駱盈盈 任颋2

（1.交通銀行總行，上海 200120；2.北京大學(xué) 匯豐商學(xué)院，廣東 深圳 518055）

基金管理模式、投資風(fēng)格與經(jīng)營(yíng)績(jī)效：來(lái)自中國(guó)公募基金探索性研究

駱盈盈1任颋2

（1.交通銀行總行，上海 200120；2.北京大學(xué) 匯豐商學(xué)院，廣東 深圳 518055）

隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大和需求的多元化，越來(lái)越多的基金采用兩人或以上的團(tuán)隊(duì)管理模式，使團(tuán)隊(duì)相較個(gè)人管理的優(yōu)劣對(duì)比成為有意義的研究課題。本文以2003—2012年我國(guó)全部開(kāi)放式基金為樣本，系統(tǒng)全面地探討個(gè)人和團(tuán)隊(duì)兩種基金管理模式在投資風(fēng)格與基金業(yè)績(jī)上的差異，以及團(tuán)隊(duì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)團(tuán)隊(duì)管理基金的投資風(fēng)格和業(yè)績(jī)的影響。通過(guò)以月度收益標(biāo)準(zhǔn)差、前十大證券集中度衡量基金投資風(fēng)格，及以夏普比率、擇時(shí)能力、選股能力衡量基金業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)在股票型基金和混合型基金中團(tuán)隊(duì)管理比個(gè)人管理的基金整體風(fēng)險(xiǎn)低，而團(tuán)隊(duì)和個(gè)人管理的基金整體業(yè)績(jī)上不存在顯著差異。針對(duì)團(tuán)隊(duì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的分析發(fā)現(xiàn)，團(tuán)隊(duì)合作年限與股票型基金業(yè)績(jī)成正比，但團(tuán)隊(duì)合作年限會(huì)加重群體極化，使股票型基金風(fēng)險(xiǎn)趨大，但債券型基金風(fēng)險(xiǎn)趨小，同時(shí)團(tuán)隊(duì)規(guī)模和團(tuán)隊(duì)合作年限與混合型基金的擇時(shí)能力呈負(fù)相關(guān)。

公募基金；管理模式；投資風(fēng)格；基金業(yè)績(jī)

一、引言

傳統(tǒng)上一支基金由一名基金經(jīng)理管理，但隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大和投資需求的多元化，越來(lái)越多的基金采取了由兩人或兩人以上共同管理的團(tuán)隊(duì)管理模式。根據(jù)晨星數(shù)據(jù)顯示，1997年美國(guó)20％的共同基金由團(tuán)隊(duì)管理，到2005年達(dá)到60％。我國(guó)公募基金的團(tuán)隊(duì)管理模式雖然還沒(méi)有如此普及，但也在平穩(wěn)發(fā)展中：2003年有14支基金采取團(tuán)隊(duì)管理模式，共管理人民幣資產(chǎn)202億元，占全部基金規(guī)模比例26.73％；到2012年底，團(tuán)隊(duì)管理基金增加至238支，資產(chǎn)規(guī)模上升至5 900億元人民幣，占比33.74％。基金行業(yè)所體現(xiàn)的發(fā)展規(guī)律促使學(xué)術(shù)研究回答兩個(gè)基本的問(wèn)題：一是基金管理模式（個(gè)人管理或團(tuán)隊(duì)管理）是否對(duì)基金投資風(fēng)格和績(jī)效有所影響？二是團(tuán)隊(duì)管理內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)團(tuán)隊(duì)管理基金的投資風(fēng)格和績(jī)效有何影響？本文旨在通過(guò)對(duì)我國(guó)公募基金業(yè)完整樣本的實(shí)證分析，對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題給出探索性的解答。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）理論基礎(chǔ)

解釋個(gè)人與團(tuán)隊(duì)決策模式特征、機(jī)制與彼此間差異的主要理論是古典決策理論、行為決策理論、以及涉及團(tuán)隊(duì)成員間互動(dòng)的群體極化理論和意見(jiàn)折衷理論。其中古典決策理論與行為決策理論有著對(duì)立的觀點(diǎn)，而群體極化理論和意見(jiàn)折衷理論又有著不同的解讀。

古典決策理論所依據(jù)的是理性人假說(shuō)和在一定資源限制下對(duì)效用最大化的追求（Hogarth 和Reder，1986）。［1］Eama（1970）總結(jié)的市場(chǎng)有效性理論假設(shè)不同層級(jí)的市場(chǎng)信息都可以被獲得并反映在定價(jià)上，從而個(gè)人和團(tuán)隊(duì)的條件期望值應(yīng)該是相同的。［2］因此在完全競(jìng)爭(zhēng)和有效的市場(chǎng)條件下，不管是個(gè)人管理還是團(tuán)隊(duì)管理，最優(yōu)的選擇只有一個(gè)（Mellers等，1998）。［3］依此推論，管理模式（個(gè)人或團(tuán)隊(duì)）對(duì)基金業(yè)績(jī)并無(wú)影響。行為決策理論（Edwards，1961）不贊同理性決策假說(shuō)，認(rèn)為某些個(gè)體或組織明顯優(yōu)于或劣于其他個(gè)體或組織。［4］一方面團(tuán)隊(duì)的信息處理能力優(yōu)于個(gè)人信息處理能力，同時(shí)在團(tuán)隊(duì)內(nèi)部個(gè)人錯(cuò)誤的信息記憶可以被其他成員正確的信息記憶所糾正或抵消，因而團(tuán)隊(duì)在使用信息進(jìn)行決策時(shí)更趨向穩(wěn)定性和一致性，并且可以更有效地采納反饋信息（Hinsz等，1997）。［5］另一方面團(tuán)隊(duì)決策顯示出更強(qiáng)的戰(zhàn)略性（Cooper和Kagel，2005），［6］更傾向于安全穩(wěn)健的決策（Sheremeta和Zhang，2010），［7］在基金管理上也傾向于體現(xiàn)更低的風(fēng)險(xiǎn)、更多元化和一致的決策（Baer等，2005）。［8］也有一些研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人決策優(yōu)于團(tuán)隊(duì)決策，因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)沖突（De Dreu和Weingart，2003）［9］和團(tuán)隊(duì)中的“搭便車”現(xiàn)象（Holmstrom，1982）［10］都會(huì)降低團(tuán)隊(duì)績(jī)效。

針對(duì)團(tuán)隊(duì)的群體極化理論（Eriedkin，1999）認(rèn)為，團(tuán)隊(duì)相較個(gè)人傾向于更危險(xiǎn)或更極端的決策；［11］特別是當(dāng)外部參照對(duì)象采取穩(wěn)健決策時(shí)，團(tuán)隊(duì)決策傾向于高風(fēng)險(xiǎn)（Turner等，1990）。［12］通過(guò)組內(nèi)學(xué)習(xí)機(jī)制，即通過(guò)觀察和模仿組內(nèi)成員特別是團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)的行為，產(chǎn)生從眾現(xiàn)象（Bikhchandani等，1998），［13］以及對(duì)多數(shù)人認(rèn)可理論（Bursten和Vinokur，1977）［14］和社會(huì)主流意見(jiàn)（Baron等，1971）的遵從，團(tuán)隊(duì)傾向于強(qiáng)化某種偏見(jiàn)和決策導(dǎo)向（Hinsz等，1997）。［15］與群體極化理論相反，意見(jiàn)折衷理論認(rèn)為團(tuán)隊(duì)決策是團(tuán)隊(duì)內(nèi)部不同意見(jiàn)妥協(xié)折衷的結(jié)果（Sah和Stiglidz，1988）。［16］多元化的團(tuán)隊(duì)背景有利于獲得更全面的信息，糾正決策錯(cuò)誤，從而降低決策風(fēng)險(xiǎn)（Sharpe，1981）。［17］

（二）研究假設(shè)

1.個(gè)人管理基金和團(tuán)隊(duì)管理基金的業(yè)績(jī)差異

古典決策理論和行為決策理論就管理模式（個(gè)人管理和團(tuán)隊(duì)管理）對(duì)決策的影響持有對(duì)立的意見(jiàn)。古典決策理論認(rèn)為不管是個(gè)人管理還是團(tuán)隊(duì)管理，理性人在利益驅(qū)使下最大化效用，結(jié)果應(yīng)該是一致的。在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，在同等信息的前提下，表現(xiàn)較差的市場(chǎng)主體會(huì)被市場(chǎng)所淘汰（Hogarth和Reder，1986）。［18］一些實(shí)證研究支持兩者間不存在顯著差異，例如Prather等（2001）以1993—1998年間148支澳大利亞基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)個(gè)人和團(tuán)隊(duì)管理之間沒(méi)有顯著的差異。隨后，Prather和Middleton（2002）針對(duì)美國(guó)的162支基金的研究也驗(yàn)證了同樣的觀點(diǎn)。［19］Prather等（2004）采用超過(guò)5000支股票型基金的大樣本進(jìn)行分析（不包括混合型基金和封閉型基金），發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)或者個(gè)人管理模式在基金業(yè)績(jī)上沒(méi)有顯著的差別，這意味著個(gè)人決策的優(yōu)勢(shì)被團(tuán)隊(duì)協(xié)同效應(yīng)抵消。［20］Prather和Middleton（2006）通過(guò)研究晨星數(shù)據(jù)庫(kù)1992—2001年的樣本，發(fā)現(xiàn)個(gè)人管理基金和團(tuán)隊(duì)管理基金在選股擇時(shí)能力上無(wú)顯著差異［21］。Bliss等（2006）以3 000支跨越12年的股權(quán)基金為樣本，發(fā)現(xiàn)盡管團(tuán)隊(duì)管理基金的增長(zhǎng)速度比個(gè)人管理基金的增長(zhǎng)速度快六倍，這兩者在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益上無(wú)顯著差異。［22］

行為決策理論認(rèn)為人并不是理性的，并不總是趨向效用最大化，而是存在各種行為偏差。從普遍意義上的團(tuán)隊(duì)管理來(lái)看，Vollrath等（1989）認(rèn)為團(tuán)隊(duì)管理會(huì)使信息更加精確，從而使基于信息的決策更好；［23］而針對(duì)基金的研究發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)管理制度下的基金風(fēng)險(xiǎn)更低，收益更持久，且?guī)?lái)更多的現(xiàn)金流入（Baer等，2005）。也有研究表明個(gè)人決策更具優(yōu)勢(shì)，例如Miner（1984）認(rèn)為團(tuán)隊(duì)表現(xiàn)相對(duì)好，但比不上表現(xiàn)最好的個(gè)人。［24］Kon（1983）在研究擇時(shí)能力時(shí)考慮到了個(gè)人和團(tuán)隊(duì)管理的因素，其針對(duì)37支基金的實(shí)證研究結(jié)果顯示個(gè)人管理的基金呈現(xiàn)的擇時(shí)能力和業(yè)績(jī)會(huì)顯著更好，而采用團(tuán)隊(duì)管理的基金在運(yùn)作時(shí)不會(huì)基于無(wú)法預(yù)料的市場(chǎng)而獲得特別信息。［25］Karaginnidis（2007）發(fā)現(xiàn)在熊市時(shí)個(gè)人管理基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益高于團(tuán)隊(duì)管理基金。［26］

綜合而言，古典決策理論設(shè)立了較強(qiáng)的假定條件，這在現(xiàn)實(shí)生活中可能很難達(dá)到，因此行為決策理論具有更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。同時(shí)中國(guó)的市場(chǎng)有效性相對(duì)較低，有理由相信團(tuán)隊(duì)可以發(fā)揮集思廣益的作用，獲得較高的收益。

假設(shè)1團(tuán)隊(duì)管理基金相較個(gè)人管理基金有更好的績(jī)效。

2.個(gè)人管理基金和團(tuán)隊(duì)管理基金的投資風(fēng)格差異

如前所述，群體極化理論和意見(jiàn)折衷理論是關(guān)于團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)的一對(duì)相反理論。群體極化理論認(rèn)為團(tuán)隊(duì)相較個(gè)人傾向于更危險(xiǎn)或更極端的決策，自我歸類機(jī)制是一個(gè)可能的原因：一般來(lái)說(shuō)人們通過(guò)自我構(gòu)建來(lái)決定決策行為，當(dāng)外部參照組的決策具有高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，團(tuán)隊(duì)決策傾向穩(wěn)健，但當(dāng)外部參照組采取穩(wěn)健決策時(shí)，團(tuán)隊(duì)決策傾向高風(fēng)險(xiǎn)（Turner等，1990）。團(tuán)隊(duì)強(qiáng)化理論認(rèn)為團(tuán)隊(duì)傾向于強(qiáng)化個(gè)人偏見(jiàn)和傾向，如果個(gè)人決策時(shí)呈現(xiàn)出一種偏差或錯(cuò)誤，團(tuán)隊(duì)決策將放大這種偏差或錯(cuò)誤，如果個(gè)人決策時(shí)呈現(xiàn)一種決策傾向，團(tuán)隊(duì)決策也將放大這種傾向（Hinsz等，1997）。組內(nèi)學(xué)習(xí)機(jī)制也有助于解釋群體極化現(xiàn)象：人們通過(guò)觀察和模仿組內(nèi)成員，尤其是領(lǐng)導(dǎo)人物來(lái)調(diào)整自己的行為，從而產(chǎn)生從眾現(xiàn)象（Bikhchandani等，1998）。說(shuō)服理論（Bursten和Vinokur，1977）提出團(tuán)隊(duì)將轉(zhuǎn)向有最多理論支持的意見(jiàn)。社會(huì)比較理論指出人會(huì)比較他們的意見(jiàn)與社會(huì)規(guī)范，調(diào)整自己的行為以被主流社會(huì)所接納（Baron等，1971）。

意見(jiàn)折衷理論則認(rèn)為團(tuán)隊(duì)意見(jiàn)是團(tuán)隊(duì)成員各種意見(jiàn)的折衷，團(tuán)隊(duì)可以發(fā)揮集思廣益、分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，因而不同背景的基金經(jīng)理有可能將投資標(biāo)的分散到更廣的范圍。Sharpe（1981）提出團(tuán)隊(duì)管理的重要優(yōu)勢(shì)在于多元化，不同背景、文化的人聚集在一起可以搜集更多更全面的信息，同時(shí)多元化有利于降低團(tuán)隊(duì)決策風(fēng)險(xiǎn)，如果團(tuán)隊(duì)成員間相互合作、共同決策，個(gè)人錯(cuò)誤或極端的意見(jiàn)能被其他團(tuán)隊(duì)成員糾正；如果團(tuán)隊(duì)成員間分開(kāi)行動(dòng)，各自決策，個(gè)人錯(cuò)誤或極端的意見(jiàn)能被其他團(tuán)隊(duì)成員正確或穩(wěn)健的意見(jiàn)所抵消。Masclet等（2009）發(fā)現(xiàn)在彩票游戲中團(tuán)隊(duì)決策更趨安全和保守。［27］Barry和Starks（2001）提出分險(xiǎn)共擔(dān)是采取團(tuán)隊(duì)管理模式的重要考慮，如果投資者心中有一個(gè)確定的風(fēng)險(xiǎn)承受力，假定基金經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好與基金規(guī)模成正比，那么投資者為了將投資組合整體風(fēng)險(xiǎn)水平控制在一定范圍內(nèi)，可以將資金交給多個(gè)基金經(jīng)理來(lái)管理。［28］此外，Bliss等（2006）發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)管理基金風(fēng)險(xiǎn)和換手率比個(gè)人管理基金低，Bellers等（2011）發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)管理基金比個(gè)人管理基金有較低的風(fēng)險(xiǎn)和投資集中度，Zhang和Casari（2012）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)決策傾向于風(fēng)險(xiǎn)中性。［29］

綜合而言，結(jié)合基金業(yè)建立團(tuán)隊(duì)管理模式的初衷，關(guān)于基金風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)主要依據(jù)意見(jiàn)折衷理論。

假設(shè)2a團(tuán)隊(duì)管理基金較個(gè)人管理基金風(fēng)險(xiǎn)更低。

假設(shè)2b團(tuán)隊(duì)管理基金較個(gè)人管理基金投資集中度更低。

3.團(tuán)隊(duì)規(guī)模對(duì)團(tuán)隊(duì)管理基金投資風(fēng)格與業(yè)績(jī)的影響

一般而言，團(tuán)隊(duì)成員的數(shù)量對(duì)團(tuán)隊(duì)績(jī)效可產(chǎn)生兩個(gè)相反方向的作用。一方面較大規(guī)模的團(tuán)隊(duì)可以集思廣益、分散風(fēng)險(xiǎn)、分散投資，另一方面也容易造成機(jī)構(gòu)臃腫、溝通困難、決策遲緩（Sah 和Stiglitz，1988）。Ley和Steel（1998）認(rèn)為不同情境下的最優(yōu)團(tuán)隊(duì)規(guī)模是不同的，當(dāng)團(tuán)隊(duì)成員間的意見(jiàn)很近時(shí)，最優(yōu)團(tuán)隊(duì)規(guī)模要小于當(dāng)團(tuán)隊(duì)成員的意見(jiàn)多樣化時(shí)的最優(yōu)團(tuán)隊(duì)規(guī)模。［30］Golec（1996）則發(fā)現(xiàn)相比規(guī)模正好或過(guò)小的團(tuán)隊(duì)，過(guò)大的團(tuán)隊(duì)效率較低，因此總體而言小規(guī)模的團(tuán)隊(duì)有更好的團(tuán)隊(duì)表現(xiàn)。［31］對(duì)于要求投資決策團(tuán)隊(duì)及時(shí)對(duì)市場(chǎng)變化做出迅速反應(yīng)的基金業(yè)來(lái)說(shuō)，總體上我們認(rèn)為較大的團(tuán)隊(duì)規(guī)模不利于業(yè)績(jī)的提升，但有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)3a團(tuán)隊(duì)規(guī)模與團(tuán)隊(duì)管理基金的業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3b團(tuán)隊(duì)規(guī)模與團(tuán)隊(duì)管理基金的風(fēng)險(xiǎn)水平負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3c團(tuán)隊(duì)規(guī)模與團(tuán)隊(duì)管理基金的投資集中度負(fù)相關(guān)。

4.團(tuán)隊(duì)合作年限對(duì)團(tuán)隊(duì)管理基金投資風(fēng)格與業(yè)績(jī)的影響

團(tuán)隊(duì)合作年限衡量團(tuán)隊(duì)成員間共事的時(shí)間以及團(tuán)隊(duì)合作的融洽度。一般而言，較長(zhǎng)的合作年限可以增進(jìn)團(tuán)隊(duì)成員間的歸屬感和了解，降低溝通成本，有利于提升業(yè)績(jī)。Katz（1982）發(fā)現(xiàn)時(shí)間較長(zhǎng)的團(tuán)隊(duì)更傾向于屏蔽掉與先前知識(shí)體系有沖突的意見(jiàn)，從而建立一個(gè)較為穩(wěn)定和諧的工作環(huán)境。［32］同時(shí)，Einkelstein和Hambrick（1990）發(fā)現(xiàn)較長(zhǎng)的合作年限會(huì)導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)決策更多地遵循行業(yè)慣例。［33］Karagiannidis（2007）則發(fā)現(xiàn)合作時(shí)間較長(zhǎng)的團(tuán)隊(duì)基金換手率較低，投資集中度較高。

假設(shè)4a團(tuán)隊(duì)合作年限與團(tuán)隊(duì)管理基金的業(yè)績(jī)正相關(guān)。

假設(shè)4b團(tuán)隊(duì)合作年限與團(tuán)隊(duì)管理基金的風(fēng)險(xiǎn)水平負(fù)相關(guān)。

假設(shè)4c團(tuán)隊(duì)合作年限與團(tuán)隊(duì)管理基金的投資集中度正相關(guān)。

三、研究樣本及實(shí)證方法

（一）數(shù)據(jù)樣本

本研究的時(shí)間跨度是2003年1月1日至2012年12月31日。本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)自Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，共選取了1030支基金，其中股票型基金503支，債券型基金348支，混合型基金179支。將“基金—年”作為分析單位，在樣本期間內(nèi)共有4003組數(shù)據(jù)，其中采取團(tuán)隊(duì)管理模式的基金有1 042組數(shù)據(jù)。另外，基金經(jīng)理個(gè)人特征方面的信息主要來(lái)自于基金公司官方網(wǎng)站、各類基金專題網(wǎng)站如好買(mǎi)基金網(wǎng)（www.howbuy.com）以及和訊網(wǎng)（www.hexun.com）。

（二）變量設(shè)定

1.因變量

（1）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。Sharpe（1966）將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一并納入考量，得出更加客觀的結(jié)果，能夠反映基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，本文采用Sharpe比率作為基金業(yè)績(jī)衡量的指標(biāo)。

其中，Rp是基金復(fù)權(quán)凈值收益率的算數(shù)平均值；Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益均值，即當(dāng)前銀行一年定期存款稅前收益率；δf是投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，根據(jù)Rp計(jì)算得來(lái)。

（2）擇時(shí)和選股能力。本文采用Treynor和Mazuy（1966）提出的TM模型，公式為

其中，Rp，t表示基金單位凈資產(chǎn)收益率，根據(jù)基金復(fù)權(quán)凈值收益率數(shù)據(jù)序列的算數(shù)平均值計(jì)算；Rf，t表示基金無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，即當(dāng)前銀行一年定期存款稅前收益率；Rm，t表示基金的市場(chǎng)組合收益率；α為常數(shù)項(xiàng)，表示選股能力，當(dāng)α顯著大于0時(shí)表示基金具有選股能力；γ表示基金的擇時(shí)能力，γ顯著大于0時(shí)表明基金具有擇時(shí)能力，即基金經(jīng)理能夠更好地預(yù)測(cè)市場(chǎng)走向而在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換；εp，t為隨機(jī)誤差。

（3）風(fēng)險(xiǎn)。本文以基金月度回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)。

（4）投資集中度。本文中將投資集中度定義為投資組合中前十大證券市值所占比率，公式如下

2.自變量

（1）個(gè)人管理基金和團(tuán)隊(duì)管理基金。主要的自變量為T(mén)eamt，這是個(gè)虛擬變量，團(tuán)隊(duì)管理模式為1，個(gè)人管理模式為0。在一年中，基金由多個(gè)基金經(jīng)理管理的時(shí)間長(zhǎng)于由單個(gè)基金經(jīng)理管理，則該基金在當(dāng)年為團(tuán)隊(duì)管理，反之則為個(gè)人管理。

（2）團(tuán)體管理模式。團(tuán)隊(duì)規(guī)模（TeamSize）為團(tuán)隊(duì)中基金經(jīng)理的人數(shù)。團(tuán)隊(duì)合作年限（Team Tenure）為基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)共同管理基金的年限，如果基金經(jīng)理加盟基金或離職的時(shí)間不同，以最晚加盟的基金經(jīng)理入職時(shí)間和最早離職的基金經(jīng)理離職時(shí)間之間的時(shí)間段作為團(tuán)隊(duì)合作年限。

3.控制變量

通過(guò)基金研究的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，基金和基金經(jīng)理人的各種特質(zhì)與基金業(yè)績(jī)存在相關(guān)性，因此本研究引入了文獻(xiàn)中常用的控制變量。

（1）基金特質(zhì)?；鹉晗蓿‵und Age）為基金從成立始至今的年限?；鹨?guī)模（Log Size）通過(guò)基金年初份額與基金年初單位凈值的乘積計(jì)算，然后取對(duì)數(shù)。管理費(fèi)率（Mgt Fee）是支付給基金公司管理費(fèi)用占資產(chǎn)規(guī)模的比例。

（2）基金經(jīng)理特質(zhì)。基金經(jīng)理的背景特點(diǎn)包括年齡、經(jīng)歷、性別、教育背景和任職年限等。

在本研究中，性別（Gender）在個(gè)人與團(tuán)隊(duì)管理基金的比較分析中設(shè)定為虛擬變量，男性取1，女性取0；在針對(duì)團(tuán)隊(duì)管理基金的分析中，團(tuán)隊(duì)的性別總體特征為男性占團(tuán)隊(duì)成員的比例。經(jīng)驗(yàn)（Exp）用基金經(jīng)理在證券業(yè)工作年限作為衡量；如果是團(tuán)隊(duì)管理基金，團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)取團(tuán)隊(duì)成員從業(yè)年限的平均值。教育程度（Edu）在個(gè)人管理基金樣本中為分類變量，本科以下取0，本科取1，碩士取2，博士取3；在團(tuán)隊(duì)管理基金樣本中，團(tuán)隊(duì)的教育程度取團(tuán)隊(duì)成員教育程度的平均值，數(shù)值越高表示教育程度越高。專業(yè)（Eco ＆amp；Sci）在本研究中分為“是否經(jīng)管專業(yè)”和“是否理工專業(yè)”兩類，在個(gè)人管理基金樣本中均為虛擬變量，是為1，否為0；在團(tuán)隊(duì)管理基金樣本中，團(tuán)隊(duì)專業(yè)取兩類虛擬變量的平均值，分別表示經(jīng)管專業(yè)和理工專業(yè)占團(tuán)隊(duì)的比例。MBA學(xué)位（MBA）在個(gè)人管理基金樣本中為虛擬變量，擁有MBA學(xué)位為1，否為0；在團(tuán)隊(duì)管理基金樣本中，團(tuán)隊(duì)MBA學(xué)位值表示擁有MBA學(xué)位的比例。

（3）基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的差異化。團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性（Div）為團(tuán)隊(duì)成員間的差異化，分別為性別異質(zhì)性、經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性、教育程度異質(zhì)性、專業(yè)異質(zhì)性、是否擁有MBA學(xué)位異質(zhì)性，其中專業(yè)異質(zhì)性分為“是否經(jīng)管類專業(yè)”和“是否理工專業(yè)”兩種類型，在測(cè)算上每一個(gè)異質(zhì)性變量都采用了虛擬變量的團(tuán)隊(duì)標(biāo)準(zhǔn)差方法。

（4）其他控制變量。分析中包含了基金類型（SF＆amp；BF）的兩個(gè)虛擬變量以控制三種基金類型，即是否為股票型基金（SF）和是否為債券型基金（BF），如果SF為1，BF為0，為股票型基金；如果SF為0，BF為1為債券型基金；如果二者皆為0，則為混合型基金?；貧w分析中還包含了9個(gè)年份（Year）虛擬變量，以控制樣本的10年跨度中不同年份對(duì)基金業(yè)績(jī)和投資風(fēng)格的影響。

（三）實(shí)證模型設(shè)定

如前面變量設(shè)定所述，本文研究衡量基金業(yè)績(jī)有三個(gè)主要指標(biāo)，即Sharpe比率、擇時(shí)能力、選股能力，衡量基金投資風(fēng)格有兩個(gè)主要指標(biāo)，即風(fēng)險(xiǎn)和投資集中度。這里Rp表示第p個(gè)衡量指標(biāo)。本文采取以下線性回歸方程對(duì)假設(shè)1—2進(jìn)行檢驗(yàn)

針對(duì)假設(shè)3—4，回歸方程為

表1 個(gè)人管理基金和團(tuán)隊(duì)管理基金在基金績(jī)效上的差異

表2 個(gè)人管理基金和團(tuán)隊(duì)管理基金在投資風(fēng)格上的差異

表3 團(tuán)隊(duì)管理模式對(duì)基金績(jī)效的影響

表4 團(tuán)隊(duì)管理模式對(duì)基金投資風(fēng)格的影響

本文所有模型均是以70家基金公司為標(biāo)的進(jìn)行聚類分析，另外對(duì)所有模型的VIF進(jìn)行估計(jì)，所有VIF值均小于10，無(wú)多重共線性問(wèn)題。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）個(gè)人管理和團(tuán)隊(duì)管理基金間的差異

表1顯示在全樣本中，管理模式變量（團(tuán)隊(duì)為1）對(duì)夏普比率的影響系數(shù)為—0.010，但是并不顯著，三個(gè)子樣本也無(wú)顯著性，管理模式對(duì)基金擇時(shí)選股能力也無(wú)顯著影響，因此結(jié)論不支持假設(shè)1，符合古典決策理論和國(guó)內(nèi)外許多實(shí)證研究結(jié)果。但是這個(gè)無(wú)差異性并不必然證實(shí)古典決策理論的理性和完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)假說(shuō)，有可能是團(tuán)隊(duì)集思廣益和團(tuán)隊(duì)沖突間相互抵消的作用。雖然團(tuán)隊(duì)具有專業(yè)化和多元化的優(yōu)勢(shì)（Sharpe，1981），但是也有可能造成高溝通成本和決策延誤（Sah和Stiglitz，1988）。

表2顯示在全樣本中，是否采取團(tuán)隊(duì)管理模式與基金月度回歸標(biāo)準(zhǔn)差成負(fù)相關(guān)，即團(tuán)隊(duì)管理基金比個(gè)人管理基金有較低的風(fēng)險(xiǎn)。在三個(gè)子樣本中，在股票型基金和混合型基金中存在這種負(fù)相關(guān)性。這一結(jié)果支持了假設(shè)2a，符合多元化理論，即團(tuán)隊(duì)成員相互折衷妥協(xié)，得出更穩(wěn)健的決策結(jié)果。

表2還顯示管理模式對(duì)投資集中度的影響無(wú)顯著差異，因此結(jié)果不支持假設(shè)2b。這可能是因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)多元化和群體極化間相互作用，相互抵消。根據(jù)多元化理論，多個(gè)基金經(jīng)理?yè)碛懈髯酝顿Y專長(zhǎng)，可以分散投資，但群體極化理論認(rèn)為，團(tuán)隊(duì)集體意見(jiàn)會(huì)趨向于團(tuán)隊(duì)中占主導(dǎo)的意見(jiàn)，也有可能導(dǎo)致“強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者更弱”。

（二）團(tuán)隊(duì)管理模式的影響

表3和表4顯示，團(tuán)隊(duì)規(guī)模與團(tuán)隊(duì)合作年限在全樣本中沒(méi)有顯著影響，但在不同類型的基金中則體現(xiàn)不同的影響作用。就團(tuán)隊(duì)規(guī)模來(lái)說(shuō)，與混合型基金的擇時(shí)能力呈負(fù)相關(guān)，與債券型基金的投資集中度呈正相關(guān)，所以假設(shè)3a被部分支持，假設(shè)3b不被支持，而假設(shè)3c則部分顯示了與預(yù)期相反的結(jié)果。就團(tuán)隊(duì)合作年限來(lái)說(shuō)，其與股票型基金的夏普比率、風(fēng)險(xiǎn)、投資集中度呈正相關(guān)，與債券型基金的風(fēng)險(xiǎn)和混合型基金的擇時(shí)能力呈負(fù)相關(guān)，因此對(duì)假設(shè)4a、4b、4c均沒(méi)有提供系統(tǒng)的支持。

五、結(jié)論

綜合本文的分析，基金管理模式（個(gè)人管理或團(tuán)隊(duì)管理）對(duì)基金經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒(méi)有影響。這個(gè)結(jié)果傾向于古典決策理論的預(yù)期，但這個(gè)結(jié)果并不一定證實(shí)古典決策理論關(guān)于理性和市場(chǎng)有效性的假設(shè)，而有可能是團(tuán)隊(duì)集思廣益的優(yōu)勢(shì)和團(tuán)隊(duì)沖突的劣勢(shì)之間博弈的結(jié)果，因此不必然與行為決策理論的理解框架相違背。但是，分析也顯示基金管理模式（個(gè)人管理或團(tuán)隊(duì)管理）對(duì)基金風(fēng)格具有一定影響，團(tuán)隊(duì)管理基金比個(gè)人管理基金風(fēng)險(xiǎn)較低，符合意見(jiàn)折衷理論，即團(tuán)隊(duì)意見(jiàn)是團(tuán)隊(duì)成員間相互妥協(xié)和折衷的結(jié)果。這種現(xiàn)象較明顯地存在于股票型基金和混合型基金，原因之一在于股票型基金和混合型基金投資風(fēng)險(xiǎn)總體較高，采用團(tuán)隊(duì)管理模式后控制風(fēng)險(xiǎn)的效果更明顯。團(tuán)隊(duì)管理基金和個(gè)人管理基金無(wú)明顯投資集中度的差異，不符合群體極化和多元化理論中任一方面的預(yù)期，但有可能是兩種力量相互抵消的結(jié)果。就團(tuán)隊(duì)管理基金而言，在全樣本中沒(méi)有發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)規(guī)模和成員合作年限這兩個(gè)特征與業(yè)績(jī)和投資風(fēng)格的顯著相關(guān)性。但是在分樣本中，團(tuán)隊(duì)規(guī)模與混合型基金的擇時(shí)能力呈負(fù)相關(guān)，與債券型基金的投資集中度呈正相關(guān)。團(tuán)隊(duì)成員合作年限與股票型基金的夏普比率、風(fēng)險(xiǎn)和投資集中度呈正相關(guān)，與債券型基金的風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)，與混合型基金的擇時(shí)能力呈負(fù)相關(guān)。

本文利用中國(guó)基金業(yè)2003—2012年10年發(fā)展的數(shù)據(jù)對(duì)基金管理模式進(jìn)行了完整樣本的分析，較為系統(tǒng)全面地探索了基金管理模式對(duì)基金績(jī)效與投資風(fēng)格的影響。本文的分析結(jié)論對(duì)基金行業(yè)管理模式選擇有一定的啟示意義。首先團(tuán)隊(duì)和個(gè)人兩種管理模式在基金業(yè)績(jī)上并無(wú)明顯差異，但團(tuán)隊(duì)管理基金風(fēng)險(xiǎn)總體更低，顯示團(tuán)隊(duì)管理模式在控制風(fēng)險(xiǎn)上具有優(yōu)勢(shì)，尤其以股票型基金和混合型基金在降低風(fēng)險(xiǎn)的層面更適合采用團(tuán)隊(duì)管理；其次，對(duì)已采取團(tuán)隊(duì)管理模式的基金來(lái)說(shuō)，混合型基金顯示出在較小的基金規(guī)模和較短的團(tuán)隊(duì)合作年限時(shí)具有更好的擇時(shí)能力，而較長(zhǎng)的團(tuán)隊(duì)合作年限會(huì)同時(shí)提高股票型基金的比率和風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)降低債券型基金風(fēng)險(xiǎn)。這些發(fā)現(xiàn)提示不同類型的基金應(yīng)根據(jù)自身的特點(diǎn)和需要調(diào)整團(tuán)隊(duì)的管理模式。

總體而言，本文并未得出“最優(yōu)”基金管理模式的模型，說(shuō)明基金管理模式構(gòu)建的復(fù)雜性和相機(jī)性。同時(shí)在考慮基金經(jīng)理的背景特征時(shí)也沒(méi)有將投資理念、團(tuán)隊(duì)互動(dòng)形式等較為隱性的因素納入考量，而這些應(yīng)是未來(lái)探討基金管理模式對(duì)基金業(yè)績(jī)和投資風(fēng)格影響的重要內(nèi)容。

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Management Mode，Investment Style and Fund Performance：An Evidence from Chinese Mutual Funds

LUO Ying-ying1，REN Ting2
（1.Bank of Communications，Shanghai 200120，China；2.HSBC Business School，Peking University，Shenzhen 518055，China）

This study examines the difference in investment style and performance between individual and team-managed mutual funds and the impact of internal mode of the team on investment style and performance using the data of 1030 Chinese mutual funds with a ten-year span from 2003 to 2012.The results suggest no significant difference between individual and team-managed funds in terms of Sharpe ratio，timing and selectivity skill，which is consistent with classical decision-making theory.Strong evidence shows that team-managed stock and hybrid funds have lower risk than individual-managed funds，which is consistent with diversification theory.Team size and team tenure reduce timing skill of hybrid funds.Team tenure brings higher Sharpe ratio to stock funds with higher risk，but lower risk to bond funds，implying accentuation of group tendency.

Mutual Eunds，Management Mode，Investment Style，Eund Performance

830.59

A

1005—1007（2015）04—0022—12

責(zé)任編輯 王麗英

2014-12-27

北京大學(xué)匯豐金融研究院項(xiàng)目“中國(guó)共同基金的可持續(xù)發(fā)展研究”。

駱盈盈，女，交通銀行總行管理培訓(xùn)生，主要從事金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)管理研究；任颋，男，北京大學(xué)匯豐商學(xué)院副教授，企業(yè)發(fā)展研究所所長(zhǎng)，主要從事組織理論研究與組織行為研究。