吳成頌　唐偉正　黃送欽

摘 要：

以2008—2013年滬市A股制造業(yè)為樣本，從控股股東資金侵占和公司業(yè)績的角度探討了轉(zhuǎn)型期高管在職消費(fèi)是否具有效率的問題。研究發(fā)現(xiàn)，高管在職消費(fèi)對(duì)控股股東資金侵占行為產(chǎn)生了一定的約束效應(yīng)并與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，即在職消費(fèi)是有效率的。通過進(jìn)一步地研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管個(gè)人具備政治聯(lián)系時(shí)，會(huì)使在職消費(fèi)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下表現(xiàn)出截然相反的“自利”和“尋租”特征。對(duì)于國有控股企業(yè)而言，自利型在職消費(fèi)會(huì)損害公司業(yè)績，而對(duì)于非國有控股企業(yè)而言，尋租型在職消費(fèi)則會(huì)改善企業(yè)績效。以上經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，在職消費(fèi)是否具有效率受到高管個(gè)人政治聯(lián)系和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，一定程度上扭曲了其本質(zhì)上作為管理層激勵(lì)的固有效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：

在職消費(fèi)；政治聯(lián)系；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；控股股東資金侵占；公司業(yè)績

文章編號(hào)：2095-5960（2015）06-0020-15

；中圖分類號(hào)：F275.1

；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引 言

在職消費(fèi)作為管理層激勵(lì)的重要組成部分，近年來無論是在輿論界、實(shí)務(wù)界還是學(xué)術(shù)界都引起了廣泛關(guān)注，在世界各國都是極為普遍的現(xiàn)象（Rajan 和 Wulf，2006）。[1]縱觀現(xiàn)有在職消費(fèi)的研究，可以很明顯地發(fā)現(xiàn)以下悖論：一方面承認(rèn)在職消費(fèi)作為管理層顯性激勵(lì)不足時(shí)的一種隱性彌補(bǔ)措施，不僅具有合理性，也是公司正常經(jīng)營所不可或缺的（萬華林，2007）[2]，即理論上是有效率的。但另一方面卻又普遍認(rèn)為在職消費(fèi)損害了公司業(yè)績或企業(yè)價(jià)值（陳冬華等，2005；盧銳等，2008；周仁俊等，2010）[3] [4][5]，是委托代理成本的一種具體表現(xiàn)形式，即實(shí)證研究下又是無效率的。究其原因，可以歸結(jié)為以下兩點(diǎn)：1.大多數(shù)學(xué)者傾向于直接研究在職消費(fèi)與公司業(yè)績之間是正相關(guān)抑或負(fù)相關(guān)，但卻很少分析在職消費(fèi)對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響，即在職消費(fèi)影響公司業(yè)績的具體路徑和邏輯長期被忽視；2.已有在職消費(fèi)研究忽略了我國轉(zhuǎn)型期背景下市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)最基本特征：“大政府，小市場(chǎng)”，很多現(xiàn)象、行為、結(jié)果既可能是市場(chǎng)規(guī)律的產(chǎn)物，也可能是某些非市場(chǎng)因素的特定結(jié)果。因此，只有將上述因素均考慮在內(nèi)，才有可能得到對(duì)高管在職消費(fèi)更為全面地認(rèn)識(shí)。

針對(duì)原因1，本文嘗試從在職消費(fèi)對(duì)控股股東資金侵占行為的影響這一視角進(jìn)行相應(yīng)研究。原因在于，本質(zhì)上在職消費(fèi)屬于公司治理的第一類代理問題（Jensen和Meckling，1976）[6]，而近年來以控股股東資金侵占行為為代表的第二類代理問題在上市公司中也是極為普遍的現(xiàn)象（Johnson等，2000）[7]。已有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)管理層貨幣薪酬、股權(quán)激勵(lì)對(duì)控股股東資金侵占行為存在某些影響（丑建忠等，2008）[8]，但鮮有研究從在職消費(fèi)角度進(jìn)行相應(yīng)論證。高管是否會(huì)因?yàn)樵诼毾M(fèi)而選擇與控股股東進(jìn)行合謀？且這種關(guān)系是否會(huì)因?yàn)檗D(zhuǎn)型期背景下某些具體條件的變化而改變？可以預(yù)見的是，當(dāng)在職消費(fèi)對(duì)控股股東資金侵占行為產(chǎn)生負(fù)面影響時(shí)，則此時(shí)在職消費(fèi)理應(yīng)與公司業(yè)績正相關(guān)，反之則為負(fù)相關(guān)。

針對(duì)原因2，本文通過引入高管是否具有政治聯(lián)系及對(duì)比國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)的方式來反映轉(zhuǎn)型期背景下非市場(chǎng)因素對(duì)在職消費(fèi)動(dòng)機(jī)及后果產(chǎn)生的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，政治聯(lián)系對(duì)高管貨幣薪酬契約產(chǎn)生了顯著地異化作用，如降低高管薪績敏感性（劉慧龍等，2010）、降低薪酬粘性（代彬等，2011）、拉大高管員工之間薪酬差距（章永奎等，2013）、影響高管報(bào)酬的非對(duì)稱敏感性（郭劍花和雷宇，2012）等。[9] [10][11][12]如前所述，本質(zhì)上在職消費(fèi)作為管理層激勵(lì)的一部分，至少在理論上與貨幣薪酬是平等的，但卻鮮有研究涉及政治聯(lián)系對(duì)在職消費(fèi)會(huì)產(chǎn)生何種影響。此外，在職消費(fèi)在不同產(chǎn)權(quán)條件下是否也會(huì)表現(xiàn)出動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)結(jié)果的差異，均可能成為深入理解目前我國上市公司高管在職消費(fèi)的關(guān)鍵所在。

二、理論背景與研究假設(shè)

（一） 理論背景

作為管理層激勵(lì)的重要組成部分，在職消費(fèi)本質(zhì)上屬于公司內(nèi)部治理的第一類代理問題（Jensen和Meckling，1976）。正如學(xué)界在管理層貨幣薪酬問題上同時(shí)存在最優(yōu)契約（Optimal Contracting Approach）和管理層權(quán)利（Managerial Power Approach）兩種截然相反的態(tài)度一樣，現(xiàn)有在職消費(fèi)研究也大致可劃分為代理理論和效率理論兩類觀點(diǎn)。

代理理論認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱（Asymmetric Information），高管在職消費(fèi)實(shí)際上是委托人和代理人之間代理成本的一種具體表現(xiàn)形式，會(huì)損害公司業(yè)績（Hart，2001；Yermack，2006；Grinstein等，2009）。[14] [15] [16]持代理理論的學(xué)者主要從以下兩個(gè)方面尋找支持：1.絕大部分在職消費(fèi)并非必需，高管可以選擇更低成本的其他替代方式。如高管可以使用公共交通，而不必購買昂貴的高級(jí)轎車甚至是私人專機(jī)。2.在職消費(fèi)不同于年薪制的貨幣薪酬，其隨意性更大，更多的是滿足高管們的私人收益，而讓股東承擔(dān)其成本。然而，以上分析雖然具有一定邏輯性，卻忽略了這樣的事實(shí)：即若在職消費(fèi)僅僅是代理成本的一種，那么公司（股東）理應(yīng)盡可能減少甚至完全消除高管在職消費(fèi)空間。這一明顯不符合事實(shí)的設(shè)想，某種程度上也催生了在職消費(fèi)的效率理論。

效率理論認(rèn)為，在職消費(fèi)在本質(zhì)上如貨幣薪酬、股權(quán)激勵(lì)一樣，是激勵(lì)管理層的重要手段。理由在于，在職消費(fèi)本質(zhì)是一種權(quán)利收益，天然與權(quán)利結(jié)合在一起，如只有晉升為總裁，公司才會(huì)安排配號(hào)、配車甚至是配房等待遇，但倘若一旦發(fā)生降職或離職，這些“地位產(chǎn)品”便會(huì)自動(dòng)收回。因此，高級(jí)轎車、私人專機(jī)的使用既提高了高管們的工作效率又強(qiáng)化了其在員工心目中的地位與威望，對(duì)內(nèi)而言是對(duì)員工的一種激勵(lì)，對(duì)外也給投資人更強(qiáng)的信心，最終會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生積極影響（Rajan和Wulf，2006）。[1]

通過以上對(duì)國外文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，代理理論傾向于強(qiáng)調(diào)在職消費(fèi)是信息不對(duì)稱引起的道德風(fēng)險(xiǎn)（Moral Hazard）的一種，而效率理論則著重強(qiáng)調(diào)在職消費(fèi)的“激勵(lì)”本質(zhì)，雖然二者角度不同，但在職消費(fèi)的兩種理論并不存在主次之分。近年來，雖然高管在職消費(fèi)在國內(nèi)學(xué)術(shù)界也逐漸成為研究熱點(diǎn)，但卻呈現(xiàn)出“一邊倒”的態(tài)勢(shì)，其中絕大部分研究都局限于代理理論（萬華林，2007；董梅生，2012）[2][17]，甚至很多研究在沒有進(jìn)行理論分析的情況下便已將在職消費(fèi)默認(rèn)為代理成本，并試圖從公司內(nèi)部治理中尋找相應(yīng)制衡機(jī)制，難免存在“先入為主”之嫌（周瑋等，2011；羅勁博，2013）[18] [19]。萬華林（2007）指出，造成上述研究現(xiàn)狀的原因在于國內(nèi)研究很少分析公司內(nèi)、外部治理機(jī)制對(duì)在職消費(fèi)的影響，在職消費(fèi)的雙重理論屬性意味著必須詳盡考察在職消費(fèi)在哪些情況下有利于公司價(jià)值成長，在哪些情況下又可能被經(jīng)理人用來使私人效用最大化。[2]

（二）理論分析與研究假設(shè)

高管在職消費(fèi)是否會(huì)減少控股股東的資金侵占行為，保護(hù)中小股東的利益。目前，鮮有研究涉及此問題。如前所述，已有在職消費(fèi)文獻(xiàn)主要關(guān)注代理成本規(guī)?；蚬緲I(yè)績，基本沒有涉及對(duì)控股股東代理問題的影響。高管在職消費(fèi)是否會(huì)對(duì)控股股東資金侵占行為產(chǎn)生負(fù)面影響？抑或選擇與控股股東合謀？傳統(tǒng)的企業(yè)治理理論并未直接回答。實(shí)際上，在職消費(fèi)作為管理層激勵(lì)的重要組成部分，是股東設(shè)置為了將管理層目標(biāo)與公司（股東）目標(biāo)保持一致的手段，本質(zhì)上是用來保護(hù)股東利益的。那么，當(dāng)控股股東與中小股東內(nèi)部之間存在利益沖突，此時(shí)在職消費(fèi)又會(huì)保護(hù)誰的利益。撇開非理性因素，實(shí)際上，與誰的利益聯(lián)系更緊密，高管就會(huì)選擇保護(hù)誰。如前所述，控股股東資金侵占必然導(dǎo)致公司業(yè)績的下降，這意味著若某部分利益與公司業(yè)績聯(lián)系越密切，其越可能會(huì)受到資金侵占帶來的負(fù)面影響。丑建忠等（2008）便指出[8]，在貨幣薪酬激勵(lì)形式下，控股股東資金侵占使管理層受到的損失是有限的，因?yàn)楣芾韺有娇兠舾行钥筛呖傻?，但在股?quán)激勵(lì)形式下，控股股東資金侵占將對(duì)管理層造成更為嚴(yán)重的利益損失（黃志忠，2006）[13]，因此，股權(quán)激勵(lì)比貨幣薪酬更有效地抑制了控股股東資金侵占，站在了中小股東利益的一邊。而在職消費(fèi)本身靈活、隨意的特性使其與股權(quán)激勵(lì)類似，與事前決定的年薪合同不一樣① ①典型的案例可參見《巨虧千億仍獎(jiǎng)高管1.6億》，“美國國際集團(tuán)（AIG）15日以不能違反公司與高管先前簽訂的合同為由，決定向部分高管支付2008年的1.65億美元獎(jiǎng)金”， 重慶商報(bào)，2009-03-20，第28版。，業(yè)績的下滑對(duì)管理層在職消費(fèi)可能會(huì)產(chǎn)生更大的影響。若高管仍然選擇在“風(fēng)口浪尖”上“頂風(fēng)作案”，必然會(huì)增加市場(chǎng)的憤怒成本，甚至?xí)?dǎo)致某些無法預(yù)料的結(jié)果出現(xiàn)。因此，當(dāng)公司業(yè)績下滑，股價(jià)下跌時(shí)，高管自然會(huì)對(duì)在職消費(fèi)有所收斂。當(dāng)控股股東獨(dú)自享受資金侵占帶來的收益，而讓中小股東及高管承擔(dān)成本，便使得高管和中小股東之間形成了客觀存在的利益紐帶，在職消費(fèi)理應(yīng)會(huì)對(duì)控股股東資金侵占產(chǎn)生約束作用，保護(hù)中小股東的利益② ②當(dāng)然，本文不排除資金侵占對(duì)高管造成的其他負(fù)面影響，如損害職業(yè)生涯聲譽(yù)或法律制裁風(fēng)險(xiǎn)等，但這些影響并不會(huì)直接削弱高管在職消費(fèi)，因此不在本文探討范圍之內(nèi)。。如前所述，公司治理與公司業(yè)績是同一個(gè)問題的兩個(gè)方面，若高管在職消費(fèi)約束了控股股東資金侵占，降低了股東代理成本、改善了公司內(nèi)部治理，那么應(yīng)當(dāng)對(duì)公司業(yè)績具有積極作用。

綜上所述，我們提出假設(shè)1：其他條件不變的情況下，在職消費(fèi)對(duì)控股股東資金侵占行為具有顯著的負(fù)面效應(yīng)，并對(duì)公司業(yè)績具有積極地影響。

Allen等（2005）曾指出，在轉(zhuǎn)型期的中國，由于法律、金融等市場(chǎng)機(jī)制的不完善，因此以關(guān)系為代表的非正式機(jī)制是深入理解中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一把重要鑰匙。[20]隨后，遵循此邏輯，國內(nèi)學(xué)術(shù)界發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)高管擁有政治聯(lián)系是相當(dāng)普遍的現(xiàn)象（潘紅波和余明桂，2010）[21]，相關(guān)文獻(xiàn)亦成汗牛充棟之勢(shì)。但遺憾的是，現(xiàn)有研究卻鮮有涉及高管政治聯(lián)系對(duì)其在職消費(fèi)行為的影響。政治聯(lián)系會(huì)否約束高管在職消費(fèi)的行為和后果，抑或助長其攫取私利之勢(shì)？

上述問題的回答離不開對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下在職消費(fèi)類型的分析。對(duì)于國有控股上市公司而言，雖然一直改革不斷，但仍保留了很濃厚的歷史痕跡，其中最明顯的莫過于高層領(lǐng)導(dǎo)的行政化。在轉(zhuǎn)型期背景下，我國國有控股上市公司高管具有“半官半商”或“亦官亦商”的色彩，其個(gè)人追求的目標(biāo)具有很強(qiáng)的仕途發(fā)展傾向，而非成為職業(yè)經(jīng)理人③ ③相關(guān)規(guī)定參見2006年《黨政領(lǐng)導(dǎo)干部交流工作規(guī)定》第十六條實(shí)行黨政機(jī)關(guān)與國有企業(yè)事業(yè)單位之間的干部交流。選調(diào)國有企業(yè)事業(yè)單位領(lǐng)導(dǎo)人才到黨政機(jī)關(guān)任職，推薦黨政領(lǐng)導(dǎo)干部到國有企業(yè)事業(yè)單位任職。（辛清泉和譚偉強(qiáng)，2009；趙璨等，2013）。[22] [23]顏劍英（2002）指出，國有企業(yè)經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制主要存在貨幣薪酬偏低及聲譽(yù)、職業(yè)升遷激勵(lì)的異化弊端，并由此導(dǎo)致經(jīng)理自我激勵(lì)泛濫，而在職消費(fèi)正是這種自我激勵(lì)的典型手段。[24]陳冬華等（2005）實(shí)證證明對(duì)于國企領(lǐng)導(dǎo)而言，在職消費(fèi)是行政薪酬管制下的必然選擇，并且由于沒有相應(yīng)的規(guī)范措施，一些國企領(lǐng)導(dǎo)的在職消費(fèi)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過合理水平，甚至處于失控狀態(tài)。[3]而在非國有控股企業(yè)中，由于不存在類似的薪酬管制和政治升遷機(jī)制，當(dāng)管理層存在政治聯(lián)系時(shí)，其在職消費(fèi)又會(huì)表現(xiàn)出怎樣的特點(diǎn)？劉慧龍等（2010）指出，與國有控股公司不同，非國有控股公司聘任政治聯(lián)系人員作為高管必然是期望其政治身份能為公司創(chuàng)造價(jià)值。[9]周瑋等（2011）也認(rèn)為，非國有控股企業(yè)在職消費(fèi)更多體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)、法律等制度缺失下的交易成本支出。[18]換言之，對(duì)于非國有控股企業(yè)而言，在職消費(fèi)多被用于建立或維護(hù)與政府之間的關(guān)系，目的是希望能克服正式制度缺失對(duì)于企業(yè)發(fā)展的阻礙，為企業(yè)的發(fā)展保駕護(hù)航，甚至獲得額外的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Cai等，2005）[25]，即具有很強(qiáng)的尋租動(dòng)機(jī)。歸納以上分析可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于國有控股上市公司而言，一旦其高管是具備一定政治聯(lián)系的官員式領(lǐng)導(dǎo)，由于薪酬管制等激勵(lì)異化機(jī)制的存在，在職消費(fèi)便成為其自我激勵(lì)的一種手段，而由于國有控股企業(yè)天然存在的“雙重委托代理”問題① ①所謂雙重委托代理即國家（股東）委托國資委等政府機(jī)構(gòu)，而國資委等又委托經(jīng)理人管理國有控股企業(yè)。，又會(huì)導(dǎo)致大部分在職消費(fèi)缺乏有效地監(jiān)督，“自勵(lì)”也很大程度上演變成“自利”，這里姑且可以稱此情況下的在職消費(fèi)為“自利型在職消費(fèi)”。[26]而與國有控股企業(yè)不同的是，非國有控股企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層為了克服市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)歧視、獲得優(yōu)惠性資源及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)利用自身具有的政治聯(lián)系優(yōu)勢(shì)，通過在職消費(fèi)向有關(guān)政府官員“尋租”② ②實(shí)際上，存在政治聯(lián)系的國有控股企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)也會(huì)存在向上級(jí)官員“尋租”的行為，但與民企不同的是，他們的尋租更多是出于個(gè)人晉升的考慮，本質(zhì)上仍然屬于自利型在職消費(fèi)的范疇。，以達(dá)到獲得企業(yè)發(fā)展所需的特定資源與政策支持。類似地，本文將此稱之為“尋租型在職消費(fèi)”。

如上所述，國有控股企業(yè)高管在職消費(fèi)內(nèi)生于雙重委托代理機(jī)制，而非國有控股公司管理層在職消費(fèi)則內(nèi)生于轉(zhuǎn)型期背景下不完善的經(jīng)濟(jì)體制。在職消費(fèi)不同的動(dòng)因與形成機(jī)制很可能會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。具體來說，國有控股企業(yè)自利型在職消費(fèi)更多表現(xiàn)為委托代理成本的一種，在雙重委托體制下，國資委等政府機(jī)構(gòu)既是受托人又是委托人，雖然很大程度上擁有國有企業(yè)的控制權(quán)，但實(shí)際上卻不享有剩余索取權(quán)，這樣權(quán)利與責(zé)任的不對(duì)等使得國資委沒有足夠動(dòng)力監(jiān)督國企高管（趙璨等，2013）。[23]其次，由于國企承擔(dān)著政府某些政策性目標(biāo)，則必然要弱化國企領(lǐng)導(dǎo)薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系，這又導(dǎo)致國資委實(shí)際上也沒有監(jiān)督國企高管的能力（劉慧龍等，2010）。[9]因此，傳統(tǒng)的國家股東“主體缺位”而導(dǎo)致監(jiān)督的不足，使管理層更具有追求私人利益的傾向（逯東等，2012；吳成頌等，2015）[27][28]，可以預(yù)見國有控股企業(yè)自利型在職消費(fèi)對(duì)公司業(yè)績具有負(fù)面影響。而非國有控股企業(yè)尋租型在職消費(fèi)則不然，其經(jīng)濟(jì)后果需要一分為二地看待。一方面，對(duì)于非國有控股企業(yè)本身而言，高管通過較小成本的在職消費(fèi)而獲得較大收益的資源甚至是政策支持、行業(yè)準(zhǔn)入，是有利于企業(yè)的長期發(fā)展和業(yè)績提升的。但另一方面，基于政治聯(lián)系的資源支持與政策便利會(huì)扭曲整個(gè)社會(huì)稀缺資源的有效配置，降低社會(huì)整體福利水平（余明桂等，2010）。[29]最后，雖然政治聯(lián)系影響國有控股和非國有控股公司高管在職消費(fèi)的方式、原理有差異，但均使得原本作為管理層正常激勵(lì)手段之一的在職消費(fèi)擁有了或自利或?qū)ぷ獾奶厥饽康?，這些特殊的目的使在職消費(fèi)具備了“剛性”特征，不僅削弱了其與公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)程度，無形中也減弱了對(duì)控股股東資金侵占行為的約束效應(yīng)。因此，綜合以上分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：其他條件不變情況下，當(dāng)高管存在政治聯(lián)系時(shí)，會(huì)削弱在職消費(fèi)對(duì)控股股東資金侵占行為的負(fù)面效應(yīng)，而對(duì)在職消費(fèi)對(duì)公司業(yè)績的影響具有不確定性。

假設(shè)2b：其他條件不變情況下，國有控股企業(yè)自利型在職消費(fèi)損害公司業(yè)績，而非國有控股企業(yè)尋租型在職消費(fèi)提高公司業(yè)績。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2013年在滬市交易所上市的A股制造業(yè)公司作為研究樣本③ ③之所以選擇2008開始是因?yàn)?007年后上市公司采用了最新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。而已有在職消費(fèi)研究通常是按照證監(jiān)會(huì)所劃分的13個(gè)行業(yè)對(duì)樣本進(jìn)行控制，但實(shí)際上，不同行業(yè)之間的差別很大。鑒于此，本文將樣本限定在制造業(yè)以控制這種行業(yè)差別引起的偏誤，就制造業(yè)的整體而言，行業(yè)內(nèi)部之間差別應(yīng)在可接受范圍之內(nèi)。此外，從數(shù)量上來說，制造業(yè)企業(yè)占到全部上市企業(yè)的70%左右，客觀上也具有良好的代表性。。所使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與公司治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告，通過作者手工整理，共獲得初選樣本473家。隨后，本文按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初選樣本進(jìn)行了篩選：1.剔除A+H股13支，A+B股21支，以消除不同監(jiān)管環(huán)境的影響；2.剔除ST、ST*和PT股票共99支，以消除某些極端財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響；3.剔除上市時(shí)間不足1年的32支樣本，以控制新上市公司業(yè)績可能的“大變臉”影響。最終得到有效樣本公司為308家6年的數(shù)據(jù)。

（二）研究模型與代理變量

1.研究模型

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)1和2，本文分別設(shè)置模型（1）和模型（2）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其中下標(biāo)it表示第i個(gè)企業(yè)第t年的指標(biāo)，α代表變量回歸參數(shù)，εit代表回歸殘差。參考趙璨等（2013）的做法[23]，本文通過引入交互項(xiàng)Perks×PC和Perks×PC×State的方式來刻畫政治聯(lián)系與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)在職消費(fèi)的影響。

TUNit=α0+α1Perksit-1+α2Perks×PCit-1+α3Perks×PC×Stateit-1+α4PCit-1+α5Xit-1'+εit-1 （1）

ROAit=α0+α1Perksit-1+α2Perks×PCit-1+α3Perks×PC×Stateit-1+α4PCit-1+α5Xit-1'+εit-1 （2）

在模型（1）和模型（2）中，Perks和TUN、ROA之間均可能存在內(nèi)生性。因?yàn)楦吖茉诼毾M(fèi)會(huì)影響控股股東資金侵占規(guī)模與公司業(yè)績，而TUN及ROA反過來也可能影響Perks的數(shù)量，即較低規(guī)模的資金侵占和較好的公司業(yè)績均可能促使高管進(jìn)行更多的在職消費(fèi)。為了控制這種互相決定的因果悖論，我們借鑒了羅宏和黃文華（2008）、馮根福和趙鈺航（2012）的做法[30][31]，將解釋變量和所有控制變量均作整體滯后一期處理，以期控制模型中可能的內(nèi)生性。而在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文還將使用未滯后的原始數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸。

2.控股股東資金侵占

在模型（1）中，TUN為被解釋變量，表示控股股東資金侵占情況。目前，度量控股股東資金侵占大致存在以下3種方法：（1）現(xiàn)金股利支付水平（LLSV，2000）；[32] （2）控股股東控制權(quán)溢價(jià)（Atanasov，2005）；[33] （3）控股股東對(duì)上市公司資金凈占用（Johnson等，2000）；[7]潘紅波和余明桂（2010）認(rèn)為，由于股市的特殊性，前兩種方法并不適合中國的實(shí)際情況。[21]因此，參考冉茂盛等（2013）的研究[34]，本文使用控股股東上市公司資金凈占用額作為資金侵占代理變量。通過上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告“關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易”披露的各項(xiàng)指標(biāo)計(jì)算得到，具體來說：控股股東資金侵占=（應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款+其他應(yīng)收款-應(yīng)付賬款-預(yù)收賬款-其他應(yīng)付款）/總資產(chǎn)。

3.公司業(yè)績

在模型（2）中，ROA為被解釋變量，表示公司經(jīng)營業(yè)績。已有研究對(duì)于公司經(jīng)營業(yè)績的度量主要存在以下三種方式：（1）以TobinQ為代表的市場(chǎng)指標(biāo)；（2）以ROA、ROE為代表的會(huì)計(jì)指標(biāo)；（3）根據(jù)研究的具體需要對(duì)已有會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行修正，如POE等。對(duì)于TobinQ，有學(xué)者指出，由于我國股市某些特殊的特征，使得采用市場(chǎng)化指標(biāo)的條件不完全具備（杜興強(qiáng)和王麗華，2007；周仁俊等，2010）[35][5]，并且鄭路航（2010）指出在國內(nèi)取得企業(yè)資產(chǎn)準(zhǔn)確重置成本幾乎不可能[36]。其次，對(duì)于會(huì)計(jì)指標(biāo)ROE，邵平等（2008）指出ROE無法考量風(fēng)險(xiǎn)因素，高ROE可能只是企業(yè)過度使用財(cái)務(wù)杠桿的結(jié)果[37]，并且ROE更有可能受到會(huì)計(jì)操縱的影響（劉善敏和林斌，2011）[38]。綜合以上考慮，本文使用應(yīng)用更加廣泛的會(huì)計(jì)指標(biāo)ROA，并且在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文還以修正會(huì)計(jì)指標(biāo)POE作替代，參考周仁俊等（2010）的做法[5]，剔除了來自企業(yè)內(nèi)外的非理性因素和管理層無法左右的外在因素，令POE=（營業(yè)利潤-營業(yè)外收入凈額-所得稅費(fèi)用）/總資產(chǎn)。

4.高管在職消費(fèi)

在模型（1）和模型（2）中，Perks為主要的解釋變量，表示高管在職消費(fèi)規(guī)模。對(duì)于在職消費(fèi)，國外學(xué)者主要通過管理費(fèi)用率和銷售管理費(fèi)用率來衡量（Johnson等，2005）[39]，而國內(nèi)研究大部分都采用將年報(bào)中“支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流出”中披露的辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車費(fèi)和會(huì)議費(fèi)八類明細(xì)項(xiàng)目數(shù)據(jù)加總得到（陳冬華等，2005）[3]。但逯東等（2012）[26]、羅勁博（2013）[19]指出，現(xiàn)有公司年報(bào)中很少有完整披露以上八項(xiàng)的① ①還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)上市公司高管在職消費(fèi)越高時(shí)，其越傾向于刻意隱瞞與在職消費(fèi)有關(guān)的信息披露（黃再勝，2013）[40]。，若仍按以上方法會(huì)導(dǎo)致有效樣本大幅減少，而若僅計(jì)算其披露的某幾項(xiàng)，其他未披露的均默認(rèn)為零（張力和潘青，2009）[40]，則又會(huì)導(dǎo)致各樣本統(tǒng)計(jì)口徑不一致，在職消費(fèi)之間不具有可比性。因此，綜合以上考慮，本文參考羅勁博（2013）的做法[19]，以現(xiàn)金流量表中“支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流出”作為高管在職消費(fèi)的代理變量，并使用總資產(chǎn)控制可能的規(guī)模影響。此外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文還使用了銷售管理費(fèi)用率（S_Ratio）作替代指標(biāo)，S_Ratio=（管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用）/營業(yè)收入。

5.政治聯(lián)系

在模型（1）和模型（2）中，PC（political connection）表示高管是否存在政治聯(lián)系的啞變量。對(duì)于公司高管① ①參考逯東等（2012）[27]，本研究中高管特指企業(yè)內(nèi)部高管，具體包括董事長、副董事長及總經(jīng)理。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，樣本中極少出現(xiàn)非以上三個(gè)職位高管具有政治身份的情況。一方面，政治身份資源相對(duì)稀缺。另一方面也很少出現(xiàn)所謂“功高蓋主”的情況。明顯的證據(jù)是，樣本中董事長具有政治聯(lián)系的比例占到全部的八成以上。政治聯(lián)系的度量目前主要有兩種方法：一是高管自己具有一定政治身份；二是高管處于政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之中（如高管的家人、朋友、同學(xué)等存在政治身份）。由于第二種情況難以界定，本文在借鑒劉慧龍等（2010）[9]、章永奎等（2013）[11]做法的同時(shí)并結(jié)合實(shí)際情況，定義若樣本公司的高管是現(xiàn)任或前任的政府官員、人大代表或政協(xié)委員，則認(rèn)為其具有政治身份，并賦值1，否則為0。若出現(xiàn)內(nèi)部提升高管在其提升前就已具有政治身份，本文同樣默認(rèn)該公司管理層在其實(shí)際提升前已實(shí)際具有政治聯(lián)系。

6.控制變量

X'是由多個(gè)企業(yè)特征變量和區(qū)域變量構(gòu)成的向量集。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)（盧銳等，2008；周仁俊等，2010）[4][5]，本文考慮了以下可能影響高管薪酬契約的因素：企業(yè)規(guī)模（LnAsset），定義為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（Debt），定義為總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；盈余公積率（Surplus），定義為企業(yè)盈余公積總額與總資產(chǎn)之比；政府補(bǔ)貼（LnSub），定義為企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼總額的自然對(duì)數(shù)；兩職兼任（Dual），定義為企業(yè)董事長與總經(jīng)理是否出現(xiàn)兼任情況，若是則賦值1，否則為0；獨(dú)立董事規(guī)模（Indep），定義為企業(yè)獨(dú)立董事總?cè)藬?shù)；第一大股東持股比（Top），定義為第一大股東持股比例；股份性質(zhì)（State），定義為最終控制人為政府機(jī)構(gòu)或國有企業(yè)則取1，否則取0；西部地區(qū)（West），定義為企業(yè)注冊(cè)地為西部地區(qū)則賦值1，否則為0；東部地區(qū)（East），定義為企業(yè)注冊(cè)地為東部時(shí)賦值1，否則為0② ②參考樊綱等（2011）的分類[41]，東部地區(qū)包括：京、津、滬、江、浙、遼、魯、瓊、冀、粵、閩11個(gè)省市自治區(qū)；西部地區(qū)包括：蒙、桂、渝、川、黔、云、藏、甘、陜、寧、疆、青12個(gè)省市自治區(qū)。；年份（Year），定義為年度虛擬變量。具體的變量定義見表1。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了初步了解樣本企業(yè)的基本特征，觀察高管在職消費(fèi)、控股股東資金侵占現(xiàn)狀，本文進(jìn)行了相應(yīng)描述性統(tǒng)計(jì)，具體結(jié)果見表2。從中可以看出，樣本上市公司控股股東資金侵占的平均比例為-0024，中位數(shù)為-0015，樣本分布有較為明顯的左偏，標(biāo)準(zhǔn)差為0126，說明樣本公司控股股東資金侵占現(xiàn)狀存在一定差距。高管在職消費(fèi)平均規(guī)模為0074，中位數(shù)為0046，表明樣本為右偏特征。而PC平均比例達(dá)到08，表明高管存在政治聯(lián)系在樣本上市公司中是較為普遍的現(xiàn)象，這也從一個(gè)側(cè)面反映出在轉(zhuǎn)型期背景下政治聯(lián)系具有很高的附加價(jià)值，正所謂“趨之若鶩”。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變量ROA標(biāo)準(zhǔn)差僅為0056，說明各樣本企業(yè)經(jīng)營績效差距不大。事實(shí)上，就主要變量統(tǒng)計(jì)性結(jié)果的整體而言，標(biāo)準(zhǔn)差均處于較低的水平，說明這些變量的分布在樣本中具有趨同性，在一定程度上也反映了制造業(yè)整體的行業(yè)特征。

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告的是主要變量之間兩兩相關(guān)的系數(shù)。由表3可知，高管在職消費(fèi)與控股股東資金侵占正相關(guān)，但不顯著，這與我們的假設(shè)不符，有待多元回歸分析作進(jìn)一步檢驗(yàn)。而高管在職消費(fèi)與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，為本文邏輯提供了初步支持。政治聯(lián)系、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均與控股股股東資金侵占負(fù)相關(guān)，且前者與ROA正相關(guān)，后者與ROA負(fù)相關(guān)，一定程度上支持政治聯(lián)系的“效率論”?？刂谱兞糠矫妫疽?guī)模與控股股東資金侵占顯著負(fù)相關(guān)，表明規(guī)模越大的公司，其越有可能受到市場(chǎng)關(guān)注，一旦進(jìn)行資金侵占可能很快被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，因此反而會(huì)使控股股東收斂其行為，其余變量之間的相關(guān)性與現(xiàn)有研究基本一致。最后，由相關(guān)系數(shù)矩陣可知，各變量間系數(shù)大部分處于較低水平，初步排除了模型存在多重共線的可能。

（三）多元回歸分析

1高管在職消費(fèi)對(duì)控股股東資金侵占及公司業(yè)績的影響

由于控股股東資金侵占行為會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績受損，進(jìn)而壓縮高管在職消費(fèi)。因此，在職消費(fèi)應(yīng)當(dāng)與發(fā)生的資金侵占規(guī)模負(fù)相關(guān)，且與公司經(jīng)營業(yè)績呈顯著正相關(guān)。假設(shè)1的具體回歸結(jié)果見表4。此外，表中各變量間VIF因子均未超過2，表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

由表4可知，高管在職消費(fèi)分別與控股股東資金侵占、公司經(jīng)營業(yè)績呈負(fù)相關(guān)和正相關(guān)。前者不顯著，后者則在1%水平上顯著，部分支持了假設(shè)1。具體來看，當(dāng)被解釋變量為TUN時(shí)，Perks的系數(shù)為-0016，而被解釋變量為ROA時(shí)，Perks系數(shù)則為0074。以上回歸結(jié)果表明，在職消費(fèi)本質(zhì)上作為管理層薪酬激勵(lì)的一部分的確對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生了積極作用，支持了在職消費(fèi)的“效率理論”。但在職消費(fèi)與控股股東資金侵占規(guī)模之間不顯著，意味著在職消費(fèi)對(duì)其產(chǎn)生的影響可能受到其他條件的干擾，有待下文多元回歸分析的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

在控制變量方面，兩個(gè)模型之間基本保持較高的邏輯一致性。如企業(yè)規(guī)模（LnAsset）與控股股東資金侵占顯著負(fù)相關(guān)，而與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。正所謂“樹大招風(fēng)”，規(guī)模越大的企業(yè)越可能受到更多市場(chǎng)關(guān)注，資金侵占帶來的風(fēng)險(xiǎn)成本也更高。而另一方面，規(guī)模越大，其掌握的社會(huì)資源也越多，也更容易產(chǎn)生“雪球效應(yīng)”，這與已有研究是一致的（冉茂盛等，2013）[34]。資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）與資金侵占和公司業(yè)績均顯著負(fù)相關(guān)。表明資本結(jié)構(gòu)對(duì)控股股東資金侵占行為確實(shí)能產(chǎn)生影響，當(dāng)企業(yè)債臺(tái)高筑時(shí)，控股股東不會(huì)“釜底抽薪”，而前人的研究也表明了過度使用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)損害公司業(yè)績[42]，本文的發(fā)現(xiàn)支持了這一

觀點(diǎn)。企業(yè)盈余公積（Subsidy）與控股股東資金侵占顯著負(fù)相關(guān)，可能的解釋是盈余越多的企業(yè)，其控股股東可以通過更為隱蔽的盈余管理而不是必須披露的關(guān)聯(lián)交易方式來實(shí)現(xiàn)其目的。此外，企業(yè)政府補(bǔ)貼（LnSub）與TUN和ROA均顯著正相關(guān)，但通過比較系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)資金侵占的積極作用更大，即在很大程度上淪為了“股東補(bǔ)貼”。公司內(nèi)部治理方面，當(dāng)董事長與總經(jīng)理二職兼任時(shí)（Dual），此時(shí)會(huì)產(chǎn)生更大規(guī)模的資金侵占，并且兩職兼任也并未給公司業(yè)績帶來積極影響，因此，合理的公司內(nèi)部治理需要董事長和總經(jīng)理的分工與互相監(jiān)督。類似地還有企業(yè)獨(dú)立董事規(guī)模（Indep），表4的結(jié)果表明，獨(dú)立董事越多，反而可能會(huì)帶來更高的控股股東資金侵占水平，說明目前我國上市公司獨(dú)立董事并未起到獨(dú)立監(jiān)督的作用，與控股股東存在合謀的可能① ①現(xiàn)有研究表明，我國上市公司聘請(qǐng)獨(dú)立董事主要仍是出于“社會(huì)資源”上的需要（鄭路航，2010）[36]，中國青年報(bào)記者對(duì)滬深兩市所有獨(dú)立董事的簡歷進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，有2590位獨(dú)立董事有“從政背景”，占比44.9%，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)主要發(fā)揮的監(jiān)督、咨詢效應(yīng)在我國并不明顯。《近半獨(dú)立董事有從政背景》，中國青年報(bào)，2013-09-09，第10版。

。地區(qū)控制變量方面。若公司地處東部地區(qū)（East），則一方面較完善的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制、法律體系都有助于遏制控股股東資金侵占。另一方面，整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，市場(chǎng)需求更大，人均消費(fèi)能力更高，對(duì)公司業(yè)績具有積極地影響。最后，對(duì)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量（State）。盡管國有產(chǎn)權(quán)顯著地遏制了資金侵占，但卻未能帶來更好的業(yè)績，這個(gè)悖論一定程度上反映了國有產(chǎn)權(quán)扭曲正常的企業(yè)內(nèi)部治理邏輯，本文余下部分將嘗試對(duì)此進(jìn)行更進(jìn)一步的分析。

2政治聯(lián)系對(duì)高管在職消費(fèi)的影響

前文已分析，當(dāng)存在政治聯(lián)系時(shí)，無論是國有控股公司的自利型在職消費(fèi)，還是非國有控股公司的尋租型在職消費(fèi)都在某種程度上具備了脫離經(jīng)營業(yè)績的“剛性”特征，削弱了對(duì)控股股東資金侵占行為的約束效應(yīng)。而不同類型在職消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)后果則需要根據(jù)不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具體分析，不能一概而論。

由表5可知，盡管在職消費(fèi)與控股股東資金侵占在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)為-0283），但交互項(xiàng)的系數(shù)與被解釋變量TUN卻為正相關(guān)，系數(shù)為0282，且同樣在5%水平上顯著。以上結(jié)果意味著，當(dāng)高管存在政治聯(lián)系時(shí)，即PC=1，Perks對(duì)TUN的監(jiān)督效應(yīng)從-0283“下降”至-0001，表明政治聯(lián)系的存在顯著削弱了在職消費(fèi)對(duì)控股股東資金侵占的負(fù)面影響，支持了假設(shè)2a。而在第二列中，當(dāng)被解釋為公司業(yè)績ROA時(shí)，盡管Perks和Perks*PC交互項(xiàng)均與ROA正相關(guān)，系數(shù)分別是0058和0016，但均不顯著，暗示著自利型在職消費(fèi)和尋租型在職消費(fèi)對(duì)公司業(yè)績的影響存在著效力相抵的可能性，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下不同類型在職消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)后果還需要更進(jìn)一步地分析。此外，控制變量方面基本與表4的結(jié)果保持一致，不再贅述。

3國有控股產(chǎn)權(quán)與非國有控股產(chǎn)權(quán)的比較

正如前文分析，自利型在職消費(fèi)內(nèi)生于國有企業(yè)雙重委托的代理機(jī)制，而尋租型在職消費(fèi)內(nèi)生于轉(zhuǎn)型期背景下不完善的經(jīng)濟(jì)體制，不同的動(dòng)因與形成機(jī)制很可能產(chǎn)生截然相反的經(jīng)濟(jì)后果。具體回歸結(jié)果見表6和表7。

在表6的第一列中，Perks和Perks×PC交互項(xiàng)的系數(shù)分別為-0272和0360，并依次在5%和1%的水平上顯著，仍舊支持假設(shè)1和假設(shè)2a。而在表6的第2列和第3列，分別是國有控股樣本和非國有控股樣本，其Perks和Perks×PC交互項(xiàng)基本均與TUN呈顯著負(fù)相關(guān)和正相關(guān)，與前文假設(shè)一致，不再贅述。此外，Perks×PC×State系數(shù)為-0111，P值為0101，說明同樣條件下，國有控股產(chǎn)權(quán)在職消費(fèi)比非國有控股產(chǎn)權(quán)的對(duì)股東資金侵占行為的約束效應(yīng)更加明顯。

按照本文國有控股公司在職消費(fèi)是“自利”的邏輯。因此，即便國有產(chǎn)權(quán)下在職消費(fèi)對(duì)資金侵占行為抑制效應(yīng)更加明顯，也不會(huì)對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生積極作用，甚至還會(huì)損害公司業(yè)績。在表7中的第一列中Perks×PC×State三者的交互項(xiàng)系數(shù)為1%置信水平下的-0110，即國有產(chǎn)權(quán)自利型在職消費(fèi)比非國有產(chǎn)權(quán)尋租型在職消費(fèi)顯著地?fù)p害了公司業(yè)績，初步支持了假設(shè)2b。其次，在表7的第2列和第3列中，國有控股樣本下，Perks×PC交互項(xiàng)的系數(shù)為1%水平下的-0257，而與之相對(duì)，非國有控股樣本中Perks×PC交互項(xiàng)的系數(shù)為5%水平下0155，通過對(duì)比進(jìn)一步證明了自利型在職消費(fèi)損害公司業(yè)績，但尋租型在職消費(fèi)對(duì)企業(yè)業(yè)績而言卻是一種積極因素。以上結(jié)果均支持了假設(shè)2b。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在職消費(fèi)與控股股東資金侵占、公司業(yè)績之間可能存在內(nèi)生性，前文采用了滯后一期變量的方式來控制此問題，而為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了以下測(cè)試。首先，采用Hausman內(nèi)生性檢驗(yàn)方法，選取董事會(huì)召開次數(shù)、固定資產(chǎn)比例、委員會(huì)設(shè)立個(gè)數(shù)、企業(yè)成長性作為工具變量。通過兩步輔助OLS回歸的檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)被解釋變量為TUN時(shí)，輔助回歸得到的殘差序列系數(shù)不顯著（P值=065），即不能拒絕Perks是外生變量的原假設(shè)。而當(dāng)被解釋變量為ROA時(shí)，殘差序列系數(shù)顯著（P值=008），即在10%的置信水平上拒絕了Perks外生性的假設(shè)，表明ROA與Perks之間可能存在一定的內(nèi)生性。

鑒于Hausman內(nèi)生性檢驗(yàn)的結(jié)果，本文采用兩階段回歸方法（TSLS）進(jìn)行進(jìn)一步的測(cè)試，具體回歸結(jié)果見表8。由表8可知：在TSLS回歸下，Perks的系數(shù)為0188，并在1%的置信水平上顯著。但對(duì)比OLS的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，系數(shù)的T值下降至2716，說明OLS回歸中Perks的顯著性存在一定程度的高估，但并未影響本文結(jié)論。綜合以上分析，在采用了Hausman內(nèi)生性檢驗(yàn)和以TSLS回歸控制Perks可能存在的內(nèi)生性后，本文的結(jié)果依然穩(wěn)健。

為了控制可能存在的內(nèi)生性，本文在進(jìn)行多元回歸時(shí)曾將解釋變量和控制變量均做了滯后一期的處理，雖然這較好地控制了可能存在的內(nèi)生性，但也不可避免地造成了樣本數(shù)量的下降。因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文將使用原始數(shù)據(jù)重新對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行回歸以檢驗(yàn)研究結(jié)論是否改變。其次，為了避免本文的研究結(jié)論是基于某些特定變量選擇的結(jié)果，本文將使用修正會(huì)計(jì)指標(biāo)POE和銷售管理費(fèi)用率S_Ratio分別作為公司經(jīng)營業(yè)績和高管在職消費(fèi)的代理變量重新進(jìn)行多元回歸分析。在表9中S_Ratio的系數(shù)分別是-0231和0219，均通過了顯著性檢驗(yàn)，表明在職消費(fèi)對(duì)控股股東資金侵占的確存在監(jiān)督效應(yīng)，且對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績能產(chǎn)生積極地影響。而S_Ratio×PC×State與TUN、POE均呈顯著負(fù)相關(guān)，表明國有控股公司在職消費(fèi)具有自利的特征。以上數(shù)據(jù)與前文多元回歸分析基本保持一致，假設(shè)1、假設(shè)2依次得到證明，表明本文的實(shí)證研究是穩(wěn)健可靠的。

五、總結(jié)

我國上市公司高管在職消費(fèi)具有效率嗎？已有研究基本持否定態(tài)度。然而，在職消費(fèi)的代理理論不能解釋為何在職消費(fèi)仍然作為股東激勵(lì)管理層的一種手段，廣泛存在于上市公司企業(yè)管理中。通過對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)造成目前研究現(xiàn)狀的重要原因在于既未深入分析在職消費(fèi)影響公司經(jīng)營業(yè)績的具體路徑，同時(shí)也忽略了轉(zhuǎn)型期背景下非市場(chǎng)因素的干擾。鑒于此，以我國制造業(yè)上市公司為樣本，本文研究了高管在職消費(fèi)對(duì)公司治理和公司績效的影響，實(shí)證結(jié)果表明：本質(zhì)上在職消費(fèi)作為管理層激勵(lì)的一種手段，在某些特定條件下對(duì)公司治理和績效都是具有效率的。具體來說，高管在職消費(fèi)顯著地降低了控股股東資金侵占規(guī)模，并對(duì)上市公司業(yè)績產(chǎn)生了積極影響。但是，一旦高管具備政治聯(lián)系，又會(huì)使在職消費(fèi)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下表現(xiàn)出截然相反的自利和尋租特征，進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。對(duì)于國有控股企業(yè)而言，自利型在職消費(fèi)會(huì)損害公司業(yè)績，而對(duì)非國有控股企業(yè)而言，尋租型在職消費(fèi)則會(huì)改善企業(yè)績效。以上結(jié)果意味著我國上市公司高管在職消費(fèi)是否具有效率受到了政治聯(lián)系和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等條件的影響。

基于實(shí)證研究結(jié)果，本文可能的政策啟示有以下兩點(diǎn)：第一，本文的實(shí)證研究證明了國有控股企業(yè)自利型在職消費(fèi)會(huì)損害公司業(yè)績。因此，國資委等相關(guān)政府部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)于國企管理層在職消費(fèi)的控制，就短期而言，強(qiáng)化預(yù)算制度、加強(qiáng)監(jiān)督等均是有效手段之一，但正如本文所分析的，自利型在職消費(fèi)內(nèi)生于國企“雙重委托機(jī)制”，因此進(jìn)一步推進(jìn)國企改革，尤其是經(jīng)理人任命機(jī)制、激勵(lì)制度的去行政化，才是從源頭解決自利型在職消費(fèi)的必由之路；第二，雖然本文的研究結(jié)果表明尋租型在職消費(fèi)有益于非國有控股企業(yè)績效，但是這種積極效應(yīng)很可能是在破壞市場(chǎng)資源最優(yōu)配置原則的條件下才得到的，極端情況下甚至可能會(huì)引起腐敗的產(chǎn)生。就短期而言，加強(qiáng)對(duì)政府官員的監(jiān)督、行政決策的透明化可能會(huì)產(chǎn)生一定的積極效果，但本質(zhì)上只有減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的干預(yù)程度、打破其對(duì)社會(huì)資源的壟斷，真正做到讓市場(chǎng)在資源配置中起決定作用，只有這樣才能從根本上壓縮尋租空間，從源頭減少尋租型在職消費(fèi)。

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責(zé)任編輯：蕭敏娜

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