1萬(wàn)億地方債務(wù)置換“平衡術(shù)

本輪外界對(duì)中國(guó)貨幣政策走向的猜測(cè)，與數(shù)月來(lái)人民幣政策頻繁出臺(tái)不無(wú)關(guān)系。其中，地方債務(wù)置換最容易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“量化寬松”的聯(lián)想，但銀行資產(chǎn)組合的變動(dòng)并非量化寬松或“中國(guó)版QE”。

貨幣政策走向引猜測(cè)

自2014年11月22日央行開(kāi)啟本輪降息降準(zhǔn)周期以來(lái)，央行迄今已經(jīng)實(shí)施了3次降息和2次降準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率共計(jì)下降0.75個(gè)百分點(diǎn)，存款準(zhǔn)備金率共計(jì)下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)。

事實(shí)上，對(duì)比近期一些發(fā)達(dá)國(guó)家的做法，中國(guó)當(dāng)前的貨幣政策與一般意義上的量化寬松有著顯著的區(qū)別。

央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿指出，“一些發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松是在政策利率接近于零、而實(shí)體經(jīng)濟(jì)又面臨衰退的背景下采用的非常規(guī)政策手段?！北热?，2008年11月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟量化寬松之前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)10次降息，其隔夜拆解利率已經(jīng)從5.25%下降到接近零利率。2008年至2010年美聯(lián)儲(chǔ)第一次量化寬松期間，美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì)購(gòu)買(mǎi)了超過(guò)1.7萬(wàn)億的美元（1美元約合6.11元人民幣）資產(chǎn)，向信貸市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

同樣，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的情況下，日本央行從2014年11月起，進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)已實(shí)施的量化寬松政策，其措施主要包括“將每年的基礎(chǔ)貨幣寬松規(guī)模從目前的60萬(wàn)億至70萬(wàn)億日元（1元人民幣約合19.3日元）擴(kuò)大至80萬(wàn)億日元”“購(gòu)買(mǎi)國(guó)債規(guī)模從每年50萬(wàn)億日元擴(kuò)大至80萬(wàn)億日元”，甚至為了刺激股市，還“增加購(gòu)買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)的股市聯(lián)動(dòng)型基金”。

值得注意的是，QE往往是在降息等常規(guī)貨幣政策失效的情況下才使用的，因而可以判斷，中國(guó)當(dāng)前的貨幣政策與發(fā)達(dá)國(guó)家所實(shí)行的“量化寬松”有著本質(zhì)的不同。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，從現(xiàn)在來(lái)看，中國(guó)還有進(jìn)一步的降息和降準(zhǔn)空間，零利率的前提不成立。

美國(guó)智庫(kù)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)研究員尼古拉斯·拉迪5月14日進(jìn)一步表示，中國(guó)擁有利率、存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種政策工具來(lái)提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并不需要出臺(tái)量化寬松政策。

5月上旬，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于2015年定向承銷(xiāo)方式發(fā)行地方債券有關(guān)事宜的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）。這份關(guān)于地方債置換的文件引起了極大的市場(chǎng)關(guān)注，還有業(yè)內(nèi)人士直接將其貼上了“中國(guó)版QE”的標(biāo)簽。

債務(wù)規(guī)模

審計(jì)署數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月末，全國(guó)政府性債務(wù)為30.27萬(wàn)億，其中全口徑中央政府性債務(wù)合計(jì)12.38萬(wàn)億，全口徑地方政府性債務(wù)合計(jì)17.89萬(wàn)億。地方債已占政府總債務(wù)的59%，且地方債余額不僅沒(méi)有在總量上被控制住，在結(jié)構(gòu)方面，也呈現(xiàn)著復(fù)雜化與隱蔽化的傾向。

審計(jì)結(jié)果顯示，一些地方通過(guò)信托、融資租賃、BT（建設(shè)-移交）和違規(guī)集資等方式變相融資現(xiàn)象突出，地方債問(wèn)題早在2013年就引起輿論界警覺(jué)。

根據(jù)中國(guó)現(xiàn)有《預(yù)算法》的規(guī)定，地方政府其實(shí)沒(méi)有直接發(fā)行地方債券的權(quán)利，也不允許存在赤字。但實(shí)際上，地方政府通過(guò)這種方式舉債的行為屢見(jiàn)不鮮。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委梳理了地方債發(fā)展歷程的三個(gè)階段。第一階段是在2009年中旬—2014年，由于國(guó)家“4萬(wàn)億”的投資政策刺激下，地方融資平臺(tái)在2009年中旬呈井噴式發(fā)展。在1994年頒布的原《預(yù)算法》框架下，地方政府不能直接發(fā)債，因此為了籌集基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)所需資金，各地政府打造了數(shù)以千計(jì)的融資平臺(tái)，稱(chēng)之為項(xiàng)目融資。

第二階段，是在《關(guān)于2014年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)的意見(jiàn)》發(fā)布之后，此公告稱(chēng)中國(guó)將建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，地方政府可以運(yùn)用發(fā)行債券的方式來(lái)籌集資金。

事實(shí)上，第二階段后期的擔(dān)憂讓國(guó)家出臺(tái)了一系列處理地方債務(wù)的政策，由此進(jìn)入第三階段，國(guó)家實(shí)行地方債務(wù)置換，將地方債務(wù)打包成為“新”債券在市場(chǎng)上發(fā)行。

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)孫立堅(jiān)表示，這種改變主要是因?yàn)橄惹暗牡胤饺谫Y平臺(tái)融資的方式不夠透明，中央政府不知道地方到底有多少直接債務(wù)或者說(shuō)欠外界多少錢(qián)，發(fā)行債券融資能很好地解決債務(wù)透明度的問(wèn)題。隨著地方債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，國(guó)家開(kāi)始擔(dān)心信用違約風(fēng)險(xiǎn)，以及主要貸款方銀行的資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題。

銀行貸款成地方債置換主角

根據(jù)有一定連續(xù)性的官方審計(jì)數(shù)據(jù)，截至2013年6月末，在考慮或有債務(wù)后，銀行貸款約10.1萬(wàn)億元、占比地方債56.4%。根據(jù)《通知》可知，10.1萬(wàn)億元的銀行貸款是此次萬(wàn)億地方債置換政策當(dāng)中的主角。

萬(wàn)億地方債置換在市場(chǎng)上引起熱議，實(shí)際上還有很多問(wèn)題沒(méi)有理清。《通知》中指出：置換的存量債務(wù)范圍為審計(jì)確定的截止2013年6月30日地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中的銀行貸款部分，第一批地方債置換為一萬(wàn)億。那么2015年第一批完成置換的債券有多少是定向發(fā)行的？另外，被置換的地方債到底由哪幾個(gè)部分組成？是老債還是新債？而官方?jīng)]有透露這方面的具體細(xì)節(jié)，這對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，將是一個(gè)大的挑戰(zhàn)。

“現(xiàn)在的文件里仍有一些規(guī)則不清楚，這個(gè)地方債是老債嗎？被置換的部分到底是哪些資產(chǎn)？這種模糊的界定，給銀行工作帶來(lái)了一定的難度，因?yàn)樵阢y行的資產(chǎn)負(fù)債表里可能有一些地方債預(yù)期是非常好的，央行突然說(shuō)要置換，這一部分就不能放在銀行的資產(chǎn)里了，實(shí)際上是存在很多問(wèn)題的?！濒斦f(shuō)。

但也有多位銀行業(yè)內(nèi)人士表示，地方債務(wù)置換將在很大程度上降低銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，目前各家商業(yè)銀行都在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，積極準(zhǔn)備。

一家股份制銀行高管表示，該行正在整理數(shù)據(jù)和信息?！霸试S地方政府債券納入中央國(guó)庫(kù)和試點(diǎn)地區(qū)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的抵(質(zhì))押品范圍，在很大程度上調(diào)動(dòng)了商業(yè)銀行的積極性，否則銀行沒(méi)有意愿配置地方政府債券?！?/p>

華泰證券分析人士也認(rèn)為，地方債務(wù)置換雖然會(huì)小幅削減銀行利潤(rùn)，但資產(chǎn)質(zhì)量將顯性優(yōu)化。

“定向”是新亮點(diǎn)

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，三部委發(fā)布的《關(guān)于2015年采用定向承銷(xiāo)方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》并不突兀。在這近半年時(shí)間里，業(yè)內(nèi)都在討論關(guān)于地方債置換的問(wèn)題，并且政府也推出了一系列的文件為此次文件發(fā)布做鋪墊。

2014年年底發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，2015年3月份發(fā)布《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》、4月份分別發(fā)布《地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》和《關(guān)于推動(dòng)地方財(cái)政部門(mén)履職盡責(zé)奮力發(fā)展全面完成各項(xiàng)財(cái)稅改革管理任務(wù)的意見(jiàn)》，另外，近日財(cái)政部還發(fā)聲明確暫停各地稅費(fèi)優(yōu)惠清理，這些都可以顯示出中央對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持。

魯政委在談到《通知》時(shí)表示：“這既在意料之中，也在意料之外。意料之中的是政府肯定會(huì)想辦法降低自己的債務(wù)包袱，沒(méi)有想到的是這個(gè)定向發(fā)行的事情，在大力倡導(dǎo)市場(chǎng)化的時(shí)候，采取定向的手段?！?/p>

對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，被置換的地方債可能是不良資產(chǎn)，也有可能是優(yōu)秀的長(zhǎng)期生息資產(chǎn)。財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀在今年全國(guó)兩會(huì)期間曾表示：“地方債風(fēng)險(xiǎn)完全可控，因?yàn)槠鋵?shí)際上對(duì)應(yīng)的大量資產(chǎn)非常優(yōu)秀?！?/p>

“因?yàn)楸恢脫Q資產(chǎn)的不確定性，每個(gè)銀行的需求不一樣，所以每個(gè)銀行看法不一樣，不能因?yàn)?0個(gè)銀行中6個(gè)銀行覺(jué)得利好，就不管其他4個(gè)銀行的意見(jiàn)?！濒斦瘜?duì)記者說(shuō)。

財(cái)政部發(fā)言人表示，“定向發(fā)行”意味著地方借銀行的債務(wù)要在“銀行內(nèi)部”解決，不能拿到市場(chǎng)上去。一方面減少了地方債務(wù)對(duì)市場(chǎng)的影響，保持市場(chǎng)的穩(wěn)定，另一方面也解決了地方債券“銷(xiāo)售不出去”的問(wèn)題。

銀行最憂利率風(fēng)險(xiǎn)

在這場(chǎng)地方債置換的交易中，銀行最擔(dān)憂的其實(shí)是利率風(fēng)險(xiǎn)。

《通知》中規(guī)定：一萬(wàn)億元置換的地方債中有較高的比例將采取定向發(fā)行，包括向持有貸款的銀行和持有地方政府債務(wù)的信托、證券和保險(xiǎn)發(fā)行，剩余不定向發(fā)行的部分將仍采用原來(lái)的市場(chǎng)化發(fā)行方式。定向發(fā)行承銷(xiāo)團(tuán)由存量債務(wù)中定向債務(wù)對(duì)應(yīng)債權(quán)人組成，最低申購(gòu)額為發(fā)行額中該債權(quán)人對(duì)應(yīng)債務(wù)所占比例，最高申購(gòu)額為定向置換債務(wù)中該承銷(xiāo)團(tuán)成員尚未解除的債權(quán)總額。

另外，《通知》還進(jìn)一步規(guī)定發(fā)行利率下限為同期限國(guó)債收益率，上限為國(guó)債收益率上浮30%。這些規(guī)定對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，與以往變化的主要有三點(diǎn)：一是銀行必須認(rèn)購(gòu)此債券，以往是銀行自己確定是否認(rèn)購(gòu)；二是銀行現(xiàn)在沒(méi)有辦法根據(jù)自己的“需求”認(rèn)購(gòu)相應(yīng)數(shù)量的債券，因?yàn)檎J(rèn)購(gòu)規(guī)模也已經(jīng)確定；三是沒(méi)有辦法自主確定利率。

“這樣的改變實(shí)際上是過(guò)去的原始契約的改變，按道理說(shuō)契約應(yīng)該有雙方的協(xié)商，不一定一方改變，另一方就一定要跟著變?！濒斦f(shuō)。

短期看，此項(xiàng)政策將利好銀行，畢竟流動(dòng)性增強(qiáng)了，銀行的存量被盤(pán)活了，但長(zhǎng)期來(lái)看，銀行自身在利率風(fēng)險(xiǎn)方面很是擔(dān)憂，因?yàn)樽陨頍o(wú)法控制風(fēng)險(xiǎn)。

“今天的利率是國(guó)家主導(dǎo)下的利率，重新調(diào)整的利率，地方政府每年還給商業(yè)銀行的利率都比現(xiàn)在的利率低，商業(yè)銀行有自己的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，必要的時(shí)候可以提高利率來(lái)減少損失，商業(yè)銀行主要擔(dān)心的是現(xiàn)在利率比較低，以后地方債款政府還不了，銀行自己沒(méi)有辦法決定債券利率，就不能通過(guò)利率提高的方式收回本金。”孫立堅(jiān)分析。

資產(chǎn)負(fù)債表將微調(diào)

在萬(wàn)億地方債置換的背后，財(cái)政部和央行的資產(chǎn)負(fù)債表正在發(fā)生著微小而深刻的調(diào)整。

根據(jù)《通知》，可發(fā)現(xiàn)央行是將地方債券納入常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款的抵押品范圍向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性的方式，來(lái)調(diào)節(jié)地方負(fù)債和商業(yè)銀行的資金周轉(zhuǎn)情況。

這將意味著，這場(chǎng)以地方債務(wù)為主體的置換將會(huì)牽一發(fā)而動(dòng)全身，無(wú)論是掌握國(guó)家賬本的財(cái)政部，還是制定和執(zhí)行貨幣政策、控制市場(chǎng)大局的央行，都會(huì)面臨資產(chǎn)負(fù)債表微調(diào)帶來(lái)的一系列的沖擊和影響。

“對(duì)于財(cái)政部來(lái)說(shuō)，其資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)正向著清晰化、層次化的方向大步邁進(jìn)。這次的萬(wàn)億地方債置換不僅是要把‘國(guó)家賬本’真正地敞開(kāi)在陽(yáng)光下，更要將那些和地方融資平臺(tái)的模糊部分和一些預(yù)算外負(fù)債正式化為顯性政府債務(wù)，真正地終結(jié)隱性擔(dān)保問(wèn)題，為新《預(yù)算法》中的國(guó)家財(cái)政管理制度打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?！鄙虾Ｘ?cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授奚君羊說(shuō)。

據(jù)悉，財(cái)政部在2015年8月底將完成第一批一萬(wàn)億地方債的置換額度，第二批的地方債置換也可能緊接著進(jìn)行，那么隨著地方債規(guī)模的擴(kuò)大，市場(chǎng)有研究者認(rèn)為，國(guó)債和地方債券流通規(guī)模管理調(diào)控市場(chǎng)化利率的“價(jià)格型調(diào)控”將會(huì)被財(cái)政部廣泛利用。

與此同時(shí)，央行的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)際上也在發(fā)生著微小的變化，抵押品的增多，將意味著央行可以更多地通過(guò)這一“抵押融資”方式，將央行資產(chǎn)中的巨額存款準(zhǔn)備金“置換”成流動(dòng)性極佳的地方性債券。

但這并不意味著銀行可以“隨時(shí)”獲得貸款，央行可以“隨意”在市場(chǎng)上注水，因?yàn)橹袊?guó)的貨幣政策基本上還是以數(shù)量調(diào)控為主，這些投放基礎(chǔ)貨幣的抵押品等創(chuàng)新工具都有額度控制，銀行并不是有需求就可以按照一定的市場(chǎng)利率向央行申請(qǐng)到資金，更多的還是要看“現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)情況”。

用好“增量”是關(guān)鍵

地方債置換的最后環(huán)節(jié)是商業(yè)銀行拿“地方債券”去央行抵押，申請(qǐng)信貸，這中間無(wú)疑會(huì)有大量的現(xiàn)金流流向商業(yè)銀行，有業(yè)內(nèi)人士于是將其貼上“中國(guó)版QE（量化寬松）”的標(biāo)簽。對(duì)此，孫立堅(jiān)表示，實(shí)際上，美國(guó)的QE是美聯(lián)儲(chǔ)自身拿存款購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)的“有毒資產(chǎn)”，然后通過(guò)提升國(guó)債價(jià)格，降低國(guó)債利率，讓股票市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)等一系列動(dòng)作，將手中的“有毒資產(chǎn)”修復(fù)后賣(mài)出，在這一個(gè)過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)是大贏家。

但是中國(guó)若要?jiǎng)冸x不良資產(chǎn)，采取的還是傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備的手段，不存在市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)，更多的是政府在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行只是把地方債質(zhì)押在央行，不是購(gòu)買(mǎi)，所有權(quán)還是在商業(yè)銀行手里，這里不存在二級(jí)市場(chǎng)，更多的是一種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，一種中央銀行盤(pán)活商業(yè)銀行資產(chǎn)的行為，這與西方國(guó)家的QE是完全不一樣的。

“現(xiàn)在所說(shuō)的這種地方債置換，實(shí)際上是地方債第二階段發(fā)展過(guò)程中‘自發(fā)自管’規(guī)模的擴(kuò)大，并不是一種新型的金融工具?！濒斦u(píng)價(jià)道。

商業(yè)銀行申請(qǐng)下來(lái)的現(xiàn)金流如何使用？有使用規(guī)定嗎？是否會(huì)對(duì)物價(jià)水平或者宏觀環(huán)境有很大的影響？是否如傳言一樣，這些最終會(huì)讓老百姓買(mǎi)單？這些都是地方債置換政策背后應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題。

奚君羊認(rèn)為，首先，央行并不是只要有抵押品，就向商業(yè)銀行發(fā)放貸款，這是有額度限制的，要根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況而定。另外，在中國(guó)，再貸款只有兩類(lèi)，一是金融穩(wěn)定再貸款，對(duì)應(yīng)央行最后貸款人職能；二是特定用途再貸款，比如支持三農(nóng)和小微等。所以，商業(yè)銀行抵押地方債得到的“現(xiàn)金流”應(yīng)該不會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)有很大的影響。

另外，孫立堅(jiān)認(rèn)為，商業(yè)銀行拿這些現(xiàn)金流去做什么項(xiàng)目也很關(guān)鍵，好的項(xiàng)目投資實(shí)際上將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)起到一個(gè)間接的支撐和輔助作用。