓國資本市場的國際化進(jìn)程，發(fā)展至今，可分為四個階段：(1)1981～1984年為間接開放階段，外國投資者通過韓國證券公司管理的信托基金和由外國證券公司管理的封閉式基金對韓國進(jìn)行間接證券投資，韓國證券公司獲準(zhǔn)在國外設(shè)立代表處，外國證券公司獲準(zhǔn)在韓國設(shè)立代表處；(2)1985～1987年為有限直接開放階段，外國投資者獲準(zhǔn)對韓國證券進(jìn)行有限直接投資，同時也允許韓國國內(nèi)公司在海外證券市場上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；(3)1988～1990年進(jìn)一步擴(kuò)大開放階段，放松國外投資者對韓國國內(nèi)證券直接投資的限制，并允許外國投資者在互惠基礎(chǔ)上自由進(jìn)行證券投資，以及國內(nèi)證券公司經(jīng)財政部同意后在海外證券市場發(fā)行股票；(4)1991年后步入完全開放階段，韓國取消了長達(dá)30年的外匯管制，允許外國證券在韓國證券市場上市和國內(nèi)投資者投資海外證券，提升外國投資者持股比例的上限，韓國也于1998年被完全納入MSCI新興市場指數(shù)。

表2 境外投資者持股比例限制(%)

作為韓國唯一的交易所集團(tuán)，韓交所的國際化是韓國資本市場的主要推動因素，韓交所將國際化作為集團(tuán)核心戰(zhàn)略之一，從市場國際化和組織國際化兩方面提升國際化水平，形成了特色的新興交易所國際化之路。

一、提升市場國際化水平

1.發(fā)行人國際化

韓交所積極吸引境外企業(yè)在韓國上市。自2007年第一家外國企業(yè)在韓國上市以來，截至2013年底，已有15家境外企業(yè)在韓國證券市場上市。其中，中國概念股10家、美國2家、日本2家、老撾1家。

2.投資者國際化

韓交所積極提升市場環(huán)境，運作機(jī)制與國際市場接軌，營造適合境外投資者的市場環(huán)境。韓交所逐漸放開對境外投資者的持股限制，至2000年已基本放開(見表2)。2009年9月21日，韓國被正式編入富時(FTSE)發(fā)達(dá)國家市場指數(shù)。從全球投資者的角度來看，韓國股市規(guī)模及資本市場的制度、環(huán)境已然非常成熟，達(dá)到了發(fā)達(dá)國家水平。2013年數(shù)據(jù)顯示，外國投資者合計持有韓交所主板和KOSDAQ市場市值約33%(見表3)。

3.產(chǎn)品機(jī)制國際化

產(chǎn)品的聯(lián)通機(jī)制是韓交所國際化戰(zhàn)略的一環(huán)，韓交所分別于2009年11月和2010年8月與芝加哥商品交易所(CME)和歐洲期貨交易所(Eurex)簽署盤后交易協(xié)議，構(gòu)建了KOSPI 200衍生品24小時交易體系。韓國交易所還與日本交易所簽署了合作協(xié)議，在上市公司治理、信息披露標(biāo)準(zhǔn)等方面達(dá)成一致，為日后互聯(lián)互通做好準(zhǔn)備。

二、推動國際結(jié)盟與合作

韓交所主動出擊，與境外交易所展開對外聯(lián)盟。

1.技術(shù)輸出聯(lián)盟

韓交所通過向外輸出技術(shù)系統(tǒng)，與新興市場交易所結(jié)成了廣泛的業(yè)務(wù)聯(lián)盟及合作關(guān)系。截至2013年底，韓交所向馬來西亞、越南、菲律賓、烏茲別克斯坦、泰國、哈薩克斯坦、摩洛哥、秘魯、阿聯(lián)酋共9個國家輸出IT系統(tǒng)和技術(shù)。2012年，韓交所與利馬交易所簽署了諒解備忘錄，將業(yè)務(wù)推進(jìn)到拉丁美洲。韓國交易所還為菲律賓交易所下屬負(fù)責(zé)市場監(jiān)督的資本市場誠信公司開發(fā)出新一代市場監(jiān)察系統(tǒng)，與泰國交易所簽訂開發(fā)綜合結(jié)算及交收系統(tǒng)的協(xié)議，承攬了烏茲別克交易所的現(xiàn)代化項目等。

表3 外國投資者持股市值占比情況(%)

2.資本輸出聯(lián)盟

韓交所于2009年7月獲得老撾政府的批準(zhǔn)授權(quán)，協(xié)助老撾建設(shè)證券交易所，其中韓交所投資980萬美元，持股占比49%，大部分款項用于人員培訓(xùn)等。2011年，老撾首家證券交易所正式成立。2012年，韓國交易所與柬埔寨政府合資設(shè)立了柬埔寨證券交易所，韓國交易所持有柬埔寨證券交易所45%的股份，向理事會(共7名成員)派遣了3名理事，共同運營柬埔寨證券市場。

3.與海外交易所合作

截至2013年5月，韓交所還與24個國家和地區(qū)的49家交易所簽訂了諒解備忘錄，拓展業(yè)務(wù)合作范圍和領(lǐng)域。

模塊清晰的集團(tuán)化發(fā)展模式

2005年1月，原韓國證券交易所、韓國期貨交易所及韓國創(chuàng)業(yè)板市場合并成為新的韓國交易所(KRX)，完成了韓國證券市場的整合，形成全能型、具有壟斷地位的交易所集團(tuán)。

圖1 韓國交易所組織架構(gòu)圖

一、事業(yè)部式組織架構(gòu)

相對歐美市場以結(jié)算、數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)為特點的多元化集團(tuán)運營模式，韓交所的集團(tuán)化主要圍繞市場模塊設(shè)計組織架構(gòu)。韓交所采用事業(yè)部模式，設(shè)有KOSPI(主板)市場分部、KOSDAQ市場分部、衍生品市場分部、管理與策略分部和市場監(jiān)察分部五個事業(yè)部，其中前三個事業(yè)部各分管一個市場，后兩個事業(yè)部為服務(wù)其它業(yè)務(wù)的綜合部門。扁平化的事業(yè)部模式為提升管理效率、集合內(nèi)部資源發(fā)揮了較大作用(見圖1)。

二、多元化的產(chǎn)品體系

合并后的韓交所集團(tuán)建立了全面的產(chǎn)品體系，既包括股票、債券等傳統(tǒng)的有價證券，還涵蓋了衍生商品、交易型開放式指數(shù)基金(ETF)、股票掛鉤權(quán)證(ELW)、房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)、船舶投資公司等。在清算交收方面，場內(nèi)交易由韓交所負(fù)責(zé)清算，韓國預(yù)托決計院(KSD)負(fù)責(zé)交收(見圖2)。

圖2 韓國交易所產(chǎn)品體系

表4 韓交所上市的衍生產(chǎn)品

韓國交易所的衍生品在全球成績顯著，建立起涵蓋權(quán)益類、貨幣、利率、商品等多類標(biāo)的的衍生品體系(見表4)。其中，KOSPI 200期權(quán)發(fā)展最為突出，由于初始保證金較低，適應(yīng)個人投資者群體，而且在金融危機(jī)中充分體現(xiàn)了風(fēng)險管理功能，KOSPI 200股指期權(quán)迅速成長。2013年全年韓國交易所股指期權(quán)交易量58,046萬張合約，全球排名第2位。2013年下半年，韓交所對韓幣利率兌換(IRS)等場外衍生商品交易提供中央清算(CCP)服務(wù)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域繼續(xù)拓寬。

韓國交易所債券市場發(fā)展也在全球交易所中一枝獨秀，根據(jù)世界交易所聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2014年上半年，韓國交易所債券交易金額5,850億美元，全球排名第一。韓國交易所場內(nèi)債券市場主要依靠金融危機(jī)后國債市場的改革而發(fā)展壯大。目前，國債市場已成為韓國最主要的債券類別，交易金額占所有債券種類的67.5%，而韓國64%的國債交易都是在交易所完成過國債市場的發(fā)展，迅速帶動了韓國交易所債券市場的發(fā)展。債券交易品種包括普通債券市場和債券回購交易(RP)，大部分債券品種都有所交易。韓國交易所債券市場分為零售市場和大宗交易市場，零售市場包括普通債券市場、小額債券市場及零售債券市場；大宗交易市場由國債專業(yè)流通市場和債券回購交易市場組成。

啟示和建議

一、完善多層次市場體系建設(shè)

韓國交易所發(fā)展經(jīng)驗表明，靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)以及轉(zhuǎn)板機(jī)制對中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的良性成長發(fā)揮著積極作用。當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，科技創(chuàng)新的戰(zhàn)略地位日益凸顯，加快推動創(chuàng)業(yè)板市場改革，優(yōu)化各項制度安排，面臨著重要的戰(zhàn)略機(jī)遇期，也極具緊迫性。要增強創(chuàng)業(yè)板市場的包容性，允許尚未盈利的創(chuàng)新型、成長型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，同時建立創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板機(jī)制，研究符合一定條件的創(chuàng)新型企業(yè)在中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌滿12個月后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

二、主動推進(jìn)交易所國際化進(jìn)程

在信息化和經(jīng)濟(jì)全球化助推下，交易所國際化已成大勢所趨。發(fā)達(dá)市場交易所起步較早，通過并購形成了跨國的寡頭集團(tuán)，以韓交所為代表的交易所通過技術(shù)援助和資金輸出也在積極擴(kuò)展國際聯(lián)盟，加強國際影響力。我國資本市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展，在股票市值、交易金額等方面已位居全球前列，但在國際影響力和開放度上相比發(fā)達(dá)市場甚至很多新興市場還有很大距離。我國交易所作為資本市場的核心和樞紐，有必要加快推進(jìn)自身國際化進(jìn)程，探索符合自身特點的國際化發(fā)展道路。

三、豐富交易所場內(nèi)產(chǎn)品體系

從韓交所的發(fā)展經(jīng)驗來看，豐富交易所場內(nèi)金融產(chǎn)品的類別，對于發(fā)揮資產(chǎn)配置功能，提升交易所效益都有很大的作用。股票仍是交易所市場的主要產(chǎn)品，各交易所紛紛建立多層次市場板塊擴(kuò)大上市公司范圍。債券市場雖然從全球來看以場外市場交易為主，但韓交所等新興市場借助歷史契機(jī)，證明通過設(shè)置符合債券交易特點的機(jī)制，可以成功建設(shè)交易所債券市場。衍生品可以活躍現(xiàn)貨市場、提供定價功能、提供風(fēng)險管理工具，能夠促進(jìn)投融資平衡發(fā)展，強化交易所服務(wù)能力和競爭力，應(yīng)成為我國證券交易所未來的重點拓展領(lǐng)域。

四、探索交易所集團(tuán)化運營模式

從全球范圍來看，隨著交易所產(chǎn)品業(yè)務(wù)的不斷拓展以及國際化運營的需要，交易所紛紛進(jìn)行公司化改制并采取集團(tuán)化組織模式運營。以納斯達(dá)克集團(tuán)、洲際-紐交所集團(tuán)為代表的發(fā)達(dá)市場交易所業(yè)務(wù)多元化程度較高，形成了交易、結(jié)算、數(shù)據(jù)、服務(wù)等業(yè)務(wù)子公司。韓交所、港交所等新興交易所專注于產(chǎn)品交易，因此根據(jù)產(chǎn)品類別形成了事業(yè)部組織模式。我國交易所未來在產(chǎn)品業(yè)務(wù)類別上有很大的拓展空間，需要根據(jù)發(fā)展階段的不同，采用不同的組織模式，促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。

注釋

1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)需是韓國《中小企業(yè)基本法》(Basic Law on Small and Medium Enterprises)認(rèn)定的中小企業(yè)，并滿足韓交所限定的條件，具體見http://eng.krx.co.kr/m7/m7_2/m7_2_3/m7_2_3_4/UHPENG07002_03_04.html。

2.大型企業(yè)是指截至上市申請資料提交時，總股本在1000億韓元以上或者基準(zhǔn)市值在2000億韓元以上的企業(yè)。