黃育華+王力+張紅地

2015年3月，為貫徹《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)（2014）43號(hào)）文件精神，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部下發(fā)了1萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，8月又將置換規(guī)模增加到3.2萬億元。

地方政府存量債務(wù)置換是在財(cái)政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，把地方政府的短期、高息債務(wù)，如銀行貸款、理財(cái)產(chǎn)品及城投債等，置換為中長(zhǎng)期、低成本的地方政府債券。這一措施對(duì)于減輕地方政府償債壓力、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有關(guān)鍵作用。但目前實(shí)施的效果并不理想，為此，本文就改進(jìn)我國(guó)地方債置換方式提出若干建議。

我國(guó)地方政府進(jìn)行存量債務(wù)置換的意義

地方政府存量債務(wù)置換，有利于保證地方政府償債和支出行為的連續(xù)性，緩解地方債期限錯(cuò)配、減少資金成本升高等帶來的債務(wù)負(fù)擔(dān)，也有利于形成地方政府舉債機(jī)制的市場(chǎng)化，實(shí)現(xiàn)地方政府隱性債務(wù)顯性化。

有利于化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先，2015年到期的1萬億元債務(wù)如果通過置換而得到展期。這種“借新還舊”的方法可以使得地方政府債務(wù)能夠平滑周轉(zhuǎn)，且由于期限較長(zhǎng)，債務(wù)的到期分布就會(huì)更為合理。其次，通過置換可以為地方政府節(jié)約較多的利息支出。由于2015年到期的地方政府債務(wù)主要是銀行貸款和城投債，利率均在7%左右，而用于置換的地方政府債利率為4%左右，與同期限國(guó)債的利率基本相當(dāng)，并享受減免20%利息稅的優(yōu)惠。因此，存量債務(wù)延期后將獲得300億～350億元的利息削減，債務(wù)壓力將大為減輕。

有利于降低銀行貸款存量風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署統(tǒng)計(jì)，1萬億元的債券額度占2015年到期政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的53.8%，而且債務(wù)中絕大部分屬于銀行貸款。存量債務(wù)置換就是把地方融資平臺(tái)貸款這類高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)置換為地方政府債這種低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，銀行資產(chǎn)質(zhì)量隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模的減少而得以改善，并能有效提高其資本充足率。根據(jù)測(cè)算，銀行若置換5萬億元貸款，其資本充足率將提高0.6%～0.7%。并且，債券投資不屬于貸存比計(jì)算范圍，銀行體系貸存比將降低4個(gè)百分點(diǎn)。如果將貸款置換為債券，銀行的貸存比將有效降低，由此其信貸能力將得到有效釋放。

有利于提高銀行凈資產(chǎn)收益率。銀行貸款或類信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閭?，由于其可以直接在市?chǎng)上交易，流動(dòng)性將大大提高，使銀行體系的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得以有效釋放。同時(shí)，置換債券有中央政府信用擔(dān)保，具備了以此為合格抵押品，隨時(shí)向中央銀行申請(qǐng)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和中期借貸便利（MLF）的條件。因此，銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望顯著提升，整體負(fù)債成本下降機(jī)制將不斷完善，對(duì)銀行凈資產(chǎn)收益率形成正向效果。

面臨的問題

我國(guó)地方政府為了緩解建設(shè)資金缺口，通過地方融資平臺(tái)進(jìn)行了大規(guī)模舉債。但隨著新《預(yù)算法》和43號(hào)文件的頒布實(shí)施，地方政府通過融資平臺(tái)融資的路徑開始變窄。同時(shí)地方政府存量債務(wù)又迎來了兌付高峰。在這種情況下，我國(guó)地方政府債務(wù)將面臨著以下問題：

融資平臺(tái)融資違約風(fēng)險(xiǎn)問題

根據(jù)國(guó)家審計(jì)署統(tǒng)計(jì)，截至2013年6月底，地方政府債已達(dá)17.89萬億元，這還不包括2009～2014年中央代地方每年發(fā)行債券（2009～2011年，每年額度2000億元，2012年增至2500億元，2013年增至3500億元，2014年增至4000億元）的還本付息，2015年就有5063.82億元城投債到期。根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)地方政府貸款中54%的期限在五年以上，大量地方債將進(jìn)入還本付息期。以2010年地方債為例，2014年到期償還占9.28%，2015年占7.48%，2016年將占30.21%，償還壓力加大，違約風(fēng)險(xiǎn)加劇。

金融機(jī)構(gòu)貸款結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題

根據(jù)國(guó)家審計(jì)署審計(jì)，2013年，銀行貸款中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)的比重分別為50.8%、71.6%、61.9%。以銀行貸款為主的地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)增加了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，難以償付的地方債務(wù)也給銀行等金融機(jī)構(gòu)帶來不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口，造成融資成本普遍升高。

可能的影響

貨幣市場(chǎng)資金利率波動(dòng)面臨考驗(yàn)。我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，一萬億元的地方政府債置換對(duì)我國(guó)目前的債券市場(chǎng)將造成不小的沖擊。如此巨大的債券供給規(guī)?；?qū)⑷嫱聘邆袌?chǎng)的收益率。與此同時(shí)，在地方政府風(fēng)險(xiǎn)得以緩釋的同時(shí)，銀行的收益卻面臨減少的困境。盡管債務(wù)置換或許是一個(gè)雙贏的解決方案，但銀行并沒有充足的資金去購(gòu)買大量的地方政府債券，因?yàn)橹脫Q有一個(gè)新發(fā)和到期的時(shí)間差，時(shí)間的錯(cuò)配可能造成貨幣市場(chǎng)資金利率的劇烈波動(dòng)。

銀行配置債務(wù)規(guī)模存在不確定性。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)占全部債券市場(chǎng)的95%，其中三分之二的債券由銀行持有，而新發(fā)的置換債券也多數(shù)需要銀行等金融機(jī)構(gòu)來購(gòu)買。銀行對(duì)置換債券的配置規(guī)模取決于各家銀行整體的流動(dòng)性、資產(chǎn)組合、期限管理以及可用于投資的額度等。銀行在保證一定規(guī)模信貸投放的前提下，其配置債券的規(guī)模就可能有限，存在不確定性。

債券市場(chǎng)資金將趨于緊張化壓力。按照財(cái)政部的計(jì)劃，今年1萬億元的債務(wù)置換額度僅僅是個(gè)開始。隨著置換規(guī)模的擴(kuò)大，將對(duì)利率債供需結(jié)構(gòu)造成沖擊。根據(jù)測(cè)算，2014年國(guó)債、地方政府債和政策性金融債發(fā)行總計(jì)4.5萬億元，今年利率債供給可能相比去年增加近30%，收益率將面臨上行壓力。債券置換也將給銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)帶來改變，由高息短期貸款變?yōu)榈拖㈤L(zhǎng)期的債券，這對(duì)銀行來說意味著息差收窄。債券市場(chǎng)的不確定性和壓力加大，資金總體趨于緊張。

可能增加銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。地方政府債務(wù)置換在很大程度上就是將銀行發(fā)放的貸款和其他產(chǎn)品變成銀行持有的地方政府債券。對(duì)于商業(yè)銀行來說，置換僅僅是改變了銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變?cè)黾恿算y行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)：一是資產(chǎn)收益率下降;二是資產(chǎn)期限拉長(zhǎng);三是信用風(fēng)險(xiǎn)依然累積在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上。因此，在資產(chǎn)收益率下降、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大的同時(shí)，債務(wù)置換可能起不到緩釋銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的作用。

地方債務(wù)置換的難點(diǎn)

2014年以來，在新修訂的《預(yù)算法》下，一系列政策的出臺(tái)，初步奠定了中國(guó)地方債新政的框架，但地方債務(wù)置換并沒有達(dá)到預(yù)期效果。主要難點(diǎn)在于：

減輕地方政府利息負(fù)擔(dān)，實(shí)質(zhì)上是以降低投資者收益為代價(jià)的。根據(jù)測(cè)算，商業(yè)銀行購(gòu)買1億元地方債，在現(xiàn)有利率水平下大約虧損50萬～200萬元。財(cái)政部做過一個(gè)匡算，債務(wù)置換后地方政府一年可以減輕利息負(fù)擔(dān)400億～500億元，這將有助于緩解地方政府財(cái)政還債的壓力，幫助地方政府騰出部分資金加大其他支出。但是，這種方式同時(shí)降低了投資人的收益，甚至造成虧損。

例如，第一個(gè)公布發(fā)行計(jì)劃的江蘇省，并沒有得到金融市場(chǎng)積極響應(yīng)，主要是債券的收益率對(duì)投資者吸引力不大。以利率置換方式來減輕地方政府負(fù)債成本的目的很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)榈胤秸畟鶆?wù)成本并不能憑空減少，如果地方政府債務(wù)成本的降低以減少金融機(jī)構(gòu)或者投資人收益為代價(jià)，這是不可持續(xù)的。

提高地方政府債的利率背離了地方債務(wù)置換的初衷。地方債置換的直接目的有兩個(gè)：一是減輕地方政府債務(wù)到期償還的壓力;二是減輕地方債務(wù)成本。前者是減輕地方政府債務(wù)壓力的時(shí)間成本，后者是減輕地方政府債務(wù)的資金成本。相比之下，后者可能更具有實(shí)際意義，因?yàn)橹挥袑⒗⒊杀窘档降胤截?cái)政預(yù)算可接受的水平，地方債的壓力才能真正減輕。反之，如果提高地方債的利率，地方債務(wù)置換就僅僅是將地方政府債務(wù)壓力延后，而不能從根本上解決地方政府債務(wù)壓力過大的問題。

如何有效推廣政府和社會(huì)資本合作的（PPP）模式和如何與金融市場(chǎng)形成良性互動(dòng)等問題。首先，由于發(fā)債額度直接決定了各級(jí)政府當(dāng)年可以獲取的債務(wù)資金量，因此，是否符合地方真實(shí)需要就是關(guān)鍵。額度過高，地方政府舉債過多，加大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);額度過低，滿足不了地方政府的資金需求，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生改善。其次，新政要求積極推廣使用PPP模式，如何調(diào)整工作思路，大力推廣PPP?模式，進(jìn)而減少地方舉債壓力，也是地方債新政有效運(yùn)行的一大挑戰(zhàn)。最后，地方債發(fā)行管理與國(guó)債一樣，是財(cái)政政策與貨幣政策相結(jié)合的關(guān)鍵點(diǎn)。地方債的風(fēng)險(xiǎn)，也是金融風(fēng)險(xiǎn)，2015年上半年的情況已表明，不關(guān)注金融市場(chǎng)的反應(yīng)，地方債新政的推行就困難重重。

政策建議

財(cái)政部發(fā)行特種國(guó)債。目前，地方政府發(fā)債的條件還不成熟，除了缺乏合理有效的信用評(píng)級(jí)和定價(jià)機(jī)制之外，在現(xiàn)行財(cái)稅體制下，地方政府發(fā)債的關(guān)鍵條件也不具備。因此，可以通過財(cái)政部發(fā)行特種國(guó)債，來置換銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的地方政府債。與此同時(shí)，為了保留擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣、降低長(zhǎng)端利率和擴(kuò)張信用的三個(gè)效果，央行可以在市場(chǎng)上間接購(gòu)買特種國(guó)債。這樣既能緩解地方償債壓力，也有利于推動(dòng)財(cái)稅體制改革，在合理劃分中央與地方事權(quán)和財(cái)權(quán)之后，再考慮發(fā)行地方政府債券。

提高地方債置換流動(dòng)性。逐步放開通過定向承銷方式發(fā)行的地方債二級(jí)市場(chǎng)，完善做市商制度，培育活躍的市場(chǎng)，提高地方債交易的流動(dòng)性;提高地方債發(fā)行和定價(jià)的市場(chǎng)化程度，使發(fā)行利率反映地區(qū)間的差異;擴(kuò)大地方債投資者范圍，通過落實(shí)相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，引導(dǎo)社保基金、住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者，積極投資地方政府債券。

建立貸款期限預(yù)警機(jī)制。建立綜合反映政府融資平臺(tái)貸款運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，對(duì)貸款運(yùn)行狀況進(jìn)行定性描述和定量分析，加強(qiáng)政府融資平臺(tái)的債務(wù)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)防范。盡快出臺(tái)地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)實(shí)施辦法，確定風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，明確警戒范圍;建立貸款期限風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，按季對(duì)地方政府融資平臺(tái)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)提示，并適時(shí)發(fā)布相關(guān)信息，保證政府債務(wù)在陽(yáng)光化運(yùn)行;建立監(jiān)管部門聯(lián)席會(huì)議制度，定期分析研究地方政府融資平臺(tái)償債能力及風(fēng)險(xiǎn)狀況。

妥善處理存量平臺(tái)貸款。對(duì)于存量地方政府融資平臺(tái)貸款，一方面要盡量推進(jìn)將平臺(tái)貸款整改為一般公司類貸款，對(duì)于原有由地方政府和人大開具“擔(dān)保函”等方式提供財(cái)政擔(dān)保的貸款，落實(shí)新的規(guī)范的具備足夠財(cái)務(wù)實(shí)力的擔(dān)保主體，確保貸款項(xiàng)目抵押擔(dān)保足值合規(guī)合法，手續(xù)齊全，使貸款期限和還款方式滿足監(jiān)管要求。另一方面，要加強(qiáng)對(duì)存量平臺(tái)貸款的貸后管理，密切跟蹤監(jiān)控信貸資金的用途、流向，及時(shí)掌握資金變化、融資平臺(tái)公司經(jīng)營(yíng)狀況，綜合評(píng)估政府財(cái)力并跟蹤變化情況，及時(shí)對(duì)貸款期限、方式及風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施做出相應(yīng)的安排，以減少違約風(fēng)險(xiǎn)。

建立償債準(zhǔn)備金制度。政府應(yīng)根據(jù)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征，建立貸款償債準(zhǔn)備金，每年將貸款償還安排進(jìn)政府預(yù)算支出計(jì)劃，在銀行設(shè)立償債準(zhǔn)備金專戶，將財(cái)政資金定期撥入償債資金專戶。也可以從已經(jīng)建立或擁有的防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備金、政府及其所屬部門或機(jī)構(gòu)的專項(xiàng)基金中提取。在償債高峰期，可以考慮通過出售、轉(zhuǎn)讓部分國(guó)有資產(chǎn)償還融資平臺(tái)貸款。

研究債務(wù)置換組合方案。債務(wù)置換只是將兌付壓力延后，債務(wù)規(guī)?？傮w并沒有減少，這是在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，政府以時(shí)間換空間的應(yīng)對(duì)策略。債務(wù)的解決可以研究更有針對(duì)性的組合方案。例如，扶持基礎(chǔ)好的平臺(tái)，使其成為真正的市場(chǎng)融資主體，或?qū)δ軌蛭鐣?huì)資金投資的項(xiàng)目，通過資產(chǎn)重組、引入投資者、項(xiàng)目出售等方式來回籠資金用于償債。

（作者單位：特華博士后工作站，中國(guó)社科院金融所，中國(guó)金融出版社）