于江寧 朱啟貴

(上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200052)

引言

我國(guó)基金市場(chǎng)起源于1998年，但直到2003年《證券投資基金法》和2004年《證券投資基金公司管理辦法》出臺(tái)后，基金市場(chǎng)發(fā)展才步入正軌。近十年間，證券投資基金經(jīng)歷快速發(fā)展，已經(jīng)成為非常重要的投融資手段。從基金投資對(duì)象上看，股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金這四類開放式基金市場(chǎng)規(guī)模占比最大。2013年互聯(lián)網(wǎng)金融的爆發(fā)使得貨幣基金規(guī)模一躍而起，2014年初伴隨新一輪牛市來臨，股票基金再次獲得投資者青睞。資金的大進(jìn)大出引起監(jiān)管者和學(xué)術(shù)界對(duì)基金市場(chǎng)穩(wěn)定性的廣泛關(guān)注(祁斌，2006；蔡慶豐和宋友勇，2010)[14][10]，基金流量也成為學(xué)術(shù)研究的一個(gè)重要方向。然而，國(guó)內(nèi)關(guān)于基金流量的研究主要關(guān)注基金業(yè)績(jī)和明星效應(yīng)，而忽視了其他市場(chǎng)的影響和投資者情緒的變化。本文將研究對(duì)象由傳統(tǒng)的股票基金擴(kuò)展為全部四類開放式基金，試圖進(jìn)一步分析基金流量的影響因素。

文獻(xiàn)綜述

基金業(yè)績(jī)一直被認(rèn)為是基金流量最重要的影響因素，而國(guó)外最新研究表明基金投資者不僅僅關(guān)注基金歷史業(yè)績(jī)，基金流量還與未來經(jīng)濟(jì)條件、市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力密切相關(guān)(Ederington et al., 2009; Jank, 2011)[4][7]。例如，Chalmers et al.(2013)[3]分析了利率波動(dòng)、期限價(jià)差等經(jīng)濟(jì)變量對(duì)美國(guó)基金凈流量的影響。Ferson et al.(2012)[5]研究發(fā)現(xiàn)股票基金流量與消費(fèi)者信心指數(shù)、美元價(jià)值、工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)正相關(guān)，交易換手率和滯后期基金流量對(duì)季度凈流量解釋力也較強(qiáng)。Ferson et al.(2012)[5]、Golubeva et al.(2009)[4]發(fā)現(xiàn)基金流量與股票市場(chǎng)收益正相關(guān)，與股票市場(chǎng)波動(dòng)負(fù)相關(guān)。Ben-Rephaela et al.(2012)[2]發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票市場(chǎng)震蕩并且投資者情緒低迷時(shí)，資金會(huì)由股票類基金流向債券類基金。在研究方法上，國(guó)外學(xué)者大多使用時(shí)間序列模型，一方面是由于國(guó)外基金市場(chǎng)發(fā)展比較成熟，具有充分的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；另一方面采用時(shí)間序列模型更能反映基金市場(chǎng)與其他經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

我國(guó)關(guān)于基金流量的研究主要集中在以下幾個(gè)方面：

(1)基金市場(chǎng)是否存在“贖回異象”。認(rèn)同者如陸蓉等(2007)[12]發(fā)現(xiàn)基金當(dāng)季回報(bào)率對(duì)資金凈流量產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，投資者會(huì)傾向贖回業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的基金，對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)差的基金反而追加投資。而肖峻與石勁(2011)[15]認(rèn)為短期回報(bào)率的影響不足以證明我國(guó)基金投資存在“贖回異象”，他們發(fā)現(xiàn)基金滯后年度收益對(duì)資金凈流量有顯著的正面影響。馮金余(2012)[11]發(fā)現(xiàn)資金流量與中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)正相關(guān)，與短期(季度)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，基金投資者總體上偏好追逐長(zhǎng)期績(jī)優(yōu)基金。

(2)明星基金是否會(huì)獲得投資者的更多青睞。肖峻與石勁(2011)[15]以基金序數(shù)回報(bào)率界定明星基金，發(fā)現(xiàn)明星基金沒有獲得超額的資金流入，而業(yè)績(jī)不好的基金也沒有獲得超額的資金流出。劉白蘭與鄒建華(2013)[13]以擁有績(jī)優(yōu)基金的基金公司作為“明星家族”，發(fā)現(xiàn)明星基金可以為明星家族帶來更多的資金流入。

(3)研究對(duì)象針對(duì)基金個(gè)體效應(yīng)。國(guó)內(nèi)研究普遍認(rèn)為基金歷史業(yè)績(jī)、基金經(jīng)理名氣等對(duì)投資者的決策具有較大影響，但是忽略了市場(chǎng)外部條件對(duì)投資者行為的影響。

綜上所述，雖然國(guó)內(nèi)研究關(guān)于基金流量的分析越來越細(xì)致，但對(duì)比國(guó)外研究還存在一定差距。早期以短期收益作為主要對(duì)象的研究均認(rèn)為我國(guó)基金市場(chǎng)存在“贖回異象”和“明星效應(yīng)”，但后來肖峻與石勁(2011)[15]、馮金余(2012)[11]等通過引入中長(zhǎng)期的歷史收益，卻得到相反的結(jié)論。馮金余(2012)[11]通過引入時(shí)間虛擬變量發(fā)現(xiàn)基金流量與股票市場(chǎng)牛熊市特征相關(guān)，不同時(shí)期下基金收益對(duì)基金流量的影響也不同。這些均表明基金流量的動(dòng)態(tài)特征更加明顯。從基金的個(gè)體效應(yīng)和短期效應(yīng)來看，基金收益的確會(huì)影響投資需求，但以中長(zhǎng)期為限，基金市場(chǎng)整體收益、歷史業(yè)績(jī)、股票市場(chǎng)變化是否會(huì)對(duì)基金流量產(chǎn)生影響，還不得而知。

有鑒于此，本文研究方向和主要貢獻(xiàn)是：(1)數(shù)據(jù)樣本不再局限于股票基金，進(jìn)一步考察債券基金、混合基金、貨幣市場(chǎng)基金的流量特征；(2)研究方法從時(shí)間序列模型入手，分析股票基金總體流量與股票市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系；(3)通過非平衡面板模型進(jìn)一步考察基金市場(chǎng)與股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間同期相關(guān)性；(4)基金業(yè)績(jī)和排名已經(jīng)難以解釋基金流量的巨幅波動(dòng)，本文借鑒海外研究最新成果，構(gòu)建投資者情緒的代理變量，分析基金投資行為對(duì)基金流量的影響。

數(shù)據(jù)和變量定義

一、樣本數(shù)據(jù)

基金數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，數(shù)據(jù)樣本是由基金類型、單位凈值、資產(chǎn)凈值、基金分紅、貨幣基金收益率等所能匹配到的全部開放式基金的歷史數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2004年3季度～2015年1季度，其中2014年4季度和2015年1季度的基金單位凈值和資產(chǎn)凈值由天天基金網(wǎng)獲得。樣本數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為國(guó)內(nèi)相關(guān)研究中最長(zhǎng)最新，包含2006～2007年與2014～2015年兩個(gè)牛市區(qū)間，并且包含開放式基金中的股票基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金和混合基金，數(shù)據(jù)范圍最廣。樣本剔除QDII基金和流量異?；?代碼“310338”)，非平衡面板模型要求樣本至少包含連續(xù)三年以上數(shù)據(jù)。股票市場(chǎng)指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)同樣來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間區(qū)間與基金數(shù)據(jù)相匹配。

二、基金市場(chǎng)變化趨勢(shì)

本文通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)繪制基金規(guī)模趨勢(shì)圖(圖1)和基金流量趨勢(shì)圖(圖2)1。由圖1可見，2006年上半年以前，四類基金的市場(chǎng)規(guī)模處于歷史低位。2006年下半年，我國(guó)股票市場(chǎng)開啟了一輪牛市，股票基金規(guī)模在不到一年時(shí)間攀升至15000億元以上，混合基金市場(chǎng)規(guī)模也大幅提升，而債券基金和貨幣市場(chǎng)基金沒有明顯變化。2013年以后，互聯(lián)網(wǎng)金融導(dǎo)致“寶”類貨幣基金的崛起，貨幣基金市場(chǎng)規(guī)模大幅提升，在2014年底達(dá)到21000億元，超越股票基金市場(chǎng)占比。2014年股市新一輪牛市啟動(dòng)，股票基金規(guī)模再次回歸歷史高位。從基金規(guī)模走勢(shì)能夠看出特殊歷史時(shí)期和市場(chǎng)外部條件的重要作用。

圖2可見，股票市場(chǎng)兩次牛市期間，股票基金和混合基金的流量上升趨勢(shì)明顯，而貨幣基金流量在此期間持續(xù)處于低位?；ヂ?lián)網(wǎng)金融沒有對(duì)貨幣基金流量造成直接影響，貨幣基金流量的季節(jié)特征相對(duì)更加明顯。從四類基金流量歷史數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)開放式基金的流量最高達(dá)到1.5倍，最低達(dá)到-50%。根據(jù)晨星數(shù)據(jù)，美國(guó)開放式基金流量變化在正負(fù)20%之間，我國(guó)基金流量波動(dòng)十分明顯。

三、變量定義

1.被解釋變量——基金流量 (Flow)

被解釋變量為四類基金各自的總凈流量(Flowt)和單只基金凈流量(Flowi,t)。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)多根據(jù)Sirri et al(1998)[9]的方法計(jì)算基金凈流量，隱含的假設(shè)是基金流量為期末資金凈流入，基金分紅全部用來再投資?；鸱旨t全部再投資的假設(shè)會(huì)造成基金流量低估。本文參考基金研究機(jī)構(gòu)晨星(Morningstar)的定義，基金凈現(xiàn)金流量(Cash Flow)計(jì)算方法如下:

其中，TNAi,t為t季度基金i的資產(chǎn)凈值，Ri,t為t季度基金i的投資收益率，使用基金季末凈值增長(zhǎng)率來替代2，Pi為基金i的單位凈值，di,t為t季基金i分紅，b為紅利再投資比例。再投資比例由于沒有直接可獲得數(shù)據(jù)，根據(jù)晨星研究的假定設(shè)為40%。

在計(jì)算基金總凈流量時(shí)，需要考慮每期新成立基金從市場(chǎng)中吸納的資金(fundIn)，這里假設(shè)各支基金第一期的基金資產(chǎn)凈值為基金成立之初的資金凈流入。

為了消除基金規(guī)模和基金數(shù)量增長(zhǎng)對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)穩(wěn)定性的影響，使用t-1季度各類基金資產(chǎn)凈值總和對(duì)t季各類基金凈現(xiàn)金流量總和進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，得到t季度分類基金凈流量Flowt，同理可以計(jì)算得到基金個(gè)體凈流量Flowi,t。

2.解釋變量

(1)基金收益率(Return)

肖峻與石勁(2011)[15]、馮金余(2012)[11]認(rèn)為基金排名能更好解釋基金規(guī)模變化，使用基金過去24個(gè)月回報(bào)率進(jìn)行OLS回歸得到Fama-French三因子模型調(diào)整的回報(bào)率作為解釋變量。我們認(rèn)為基金歷史收益是投資者在整個(gè)市場(chǎng)中進(jìn)行決策的重要指標(biāo)，基金排名則是投資者在同類基金中進(jìn)行選擇的參考指標(biāo)。使用24個(gè)月回報(bào)率進(jìn)行OLS回歸估計(jì)，一方面限制了數(shù)據(jù)樣本的選擇，另一方面由于序列相關(guān)和小樣本，回歸系數(shù)存在很大偏誤。由于基金流量假定為季末資金凈流入，本文仍選擇基金當(dāng)期收益率和歷史收益率作為解釋變量。

(2)股票市場(chǎng)超額收益率(ExRtn)

從歷史經(jīng)驗(yàn)上來看，股票市場(chǎng)周期變化對(duì)投資者心理影響顯著，基金業(yè)績(jī)和排名已經(jīng)難以解釋基金流量的巨幅波動(dòng)。股票市場(chǎng)超額收益率反映了股市收益的重要特征，本文使用上證指數(shù)(SHidx)季度收益率與3月算數(shù)加權(quán)利率(rt)之差計(jì)算股票市場(chǎng)超額收益率3。

(3)股票市場(chǎng)波動(dòng)(%ΔVol)

芝加哥期權(quán)交易所推出的VIX指數(shù)是股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有效度量，反映了投資者對(duì)未來市場(chǎng)波動(dòng)的預(yù)期。我國(guó)沒有類似的波動(dòng)率指數(shù)，因此無法反映投資者對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的預(yù)期。本文使用真實(shí)市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)行替代，即上證指數(shù)每日收盤價(jià)計(jì)算的季度標(biāo)準(zhǔn)差變化百分比，sdSHidx為上證指數(shù)季度標(biāo)準(zhǔn)差。

(4)基金規(guī)模(lnTNA)

Sirri et al.(1998)[9]發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模與基金流量負(fù)相關(guān)，投資者認(rèn)為規(guī)模大的基金會(huì)稀釋收益?；鹨?guī)模為季末基金資產(chǎn)凈值(Total Net Assets)。

(5)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(Economy Index)

本文選取的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有一致指數(shù)、工業(yè)景氣指數(shù)、國(guó)房景氣指數(shù)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)。一致指數(shù)(YZZS)包括了生產(chǎn)、就業(yè)、收入分配、需求等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)各方面的情況，可以綜合反映總體經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)情況。工業(yè)景氣指數(shù)(GYJQZS)衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展趨勢(shì)，反映了企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，如果經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，有利于投資者樹立信心，資金就會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)。國(guó)房景氣指數(shù)(GFJQZS)是反映房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣變化趨勢(shì)和程度的綜合指數(shù)。消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)代表了與居民生活相關(guān)的消費(fèi)品與服務(wù)的價(jià)格水平。

(6)投資者情緒(Sentiment)

Goetzmann et al.(2008)[6]分析了18個(gè)月基金日流量數(shù)據(jù)，認(rèn)為投資者情緒對(duì)基金流量有重要影響。Ferson et al.(2012)[5]考察了有關(guān)投資者情緒的BW指數(shù)4和密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)。Ben-Rephael et al.(2012)[2]發(fā)現(xiàn)基金之間的資金流動(dòng)是投資者情緒的有效度量5。張宗新(2012)[12]使用封閉式基金折價(jià)率表示投資者情緒，但沒有發(fā)現(xiàn)存在顯著影響。

本文參考Ben-Rephael et al.(2012)[2]，使用股權(quán)類基金和債權(quán)類基金的凈現(xiàn)金流量(Cash Flow)構(gòu)建資金轉(zhuǎn)移率(NEIOR)作為投資者情緒的代理變量。

股權(quán)類基金：X = CF1+ CF4(1為股票基金，4為混合基金)

債權(quán)類基金：Y = -1*(CF2+ CF3) (2為債券基金，3為貨幣市場(chǎng)基金)

如果X＞0且Y＞0，NEIOR = min(X,Y)/(TNA1+ TNA4)

如果X＜0且Y＜0，NEIOR= -1*min(|X|,|Y|)/(TNA2+ TNA3)

(7)時(shí)間虛擬變量(Dummy)

Kamstra et al.(2010)[8]在研究基金流量季節(jié)特征時(shí)發(fā)現(xiàn)股票基金流量上半年比下半年更高，貨幣基金在第二季度通常表現(xiàn)為資金凈流出，第四季度資金凈流入達(dá)到最大值?？紤]到基金流量的時(shí)間特性，時(shí)間虛擬變量設(shè)定Dummy1表示上半年，Dummy2表示下半年。

研究方法

一、股票基金流量VAR模型

為了檢驗(yàn)解釋變量滯后期的影響，使用VAR模型對(duì)股票基金流量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)建模。Ben-Rephaela et al.(2012)[2]發(fā)現(xiàn)基金之間的資金流動(dòng)NEIO與VIX波動(dòng)率指數(shù)負(fù)相關(guān)，與股票市場(chǎng)超額收益(ExRtn)正相關(guān)。由于無法獲得我國(guó)不同類別基金之間的流量數(shù)據(jù)，本文構(gòu)建股票基金流量VAR模型：

使用Stata12.0計(jì)量軟件對(duì)VAR模型中季度數(shù)據(jù)平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法為增廣的Dickey-Fuller檢驗(yàn)，滯后期均為0，結(jié)果表明股票基金流量(Flow)、股票市場(chǎng)超額收益(ExRtn)、股票市場(chǎng)波動(dòng)(%ΔVol)數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)。根據(jù)VAR模型滯后期數(shù)檢驗(yàn)SBIC標(biāo)準(zhǔn)，模型滯后期設(shè)定為2期6。

二、四類基金流量的非平衡面板模型

國(guó)內(nèi)研究不管是使用平衡面板模型還是非平衡面板模型，數(shù)據(jù)樣本選取均為股票基金。本文則對(duì)樣本中股票基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金和混合基金分別建立非平衡面板模型，基本形式見公式(10)。面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果為平穩(wěn)序列，Wooldridge面板序列相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果顯著，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示固定效應(yīng)顯著，因此本文采取Baltagi-Wu兩階段自相關(guān)固定效應(yīng)估計(jì)方法。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、股票基金流量VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)

VAR模型實(shí)證結(jié)果如表1所示。方程1被解釋變量為股票基金流量，股票基金流量滯后一期的系數(shù)顯著為正，滯后兩期系數(shù)符號(hào)發(fā)生反轉(zhuǎn)。股票市場(chǎng)超額收益和股票市場(chǎng)波動(dòng)的滯后兩期與股票基金流量顯著正相關(guān)。方程2被解釋變量為股票市場(chǎng)超額收益，股票基金流量和股票市場(chǎng)波動(dòng)的滯后項(xiàng)沒有顯著影響。方程3被解釋變量為股票市場(chǎng)波動(dòng)，股票市場(chǎng)超額收益滯后項(xiàng)的系數(shù)顯著為正。這些結(jié)果基本符合Ben-Rephael et al.(2012)[2]的研究結(jié)論，即投資者在觀測(cè)到股票市場(chǎng)超額收益增大時(shí)，會(huì)追加對(duì)股票基金的投資，并且股票基金流量具有持續(xù)性(2個(gè)季度)，稍有不同的是股票市場(chǎng)波動(dòng)的增加并未引起投資者撤離股票基金，相反投資者還會(huì)追加對(duì)股票基金的投資。股票市場(chǎng)超額收益增加，預(yù)示著未來股票市場(chǎng)波動(dòng)也將有所放大。

對(duì)VAR模型估計(jì)結(jié)果進(jìn)行格蘭杰因果分析7，結(jié)果表明股票市場(chǎng)超額收益和股票市場(chǎng)波動(dòng)在5%的水平上是股票基金流量的格蘭杰原因，而基金流量不是股票市場(chǎng)收益和波動(dòng)格蘭杰原因。這意味著基金流量不能解釋股票市場(chǎng)未來趨勢(shì)。

二、股票基金流量非平衡面板模型實(shí)證檢驗(yàn)

1.基金收益率

表2中，模型1至模型3考察了股票基金收益率對(duì)股票基金流量的影響。模型1的結(jié)果顯示股票基金當(dāng)期收益率(Ri,t)與股票基金流量顯著負(fù)相關(guān)，看上去當(dāng)季基金流量存在“贖回異象”。但是，模型2中基金過去3月收益率(Ri,t-1)與模型3中基金過去半年平均收益率(Ri,[t-1,t-2])的系數(shù)在1%的水平上均顯著為正，基金過去半年平均收益率上升10個(gè)百分點(diǎn)，基金凈現(xiàn)金流入相對(duì)其凈資產(chǎn)將提高7個(gè)百分點(diǎn)。這與肖峻與石勁(2011)[15]使用序數(shù)回報(bào)率作為解釋變量的結(jié)論基本相同，即中長(zhǎng)期來看，投資者還是選擇申購(gòu)業(yè)績(jī)較好的基金，而贖回業(yè)績(jī)較差的基金，股票基金投資不存在“逆向選擇”。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

模型1至模型3的結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)一致指數(shù)(YZZSt)與股票基金流量顯著正相關(guān)，模型4至模型6的結(jié)果表明，國(guó)房景氣指數(shù)(GFJQZSt)、工業(yè)景氣指數(shù)(GYJQZSt)、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPIt)的系數(shù)在1%的水平上均顯著為正。這意味著股票基金流量與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)趨同。

3.基金規(guī)模

Sirri et al.(1998)[9]等研究認(rèn)為大型基金的流量增長(zhǎng)率相對(duì)小于小型基金。與之一致，若將滯后一期基金規(guī)模(lnTNAi,t-1)作為解釋變量，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)8。不過從基金流量的計(jì)算公式可以看出，同期基金規(guī)模越大，基金流量也會(huì)越大。因此，使用同期基金規(guī)模作為解釋變量(lnTNAi,t)，回歸系數(shù)在1%的水平上均顯著為正。

4.股票市場(chǎng)的影響

模型1至模型6的結(jié)果顯示，股票市場(chǎng)超額收益(ExRtnt)的系數(shù)在1%的水平上均顯著為正，模型2至模型6中，股票市場(chǎng)波動(dòng)的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，表明股票市場(chǎng)超額收益和股票市場(chǎng)波動(dòng)均與股票基金流量有著明顯的同期相關(guān)性，這一結(jié)論與上述股票基金流量VAR模型估計(jì)結(jié)果相一致?；貧w結(jié)果顯示，股票市場(chǎng)超額收益的增加1%，可以引起基金資金凈流入增加0.7%，而股票市場(chǎng)波動(dòng)率放大1%，會(huì)促使基金流量增加約0.04%。

5.投資者情緒

模型1至模型6中NEIORt的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正。這表明當(dāng)基金市場(chǎng)內(nèi)部投資者選擇減少債權(quán)類基金的資金配置，增大股權(quán)類基金的資金配置時(shí)，股票基金流量將顯著增加。

6.時(shí)間效應(yīng)

對(duì)時(shí)間虛擬變量進(jìn)行回歸估計(jì)時(shí)，代表下半年的時(shí)間虛擬變量由于多重共線性而被省略。從表2中可得到與Kamstra et al.(2010)[8]類似的結(jié)論，上半年我國(guó)股票基金流量比下半年更高。

三、其他基金流量非平衡面板模型實(shí)證檢驗(yàn)

表3列示了其他三種不同類別基金流量非平衡面板模型的估計(jì)結(jié)果，模型1為債券基金(Bond fund)，模型2為貨幣市場(chǎng)基金(Money market fund)，模型3為混合基金(Hybrid fund)。可以看出，股票市場(chǎng)超額收益與債券基金、混合基金流量均顯著正相關(guān)，而與貨幣市場(chǎng)基金流量負(fù)相關(guān)。這表明當(dāng)股票市場(chǎng)收益增加時(shí)，投資者會(huì)傾向贖回風(fēng)險(xiǎn)和收益較低的貨幣基金。我國(guó)混合基金中股票資產(chǎn)占比通常較高，而債券基金也在資產(chǎn)配置中處于重要位置，因此當(dāng)股票市場(chǎng)收益提升引起增量資金流入股票基金時(shí)，也同時(shí)流入了債券基金和混合基金。同樣的，股票市場(chǎng)波動(dòng)與債券基金、混合基金流量顯著正相關(guān)，與貨幣市場(chǎng)基金流量負(fù)相關(guān)，反映出我國(guó)基金投資者面對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)增加時(shí)，除了加大對(duì)股票基金的投資，還會(huì)增加債券基金和混合基金的資金配置。代表宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的工業(yè)景氣指數(shù)與混合基金顯著正相關(guān)，說明宏觀經(jīng)濟(jì)向好將吸引增量資金進(jìn)入混合基金。投資者情緒指標(biāo)(NEIORt)與混合基金流量顯著正相關(guān)。時(shí)間虛擬變量回歸結(jié)果表明，上半年貨幣基金流量顯著低于下半年，這比較符合貨幣基金的季節(jié)性特征，通常年底貨幣基金收益率較高，資金流入較多。同股票基金一樣，債券基金、貨幣市場(chǎng)基金和混合基金的基金流量與同期資產(chǎn)規(guī)模均顯著正相關(guān)。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過四個(gè)方法進(jìn)行面板模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)9。

檢驗(yàn)1：從樣本中剔除指數(shù)型基金數(shù)據(jù)。

檢驗(yàn)2：在股票基金流量非平衡面板模型中使用解釋變量的滯后一期。

檢驗(yàn)3：面板模型計(jì)量方法使用異方差修正固定效應(yīng)和動(dòng)態(tài)面板估計(jì)方法(加入被解釋變量滯后一期)。

檢驗(yàn)4：采用平衡面板模型，樣本區(qū)間不變。

檢驗(yàn)1至檢驗(yàn)4的結(jié)果顯示基金歷史收益、股票市場(chǎng)超額收益、宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)、投資者情緒的估計(jì)結(jié)果均與前述分析保持一致?；鹨?guī)模正如文中所述，當(dāng)使用滯后一期作為解釋變量時(shí)，符號(hào)變?yōu)樨?fù)。時(shí)間虛擬變量和股票市場(chǎng)波動(dòng)的估計(jì)結(jié)果只有部分變得不顯著，系數(shù)符號(hào)未發(fā)生改變，不影響本文基本結(jié)論。

結(jié)論與建議

針對(duì)國(guó)內(nèi)研究關(guān)于基金“贖回異象”的爭(zhēng)論，本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)基金流量與歷史收益之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。通過對(duì)基金流量VAR模型和非平衡面板模型的共同分析，證實(shí)了股票基金流量與股票市場(chǎng)超額收益、股票市場(chǎng)波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)條件正相關(guān)，混合基金與股票基金的流量特征相一致，債券基金作為基金資產(chǎn)配置中的重要選擇，在股市上升期也將獲得增量資金。貨幣基金流量與股票市場(chǎng)收益和波動(dòng)負(fù)相關(guān)，互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起沒有引起貨幣基金流量比率的大幅增加，其申購(gòu)贖回的季節(jié)特征相對(duì)更加明顯。由債權(quán)類基金向股權(quán)類基金的資金轉(zhuǎn)移一定程度上反映了投資者情緒，這種情緒指標(biāo)對(duì)股票基金和混合基金流量具有顯著的解釋能力。這些都暗示我國(guó)基金市場(chǎng)投資者投機(jī)行為明顯，當(dāng)市場(chǎng)收益上升時(shí)不管是內(nèi)部投資者還是外部投資者，均偏好配置風(fēng)險(xiǎn)較高的基金資產(chǎn)。

根據(jù)本文研究結(jié)果，我們提出以下建議：

(1) 我國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)展日趨成熟，但是信息披露相對(duì)國(guó)外基金市場(chǎng)還有很大差距。對(duì)比國(guó)外月度數(shù)據(jù)，我國(guó)基金資產(chǎn)凈值每季度才公布一次，各類基金之間的資金進(jìn)出更加沒有相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)業(yè)界和學(xué)術(shù)界而言，想要更全面客觀地了解基金市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化十分困難。

(2) 基金流量受股票市場(chǎng)影響顯著，基金流量波動(dòng)巨大。在當(dāng)前資本市場(chǎng)深入開放的背景下，可以考慮養(yǎng)老金和企業(yè)年金以合理的方式參與資本市場(chǎng)，不僅能夠保值增值，對(duì)基金市場(chǎng)穩(wěn)定也有益處。

(3) 基金流量沒有隨著股票市場(chǎng)波動(dòng)放大而減少，相反還會(huì)增加，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的投機(jī)特性。一方面受到基金投資者結(jié)構(gòu)的影響，個(gè)人投資者占比過高，穩(wěn)定性不足；另一方面缺少類似VIX指數(shù)的股票市場(chǎng)波動(dòng)率指標(biāo)，這類指標(biāo)不僅是股票市場(chǎng)重要的定價(jià)工具，也可以成為基金市場(chǎng)交易策略和風(fēng)險(xiǎn)控制重要的參考。

(4) 基金行業(yè)馬太效應(yīng)盡顯。股票基金和貨幣市場(chǎng)基金受股市和互聯(lián)網(wǎng)金融影響，市場(chǎng)規(guī)模占比大大超出債券基金和混合基金，這種非均衡發(fā)展給基金行業(yè)帶來極大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。未來財(cái)富管理要求在增加，風(fēng)險(xiǎn)也在增加，行業(yè)監(jiān)管者應(yīng)該重視風(fēng)險(xiǎn)管控，避免機(jī)構(gòu)“散戶化”和投資“趨勢(shì)化”。

注釋

1.基金規(guī)模與基金流量統(tǒng)計(jì)為研究所能匹配的最大數(shù)據(jù)樣本，接近市場(chǎng)容量。

2.貨幣基金缺少凈值數(shù)據(jù)，基金季度收益率由每日公布的7日年化收益率換算后取平均。

3.可選的股票市場(chǎng)指數(shù)還有滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)，但是時(shí)間區(qū)間會(huì)相應(yīng)縮短。

4.見Baker and Wurgler (2006)[1]對(duì)投資者情緒的度量。

5.Ben-Rephaela et al.(2012)[2]將基金分為股權(quán)類和債權(quán)類，股權(quán)類包含風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的股票基金和混合基金，債權(quán)類包含風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的債券基金和貨幣市場(chǎng)基金，NEIO(Exchanges in - Exchanges out)表示債權(quán)類基金向股權(quán)類基金的資金凈流入。

6.限于篇幅，統(tǒng)計(jì)結(jié)果沒有報(bào)告。

7.限于篇幅，統(tǒng)計(jì)結(jié)果沒有報(bào)告。

8.限于篇幅，統(tǒng)計(jì)結(jié)果沒有報(bào)告。

9.限于篇幅，統(tǒng)計(jì)結(jié)果沒有報(bào)告。