朱慶

(安徽大學(xué)法學(xué)院，安徽 合肥 230601)

問題的提出

作為一項靈活的資本運作工具，股份回購近年來越來越受到各國上市公司的青睞。例如在美國，上世紀(jì)90年代的十年間，上市公司股份回購規(guī)模從每年66億上升為200億美元；1而到了2007年，僅標(biāo)普500指數(shù)的公司，當(dāng)年回購的金額即達(dá)到了5890億美元；2目前，每年有超過90%的美國上市公司會安排股份回購計劃。3股份回購在美國證券市場上早已司空見慣。我國長期遵循法定資本制，股份回購也一度受到很多限制，很少有公司采用。在上世紀(jì)整個90年代，宣告股份回購的A股上市公司總共不到10家，而且均非面向社會公眾股回購。4進(jìn)入21世紀(jì)，特別是2005年《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》(以下簡稱《回購辦法》)發(fā)布，以及同年年底《公司法》修訂以后，股份回購得以在很大程度上松綁，越來越多上市公司將股份回購收入了資本運作工具的武器庫。據(jù)筆者統(tǒng)計，2005～2010年間，平均每年都有5家左右A股上市公司宣告面向社會公眾股的回購計劃；而進(jìn)入2011年以后，近3年每年均有超過10家上市公司宣告回購社會公眾股。相信隨著我國公司資本制度改革的進(jìn)一步深化和對資本市場的進(jìn)一步國際化，股份回購這一星星之火，逐步發(fā)展為類似美國的燎原之勢，在不久的將來很可能成為現(xiàn)實。

股份回購作為一項靈活的資本運營工具，可以在很多領(lǐng)域發(fā)揮作用。除了作為替代股利政策、配合職工持股或股權(quán)激勵、配合公司重組、保護異議股東等功能外，甚至還可以作為護盤的“靈丹”。近年來我國上市公司發(fā)布的回購社會公眾股的相關(guān)公告經(jīng)常會宣示，股份回購的重要目的之一是為了傳遞公司股價被低估的信號，希望借此實現(xiàn)公司股價的價值回歸。由此引發(fā)了一個頗為重要但至今尚未引起我國學(xué)界和實務(wù)界充分重視的問題，即上市公司借股份回購傳遞股價低估信息，甚至通過實際的買入操作來影響自身股價，是否構(gòu)成操縱市場？立法應(yīng)在多大意義上對其給予寬容，又在何種情形下應(yīng)對其中的操縱行為進(jìn)行處罰？

對此，我國現(xiàn)行法的規(guī)定尚不明確。盡管中國證監(jiān)會2005年的《回購辦法》及2008年發(fā)布的《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》(以下簡稱“《回購辦法》補充規(guī)定”)對上市公司如何進(jìn)行股份回購操作進(jìn)行了較為詳細(xì)的規(guī)定，但遵守這些規(guī)定是否就一定不構(gòu)成操縱市場，或者違反這些規(guī)定是否一定構(gòu)成操縱市場，前述兩個規(guī)章并未給出明確答復(fù)。2007年證監(jiān)會發(fā)布《證券市場操縱行為認(rèn)定指引》，其中將股份回購明確列為操縱市場的例外情形。不過這一文件僅在業(yè)內(nèi)試行，至今尚未成為正式法律淵源。據(jù)悉，2012年4月中國證監(jiān)會交給最高人民法院的相關(guān)司法解釋建議稿中維持了這一立場。而在趙萬一教授主持的西南政法大學(xué)專家組同年提交給最高人民法院的《證券市場內(nèi)幕交易與操縱市場民事賠償司法解釋建議稿(征求意見稿)》中，也將股份回購明確作為操縱市場的例外情形加以規(guī)定。

那么股份回購與操縱市場的關(guān)系是否確如前述文稿中所建議的，作為無條件的例外情形即可？問題恐怕沒那么簡單。從境外立法來看，美國和歐盟均為股份回購創(chuàng)設(shè)了“安全港”(safe harbor)?！鞍踩邸眱?nèi)的股份回購可以豁免操縱市場審查，即可以作為操縱市場的例外情形。不過根據(jù)前述立法，股份回購要進(jìn)入“安全港”需要滿足一系列缺一不可條件，而且，“安全港”以外的回購操作也并不能豁免操縱市場的審查。因此，股份回購作為操縱市場的例外情形應(yīng)當(dāng)是部分的、有條件的，而不是當(dāng)然構(gòu)成其例外。從我國股份回購操作實踐來看，包括天音控股、海馬股份、健康元以及中國神華等不少股份回購個案都受到嚴(yán)重質(zhì)疑，被認(rèn)為帶有明顯的“操縱”性質(zhì)。5無論如何，股份回購與操縱市場絕非例外關(guān)系那么簡單。從邏輯上講，股份回購有時不構(gòu)成操縱市場；有時雖有操縱嫌疑，但監(jiān)管者仍給予其一定程度的豁免；有時則構(gòu)成違法的操縱行為，從而應(yīng)受到操縱市場責(zé)任的追究。在立法時，上述三種情形似均應(yīng)加以考慮。

隨之而來的問題是，股份回購何時可以享受操縱市場責(zé)任的豁免，豁免的理論基礎(chǔ)何在？何時應(yīng)受操縱市場責(zé)任的追究，審查和認(rèn)定依據(jù)又是什么？這一切在我國理論界仍然懸而未決，值得進(jìn)行深入研討。這幾年包括深交所宋麗萍總經(jīng)理在內(nèi)的很多有識之士多次呼吁盡快出臺關(guān)于操縱市場的司法解釋。6最高法院對此也非常重視，相關(guān)司法解釋的出臺已然箭在弦上，加之《證券法》的再次修訂工作也已經(jīng)啟動，因此對股份回購與操縱市場關(guān)系的厘清也顯得更加重要和急迫。作者希望通過本文的探究，拋磚引玉，為決策機構(gòu)提供有益的參考。股份回購有競價回購、定向回購和要約回購等不同類型。鑒于定向回購一般對發(fā)行公司股價影響不大，而我國證券市場至今尚未發(fā)生過一起要約回購案例，故本文的研究對象僅限于上市公司競價回購社會公眾股份的情形。如無特別說明，本文中“股份回購”一詞僅指競價回購。

股份回購操縱市場認(rèn)定的困惑

一、理論基礎(chǔ)的邏輯悖論

股份回購與傳統(tǒng)的操縱市場理論頗有點格格不入。操縱市場理論建立在完全競爭市場的假定基礎(chǔ)上，認(rèn)為股票的價值發(fā)現(xiàn)應(yīng)屬于市場自生自發(fā)行為，任何市場力量以外的做價行為都應(yīng)受到禁止，包括發(fā)行公司自己都不能主動干預(yù)自身股價。公司股價被低估后，自然會有先知先覺的投資者發(fā)現(xiàn)并主動買入，隨著買入的增加帶動公司股價和成交量上揚，更多的投資者會跟進(jìn)買入，直到公司股價恢復(fù)到合理位置甚至更高；反之，當(dāng)公司股價過高時，先知先覺的投資者開始賣出，逐步形成公司股價放量下跌的局面，直到股價恢復(fù)到合理位置甚至更低。這種股價的起伏基本上圍繞公司的真實價值進(jìn)行，無須發(fā)行公司介入干預(yù)。根據(jù)這一理論，發(fā)行公司除了就實際發(fā)生的可能影響公司價值的信息做及時披露外，不應(yīng)對公司股價的高低進(jìn)行公開評判，更不應(yīng)通過主動買賣本公司股票影響公司股價。如果發(fā)行公司違反前述禁令，應(yīng)被認(rèn)定為操縱市場，并追究相應(yīng)責(zé)任。

但是，發(fā)端于1980年代美國的信號理論認(rèn)為，完全競爭市場只是“烏托邦”而已，因為現(xiàn)實的市場并非完美，信息不對稱將長期客觀存在。7事實上，許多公司股價被低估的事實并不能被及時發(fā)現(xiàn)。如果公司股價長期停留于不合理的低價，不僅不利于公司的社會形象，更會影響到公司的再融資等一系列財務(wù)計劃；此外，股價長期被低估的公司還可能招致敵意收購者的攻擊。前述后果均對發(fā)行公司的發(fā)展不利，對于整個社會財富積累而言，也是很不經(jīng)濟的。因此，當(dāng)公司股價長期處于不合理低位時，其通過股份回購傳遞股價被低估的信號無可厚非；公司在合理范圍內(nèi)買回自己股份用于職工持股、股權(quán)激勵計劃或者注銷，也是一種理性的財務(wù)選擇，只要這一系列行為都充分披露，投資者得以理性判斷，便沒有問題。

務(wù)實的監(jiān)管機構(gòu)逐步接受了信號理論，并為發(fā)行公司進(jìn)行股份回購提供了越來越多的便利，但是由于基礎(chǔ)假定的不同，操縱市場理論與信號理論在此并不兼容，從而在邏輯上出現(xiàn)了悖論：即根據(jù)操縱市場理論，股份回購不論從何種角度分析，都與違法的操縱市場行為特征頗為吻合；而根據(jù)信號理論以及各國立法的實際選擇，股份回購在一定意義上又應(yīng)作為操縱市場的例外。

二、法律技術(shù)的尷尬局面

由于各國在制定證券法時，通常會采納完全競爭市場理論作為模型，將任何人為影響股價的行為列入操縱市場的范疇；而監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)對股份回購影響股價這一問題時，又傾向于采納信號理論，在一定范圍內(nèi)允許發(fā)行公司借回購影響股價，在法律技術(shù)上，便出現(xiàn)了證券法把股份回購納入操縱市場范疇，而監(jiān)管機構(gòu)又默許甚至通過規(guī)章確認(rèn)股份回購不構(gòu)成操縱市場的局面。在我國，這種處理從嚴(yán)格意義上說并不合法，因為《證券法》第77條并未給操縱市場設(shè)定例外的空間。這樣，證監(jiān)會和最高法院沒有權(quán)利通過下位的規(guī)章或司法解釋為操縱市場設(shè)置例外。由此，前述理論基礎(chǔ)的邏輯悖論體現(xiàn)在立法技術(shù)上，又表現(xiàn)為上下位法律淵源之間的沖突。證監(jiān)會在《回購辦法》及其補充規(guī)定中，對股份回購與操縱市場的關(guān)系含糊其辭，看似不夠周延，其實內(nèi)有苦衷。

具體而言，我國《證券法》第77條第1項對連續(xù)交易行為的規(guī)定行文如下：“單獨或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量”。通過對前述行文進(jìn)行分析，連續(xù)交易型操縱市場的構(gòu)成要件包括行為人客觀上優(yōu)勢地位(包括資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢與信息優(yōu)勢)、連續(xù)交易行為、相關(guān)行為影響證券價格或交易量的后果等，至于行為人在主觀上是否應(yīng)具有的“操縱惡意”，語焉不詳?！妒袌霾倏v認(rèn)定指引(試行)》(以下簡稱《認(rèn)定指引》)則明確排除了主觀要件，其第22條規(guī)定，“具有下列情形的，可以認(rèn)定為連續(xù)交易操縱：(一)集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢；(二)聯(lián)合買賣證券或者連續(xù)買賣證券；(三)影響證券交易價格或證券交易量?！睆墓煞莼刭徯袨榭矗也徽摪l(fā)行公司作為實力雄厚的上市公司，是否比一般投資者更具資金優(yōu)勢或持股優(yōu)勢，其作為本公司所有重大信息的發(fā)布者，具有“信息優(yōu)勢”是不言而喻的事。根據(jù)《認(rèn)定指引》第21條，在1個交易日內(nèi)交易某一證券2次以上，或在2個交易日內(nèi)交易某一證券3次以上的，即可構(gòu)成連續(xù)買賣證券。發(fā)行公司回購自身股份，由于其回購數(shù)量一般都不小，為避免引起股價大起大落，將委托拆細(xì)，單日多次交易是很正常的事。8至于回購行為是否影響了證券交易價格或成交量，則需根據(jù)《認(rèn)定指引》第14條規(guī)定，即行為人的行為是否致使證券交易價格異?；蛐纬商摂M的價格水平，或者行為人的行為致使證券交易量異常或形成虛擬的交易量水平來認(rèn)定。這是一條頗具彈性的標(biāo)準(zhǔn)，具體需要“根據(jù)證券市場有關(guān)狀況或證券市場發(fā)展規(guī)律，依據(jù)普遍的經(jīng)驗法則和證券市場常識，對行為人的行為是否是證券交易價格或者證券交易量變動的重要原因進(jìn)行判斷”。9由于發(fā)行公司對董事會的授權(quán)經(jīng)?？蛇_(dá)公司已發(fā)行股份總數(shù)的10%，考慮到目前許多公司仍然未實現(xiàn)全流通，這一數(shù)量相對于流通股而言，則可達(dá)到30%甚至更高。如果公司股份回購的動作比較密集，對該股成交量乃至股價產(chǎn)生影響的可能性也非常大。我國《回購辦法》并未對單日回購股份的數(shù)量做出限制。實踐中，有的公司回購數(shù)量甚至?xí)_(dá)到平均日交易量的30%以上。10而從操縱市場角度來看，單個投資者連續(xù)數(shù)日交易某一證券，并占到該證券全部成交量的25 %甚至30%以上，自然可以認(rèn)定對該公司股價及成交量產(chǎn)生重大影響。

可見，從我國對連續(xù)交易型操縱市場的一般認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)來看，股份回購與其頗為吻合。11不過如果以前述一般認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)審查股份回購行為，《公司法》對股份回購例外許可情形擴張的努力只怕將要落空。因為上述連續(xù)交易型操縱市場的認(rèn)定門檻較低，監(jiān)管機構(gòu)的自由裁量空間非常大，由此會造成相當(dāng)?shù)牟淮_定性。如果股份回購動輒被認(rèn)定為違法的操縱市場并被問責(zé)，或者發(fā)行公司在實施回購時無法確定相關(guān)行為是否會被認(rèn)定為操縱市場，進(jìn)行股份回購的積極性自然會大大降低。而股份回購中蘊含的從配合職工持股、實現(xiàn)股利政策，到穩(wěn)定公司股價、防范敵意收購等多種功能自然也無法實現(xiàn)。這實在是個非常尷尬的局面。因此，在法律技術(shù)上，確有必要為股份回購創(chuàng)設(shè)一個“安全港”，以便上市公司安心回購，免除其被追究操縱市場責(zé)任的后顧之憂。在《證券法》再次修訂之前，通過證監(jiān)會的規(guī)章和最高法院的司法解釋雖有越俎代庖之嫌，但誠屬無奈之舉，應(yīng)對其給予充分的理解。

連續(xù)交易型股份回購的特性

當(dāng)然，僅必要性尚不能構(gòu)成為股份回購設(shè)置操縱市場安全港的充分理由。要夯實“安全港”的理論基礎(chǔ)，還有必要論證其與一般連續(xù)交易行為的區(qū)別，并證明專門為其設(shè)置“安全港”，并不會造成對連續(xù)交易型操縱市場認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的過度沖擊。下文將從連續(xù)交易型股份回購的多重屬性角度論證其操縱市場的空間低于一般連續(xù)交易行為，其股價效應(yīng)與回購行為的因果關(guān)系異于一般連續(xù)交易行為，其動機的復(fù)雜性也令傳統(tǒng)連續(xù)交易型操縱市場理論難以直接套用。

一、行為的單向買入性

公司通過競價回購所得股份或者被注銷，或者最終被讓與職工。在依規(guī)操作的情形下，該部分股份無法由公司再次在二級市場賣出，此即股份回購交易的單向買入性。這一特性決定了其與一般連續(xù)交易操縱形態(tài)有重大區(qū)別。從實務(wù)上通常出現(xiàn)的連續(xù)交易型操縱行為來看，股價操縱者基于成本考慮，很少會連續(xù)數(shù)日以高價委托來拉抬股價，通常是將股價拉高后，逢高出脫部分持股先行獲利，待股價因賣壓而下跌之后再行進(jìn)場拉抬，采逐步墊高股價方式誘引大眾購買。12至相當(dāng)價位后，停止購入并大量出售其持有的股票(pull the plug)，使行情重跌，令投資者蒙受損失。13因此連續(xù)交易型操縱市場一般同時伴隨買入和賣出兩個方向的交易，兩者相互配合。連續(xù)買入的目的往往是將股價拉抬到高位后出貨，反之亦然。操縱者的最終目的是獲得買入和賣出交易的差價，因此單向買入的連續(xù)交易即使影響了股價，在無法賣出獲利的場合下，也難以實現(xiàn)操縱目的。就股份回購而言，由于無法賣出獲利，公司進(jìn)行連續(xù)交易型股份回購以操縱市場的激勵大大減低；即使操作，由于并不存在買入拉高后再大量賣出的“拋壓”，其對市場的危害性也小了許多。盡管獲利并非連續(xù)交易型操縱市場的構(gòu)成要件，但股份回購的這一特征對行為的主觀方面會造成不小影響，值得注意。

二、行為的市場信號性

股份回購在信號理論的視角下被視為發(fā)行公司就自身股價被低估的積極信號傳遞。因為發(fā)行公司無疑是自身股票價值的最佳判斷者，作為理性的商人，其選擇買回股份，當(dāng)然會選擇股價被低估而非高估的時候。14實證研究也反復(fù)證明，上市公司宣布股份回購以后，無論其是否實際進(jìn)行買回操作，通常都會帶來或大或小的股價上漲效應(yīng)。15

因此股份回購產(chǎn)生正向股價效應(yīng)可以被理解為市場對公司股價低估信號解讀，并促使價值回歸的正常反應(yīng)。這樣一來，確定公司股價上漲與回購股份行為之間的因果關(guān)系便變得更加難以判斷，因為既然公司即使僅作回購計劃公告，而不進(jìn)行任何的回購操作，也能帶來一段期間的股價上漲，那么在實際進(jìn)行買回操作的期間，公司股價若有上漲，從操縱市場角度將很難甄別股價的上漲究竟緣何而起。畢竟股價的漲跌是由非常多的因素產(chǎn)生合力作用而致，要判斷其是否與股份回購有因果關(guān)系原本就已經(jīng)非常困難，再細(xì)化是由信號原理導(dǎo)致還是由公司買入股份的行為導(dǎo)致，則是難上加難。

三、動機的多重復(fù)合性

我國《認(rèn)定指引》為連續(xù)交易型操縱市場行為設(shè)置了三個客觀要件，其關(guān)鍵點在于認(rèn)定連續(xù)交易行為致使證券交易價格“異?！被蛐纬伞疤摂M”的價格水平，或者致使證券交易量“異?！被蛐纬伞疤摂M”的交易量水平，而對于行為人的主觀動機則不予考慮。這一立法模式簡潔明了，但結(jié)果卻未必妥當(dāng)。因為連續(xù)交易與對敲、洗售等操縱行為不同：后者具有本身違法性，只要存在行為即構(gòu)成操縱，而連續(xù)交易本身并不違法，其何時構(gòu)成違法仍需結(jié)合其他事實做出判斷。當(dāng)然，這是一個頗為令人困惑的謎題。正如我國學(xué)者指出的，既然投資者擁有大量資金本身并不違法，投資者大量購買上市公司的股票本身也不違法，那么為什么“集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢……聯(lián)合或者連續(xù)買賣”構(gòu)成操縱市場？既然一個投資者看好某只股票，也可能投入大量資金購買該股票，甚至可能收購該上市公司，收購行為往往會引起該股票價格大幅度上升，而且也與收購方利用資金優(yōu)勢或者信息優(yōu)勢，聯(lián)合或者連續(xù)買賣有關(guān)，但一般并不認(rèn)為其構(gòu)成操縱市場行為，那么為什么他們所從事的聯(lián)合或者連續(xù)買賣行為就可能構(gòu)成違法的操縱市場行為？16顯然，僅憑客觀要件來認(rèn)定連續(xù)交易型操縱市場，無法回應(yīng)前述質(zhì)疑。

看來連續(xù)交易行為是否構(gòu)成操縱市場，仍然需要看行為人是否具有“操縱”的目的。事實上，美國、日本等很多境外立法均要求操縱市場具備主觀惡意方可構(gòu)成違法。不過問題在于，股份回購的功能眾多，發(fā)行公司即使確有操縱之惡性目的，其也可以通過宣示良性目的來掩蓋，即所謂“以合法形式掩蓋非法目的”。盡管我們從客觀方面能夠找到若干補強證據(jù)，但要確鑿證明“操縱”目的，仍然十分困難。因為對于大多數(shù)違法行為，我們可以通過客觀證據(jù)證明，如果沒有違法目的，則不會有相關(guān)行為。但股份回購不然，其良性目的與惡性目的表現(xiàn)出的形態(tài)往往完全一致，即公司連續(xù)買回自己股份。簡言之，對股份回購的操縱市場認(rèn)定，在實務(wù)操作上將極為困難。

四、結(jié)果的官方容忍性

信號理論等理論假說雖可對股份回購產(chǎn)生正向股價效應(yīng)進(jìn)行合理性解釋，但并未證明借股份回購影響公司股價同時也是合法的。借助回購的股價效應(yīng)實現(xiàn)“護盤”功能，與“安定操作”(Stabilization)非常類似。所謂“安定操作”，又稱為穩(wěn)定操作，是指為了使證券的募集或賣出容易進(jìn)行，在不違反主管機關(guān)所頒布的規(guī)定下，在證券市場連續(xù)買賣有價證券，或委托或受托買賣有價證券，以釘住(pegging)、固定(fixing)、或安定(Stabilization)證券價格的行為。早在1940年代，美國SEC即對安定操作的合法性進(jìn)行過專項討論。當(dāng)時有正反兩派意見，SEC最終接受了否定論，認(rèn)定其構(gòu)成操縱市場。因為安定操作盡管會在表面上造成證券市場交易活躍的虛假繁榮現(xiàn)象，但在操作結(jié)束后人為的買賣證券行為從市場上消失后，證券交易量將隨之減少。這樣，在安定操作期間，對因安定操作所形成的帶有泡沫的股價產(chǎn)生信賴并買進(jìn)或繼續(xù)持有證券的投資者必然蒙受損失。17不過，SEC并沒有因為其否定安定操作而同時否定股份回購，還是為后者設(shè)置了一個操縱市場的“安全港”。只要在安全港內(nèi)進(jìn)行買回操作，無論其對股價造成何種影響，均可豁免操縱市場審查。盡管這種處理方式在邏輯上并不連貫，但SEC依舊堅持對股份回購網(wǎng)開一面，給予了很大的寬容。

我國證券法并未對安定操作做出規(guī)定。從《證券法》第77條的規(guī)定來看，安定操作在我國證券法上應(yīng)當(dāng)也屬于違法的操縱市場行為。不過，與美國類似，我國證券監(jiān)管機構(gòu)對股份回購的“安定操作”效果也是頗為容忍甚至鼓勵的。從圖1可見，目前股份回購適用的兩個規(guī)章分別在2005年6月和2008年9月發(fā)布，當(dāng)時正值多數(shù)公司股價持續(xù)疲軟、滬指失守1000點和1800點重要關(guān)口之際。證監(jiān)會希望上市公司借股份回購護盤，進(jìn)行安定操作的意圖非常明顯。筆者曾對證監(jiān)會直接參與前述兩個規(guī)章的官員做過專題訪談，這一見解也得到了印證。因此，無論美國抑或中國，證券監(jiān)管機構(gòu)對股份回購引發(fā)的股價上漲效應(yīng)，都給予了充分理解與包容。

基于股份回購的上述諸多特點，其與操縱市場的關(guān)系也變得頗為復(fù)雜。首先，既然其危害性較小，官方也容忍甚至鼓勵，看來有必要為其設(shè)置一個“白色地帶”，即操縱市場的“安全港”，以便上市公司安心回購。第二，既然無法排除其中惡意的操縱目的，那么在給了“安全港”這個“胡蘿卜”的同時，違法責(zé)任這個“大棒”仍然不可或缺，以規(guī)制違法操縱的“黑色地帶”。第三，既然股份回購的動機多元，且難以甄別，那么恐怕還得允許存在一個中間地帶，即“灰色地帶”，并配套適當(dāng)?shù)闹贫燃右砸?guī)制。因此對于股份回購與操縱市場的關(guān)聯(lián)，傳統(tǒng)的二元論方法行不通，而應(yīng)從下文“三個地帶”的角度著眼加以規(guī)制。

圖1 上證指數(shù)月K線圖(2001.01～2014.04)

股份回購操縱市場規(guī)制的出路

一、引入“安全港”規(guī)則，創(chuàng)建“白色地帶”

股份回購的“安全港”規(guī)則由美國SEC于1982年首創(chuàng)。其具體體現(xiàn)為1934年《證券交易法》之“規(guī)則10b-18”(Rule10b-18)。該規(guī)則有四個方面要件，必須同時滿足，缺一不可。以下分別論述：

1.方式要件。發(fā)行人只能委托一個股票經(jīng)紀(jì)商代理其從事股票買回，以防止其委托多家經(jīng)紀(jì)商同時買回股份。為防止上述規(guī)則被規(guī)避，SEC還專門界定了“關(guān)聯(lián)購買者”的含義，即在取得發(fā)行者股份方面與發(fā)行人一致行動的人或任何直接或間接控制規(guī)則10b-18下的回購，而他的購買為發(fā)行人所控制的關(guān)聯(lián)人。安全港規(guī)則同樣適用于由關(guān)聯(lián)人或為關(guān)聯(lián)人實施的回購。

2.時間要件。原則禁止在開盤后及收盤前半小時內(nèi)進(jìn)行競價回購，因為在這段時間內(nèi)的市場活動被認(rèn)為對市場交易的走向及股票的市場價格產(chǎn)生重大影響。但為適應(yīng)實踐的需要，SEC又于1998年與2003年兩次擴寬了可適用安全港規(guī)則的時間空間。值得注意的是其2003年的修訂。本次修訂時增加了平均日交易價值量(average daily trading volume)標(biāo)準(zhǔn)與公眾浮動價值量(public float value)標(biāo)準(zhǔn)去決定安全港的時間條件。在收盤前限制回購的時段將根據(jù)該股票的平均日交易價值量與公眾浮動價值量的不同而不同。因為設(shè)計收盤前回購時間限制的目的在于防止發(fā)行者的活躍行為對該證券收盤價造成人為影響，而對高流動性證券18而言，原先規(guī)則要求的半小時限制對防止利用股份回購不當(dāng)影響證券價格完全沒有必要。

3.價格要件。該要件主要精神在于限定回購委托或交易的最高價，以防止發(fā)行者借此影響該證券的價格走向。1982年規(guī)則的價格限制隨證券交易系統(tǒng)的不同而不同(如reported exchange traded、NASDAQ或其它證券)。隨著科技的發(fā)展，不同系統(tǒng)之間的聯(lián)系日漸緊密，因此2003年SEC修訂規(guī)則10b-18，不再區(qū)分不同的交易系統(tǒng)，而以一個統(tǒng)一的價格條件取而代之，即不高于最高的獨立報價(highest independent bid)或最后一個獨立的成交價(independent transaction price)兩個中較高的價格。對那些不在聯(lián)合系統(tǒng)中報價的證券，發(fā)行者需要去看其在任何全國證券交易系統(tǒng)或任何內(nèi)部報價系統(tǒng)(inter-dealer quotation system)中的最高獨立報價或最高的最后獨立交易價中的高者。其它所有證券的買回，發(fā)行者需比較三個獨立的報價方(dealer)的最高獨立報價。

4.數(shù)量要件。此項要件是為了防止發(fā)行人借助大量買入行為(substantial purchase)來操縱市場。具體而言，要求發(fā)行者每天買回股份的數(shù)量不超過近四周的平均日交易量25%。在1982年規(guī)則下，如果單筆買入行為滿足一定條件，可采大宗交易(block purchases)方式買回，且這一數(shù)量可免受“安全港”數(shù)量限制約束。這樣，發(fā)行人便可以利用大宗交易買回不限量的股份。不過SEC后來發(fā)現(xiàn)，市場中竟有50%的回購系通過大宗交易方式進(jìn)行。而且這些大宗回購交易對市場價格顯然造成了實質(zhì)性的影響，發(fā)行者也試圖籍此使公司的回購更為便利。因此，2003年SEC修訂規(guī)則10b-18時對大宗交易也同樣適用近四周的平均日交易量25%的數(shù)量限制。為滿足交易量非常小的證券之買回需要，SEC同時允許發(fā)行者每天可買回合計500股以內(nèi)的股票，作為一種替代性選擇。19

美國競價回購安全港規(guī)則對域外立法產(chǎn)生了很大的影響。歐盟2003年通過的《關(guān)于回購計劃及安定操作豁免的規(guī)定》20幾乎完全借鑒了美國法的相關(guān)規(guī)定。21日本為防止股份回購中的操縱市場行為，于2001年根據(jù)《證券交易法》第162條之2授權(quán)內(nèi)閣府令規(guī)定了回購及處分庫藏股時應(yīng)遵守的要件及程序，其內(nèi)容與美國的相關(guān)規(guī)定亦大同小異。不過，對違反上述回購限制的，要處30萬日元以下罰款，但非立即認(rèn)定有操縱市場的罪嫌。至于是否構(gòu)成操縱市場，仍應(yīng)就個案的主客觀要件綜合考量判斷。22在這個意義上，日本的規(guī)定比美國更為嚴(yán)苛一些。

我國2008年證監(jiān)會《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》對競價回購則僅配置了價格限制與時間限制。前者限于漲停價以內(nèi)23，后者則限制上市公司在開盤集合競價、收盤前半小時內(nèi)、股票價格無漲跌幅限制期間內(nèi)發(fā)出股份回購委托。24盡管我國立法未對沒有遵守前述規(guī)定的法律后果進(jìn)行規(guī)定，從《回購辦法》補充規(guī)定行文來看，前述要求都是強制性的。這便令以下兩個問題變得模糊不清：其一，上市公司未依相關(guān)規(guī)定進(jìn)行的競價回購操作是否一定構(gòu)成違法的操縱市場行為？其二，嚴(yán)格依相關(guān)規(guī)定進(jìn)行的競價回購是否一定可以豁免操縱市場責(zé)任，即目前的限制規(guī)定是否已經(jīng)構(gòu)成了一個競價回購的“安全港”？

本文認(rèn)為，從解釋論角度對此可以給出肯定結(jié)論。因為：其一，中國證監(jiān)會在進(jìn)行相關(guān)制度設(shè)計時，已經(jīng)考慮了對上市公司借股份回購操縱市場的防范問題，并設(shè)置了不少限制，包括回購方式、時間及信息披露要求等。其二，從制度成本來看，如果嚴(yán)格依據(jù)證監(jiān)會的規(guī)章進(jìn)行操作仍有被認(rèn)定為操縱市場的風(fēng)險，會大大阻礙上市公司選擇是否進(jìn)行此類操作，從而令前述規(guī)章被棄之不用。且不論股份回購的各項功能被限制從而帶來的社會經(jīng)濟成本，單就中國證監(jiān)會進(jìn)行相關(guān)立法的論證和內(nèi)部程序成本支出而言，就是不小的資源浪費。不過就實踐情況來看，在前述限制回購交易時間內(nèi)回購股份，如果交易量甚小，價格適中，不足以影響股價，自不應(yīng)被認(rèn)定為操縱市場；相反，遵守了時間與價格等限制，但用大單連續(xù)以低于漲停價，卻大大高于當(dāng)時成交價發(fā)出買入委托，仍有重大的操縱市場嫌疑?？梢?，前述規(guī)定作為競價回購的“安全港”其實并不完美。因此，從立法論角度而言，股份回購操作的現(xiàn)行規(guī)章，依然“革命尚未成功”，距離一個理想的“安全港”仍有不小差距，在相關(guān)制度建設(shè)上，還有不少工作要做，“同志仍需努力”。只有這樣，我國上市公司在進(jìn)行回購操作時對于自己的行為是否構(gòu)成操縱市場才能做到胸有成竹，投資者也不再會對其行為的合法性生疑。

比較而言，美國股份回購“安全港”規(guī)則設(shè)計的四方面要件更為全面細(xì)致，而且其明確規(guī)定在“安全港”內(nèi)進(jìn)行的股份回購將被豁免操縱市場責(zé)任，具有合理性，在大大減輕上市公司顧慮的同時，也令投資者更為放心；此外，與國際通行的股份回購操縱市場豁免機制接軌，也有利于境外投資者對我國相關(guān)法制的認(rèn)同。故本文主張對其適當(dāng)改造后在我國全面引入，明確規(guī)定股份回購的“安全港規(guī)則”及其實現(xiàn)條件。

具體來說，在方式要件方面，應(yīng)要求發(fā)行人只能委托一個股票經(jīng)紀(jì)商代理其從事股票買回，以防止其委托多家經(jīng)紀(jì)商同時買回股份規(guī)避法律限制。在時間要件方面的現(xiàn)有規(guī)定可以保留。值得注意的是，收盤前回購的時間限制，美國法以平均日交易價值量標(biāo)準(zhǔn)與公眾浮動價值量標(biāo)準(zhǔn)去決定安全港在收盤前的限制時段，較一律適用收盤前半小時限制更具合理性，應(yīng)為借鑒的方向。在價格要件方面，美國“安全港”規(guī)則要求回購的報價或成交價不得高于當(dāng)時獨立的最高報價或最近的一次獨立的成交價格，以防止發(fā)行者借此影響該證券的價格走向，比簡單的漲跌停板價格限制更加合理。此規(guī)定亦值得借鑒。在數(shù)量要件方面，我國也可考慮引入近四周的平均日交易量這一限制方法。當(dāng)然這會給實踐操作帶來一些麻煩，但在技術(shù)上并不難實現(xiàn)，而且更為科學(xué)。25如果追求簡便，也可借鑒我國臺灣地區(qū)立法，規(guī)定每日買回股份的數(shù)量，不得超過計劃買回總數(shù)量的一定比例，并同時規(guī)定每日買回股份之?dāng)?shù)量不超過一定數(shù)量的可以豁免數(shù)量限制。26至于大宗交易是否應(yīng)受近四周的平均日交易量的限制，我國可以暫時從嚴(yán)把握，即令其同樣受到數(shù)量限制，等實踐一段時間后結(jié)合實證數(shù)據(jù)再做決定。

二、慎用“操縱市場”責(zé)任，縮減“黑色地帶”

在法律為股份回購特設(shè)操縱市場的“安全港”后，是否意味著立法者對股份回購對股價影響的容忍極限已經(jīng)體現(xiàn)于“安全港”規(guī)則中，任何“安全港”之外的競價回購行為均應(yīng)構(gòu)成操縱市場責(zé)任？答案并非如此。從“安全港”規(guī)則的定位來看，它的最終目的是設(shè)置一個“特區(qū)”，方便公司通過其取得自己股份，并盡可能小地影響自身股價。“安全港”并非操縱市場的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，安全港以外的回購操作也并非一定構(gòu)成操縱市場。事實上，要認(rèn)定股份回購行為構(gòu)成違法的操縱市場，是一個非常困難，甚至不可能完成的任務(wù)。27因此，在進(jìn)行操縱市場認(rèn)定時也應(yīng)盡可能慎重。只有明顯帶有操縱惡意，并產(chǎn)生非常惡劣的后果時，才應(yīng)考慮將其認(rèn)定為操縱市場并追究相應(yīng)責(zé)任。

三、配置不同規(guī)則，武裝“灰色地帶”

既然股份回購的“白色地帶”僅限于“安全港”這一有限的區(qū)域，而“黑色地帶”又由于技術(shù)原因而應(yīng)盡可能縮小其空間，那么，在股份回購與操縱市場的關(guān)系上，便形成了范圍不小的“灰色地帶”。股份回購操縱市場的灰色地帶又可細(xì)分為“非黑非白”型與“似白而非”型。前者是指在“安全港”以外的，難以認(rèn)定為違法操縱市場的回購行為；后者是指在“安全港”以內(nèi)(在我國指依規(guī)操作)，但仍有操縱市場嫌疑的回購行為。對于前者，宜通過配套行政責(zé)任進(jìn)行規(guī)制；對于后者，在嚴(yán)格意義上說，已經(jīng)不屬于股份回購的操縱市場認(rèn)定層面問題，因為其已經(jīng)得到了豁免。不過，為防止滋生流弊，仍應(yīng)在健全信息披露規(guī)則的同時，補充大股東、內(nèi)部人減持的隔離期、區(qū)分股份回購與債轉(zhuǎn)股回售及轉(zhuǎn)股的隔離期，并完善隔離期的限制情形與期間規(guī)定。28

結(jié)論

綜上，處理股份回購與操縱市場的關(guān)系，宜分三步走。首先判斷其是否屬于“白色地帶”，即是否在“安全港”內(nèi)操作。如果是，則免于審查；如果不是，則進(jìn)入第二步，判斷其應(yīng)否進(jìn)入“黑色地帶”，考察其是否造成了非常嚴(yán)重的后果，有無必要追究操縱市場責(zé)任。如果沒有必要追究操縱市場責(zé)任，再進(jìn)行第三步，對其處以行政罰款。與此配套，立法應(yīng)當(dāng)建立完善股份回購的“安全港”規(guī)則，配置“安全港”之外回購行為的行政責(zé)任。監(jiān)管機構(gòu)和人民法院對股份回購的操縱市場認(rèn)定與處罰宜盡可能慎重和克制。這樣才能對股份回購這項具有多樣功能的財務(wù)工具充分興利除弊。

注釋

1.Grullon G, Michaely R.Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis[J].The Journal of Finance, 2002, 7(4): 1649-1684.

2.Press Release, Standard & Poor’s, S&P 500 Buybacks Set Record of $589 Billion in 2007 (Apr.7, 2008), available at http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/040708_SP500_BUYBACK_PR.pdf.

3.Skinner, D.J., The Evolving Relation Between Earnings,Dividends, and Stock Repurchases.Journal of Financial Economics,2008.87.P.582.

4.劉東霖, 張俊瑞, 祁睿華, 等.股票回購市場反應(yīng)的影響因素探析——來自中國A股市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].西安交通大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版), 2009(5).

5.相關(guān)質(zhì)疑可參見胡瀟瀅:《中財教授譴責(zé)海馬股份回購承諾失信》, 中證網(wǎng)http: //www.zgzqb.com/ssgs/02/200911/t20091126_2265758.htm; 朱慶.股份回購操縱市場“灰色地帶”的形態(tài)及其法律規(guī)制[J].法學(xué), 2011(9); 皮海洲:《要不要為健康元回購鼓掌》, http://blog.qq.com/qzone/622004609/1295389592.htm; 飛雪:《中國神華：回購秀何時休？》, http://stock.jrj.com.cn/2011/04/2423529809948.shtml等。

6.宋麗萍.建議兩高出臺操縱市場司法解釋，網(wǎng)易財經(jīng)http://money.163.com/13/0310/17/8PKF1Q8U00254IU4.html.

7.Vermaelen T.Repurchase Tender Offers Signaling, and Managerial Incentives[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis.1984, 19(2): 163-181.

8.《公司法》規(guī)定在為職工持股目的下回購股份的，回購上限是公司股份總額的5%；在減資目的下回購則不受比例限制。而在實踐中，我國上市公司股份回購計劃中授權(quán)的比例一般為5%～10%。如果某公司在回購期間股票日換手率平均在2%，該公司此間平均每天回購總股本的0.5%，可以連續(xù)操作10～20天，平均每天可占當(dāng)日成交量的25%。這一操作模式顯然會對公司股價造成不小影響，在買入委托是一筆大單時，尤其如此。

9.《認(rèn)定指引》第15條。

10.這類例子很多。僅以麗珠B(200513)為例。2009年2月麗珠集團共買回346.248萬B股，而該股當(dāng)月總成交量為859.01萬股，亦即公司回購的股份占當(dāng)月總成交量的40.3%。

11.從比較法的角度研究，連續(xù)交易型操縱市場的認(rèn)定還需要考察其主觀方面，這是我國《認(rèn)定指引》的缺陷之一。這一缺陷令股份回購“安全港”的設(shè)置更加必要。下文在研討股份回購的多重特性對其規(guī)制技術(shù)影響時對此問題還將展開討論，此處不贅。

12.吳克昌，溫祖德.我國集中交易市場股價操縱案例研究及查核業(yè)務(wù)之改進(jìn)[R].臺北: 臺灣證券交易所, 2001: 56.

13.Loss L, Seligman J.Fundamentals of Securities Regulation 4th ed.[M].Aspen Law & Business, 2001: 1051.

14.Ben-Rephael, Azi and Oded, Jacob and Wohl, Avi, Do Firms Buy Their Stock at Bargain Prices? Evidence from Actual Stock Repurchase Disclosures (June 5, 2013).Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1738922 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1738922.

15.Mcnally W J, Smith B F, Barnes T.The Price Impacts of Open Market Repurchase Trades[J].Journal of Business Finance & Accounting.2006, 33: 735-752.

16.彭冰.中國證券法學(xué)(第2版)[M].北京: 高等教育出版社,2007: 393.

17.SEC-Release No.2446.Statement of the Commission and separate statement by Commissioner Healy on the problem of regulating the 'pegging, fixing and stabilizing' of security prices under sections 9(a)(2), 9(a)(6) and 15(c)(1) of the Securities Exchange Act.1940.

18.根據(jù)SEC的規(guī)定，所謂“高流動性證券”，是指那些平均日交易價值量超過100萬美元與公眾浮動價值量超過1.5億美元的證券。對于“高流動性證券”的發(fā)行人，僅在收盤前10分鐘內(nèi)不得進(jìn)行回購。對于不符合上述條件的證券，則仍應(yīng)受原先的收盤前30分鐘內(nèi)不得買回的限制。

19.SEC Release No.8335.Purchases of Certain Equity Securities by the Issuer and Others.2003.

20.No 2273/2003 implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council as regards exemptions for buyback programmes and stabilisation of financial instruments.

21.具體包括：當(dāng)執(zhí)行股份回購計劃中的交易時，發(fā)行人的買入價格不得高于在其進(jìn)行買入的交易市場上最后獨立交易價格及當(dāng)時的最高獨立報價中的高者。如果交易不在受監(jiān)管市場進(jìn)行，上一獨立交易或者當(dāng)時最高的獨立買價應(yīng)當(dāng)是一個受監(jiān)管市場上的相應(yīng)價格；如果發(fā)行人通過衍生金融產(chǎn)品買入自己股份，那些衍生產(chǎn)品的執(zhí)行價格不得高于上一獨立交易或者當(dāng)前最高的獨立買價中的高者。對于交易量，發(fā)行人在任何一個監(jiān)管市場一日的買入量不得高于該市場日均交易量的25%；日均交易量以公開披露股份回購計劃月的前一月日均交易量為基礎(chǔ)；如果計劃無法參考上述交易量，則日均交易量應(yīng)當(dāng)以買入股份前的20日日均交易量為基礎(chǔ)。在某些流動性極低的市場，發(fā)行人可以超過25%的限度，但發(fā)行人須事先就其超過該限度的買入意圖通知了主管機關(guān)并向公眾公告，且其不超過日均交易量的50%。參見該規(guī)定第5條。

22.邱秋芳.股份有限公司買回自己股份法律問題之研究[D].臺北: 臺北大學(xué), 2004：308.

23.2008年證監(jiān)會《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》第7條。

24.2008年證監(jiān)會《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》第8條。

25.股份回購的具體操作通常是發(fā)行公司委托單一證券公司實施，作為專業(yè)的券商，遵守這一要求并不困難。

26.我國臺灣地區(qū)《上市上柜公司買回本公司股份辦法》第7條：“其每日買回股份之?dāng)?shù)量，不得超過計劃買回總數(shù)量之三分之一；但每日買回股份之?dāng)?shù)量不超過二十萬股者，得不受前項有關(guān)買回數(shù)量之限制?！?/p>

27.連續(xù)交易型股份回購的操縱市場認(rèn)定之所以困難，一方面源于“操縱市場”本身概念的模糊性，另一方面源于股份回購股價效應(yīng)的必然性和回購動機的復(fù)雜性，因此理性的選擇是盡量通過其他制度減小可操縱的空間，以避免去做這一復(fù)雜的認(rèn)定工作。關(guān)于此問題的詳細(xì)論述可參見朱慶.論股份回購與操縱市場的關(guān)聯(lián)及其規(guī)制[J].法律科學(xué), 2012(03).

28.關(guān)于股份回購操縱市場“灰色地帶”規(guī)制方法的詳細(xì)論述，可參見朱慶.股份回購操縱市場“灰色地帶”的形態(tài)及其法律規(guī)制[J].法學(xué), 2011(09).