藍(lán)孝坤

商業(yè)模式是最高形式的競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)投走出了一條從實(shí)業(yè)開(kāi)發(fā)入手，基于發(fā)展戰(zhàn)略和投資原則進(jìn)行股權(quán)投資，通過(guò)科學(xué)管理提升投資企業(yè)價(jià)值，通過(guò)資本經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的發(fā)展道路，形成了資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與資本經(jīng)營(yíng)相結(jié)合的獨(dú)特商業(yè)模式。

國(guó)有投資公司是以資本為紐帶，以從事國(guó)有資產(chǎn)管理和國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)為主要特征的投資型企業(yè)，是實(shí)現(xiàn)政府對(duì)國(guó)有資本布局結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整的主要載體。關(guān)于國(guó)有投資公司的資本運(yùn)營(yíng)，筆者有如下思考。

資本運(yùn)營(yíng)涉及的相關(guān)概念和環(huán)節(jié)

關(guān)于存量調(diào)整與增量投入存量調(diào)整是國(guó)有投資公司資本運(yùn)營(yíng)的重要任務(wù)，也是職能定位所在。為此，要把存量調(diào)整提升到國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局的高度來(lái)認(rèn)識(shí)。在運(yùn)營(yíng)實(shí)踐中要借助市場(chǎng)手段和方式，最大限度地實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)在流動(dòng)中的擴(kuò)張和增值。

對(duì)國(guó)有投資公司而言，增量資產(chǎn)的投入一方面要靠政府資產(chǎn)的劃入、合并、調(diào)整等外延式增長(zhǎng)模式，這在一定意義上決定了國(guó)有投資公司的發(fā)展規(guī)模；另一方面通過(guò)選擇合理的投資方式，新增投資來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的內(nèi)涵式增長(zhǎng)模式。要正確處理并協(xié)調(diào)好這兩方面的關(guān)系，堅(jiān)持內(nèi)涵式發(fā)展與外延式增長(zhǎng)相結(jié)合，發(fā)揮資本運(yùn)營(yíng)公司的平臺(tái)功能，綜合運(yùn)用股權(quán)投資手段，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)相對(duì)接，著力內(nèi)部培育和向外尋找有上市潛力的公司，打造產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資本增值的平臺(tái)，助推集團(tuán)實(shí)現(xiàn)跨越式新發(fā)展。

關(guān)于新產(chǎn)業(yè)進(jìn)入與資本退出新產(chǎn)業(yè)進(jìn)入是實(shí)施“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”發(fā)展戰(zhàn)略的客觀要求和必然趨勢(shì)。適時(shí)擇機(jī)進(jìn)入那些未來(lái)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)起重要作用、具有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Φ男屡d產(chǎn)業(yè)，是國(guó)有投資公司義不容辭的責(zé)任。提高對(duì)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的研判和市場(chǎng)機(jī)會(huì)的捕捉能力，關(guān)鍵是選好項(xiàng)目、助推發(fā)展。重點(diǎn)把握好以下三點(diǎn)：

一是要把資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司的優(yōu)勢(shì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與投資公司的投融資職能這兩大優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來(lái)；

二是客觀評(píng)估自身優(yōu)勢(shì)，充分利用好原有企業(yè)的資源蓄備，如生產(chǎn)線、產(chǎn)業(yè)鏈條、營(yíng)運(yùn)渠道等；

三是以現(xiàn)有資本、技術(shù)、人才等資源為支撐，以存量引增量，以增量促發(fā)展。

從目前情況看，國(guó)有投資公司的部門設(shè)置、職能定位和管理制度在資本退出方面缺乏更有效的平臺(tái)。為此，國(guó)有投資公司需籌集專門力量、綜合分析、統(tǒng)籌考慮，完善機(jī)制，把資本的調(diào)整退出作為重要議題來(lái)研究?？偟闹笇?dǎo)思想是：要突出主業(yè)特色，舍棄壇壇罐罐，采取市場(chǎng)化運(yùn)作手段，發(fā)揮資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)作用，調(diào)整、重組、收縮、優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)。在具體實(shí)施過(guò)程中，要循序漸進(jìn)，條件成熟的要大膽推進(jìn)。

正確處理資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)的關(guān)系

經(jīng)營(yíng)型企業(yè)包括資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型企業(yè)和資本運(yùn)營(yíng)型企業(yè)。資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型企業(yè)是傳統(tǒng)的產(chǎn)品銷售型企業(yè)，主要是利用自身人、財(cái)、物等資源要素，通過(guò)一定的組合，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品、拓展市場(chǎng)，獲取經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的企業(yè)。而資本運(yùn)營(yíng)型企業(yè)則是側(cè)重于謀求在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的特定平衡，以最大限度地實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本的增值保值。

盡管資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與資本運(yùn)營(yíng)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程和方式上有所不同，但作為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，無(wú)論是資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)還是資本運(yùn)營(yíng)歸根結(jié)底，其經(jīng)營(yíng)的終極目的都是一致的，即都是為了追求資本的增值保值和自身利益的最大化。可以這樣說(shuō)，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是基礎(chǔ)，產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)、品牌經(jīng)營(yíng)是根本。資本運(yùn)營(yíng)是資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展擴(kuò)張的活化過(guò)程，而不是目的。資本運(yùn)營(yíng)帶來(lái)業(yè)務(wù)范圍和投融資渠道的擴(kuò)張，但其落腳點(diǎn)是資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)張，兩者相互輔助、互相促進(jìn)、共同發(fā)展，借以達(dá)到轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)活力，形成企業(yè)品牌優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的目的。

關(guān)于資本投放與“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”

資本投放簡(jiǎn)單地說(shuō)就是指公司投資，是投資公司為獲取所籌資本的增值而將資本投放到特定項(xiàng)目之中、經(jīng)營(yíng)某項(xiàng)事業(yè)的行為。資本投放的投向和結(jié)構(gòu)是否合理，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展具有舉足輕重的作用。合理的投資組合關(guān)系到投資公司的興衰存亡，也能保證令人滿意的投資回報(bào)周期和投資收益率。

將投資回報(bào)周期和投資收益率，這兩項(xiàng)指標(biāo)結(jié)合起來(lái)，作為組成投資組合的綜合考量的依據(jù)。以目前國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的資金結(jié)構(gòu)看，資金緊張，可變現(xiàn)資產(chǎn)比例低，還貸壓力大已經(jīng)成為常態(tài)。不投不行，投得戰(zhàn)線過(guò)長(zhǎng)也不行。哪些項(xiàng)目能長(zhǎng)期穩(wěn)定地為企業(yè)提供現(xiàn)金流，哪些資產(chǎn)具有增值性，如何處理好這些項(xiàng)目的比例問(wèn)題，要綜合考慮。

如果在一種比較理想化的狀態(tài)中，沒(méi)有國(guó)企改革的或者臨時(shí)突發(fā)的任務(wù)，那么國(guó)有投資公司應(yīng)當(dāng)能打造出一種合理化的、多元的投資組合，這是投資公司長(zhǎng)期生存的法寶。而實(shí)際上，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司既要保有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，又要承擔(dān)國(guó)企改革等政治重任。要能做到“提速能上、負(fù)重不垮”，則更需要這種多元合理的投資組合戰(zhàn)略，即國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的產(chǎn)品戰(zhàn)略：

投資有序，生生不息平均每三年左右為一個(gè)投資周期。把資金投放到回籠年期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，并且利用回流的資金循環(huán)再投資，以達(dá)到生生不息、延續(xù)未來(lái)盈利增長(zhǎng)動(dòng)力。在周期與周期之間，則選擇金融服務(wù)業(yè)等回籠期較短的項(xiàng)目，以保留實(shí)力，提高資金的流動(dòng)性，降低資金周轉(zhuǎn)壓力。一方面令整體業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，另一方面又可降低在較短時(shí)間內(nèi)由于各種任務(wù)積聚導(dǎo)致的投資過(guò)度的危機(jī)。

穩(wěn)定中不忘進(jìn)取，進(jìn)取中尋求穩(wěn)定穩(wěn)定收入來(lái)源主要有擔(dān)保、食品、軍工、土地一級(jí)整理等行業(yè)，非穩(wěn)定收入來(lái)源主要有培育上市退出、老債權(quán)盤活、國(guó)企改革收益等。

如何以增強(qiáng)流動(dòng)性為前提，確定合理的投放結(jié)構(gòu)和比例，是國(guó)有投資公司必須著重研究的重要課題?？偟脑瓌t是：要力求市場(chǎng)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值的統(tǒng)一。簡(jiǎn)單地說(shuō)，市場(chǎng)價(jià)值就是看你能不能掙錢，社會(huì)價(jià)值就是看你發(fā)揮的作用如何。國(guó)有投資公司的追求是兩者兼?zhèn)?，一定要在注重社?huì)效益的同時(shí)，千方百計(jì)地創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益。一個(gè)盈利能力很低或連續(xù)虧損的企業(yè)融資是很困難的，也是不可持續(xù)的；反過(guò)來(lái)只有我們不斷做強(qiáng)企業(yè)，市場(chǎng)價(jià)值不斷提升，才能夠更好地履行社會(huì)責(zé)任，去創(chuàng)造更高的社會(huì)價(jià)值。所以，總的目標(biāo)是：既要增加資產(chǎn)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，又必須完成政府交辦的任務(wù)，同時(shí)還要爭(zhēng)取通過(guò)運(yùn)作資產(chǎn)獲得最好的投資回報(bào)。

重視風(fēng)險(xiǎn)投資在資本運(yùn)營(yíng)中發(fā)揮的作用

國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司董事長(zhǎng)、中國(guó)投資協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)兼中國(guó)投資協(xié)會(huì)國(guó)有投資公司委員會(huì)會(huì)長(zhǎng)王會(huì)生曾在文章《國(guó)投的PE之路》中提到：“PE的投資模式和國(guó)投相比有很多相近之處。國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司是國(guó)有投資企業(yè)，或者說(shuō)是國(guó)家給了你這么一筆錢。國(guó)投就相當(dāng)于產(chǎn)業(yè)基金管理公司?！卑褔?guó)投定為于投資控股公司，而區(qū)別于產(chǎn)業(yè)控股公司、金融控股公司。在他看來(lái)，作為投資控股公司在一些投資項(xiàng)目運(yùn)作上，完全可以借鑒PE的一些模式和經(jīng)驗(yàn)。

在全流通的大背景下，國(guó)有資本的“融、投、管、退”，會(huì)從PE的模式中獲得啟發(fā)。

從對(duì)企業(yè)的不同的發(fā)展階段的投資看，從前往后，分別是“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“PE私募投資”，分別對(duì)應(yīng)企業(yè)從技術(shù)到產(chǎn)業(yè)化階段、從產(chǎn)業(yè)化到上規(guī)模階段，以及從規(guī)模企業(yè)到上市，這三個(gè)階段。無(wú)論上述三種投資中的哪一種，都包括“融資、投資、管理、退出”四個(gè)階段。上述投資的本質(zhì)也是資本運(yùn)作。

風(fēng)險(xiǎn)投資投資階段解決“錢往哪兒去”的問(wèn)題。專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)項(xiàng)目初步篩選、盡職調(diào)查、估值、談判、條款設(shè)計(jì)、投資結(jié)構(gòu)安排等一系列程序，把風(fēng)險(xiǎn)資本投向那些具有巨大增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

國(guó)有投資公司在投資安排上，要編制年度投資預(yù)算，項(xiàng)目考察、盡職調(diào)查、出具法律意見(jiàn)書(shū)、項(xiàng)目審核、項(xiàng)目實(shí)施等系列程序。

風(fēng)險(xiǎn)投資管理階段解決“價(jià)值增值”的問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要通過(guò)監(jiān)管和服務(wù)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，“監(jiān)管”主要包括參與被投資企業(yè)董事會(huì)、在被投資企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時(shí)更換管理團(tuán)隊(duì)成員等手段，“服務(wù)”主要包括幫助被投資企業(yè)完善商業(yè)計(jì)劃、公司治理結(jié)構(gòu)以及幫助被投資企業(yè)獲得后續(xù)融資等手段。價(jià)值增值型的管理是風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于其他投資的重要方面。

國(guó)有投資公司一般都承擔(dān)著國(guó)企改革的任務(wù)，這幾年是按照股權(quán)情況，分出“發(fā)展、穩(wěn)定、調(diào)整”三條主線。對(duì)發(fā)展線上的企業(yè)力推上市或使其形成行業(yè)影響力，穩(wěn)定線上的企業(yè)擇機(jī)實(shí)現(xiàn)股份合作或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，調(diào)整類企業(yè)轉(zhuǎn)讓或進(jìn)行資產(chǎn)處置。

風(fēng)險(xiǎn)投資退出階段解決“收益如何實(shí)現(xiàn)”的問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要通過(guò)IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)清算三種方式退出所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)投資收益。退出完成后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還需要將投資收益分配給提供風(fēng)險(xiǎn)資本的投資者。

國(guó)有投資公司目前在退出股份上尚且存在許多政策障礙，有時(shí)候評(píng)估費(fèi)用比實(shí)際股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)值都高。需要在政策上打破所有制界限，國(guó)有、民營(yíng)、外資企業(yè)一視同仁，準(zhǔn)予按雙方戰(zhàn)略合作協(xié)議的約定對(duì)價(jià)退出。

投資公司是中國(guó)投融資體制改革的產(chǎn)物，也是一種全新的企業(yè)組織形式。特別是國(guó)家和各省市國(guó)資委成立以后，各省、市地方政府的國(guó)有投資公司已經(jīng)是地方經(jīng)濟(jì)的主體。無(wú)論是資產(chǎn)規(guī)模還是利潤(rùn)規(guī)模，往往是前三位。

對(duì)于國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)，國(guó)有投資控股公司是國(guó)有整合的主要手段。從國(guó)家到省、市，成立國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，來(lái)作為國(guó)有資本改革調(diào)整平臺(tái)。要把眾多國(guó)企精簡(jiǎn)到幾十家，要依靠投資控股公司這個(gè)平臺(tái)，一方面持股，一方面按照市場(chǎng)去處理。

對(duì)于積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，黨的十八屆三中全會(huì)《全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中提到的“放大功能、保值增值”、“取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展”、“員工持股”這些概念，很多都是基金管理的理念，而發(fā)展混合所有制，基金是最好最切實(shí)際的實(shí)現(xiàn)形式。

國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司要推行混合所有制，就需要在“融、投、管、退”四個(gè)方面，全面進(jìn)行市場(chǎng)化改革。

融資方面近年來(lái)，國(guó)家對(duì)企業(yè)上市融資的支持力度加大，將來(lái)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司旗下會(huì)有一批上市公司。一是通過(guò)資產(chǎn)證券化放大收益，另外一個(gè)更主要的目的是為了保證能夠按照市場(chǎng)的意圖快速發(fā)展。目前我們不是上市公司，決策的時(shí)候就有先后，需要等錢來(lái)發(fā)展，就需要內(nèi)部平衡利益，但是上市之后，融資渠道暢通，市場(chǎng)推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，企業(yè)不發(fā)展股東不干。另外，上市以后企業(yè)發(fā)展就不以個(gè)人意志為轉(zhuǎn)移，能夠避免人為原因走偏路。發(fā)展好不好，股價(jià)就可以表現(xiàn)出來(lái)。這就是為什么要上市的原因。這更接近PE的做法。通過(guò)資本市場(chǎng)獲取直接投資，資金使用成本也更低。

投資及投資管理方面政府項(xiàng)目，采用PPP等模式，引入社會(huì)資本，多方參與。自主項(xiàng)目，引用新的籌資渠道，利于優(yōu)勢(shì)板塊加速發(fā)展、形成規(guī)模相應(yīng)，提高競(jìng)爭(zhēng)力；也利于企業(yè)進(jìn)入不熟悉的投資領(lǐng)域。推動(dòng)混合所有制，是要實(shí)現(xiàn)股權(quán)的多元化，通過(guò)引入社會(huì)資本，可以為一些好的國(guó)企項(xiàng)目迅速擴(kuò)大資本金，放大國(guó)有資本的功能，同時(shí)引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，發(fā)揮鯰魚(yú)效應(yīng)，提升管理效率和團(tuán)隊(duì)素質(zhì)。投資管理，可充分采用基金管理公司的模式，著重于規(guī)范管理、規(guī)范法人治理和企業(yè)的價(jià)值增值。對(duì)國(guó)企來(lái)言，發(fā)展混合經(jīng)濟(jì)是雙向的，既包括國(guó)企引入社會(huì)資本，又包括國(guó)企投資非公企業(yè)。對(duì)這兩種混合而言，通過(guò)基金投資都是操作性強(qiáng)，快速實(shí)現(xiàn)收益的模式。通過(guò)組建基金的方式引入社會(huì)資本，既能夠有效防止單個(gè)民企一股獨(dú)大，繼而產(chǎn)生尋租的行為，又能通過(guò)選聘專業(yè)化、市場(chǎng)化的公募基金管理人，進(jìn)而影響企業(yè)董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)層進(jìn)行科學(xué)決策，提高企業(yè)日常管理和營(yíng)運(yùn)質(zhì)量。同時(shí)，國(guó)企通過(guò)組建基金等形式來(lái)投資非公企業(yè)，也可以進(jìn)一步提高審批的效率。