孫彬彬+高志剛

2015年10月10日，中國(guó)人民銀行將信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)范圍，在山東和廣東兩省的基礎(chǔ)上，增加上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川、陜西、北京、重慶等九?。ㄊ校┳鳛樵圏c(diǎn)范圍。央行該舉措的目的在于“完善央行抵押品管理框架的重要舉措”，“解決地方法人金融機(jī)構(gòu)合格抵押品相對(duì)不足的問(wèn)題”，“引導(dǎo)其擴(kuò)大‘三農(nóng)、小微企業(yè)信貸投放”。

本文回顧了歐美央行的抵押品制度，以及次貸危機(jī)之后歐美央行在抵押品工具上的創(chuàng)新，并總結(jié)當(dāng)前各類(lèi)創(chuàng)新金融工具的抵押品實(shí)踐，為完善我國(guó)合格的抵押框架提供參考。

歐央行合格抵押品制度

抵押資產(chǎn)的分類(lèi)和資質(zhì)要求

歐洲央行將抵押品分為兩類(lèi)：可交易資產(chǎn)（Marketable?Assets）和非交易資產(chǎn)（Non-Marketable?Assets）?？山灰踪Y產(chǎn)是指符合條件的證券化資產(chǎn)，主要種類(lèi)包括：歐央行與各國(guó)央行債務(wù)憑證或工具、中央政府債務(wù)工具、地方政府債務(wù)工具、超主權(quán)債務(wù)工具、全覆蓋債券、信用機(jī)構(gòu)債務(wù)工具、企業(yè)債務(wù)工具以及ABS（資產(chǎn)證券化）等。按照流動(dòng)性，歐央行將該類(lèi)資產(chǎn)分成5個(gè)級(jí)別，流動(dòng)性級(jí)別越高其折價(jià)率（Haircut）越低。（見(jiàn)表1）

非交易資產(chǎn)主要分為三類(lèi)：信貸資產(chǎn)（Credit?Claims）、零售抵押貸款債務(wù)工具（RMBDs）以及定期存款（Fixed-term?Deposits），其中以信貸資產(chǎn)為主。兩類(lèi)資產(chǎn)還需要滿(mǎn)足信用級(jí)別、發(fā)行人條件、發(fā)行貨幣等一些要求，才能被列入合格抵押品。（見(jiàn)表2）

合格抵押品折價(jià)率及其影響因素

規(guī)定折價(jià)率是央行規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，同時(shí)通過(guò)對(duì)不同抵押資產(chǎn)折價(jià)率的調(diào)整，也可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)定向調(diào)控的目的。比如，歐央行為了實(shí)施救助，放寬了對(duì)希臘、愛(ài)爾蘭和葡萄牙國(guó)債的信用級(jí)別限制。

歐央行制定折價(jià)率考慮的關(guān)鍵因素包括：信用級(jí)別、到期時(shí)間長(zhǎng)短、流動(dòng)性以及計(jì)息方式等。信用級(jí)別越高，折價(jià)率越低，AAA到A-級(jí)別資產(chǎn)折價(jià)率比BBB+至BBB-級(jí)別資產(chǎn)要低5%～18%;到期時(shí)間越長(zhǎng)，折價(jià)率越高;流動(dòng)性越好，折價(jià)率越低;兩種不同計(jì)息方式，固定利率資產(chǎn)的折價(jià)率要低于其他類(lèi)型資產(chǎn)。

對(duì)于可交易抵押品，歐央行每周會(huì)定期公布所有合格抵押品的名單，及其折價(jià)率。（見(jiàn)表3）

表1?歐央行可交易抵押品分類(lèi)

資料來(lái)源：ECB（歐洲中央銀行），招商證券

表2?可抵押資產(chǎn)的部分資質(zhì)要求

資料來(lái)源：ECB，招商證券

美聯(lián)儲(chǔ)合格抵押品制度

美聯(lián)儲(chǔ)常規(guī)的抵押品制度，主要是為了規(guī)范存款機(jī)構(gòu)（Depository?Institutions）通過(guò)貼現(xiàn)窗口向美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行借貸的行為。美聯(lián)儲(chǔ)所要求的合格抵押品也可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)是證券，一類(lèi)是貸款。

證券類(lèi)抵押品的分類(lèi)和折價(jià)率影響因素

美聯(lián)儲(chǔ)要求的證券類(lèi)抵押品涵蓋的范圍非常廣泛，符合一定要求的政府債券、機(jī)構(gòu)債券、地方政府債券、公司債券、各類(lèi)資產(chǎn)支持證券、定期存單等均可作為抵押資產(chǎn)，與歐央行相同，合格抵押證券的信用評(píng)級(jí)必須在BBB級(jí)及其以上。不過(guò)，與歐央行只接受歐元計(jì)價(jià)不同的是，美聯(lián)儲(chǔ)接受的計(jì)價(jià)貨幣除了美元，還包括：日元、歐元、澳元、加元、英鎊、丹麥克朗、瑞士法郎和瑞典克朗。

美聯(lián)儲(chǔ)在計(jì)算折價(jià)率時(shí)，考慮的主要因素包括：到期期限，到期時(shí)間越短，折價(jià)率越低;票面利息，票息越高，折價(jià)率越低;信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)越高，折價(jià)率越低;計(jì)價(jià)貨幣也會(huì)影響折價(jià)率，美元計(jì)價(jià)的證券折價(jià)率相對(duì)較低。

貸款類(lèi)抵押品的分類(lèi)和折價(jià)率影響因素

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于貸款類(lèi)抵押品的接受范圍也比較廣泛，包括農(nóng)業(yè)貸款、工商業(yè)貸款、機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款、商業(yè)地產(chǎn)貸款、建筑貸款、土地開(kāi)發(fā)貸款、住房抵押貸款、私人銀行貸款、消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款等，一般要求用作抵押品的貸款不得逾期超過(guò)30天。（見(jiàn)表4）

對(duì)于大多數(shù)貸款，一般分為兩種信用等級(jí)：最小風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別（Minimal?Risk?Rate）的信用能力等同于投自己;正常風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別（Normal?Risk?Rate）的信用能力低于投資級(jí)，但從監(jiān)管的角度來(lái)看信用資質(zhì)尚可。兩種級(jí)別的折價(jià)率不同，前者折價(jià)率更低，根據(jù)貸款種類(lèi)的不同，兩者相差1%～35%。

此外，影響貸款類(lèi)抵押品折價(jià)率的因素還包括：到期期限，期限越端，折價(jià)率越低;貸款利率，利率越高，折價(jià)率越低;計(jì)息類(lèi)型也會(huì)影響折價(jià)率，相同條件下，浮動(dòng)利率的貸款折價(jià)率相對(duì)更低，但無(wú)息貸款則相反。

不同類(lèi)型貸款之間的折價(jià)率也存在差異，理論上可以通過(guò)調(diào)整不同類(lèi)型貸款的折價(jià)率，在一定程度上實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)貸款投向的目的。按照折價(jià)率從低到高的順序排列，住房抵押貸款（第一留置權(quán)）的折價(jià)率最低，之后依次是：工商業(yè)貸款（與農(nóng)業(yè)貸款同級(jí)）、商業(yè)地產(chǎn)貸款和消費(fèi)貸款，土地開(kāi)發(fā)貸款（與建筑貸款同級(jí)）的折價(jià)率最高。（見(jiàn)圖1）

危機(jī)之后QE之前：抵押品框架下的資金流向控制

2007年次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)了一系列政策工具完成其當(dāng)時(shí)的政策目標(biāo)，其中最重要的功能就是為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。從時(shí)間順序來(lái)看，這些創(chuàng)新工具的期限是先短后長(zhǎng)，也就意味著美聯(lián)儲(chǔ)提供的流動(dòng)性期限逐漸拉長(zhǎng)，直至最終QE提供無(wú)限期流動(dòng)性。（見(jiàn)表5）

從抵押品的角度，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)規(guī)定不同工具可接受的抵押品的類(lèi)型，有針對(duì)性地向不同機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性;而設(shè)立的定期資產(chǎn)支持證券貸款工具則將相關(guān)貸款納入抵押品范疇，并提供長(zhǎng)期限資金，這種工具的設(shè)立，具有明顯的鼓勵(lì)發(fā)放相關(guān)貸款的政策意圖。

類(lèi)似的操作也在歐央行出現(xiàn)過(guò)。在歐債危機(jī)之后的2011年，歐央行公布實(shí)施長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）計(jì)劃，其目的是通過(guò)向機(jī)構(gòu)提供3年期的長(zhǎng)期資金，促使銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸，而為了達(dá)到這一目的，增加參與機(jī)構(gòu)的廣泛性，LTRO工具的可接受抵押品范圍擴(kuò)大至包含A評(píng)級(jí)的ABS資產(chǎn)以及滿(mǎn)足資格的債券資產(chǎn)（包括銀行貸款）。

在最終實(shí)施QE之前的2014年，歐央行推出定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）。與LTRO相比，TLTRO的期限更長(zhǎng)，為48個(gè)月;TLTRO具有定向性，這些貸款要用來(lái)向以家庭和非金融企業(yè)為主的私人部門(mén)放貸，不能用來(lái)買(mǎi)政府債券和用作住房抵押貸款（主要針對(duì)LTRO實(shí)施中的一些弊端）。

從美歐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，危機(jī)發(fā)生之后，在完善的抵押品制度框架下，央行可以通過(guò)調(diào)整抵押品的接受范圍和對(duì)象，一方面調(diào)節(jié)流動(dòng)性的投放范圍、規(guī)模和節(jié)奏，另一方面工具的設(shè)計(jì)上也都包含著控制資金最終流向的意圖（雖然從實(shí)踐來(lái)看，效果并不顯著）。

中國(guó)的抵押品制度實(shí)踐

目前我國(guó)尚未建立完善的合格抵押品框架，目前央行的主要貨幣政策操作中，涉及到抵押品的主要是：常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）以及信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款。根據(jù)央行網(wǎng)站的公開(kāi)資料，我們整理了各類(lèi)工具的抵押品范圍。（見(jiàn)表6）

從現(xiàn)有的工具來(lái)看，中國(guó)人民銀行也遵循著覆蓋各種期限類(lèi)型以及各類(lèi)機(jī)構(gòu)的原則，抵押品的范疇也充分考慮了不同機(jī)構(gòu)獲取資金能力的差異。為什么說(shuō)信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款是完善抵押品制度的重要一環(huán)，就在于該工具的針對(duì)對(duì)象以及抵押品要求。

信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款針對(duì)地方法人金融機(jī)構(gòu)，該工具就充分考慮了地方金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特性。在各類(lèi)抵押資產(chǎn)中，具有較高評(píng)級(jí)的政府信用類(lèi)債券主要集中在全國(guó)性商業(yè)銀行手中，地方法人金融機(jī)構(gòu)通常難以獲得，因此如果將地方法人金融機(jī)構(gòu)放在統(tǒng)一的抵押品框架下，很有可能面臨著合格抵押品不足的困境，從而無(wú)法獲取充分的流動(dòng)性，尤其是在貨幣投放渠道逐漸轉(zhuǎn)向抵押類(lèi)再貸款的背景下。

根據(jù)網(wǎng)傳的抵押品折價(jià)率，中國(guó)人民銀行對(duì)抵押品折價(jià)率的認(rèn)定規(guī)則與歐美類(lèi)似，資產(chǎn)信用資質(zhì)、剩余期限等都是重要的考量因素。但也存在不同的地方，一是對(duì)債券的信用資質(zhì)要求較高，僅包含AAA級(jí);二是對(duì)不同信貸資產(chǎn)的折價(jià)率并未有明確細(xì)分。（見(jiàn)表7）

綜合來(lái)看，中國(guó)人民銀行的抵押品制度仍在完善過(guò)程中，抵押品范圍仍有待完善，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)擴(kuò)圍是完善制度的重要一環(huán)，而完善的抵押品制度是未來(lái)貨幣投放常態(tài)化的重要基礎(chǔ)。

回顧歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)的抵押品制度，基本包含證券和信貸兩類(lèi)，折價(jià)率與資產(chǎn)信用資質(zhì)、到期期限、流動(dòng)性等有關(guān)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)不同類(lèi)型貸款也給予了不同的折價(jià)率;中國(guó)人民銀行先行的抵押品框架與歐美類(lèi)似，但還存在信用資質(zhì)要求偏好等缺陷。對(duì)比歐美央行在危機(jī)后設(shè)立的抵押品創(chuàng)新工具，中國(guó)人民銀行擴(kuò)圍信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，意在完善抵押品制度、地方金融機(jī)構(gòu)獲取流動(dòng)性能力、未來(lái)貨幣投放基礎(chǔ)渠道，但距離真正的QE仍有不小的距離。

（作者單位：招商證券研發(fā)中心）