宣頔

(南京大學(xué)法學(xué)院，江蘇南京，210093)

金融法重構(gòu)之社會(huì)基礎(chǔ)：金融利益關(guān)系統(tǒng)合化運(yùn)動(dòng)

宣頔

(南京大學(xué)法學(xué)院，江蘇南京，210093)

金融利益關(guān)系的運(yùn)動(dòng)軌跡是金融法重構(gòu)的基礎(chǔ)。通過分析金融利益關(guān)系重整、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、次貸危機(jī)三者“前推后”的因果關(guān)系脈絡(luò)，以及“重整”的具體安排、變動(dòng)過程，推知金融利益關(guān)系運(yùn)動(dòng)規(guī)律與統(tǒng)合化發(fā)展趨勢(shì)。并通過分析“重整”的產(chǎn)生原因，得出金融創(chuàng)新與金融法約束的應(yīng)然適度關(guān)系。基于以上規(guī)律、趨勢(shì)與關(guān)系的總結(jié)，提出金融法重構(gòu)的框架思路。

金融利益關(guān)系；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；影子銀行；金融創(chuàng)新；統(tǒng)合化；金融法重構(gòu)

金融法學(xué)界隱約感知數(shù)十年來金融實(shí)踐的異動(dòng)，卻無法很好表達(dá)，糾結(jié)于“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”“功能監(jiān)管”，始終未曾觸及金融利益關(guān)系這一金融法調(diào)整之基。也確實(shí)，金融利益關(guān)系猶如精靈，伴隨金融創(chuàng)新不斷靈動(dòng)，金融法將其俘獲的首要難題便是如何把金融領(lǐng)域抽象的利益關(guān)系載體化、物質(zhì)化。更進(jìn)一步，金融利益關(guān)系怎樣區(qū)分，其類型是否一成不變，在2008年美國次貸危機(jī)以后，這些問題被突顯和賦予格外的意義。20世紀(jì)30年代以降，從傳統(tǒng)分業(yè)類型出發(fā)，金融利益關(guān)系變動(dòng)始終存在①，未曾有一刻止息。然而，每逢大危機(jī)來臨，我們才能平心靜氣去觀察金融實(shí)踐及其社會(huì)關(guān)系的本來面貌。金融利益關(guān)系脈動(dòng)的隱忍并不改變其變動(dòng)范圍之廣、程度之深。因應(yīng)危機(jī)后全球范圍金融法制變革之勢(shì)，我們?cè)噲D回歸其社會(huì)基礎(chǔ)，描摹出金融利益關(guān)系運(yùn)動(dòng)之軌跡，提出金融法重構(gòu)的框架性思路。

一、次貸危機(jī)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融利益關(guān)系重整

(一)“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”視角：次貸危機(jī)的表象描摹

金融契約既能如實(shí)反映市場(chǎng)主體豐富的制度安排內(nèi)容，又作為重要法律概念溝聯(lián)利益關(guān)系與法律制度，成為描摹、分析金融關(guān)系的最佳載體與工具。傳統(tǒng)上，金融利益關(guān)系可以分解為一個(gè)從簡(jiǎn)單契約跨越到“金融中介介入的復(fù)雜契約組合”的連續(xù)集合。金融契約集合包含但不限于：簡(jiǎn)單金融契約、證券、衍生工具、共同基金等集合投資計(jì)劃、以銀行為中介的“固定收益類契約組合”和以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為中介的“或有收益類契約組合”。契約的復(fù)雜程度逐漸增強(qiáng)，隨之而生的金融風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度不斷加大，輻射范圍愈加擴(kuò)展。金融風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)參與主體在金融活動(dòng)中遭受損失的不確定性或可能性，是其預(yù)期收益與實(shí)際收益出現(xiàn)偏差的概率。[1]金融風(fēng)險(xiǎn)并不等于金融危機(jī)，金融風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)之間很大程度上存在因果關(guān)系，金融危機(jī)是金融風(fēng)險(xiǎn)聚集并放大的結(jié)果，也是金融風(fēng)險(xiǎn)的充分暴露和“極限效應(yīng)”，金融風(fēng)險(xiǎn)是否轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)取決于風(fēng)險(xiǎn)的承受力、擴(kuò)散性、消除能力以及社會(huì)機(jī)構(gòu)的信用等因素。[2]

然而，2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯，無一例外地?fù)舸┝诉@些因素的臨界閥值，隱含在整個(gè)金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)因子集中爆發(fā)，演化為大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)。次貸危機(jī)肇始于美聯(lián)儲(chǔ)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，美國房地產(chǎn)貸款利率攀升使購房者償付難度增大，信貸市場(chǎng)出現(xiàn)大范圍違約，以致大量信用評(píng)級(jí)較低的中間級(jí)、股權(quán)級(jí)MBS、CDO以及基于CDO的各類衍生品無法償付本息，對(duì)沖基金、投資銀行遭受重創(chuàng)，資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重惡化。各類證券資產(chǎn)被迫提前處置，抵押債權(quán)市場(chǎng)標(biāo)的價(jià)值大幅縮水，高信用等級(jí)衍生品投資者也受其拖累出現(xiàn)浮虧。作為抵押品，原本優(yōu)質(zhì)的次貸類證券價(jià)格下跌促使貨幣基金、養(yǎng)老基金等紛紛調(diào)高抵押品要求，提高預(yù)留扣減率，甚至終止與銀行、貸款公司的融資合約，回購協(xié)議違約嚴(yán)重。[3]金融機(jī)構(gòu)被迫拋售相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)以滿足流動(dòng)性需求，股票市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)等也因資產(chǎn)拋售出現(xiàn)大幅振蕩。貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮堵塞了SIV的融資渠道。為避免所屬SIV在流動(dòng)性危機(jī)沖擊下賤賣資產(chǎn)而出現(xiàn)巨虧，商業(yè)銀行不得不出手向其提供巨額信貸支持，從而加劇了對(duì)普通居民、企業(yè)以及其他金融機(jī)構(gòu)的信貸緊縮。另外，由于資產(chǎn)證券化的各類產(chǎn)品發(fā)行量大幅下降，商業(yè)銀行持有的大量次級(jí)債權(quán)無法證券化，加之體系外資金輸入渠道受阻，商業(yè)銀行自身流動(dòng)性也出現(xiàn)問題，從而造成整體性的信貸緊縮。

與以往不同，此次危機(jī)的蔓延空前廣泛，從信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)，又從資本市場(chǎng)回流，波及金融體系每一處。不難發(fā)現(xiàn)，次貸危機(jī)已經(jīng)超越了一般意義上市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)②的危機(jī)轉(zhuǎn)化。其引爆的金融風(fēng)險(xiǎn)更具整體性、廣泛性，并成為危及整個(gè)金融體系安全的風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。[4]如何定義系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)眾說紛紜③，總的來看，所謂“系統(tǒng)性”有兩層涵義：一方面，一個(gè)事件影響了整個(gè)金融體系的功能；另一方面，一個(gè)事件讓看似不相干的第三方也付出了一定的代價(jià)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)金融體系崩潰或喪失功能的或然性，與單個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)或個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)相比，具有復(fù)雜性、突發(fā)性、傳染快、波及廣、危害大等特征。[5]

(二) 金融利益關(guān)系重整與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因果關(guān)聯(lián)

由于每一次危機(jī)產(chǎn)生的原因不盡相同，有關(guān)金融危機(jī)的經(jīng)典理論也很難完全覆蓋現(xiàn)代系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因，本文更是無意和無力在經(jīng)濟(jì)學(xué)上深入探討。但是，本文卻有意站在法社會(huì)學(xué)的高度，從金融利益關(guān)系本身入手，找尋其與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的蛛絲馬跡。我們不禁發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)金融利益關(guān)系的經(jīng)典集合以及其中的經(jīng)典元素在次貸危機(jī)中已經(jīng)變得不那么典型，即便集合中的契約安排類型還存在，但也正發(fā)生著深刻的脈動(dòng)，危機(jī)前后金融利益的契約安排經(jīng)歷了前所未有的系統(tǒng)性重新整合。

那么，次貸危機(jī)以前，金融利益關(guān)系的重整到底遵循怎樣的軌跡，市場(chǎng)主體怎樣繞過各國嚴(yán)密的金融法調(diào)整網(wǎng)絡(luò)并在其體系之外“野蠻生長(zhǎng)”，這種“繞行”最終要達(dá)致什么樣的金融效果，實(shí)現(xiàn)怎樣的金融功能，并通過怎樣的路徑助推“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。這一系列問題的解答，有助于我們更好地摸清次貸危機(jī)前后金融利益關(guān)系與金融法間的關(guān)系狀態(tài)，以期從中發(fā)現(xiàn)某些規(guī)律，以便更好地規(guī)避“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”乃至其他新生金融風(fēng)險(xiǎn)，并最終、最大限度地遏制金融危機(jī)再生。

從20世紀(jì)70年代開始，各國金融業(yè)經(jīng)歷了放松管制的立法時(shí)代，金融業(yè)由分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)變。采用混業(yè)經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)一般通過自身或其控股子公司，提供包括銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)以及其他新型金融業(yè)務(wù)在內(nèi)的至少兩種以上金融業(yè)務(wù)。[6]盡管如此，傳統(tǒng)金融利益關(guān)系及其契約安排類型、具體權(quán)利、義務(wù)內(nèi)容并未出現(xiàn)本質(zhì)改變，只是由先前特定的某一金融機(jī)構(gòu)實(shí)施一類契約安排，轉(zhuǎn)變?yōu)閱我唤鹑跈C(jī)構(gòu)可以實(shí)施兩種或以上的金融契約安排。雖然不同業(yè)務(wù)類質(zhì)的不同風(fēng)險(xiǎn)可能由某一單個(gè)金融機(jī)構(gòu)承載和管理，但是這種風(fēng)險(xiǎn)的集合并非當(dāng)下所說的“系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”。在金融法演進(jìn)中，調(diào)整視角從區(qū)分機(jī)構(gòu)進(jìn)而進(jìn)行調(diào)整，轉(zhuǎn)變?yōu)橐罁?jù)金融功能的不同從而定位業(yè)務(wù)類型進(jìn)行分別調(diào)整，基本阻卻了混業(yè)經(jīng)營初期金融風(fēng)險(xiǎn)的聚合和擴(kuò)散。

但是，次貸危機(jī)中的金融利益關(guān)系重整，是一種遠(yuǎn)甚于混業(yè)經(jīng)營的高程度金融統(tǒng)合運(yùn)動(dòng)(如圖1所示)。首先，次貸危機(jī)中暴露出一種與普通商業(yè)銀行契約組合相似的“影子銀行”契約組合，“影子銀行”系統(tǒng)的金融利益關(guān)系和契約類型幾乎涉及到除“固定收益類契約組合”之外的其他所有金融契約類型，并在實(shí)務(wù)操作中形成一個(gè)完整的、相互關(guān)聯(lián)的法律關(guān)系鏈條。其次，系統(tǒng)地看，這個(gè)關(guān)聯(lián)的法律關(guān)系鏈條整合而成的契約組合，其法律效果基本等同于“固定收益類契約組合”。從功能角度看，傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)所實(shí)現(xiàn)的金融功能在次貸危機(jī)前被“影子銀行”所承擔(dān)。最后，“影子銀行”不是一個(gè)獨(dú)立的法律實(shí)體，而是由保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、貨幣基金、抵押貸款經(jīng)紀(jì)人或發(fā)起人、投資銀行、對(duì)沖基金、證券化載體及其他金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成的金融系統(tǒng)。[7?9]

可見，次貸危機(jī)中金融利益關(guān)系重整主要表現(xiàn)為以銀行為中介的金融契約組合被完全分解，并由“影子銀行”系統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)作為法律關(guān)系主體，實(shí)施相關(guān)契約安排，通過系統(tǒng)的整體結(jié)合實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)務(wù)的全部功能。這種重整具有“微觀上離散、宏觀上統(tǒng)合”的特征，以至于在考察特定金融機(jī)構(gòu)的單個(gè)金融行為時(shí)，完全符合金融法調(diào)整要求；監(jiān)管機(jī)構(gòu)因?yàn)闄?quán)限的業(yè)別劃分，缺乏對(duì)“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的有效識(shí)別和有力規(guī)制。因此，此種金融利益關(guān)系的整合極具隱秘性并帶有明顯的規(guī)避監(jiān)管痕跡，以至于在次貸危機(jī)爆發(fā)前，各國金融法全然未有覺察。

在各界還在為金融市場(chǎng)是否應(yīng)奉行經(jīng)典經(jīng)濟(jì)理論強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)本身的配置作用，還是強(qiáng)調(diào)現(xiàn)代性對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行有序監(jiān)管而糾結(jié)，在法學(xué)界還在深入探討是以“機(jī)構(gòu)”還是“功能”的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行金融法調(diào)整時(shí)，由全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的金融風(fēng)暴席卷而來，全球金融法治經(jīng)歷了一場(chǎng)痛苦的“煉獄”，無數(shù)標(biāo)榜可以最大程度激發(fā)金融效率并能兼及金融穩(wěn)定與投資者保護(hù)以達(dá)致數(shù)種法價(jià)值訴求完美平衡的金融法制被擊打得“潰不成軍”。

圖1 次貸危機(jī)前金融契約安排之重整

二、金融利益關(guān)系重整的產(chǎn)生：金融創(chuàng)新與金融法約束的緊張關(guān)系

(一) 金融利益關(guān)系重整的具體內(nèi)容：“影子銀行”契約安排

與“影子銀行”系統(tǒng)相關(guān)的金融利益關(guān)系與契約安排極其復(fù)雜，首先需要厘清“影子銀行”系統(tǒng)的運(yùn)行機(jī)制。一般認(rèn)為，“影子銀行”通過以下步驟實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)銀行的信用創(chuàng)造過程：發(fā)起貸款——構(gòu)建貸款池——發(fā)行ABS——構(gòu)建ABS資產(chǎn)池——發(fā)行ABS CDO——ABS中間交易——批發(fā)型融資。[10]這七個(gè)步驟經(jīng)過簡(jiǎn)化和一般化，在實(shí)務(wù)操作中，契約安排往往更為復(fù)雜，市場(chǎng)主體會(huì)根據(jù)實(shí)際需要設(shè)計(jì)交易架構(gòu)，其信貸鏈條會(huì)多于或少于這些步驟。即便如此，這個(gè)經(jīng)過一般化的“影子銀行”運(yùn)行機(jī)制還是涉及了八類金融主體，囊括十余對(duì)法律關(guān)系(如圖2所示)。

其一，借款人與貸款機(jī)構(gòu)之間的借貸關(guān)系。這是整個(gè)“影子銀行”鏈條的發(fā)起環(huán)節(jié)。在美國，因?yàn)椤坝白鱼y行”種類豐富④，涉及的貸款機(jī)構(gòu)繁多，常見的有商業(yè)銀行、金控集團(tuán)附屬商業(yè)銀行、(投資銀行控股的)工業(yè)貸款公司(ILC)與聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行(FSB)附屬金融公司、獨(dú)立金融公司。與傳統(tǒng)商業(yè)銀行不同，非銀行貸款機(jī)構(gòu)的資金并非來自儲(chǔ)戶存款，而是通過在批發(fā)融資市場(chǎng)發(fā)行商業(yè)票據(jù)、中期票據(jù)和債券向貨幣基金等機(jī)構(gòu)融資而得。按照合同約定，貸款人將資金貸給借款人，借款人須依照合同約定承擔(dān)定期支付利息并最終償付本金的義務(wù)。

其二，貸款機(jī)構(gòu)與倉儲(chǔ)行間的債權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。倉儲(chǔ)行(單一或多重賣方結(jié)構(gòu)性管道)從貸款機(jī)構(gòu)處購買債權(quán)以組建貸款池。倉儲(chǔ)行購買的金融資產(chǎn)一般需具備以下特性：在未來產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定的收入流；債務(wù)本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)債權(quán)的持續(xù)時(shí)間；原債權(quán)人需要持有該債權(quán)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；具有持續(xù)一定時(shí)期的低違約率歷史記錄；債權(quán)的擔(dān)保物有較高的變現(xiàn)價(jià)值，并有標(biāo)準(zhǔn)化的合同條款；債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布。[11]

其三，倉儲(chǔ)行與特殊目的載體(SPVs)間的債權(quán)組合轉(zhuǎn)讓關(guān)系。轉(zhuǎn)讓一般通過合同或信托的方式實(shí)現(xiàn)。采用合同方式，則倉儲(chǔ)行依合同約定出售基礎(chǔ)資產(chǎn)給SPV，并按照合同約定收取銷售合同款。采用信托，則倉儲(chǔ)行將其所有的債權(quán)轉(zhuǎn)移給信托機(jī)構(gòu)，由信托機(jī)構(gòu)發(fā)行收益憑證。這類交易主要為隔離貸款發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。SPVs要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)遠(yuǎn)離效果必須與倉儲(chǔ)行構(gòu)成“真實(shí)買賣”⑤。必須由SPVs直接控制受讓(債權(quán))資產(chǎn)，享有受讓資產(chǎn)的所有權(quán)益和負(fù)擔(dān)；購買資產(chǎn)的對(duì)價(jià)需符合“公正市場(chǎng)價(jià)值(fair market value)”標(biāo)準(zhǔn)，否則可能被認(rèn)定為欺詐性買賣；[12]SPVs如果沒有享有后期服務(wù)權(quán)、或者僅保留部分證券利益、或者僅對(duì)部分轉(zhuǎn)移出來的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，則可能被認(rèn)為“半買賣半融資”，只有真實(shí)買賣的資產(chǎn)才能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。[13]

圖2 “影子銀行”的信用中介化過程

其四，發(fā)行ABS⑥。SPVs受讓資產(chǎn)后，一般不再轉(zhuǎn)售，而是以債權(quán)組合產(chǎn)生的穩(wěn)定的本息收入流為基礎(chǔ)發(fā)行ABS證券。SPVs與證券承銷商簽訂委托銷售合同，將證券委托給承銷商進(jìn)行銷售。

其五，發(fā)行ABS CDO。優(yōu)先級(jí)ABS往往被風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的貨幣基金等機(jī)構(gòu)購買。而夾層ABS由各種管道(conduits)購買并倉儲(chǔ)，再結(jié)構(gòu)化，以ABS資產(chǎn)池產(chǎn)生的本息現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行CDO。一般而言，貸款池的質(zhì)量越差，經(jīng)過的中介化鏈條就越長(zhǎng)，需要經(jīng)過不斷的信用增級(jí)與證券分層，重組包裝出評(píng)級(jí)較高的資產(chǎn)支持證券，以達(dá)到貨幣基金等機(jī)構(gòu)的購買標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)債權(quán)的轉(zhuǎn)移。[10]

其六，ABS及其衍生品的中間交易關(guān)系。大部分影子銀行鏈條中的資產(chǎn)支持證券的最終發(fā)行對(duì)象是批發(fā)融資市場(chǎng)的大型貨幣基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。但是一些股權(quán)級(jí)的ABS，評(píng)級(jí)較低的ABS CDO以及CDO平方、三次方等金融商品無法滿足批發(fā)融資市場(chǎng)的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)被為套利、平衡負(fù)債表、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的有限目的金融公司(LPFCs)、結(jié)構(gòu)化投資工具(SIVs)、套利機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金買入、持有或者以此發(fā)行新的衍生品。

其七，批發(fā)融資市場(chǎng)的投融資關(guān)系。批發(fā)融資市場(chǎng)的金融主體類型極其豐富，但可簡(jiǎn)單概括為兩種類型，即“影子銀行”體系中的資金需求方和最終投資方?！坝白鱼y行”不依賴存款，而是通過商業(yè)票據(jù)(CP)、中期票據(jù)(MTNs)、債券(bonds)、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)、回購協(xié)議(Repo)、ABS、ABS CDO等一系列金融工具在批發(fā)融資市場(chǎng)進(jìn)行短期或超短期融資，支持“影子銀行”鏈條中每個(gè)環(huán)節(jié)的資金需要，實(shí)現(xiàn)“貸款端”和“存款端”的資金閉環(huán)，通過信用、期限、風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)配實(shí)現(xiàn)額外利潤。

其八，相關(guān)金融服務(wù)關(guān)系。主要指與“影子銀行”有關(guān)的公司服務(wù)、資產(chǎn)管理、證券權(quán)益支付、信用增級(jí)、評(píng)級(jí)等一系列金融服務(wù)法律關(guān)系。

(二) 金融利益關(guān)系重整成因：金融創(chuàng)新與金融法約束緩解

對(duì)“影子銀行”契約關(guān)系的梳理盡管頗費(fèi)周章，但有助于我們對(duì)次貸危機(jī)前金融利益關(guān)系的演化路徑、特別是具體安排有更深刻的把握。

我們發(fā)現(xiàn)，金融利益關(guān)系重整中含有資產(chǎn)證券化⑦及結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品等重要金融創(chuàng)新。從演化的角度觀察，金融利益關(guān)系大規(guī)模重整往往發(fā)端于“各種新金融工具的采用、新的金融市場(chǎng)及提供金融服務(wù)方式的發(fā)展”[14]，金融創(chuàng)新是金融利益關(guān)系變化的動(dòng)因。一項(xiàng)新的制度安排之所以能夠出現(xiàn)，是因?yàn)槿藗儗?duì)它的預(yù)期收益超過預(yù)期成本，只有當(dāng)這一條件得到滿足時(shí)，人們才有在一個(gè)社會(huì)內(nèi)改變現(xiàn)有制度和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的企圖。[15]本質(zhì)上，金融創(chuàng)新即為金融主體為獲超額利潤而對(duì)契約安排所做的變動(dòng)，其引發(fā)的利益關(guān)系改變起初往往只局限于很小范圍，涉及主體也很少。

但值得注意的是，任何金融創(chuàng)新為金融主體帶來收益的同時(shí)也會(huì)引發(fā)制度成本。同樣，資產(chǎn)證券化及其結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的創(chuàng)新也會(huì)產(chǎn)生類似問題，特別是在超越金融個(gè)體本身的負(fù)外部性成本方面。資產(chǎn)證券化涉及到多對(duì)委托代理關(guān)系，委托代理鏈條越長(zhǎng)，其中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)就越多[16]，而當(dāng)委托代理問題累積到一定程度就會(huì)形成前文提及的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)。

作為金融創(chuàng)新的外生變量，金融法理應(yīng)作為消弭金融創(chuàng)新制度成本的調(diào)節(jié)器。應(yīng)然狀態(tài)是，在金融法與金融創(chuàng)新捕獲與逃逸的博弈關(guān)系中，在盡可能發(fā)揮金融創(chuàng)新效率功能的同時(shí)，最小化外部成本，以達(dá)致金融創(chuàng)新成本、風(fēng)險(xiǎn)、收益的完美平衡。如圖3中，金融創(chuàng)新、金融利益關(guān)系、金融法應(yīng)該存在一個(gè)良性的互動(dòng)關(guān)系。一方面，金融創(chuàng)新與金融法應(yīng)存在一種程度適中的緊張關(guān)系。金融法的調(diào)整既不能過于嚴(yán)苛以至于施加過多的制度成本，阻礙金融創(chuàng)新，犧牲金融效率，也不能過于松緩以使金融創(chuàng)新過度而造成負(fù)外部性大量出現(xiàn)，金融風(fēng)險(xiǎn)累積。另一方面，對(duì)于金融創(chuàng)新引發(fā)的金融關(guān)系異動(dòng)，應(yīng)有識(shí)別機(jī)制，金融法不可視而不見。而且，金融法的每次變革都應(yīng)保證最大限度的穩(wěn)定性、預(yù)見性。因?yàn)槊恳淮巍爸卣兏铩钡倪^程本身也會(huì)面臨回應(yīng)時(shí)間滯后引發(fā)金融危機(jī)，以及法制變革的成本耗費(fèi)等問題。

圖3 金融創(chuàng)新、金融利益關(guān)系、金融法互動(dòng)關(guān)系

金融創(chuàng)新與金融法的緊張關(guān)系過于松緩是2008年爆發(fā)全球金融海嘯的根本原因。美國是金融海嘯的策源地，以美國為例，這種松緩具體表現(xiàn)在：一方面，部分金融機(jī)構(gòu)游離于金融法調(diào)整范圍之外或受到的監(jiān)管強(qiáng)度不夠。第一，危機(jī)前，SEC對(duì)投資銀行的監(jiān)管僅局限于傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀(jì)及相關(guān)活動(dòng)，投資銀行從事的大量資產(chǎn)證券化和場(chǎng)外衍生品交易則不受監(jiān)管；[17]投資銀行通過短期票據(jù)市場(chǎng)采用借新債還舊債的滾動(dòng)借債方式籌措資金，從事借短債、放長(zhǎng)貸的業(yè)務(wù)，但本身未受審慎監(jiān)管，不受傳統(tǒng)資本充足率的限制。[18]第二，對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金符合一定條件即可獲得美國《1940年投資公司法》《1940年投資顧問法》的注冊(cè)豁免，從而免于受到美聯(lián)邦政府監(jiān)管。⑧第三，SPV等投資載體未被定性為“投資公司”而納入美國《1940年投資公司法》的調(diào)整范圍。第四，貨幣市場(chǎng)共同基金在流動(dòng)性、信用標(biāo)準(zhǔn)和信息披露等方面監(jiān)管不力。第五，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不力?！叭珖J(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”(NRSROs)認(rèn)證制度存在缺陷；監(jiān)管部門對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因“發(fā)行方付費(fèi)業(yè)務(wù)模式”造成的“利益沖突”未采強(qiáng)制措施；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)職能界定不清，信用評(píng)級(jí)被監(jiān)管部門從私人金融服務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诒O(jiān)管公權(quán)行使，評(píng)級(jí)活動(dòng)的獨(dú)立、公正、客觀立場(chǎng)難以保證。

另一方面，金融機(jī)構(gòu)的部分業(yè)務(wù)和交易游離于金融法調(diào)整范圍之外。首先，美國《1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法》結(jié)束了銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的局面，⑨銀行投資私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金的規(guī)模未受到限制，銀行自營交易和類似的投資活動(dòng)也未受到限制。其次，美國《2000年商品期貨現(xiàn)代化法》放松管制，豁免對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管，將大多數(shù)金融衍生品交易排除在《商品交易法》對(duì)場(chǎng)外交易的禁止之外，從而解除了存在于場(chǎng)外衍生品交易中百年之久的法律約束。[19]而“影子銀行”機(jī)構(gòu)與投資者間絕大多數(shù)金融衍生品交易都在監(jiān)管較少、信息披露制度不完善的場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行。以至于投資者對(duì)相關(guān)產(chǎn)品金融風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和掌控極為有限，對(duì)“影子銀行”風(fēng)險(xiǎn)蔓延無法形成有效約束。再次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和交易大量利用美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中的豁免條款規(guī)避了監(jiān)管。另外，為便利資產(chǎn)證券化開展，大量條款進(jìn)行了修訂，進(jìn)一步放松了監(jiān)管。[20]

盡管次貸危機(jī)以后，美、英等國相繼推出一系列重磅金融改革措施，摒棄“金融自由主義”，確立嚴(yán)格金融監(jiān)管理念。但是，金融法調(diào)整不免讓人產(chǎn)生如此印象，即金融利益關(guān)系與金融法間的適度緊張關(guān)系極難拿捏，金融法往往遁入“加強(qiáng)調(diào)整——放松調(diào)整——再加強(qiáng)——再放松……”的無限往復(fù)之中而難覓平衡點(diǎn)。一段時(shí)間內(nèi)，金融利益關(guān)系的創(chuàng)新、變動(dòng)和重整往往會(huì)帶來金融法新的變革，這種向好的完善盡管可以起到事后補(bǔ)救之效，但若缺乏對(duì)金融利益關(guān)系的運(yùn)動(dòng)及其規(guī)律做出更深刻的觀察和把握，這種修復(fù)也僅僅是“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”。只有對(duì)金融法社會(huì)基礎(chǔ)做出扎實(shí)、深刻和前瞻性的研究，金融法重構(gòu)才有立足之基、立本之源。

三、統(tǒng)合化：金融利益關(guān)系的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)

前文對(duì)20世紀(jì)30年代以來，發(fā)達(dá)國家金融利益關(guān)系運(yùn)動(dòng)特別是次貸危機(jī)前后金融關(guān)系大范圍的重新整合做了動(dòng)態(tài)描述。細(xì)心觀察可以發(fā)現(xiàn)，金融利益關(guān)系自發(fā)運(yùn)動(dòng)主要集中在金融機(jī)構(gòu)之間、金融機(jī)構(gòu)與投資者之間的金融商品交易關(guān)系上，而且越來越呈現(xiàn)統(tǒng)合化的趨勢(shì)。金融商品交易的大規(guī)模重新整合運(yùn)動(dòng)必然會(huì)觸發(fā)金融監(jiān)管和金融調(diào)控法律制度的重構(gòu)，從而演化為整個(gè)金融利益關(guān)系的更大范圍的變動(dòng)。對(duì)這些運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)的把握有利于我們重新建構(gòu)金融法理論基礎(chǔ)，完善金融法制。

值得注意的是，金融商品交易(關(guān)系)統(tǒng)合化是金融利益關(guān)系中最核心、最基礎(chǔ)的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)，其牽一發(fā)而動(dòng)全身，涉及到金融商品交易主體、主體的經(jīng)營行為、交易行為客體、交易的系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)等多方面的統(tǒng)合，以至于出現(xiàn)了銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、基金不同業(yè)別金融商品交易的共性顯現(xiàn)。具體來說，金融商品交易的統(tǒng)合現(xiàn)象包含以下幾個(gè)方面。

首先，金融商品交易主體統(tǒng)合化，金融機(jī)構(gòu)集團(tuán)化、大型化趨勢(shì)加強(qiáng)，各類“金融百貨店”層出不窮，以滿足投資者“一站購買”的金融需求。商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、基金公司由原來的相互獨(dú)立逐漸轉(zhuǎn)變，通過持股關(guān)系而彼此界限模糊。一些大型金融機(jī)構(gòu)的組織架構(gòu)發(fā)生了根本性改變。目前，國際上通行的金融集團(tuán)組織形式主要分為兩類，即全能銀行和金融控股公司。[21]前者最為典型的即德國的全能銀行模式。銀行可以從事存貸款業(yè)務(wù)、證券承銷和買賣、共同投資基金運(yùn)作以及投資咨詢等，同時(shí)還可持有工業(yè)、商業(yè)和保險(xiǎn)公司的大部分股份，并且全能業(yè)務(wù)很少通過獨(dú)立子公司，而是由無獨(dú)立法人地位的內(nèi)設(shè)部門直接從事。[22]而后者是指通過直接、間接持有一定比例的股份或其他方式而對(duì)銀行、證券或保險(xiǎn)等不同金融領(lǐng)域中的公司具有控制權(quán)，且不直接從事其他業(yè)務(wù)經(jīng)營的公司。⑩

其次，金融商品交易行為的統(tǒng)合化，主要表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營。混業(yè)經(jīng)營是對(duì)統(tǒng)合化金融商品交易行為的一種常態(tài)化概括。金融機(jī)構(gòu)本質(zhì)上屬于商主體的一類，商主體以一定的經(jīng)營活動(dòng)為存在基礎(chǔ)，而這些營利性活動(dòng)具備連續(xù)性。[23]對(duì)金融機(jī)構(gòu)來說，其經(jīng)營活動(dòng)表現(xiàn)為連續(xù)的、日?；慕鹑谏唐方灰仔袨椤?在分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管約束下，一類金融主體只能進(jìn)行某一類金融商品交易行為。但從20世紀(jì)60年代開始，美、英、德、日等國分別頒布了《1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法》《1986年金融服務(wù)法》《1961年聯(lián)邦銀行法》《1981年銀行法》等一批金融法律[24]，相繼放松金融監(jiān)管，允許混業(yè)經(jīng)營，由此呈現(xiàn)出多類型金融商品交易行為統(tǒng)合于一體的態(tài)勢(shì)。

再次，金融交易行為客體亦即金融商品的統(tǒng)合化?！敖鹑谏唐方y(tǒng)合”作為一種客觀存在的金融現(xiàn)象出現(xiàn)并發(fā)展，是在各國放開混業(yè)經(jīng)營法律約束之后。各國金融機(jī)構(gòu)通過業(yè)務(wù)上的相互合作，積極開展綜合化經(jīng)營，并通過合作協(xié)議、相互持股等法律途徑，促成相互間組織結(jié)構(gòu)的深層次融合。金融機(jī)構(gòu)集團(tuán)化趨勢(shì)加強(qiáng)，其所提供的金融交易類型多樣化，隨之的金融創(chuàng)新也層出不窮，并主要集中在金融商品方面?？偟膩砜矗鹑谏唐穭?chuàng)新主要體現(xiàn)在其制度安排的統(tǒng)合化上，這種統(tǒng)合通過對(duì)傳統(tǒng)金融商品附加更多功能、特性，甚至通過把傳統(tǒng)金融商品的功能、風(fēng)險(xiǎn)重新打碎加以組合，以達(dá)到對(duì)傳統(tǒng)交易標(biāo)的的“跨界”整合。隨之而變的是，傳統(tǒng)金融商品的權(quán)利?義務(wù)模型、風(fēng)險(xiǎn)-收益模型以及交易行為的法律調(diào)整模型都將發(fā)生重整。具體來看，這種統(tǒng)合包括以下方面。

一方面，多功能集成的金融商品出現(xiàn)。金融機(jī)構(gòu)實(shí)施混業(yè)經(jīng)營以后，統(tǒng)合了銀行存儲(chǔ)、證券投資、風(fēng)險(xiǎn)管理功能中的兩種或多種的金融商品日益常見，并形成一定規(guī)模，以滿足投資者的不同投資偏好與金融需求。譬如集成了投資、保險(xiǎn)功能的變額壽險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)等，集成了儲(chǔ)蓄、保險(xiǎn)功能的兩全壽險(xiǎn)，集成了信貸、保險(xiǎn)功能的住房貸款人壽保險(xiǎn)，集成了投資、儲(chǔ)蓄功能的定投類理財(cái)產(chǎn)品。

另一方面，結(jié)構(gòu)化金融商品的蓬勃發(fā)展?，F(xiàn)代結(jié)構(gòu)化金融商品產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，在90年代取得快速發(fā)展。目前，結(jié)構(gòu)化金融商品沒有統(tǒng)一定義[25]，從已掌握的文獻(xiàn)資料來看，主要在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、信用衍生工具和嵌入衍生工具的證券這三類金融商品上使用“結(jié)構(gòu)化金融(商品)”概念。?[25?32]前者大體可以分為MBS、ABS和CDOs三類。中者是以遠(yuǎn)期、互換或期權(quán)合約為形式的金融資產(chǎn)，其價(jià)值水平和變動(dòng)取決于某些經(jīng)濟(jì)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。[33]后者則是融合了固定收益證券的屬性和衍生工具的特征的一類證券。[33]這三類金融商品中的每一類都極其繁復(fù)，子類更是紛繁蕪雜，但它們有一些共性：首先，形式證券化。證券化具有“未來財(cái)產(chǎn)現(xiàn)時(shí)利用”“現(xiàn)時(shí)財(cái)產(chǎn)加速變現(xiàn)”的雙重功能[34]，因此被廣泛用于金融安排。金融商品之所以可脫離和超越金融契約的屬性定位，而被稱為“商品”，很重要的原因就在于證券化工具的使用。同樣地，結(jié)構(gòu)化金融商品的蓬勃發(fā)展也離不開“證券”載體。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、嵌入衍生工具證券落腳于“證券”，自不必多言，即使是信用衍生工具這種傳統(tǒng)上被認(rèn)為是金融衍生契約的制度安排，也出現(xiàn)了從合同到證券的異化。[35]其次，關(guān)系衍生化。信用衍生工具本來就屬于衍生工具的一種，嵌入式證券集成了衍生工具，是衍生工具與債券的結(jié)合，譬如合成型CDO就是信用衍生工具CDS 和 CDO的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品盡管并非嚴(yán)格意義上的金融衍生工具[36]，但是其與基礎(chǔ)資產(chǎn)間存在一定的衍生關(guān)系，是獲得了基礎(chǔ)資產(chǎn)穩(wěn)定現(xiàn)金流支撐的金融商品。再次，結(jié)構(gòu)復(fù)雜化?？偟膩砜矗Y(jié)構(gòu)化金融商品表現(xiàn)出高度的統(tǒng)合化，其超越了傳統(tǒng)的金融商品類型劃分，統(tǒng)合了證券、衍生工具的制度安排和金融功能，并通過復(fù)雜的金融技術(shù)集成為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

最后但并非不重要的是，金融商品交易之間的系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)大大加強(qiáng)。前文對(duì)次貸危機(jī)前金融利益關(guān)系重整的描述頗費(fèi)筆墨，這里不再重復(fù)，大量經(jīng)驗(yàn)化描述的目的就在于總結(jié)出一般性的原理。從金融功能聚散的角度看，金融利益關(guān)系的統(tǒng)合表現(xiàn)在兩方面：一方面，傳統(tǒng)銀、證、保、信金融功能的集成。傳統(tǒng)金融功能兩兩甚至更大范圍的集成，是通過金融主體、交易行為和金融客體多維度的統(tǒng)合實(shí)現(xiàn)。這是各國放松金融抑制后出現(xiàn)的普遍金融現(xiàn)象。另一方面，為規(guī)避監(jiān)管，傳統(tǒng)受“強(qiáng)監(jiān)管”的金融功能被打碎，并通過一系列“弱監(jiān)管”的金融利益關(guān)系統(tǒng)合而成。這種統(tǒng)合主要通過不同金融機(jī)構(gòu)和投資者之間不斷發(fā)生的金融商品交易實(shí)現(xiàn)。因?yàn)樯婕百Y本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)幾乎所有金融機(jī)構(gòu)和投資者，因此金融商品交易愈發(fā)呈現(xiàn)系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)的特征?！胺纸狻y(tǒng)合”后的金融功能與原來相比，其潛在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)兩方面的放大：一方面，當(dāng)突發(fā)事件發(fā)生，金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)從個(gè)體傳導(dǎo)、擴(kuò)散到整個(gè)系統(tǒng)，危害疊加；另一方面，重新統(tǒng)合的金融功能未受到應(yīng)有的“強(qiáng)監(jiān)管”，無關(guān)的“弱監(jiān)管”疊加，其法律效果顯然要遜于特別針對(duì)某一種金融功能風(fēng)險(xiǎn)的“強(qiáng)監(jiān)管”。

四、因應(yīng)社會(huì)之變——金融法重構(gòu)的框架思路

行文至此，兩條軌跡逐漸清晰。如圖4所示，一條是金融利益關(guān)系、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)的關(guān)系軌跡，另一條是金融利益關(guān)系的運(yùn)動(dòng)軌跡。

圖4 關(guān)系軌跡與運(yùn)動(dòng)軌跡

圖4中③④釋明了金融利益關(guān)系重整、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、次貸危機(jī)“前推后”的因果關(guān)系。這與本文前半部分內(nèi)容高度吻合。而如圖4中①②所示，金融利益關(guān)系運(yùn)動(dòng)并非無序和隨機(jī)，自有其規(guī)律。金融利益關(guān)系運(yùn)動(dòng)以金融創(chuàng)新為先發(fā)。金融創(chuàng)新發(fā)展是從微觀到宏觀的變化過程，當(dāng)一種創(chuàng)新安排被市場(chǎng)主體普遍發(fā)現(xiàn)和認(rèn)同，特別是這種利益安排可帶來革命性的成本——收益結(jié)構(gòu)改變，就會(huì)有越來越多的金融組織和投資個(gè)人介入其中，也就造就了更大范圍和更深程度上的金融利益關(guān)系格局變化。前文分析之資產(chǎn)證券化、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品創(chuàng)新引發(fā)的橫跨貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)、與“影子銀行”系統(tǒng)相關(guān)聯(lián)的金融利益關(guān)系重整便是這種觀點(diǎn)的最佳適例。而這種整合的抽象和預(yù)判即是金融利益關(guān)系的統(tǒng)合化運(yùn)動(dòng)。

金融法與金融利益關(guān)系始終處于一種微妙的互動(dòng)之中。法律對(duì)于社會(huì)關(guān)系的調(diào)整，是將社會(huì)關(guān)系組織進(jìn)自己所設(shè)定的社會(huì)關(guān)系模式當(dāng)中，形成法律秩序。[37]因應(yīng)當(dāng)下金融利益關(guān)系的革命性變動(dòng)，并參照金融創(chuàng)新與金融法的應(yīng)然適度關(guān)系，金融法重構(gòu)的基本原則包括：第一，秉持包容性與涵括力原則。一方面，摒棄銀、證、保、信等金融功能類型，打破傳統(tǒng)金融法排列組合規(guī)律，把金融法價(jià)值具體化為若干調(diào)整目標(biāo)，圍繞金融商品交易關(guān)系這一中心范疇，進(jìn)行涵括力更強(qiáng)的交易主體、客體、行為以及監(jiān)管體系的類型化，以此建構(gòu)相關(guān)法律制度。另一方面，抽取傳統(tǒng)意義上各業(yè)別金融法共通的原理和制度，加強(qiáng)一體化法律調(diào)整，建構(gòu)具有“總論”或“總則”性質(zhì)的金融法以及以此為基礎(chǔ)的金融法典，這有利于捕獲統(tǒng)合化趨勢(shì)下瞬息萬變的金融安排與層出不窮的金融商品創(chuàng)新，從而使重構(gòu)后的金融法具有較強(qiáng)的預(yù)見性和穩(wěn)定性。?第二，彈性化構(gòu)造。強(qiáng)調(diào)“以原則為中心”的金融法調(diào)整體系；建構(gòu)區(qū)分化的金融法調(diào)整體系。第三，金融法建立在“法域”劃分基礎(chǔ)之上。?“法域法”以一定的“事項(xiàng)”劃定法律規(guī)范的范圍，而不強(qiáng)調(diào)法律所調(diào)整的社會(huì)關(guān)系的單一性質(zhì)。金融法由與“金融”事項(xiàng)相關(guān)的公私法律規(guī)范共同構(gòu)成，分工協(xié)作、合力實(shí)施。

此外，金融法主要在價(jià)值、邏輯、技術(shù)等方面做模型建構(gòu)，并分為金融法的內(nèi)在體系和外在體系。在內(nèi)在體系方面，進(jìn)行金融法效率、穩(wěn)定價(jià)值的“新二元化”構(gòu)造。金融法的外在體系以金融商品交易法重構(gòu)為中心。與傳統(tǒng)金融法把金融商品交易法近似等同于金融合同法不一樣的是[38]，重構(gòu)的金融商品交易法范圍極其廣泛，基本等價(jià)于金融法的全部?jī)?nèi)容。金融商品交易法建構(gòu)表現(xiàn)為從金融商品交易關(guān)系到金融法預(yù)設(shè)關(guān)系模型的轉(zhuǎn)化，是一個(gè)對(duì)利益要素法律化的過程，基本脈向是對(duì)金融商品交易利益關(guān)系涉及的主體、行為和客體模式化并建立相應(yīng)金融法主體制度、客體制度和行為制度的過程。第一，在金融機(jī)構(gòu)法律制度重構(gòu)方面。在尊重金融機(jī)構(gòu)銀行、證券、保險(xiǎn)、基金等業(yè)別區(qū)分的事實(shí)下，構(gòu)造與之平行的金融商品交易業(yè)者體系，兩者的關(guān)系在于：證券業(yè)主體逐漸被金融商品交易業(yè)者體系所吸收；而銀行、保險(xiǎn)主體與其共存。另外，為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，“系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)”的公司治理應(yīng)格外加以關(guān)注，應(yīng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)高管、董事施以更為嚴(yán)苛的信義義務(wù)。第二，“廣義金融客戶”彈性化構(gòu)造。在廣義金融客戶的概念下，依據(jù)專業(yè)能力、財(cái)力等因素對(duì)其進(jìn)一步類型化，把金融客戶劃分為“一般客戶”和“專業(yè)客戶”，在后者中再區(qū)分出“適格專業(yè)客戶”和“一般專業(yè)客戶”，盡量把金融客戶的層次彈性化。第三，金融商品交易監(jiān)管主體的法律模式與選擇。以目的監(jiān)管為基礎(chǔ)的雙峰架構(gòu)無疑最為合理，澳大利亞在次貸危機(jī)中的表現(xiàn)以及英國晚近從單一向雙峰轉(zhuǎn)向的金融改革都足以印證這一點(diǎn)。[39]第四，金融商品的一體化法律調(diào)整。一方面，對(duì)金融商品本質(zhì)屬性重新界定，亦即“金融商品”的“物化”擬制；另一方面，對(duì)金融商品應(yīng)采兩分法，即劃分為投資型金融商品和非投資型金融商品。對(duì)于前者，在概括界定的基礎(chǔ)上，大致類型化為有價(jià)證券和金融衍生品兩種，實(shí)現(xiàn)涵括性與具體性之統(tǒng)一。而對(duì)后者，保持系統(tǒng)的開放性，目前，可納入的是信貸類和保險(xiǎn)類金融商品。第五，金融行為法律制度建構(gòu)。其一為金融商品交易行為法律制度，另外還包括金融監(jiān)管行為法律制度。前者包括兩方面：一方面，交易行為的直接調(diào)整。首先表現(xiàn)在對(duì)交易行為的擬制和類型化。對(duì)交易行為的一體化調(diào)整必須以抽象的法律擬制為前提，但這并不否定行為本身的類型化。金融商品交易行為包括金融商品買賣、金融中介、集合投資、金融咨詢服務(wù)和資產(chǎn)運(yùn)用。其次，直接調(diào)整重點(diǎn)是對(duì)金融業(yè)者與金融客戶交易行為的調(diào)整，是對(duì)前者交易方式、內(nèi)容的限制，和對(duì)后者的保護(hù)，以糾正雙方失衡的交易地位。分為“賦權(quán)”和“民事義務(wù)”兩種法律構(gòu)造模式。民事義務(wù)模式是各國綜合性金融法的通行做法，這些義務(wù)和規(guī)則包括但不限于，說明義務(wù)、保密義務(wù)、適合性原則、禁止不當(dāng)勸誘、冷靜期規(guī)則、廣告規(guī)范等。另一方面，交易行為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的私法防范。金融商品交易行為并非孤立的存在，具有系統(tǒng)意義。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范一般在監(jiān)管法意義上考量，在私法范疇并在交易法上討論尚在探索階段，仔細(xì)觀察資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)，并從行為角度建構(gòu)相關(guān)制度很有意義。金融監(jiān)管包括對(duì)金融商品交易主體、行為和商品的監(jiān)管。

注釋：

① 本文涉及的金融利益關(guān)系“變動(dòng)”“運(yùn)動(dòng)”“流動(dòng)”等概念在同一意義上使用，是指金融利益關(guān)系主體、行為、客體的變化(一般表現(xiàn)為金融契約具體內(nèi)容的變化)導(dǎo)致的金融利益關(guān)系類型、金融契約類型的變化，以及通過金融契約的不同組合形成的新金融利益關(guān)系。

② SATYAJIT DAS, RISK MANAGEMENT 5 (3d ed., rev.ed.2006)，轉(zhuǎn)引自陳肇鴻：《由經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)論金融市場(chǎng)上以衍生性商品進(jìn)行市場(chǎng)投機(jī)之管制》，《臺(tái)大法學(xué)論叢》第39卷第3期。

③ 目前，存在從危害范圍大小、風(fēng)險(xiǎn)傳染、金融功能、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響等角度對(duì)“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”進(jìn)行定義的不同觀點(diǎn)，具體見張曉樸：《系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)研究：演進(jìn)、成因與監(jiān)管》，《國際金融研究》2010年第7期，第59頁。

④ 按照美聯(lián)儲(chǔ)的研究，“影子銀行”體系分為政府支持型“影子銀行”，由金融控股集團(tuán)(FHCs)主導(dǎo)的內(nèi)部“影子銀行”，以及分別由多元經(jīng)濟(jì)—交易商(DBDs)(也稱為投資銀行控股公司)，獨(dú)立的專業(yè)化非銀行金融中介網(wǎng)絡(luò)(由非金融企業(yè)下屬的受控財(cái)務(wù)公司captive finance company)、有限目的金融公司(LPFCs)以及獨(dú)立的結(jié)構(gòu)性投資載體(inde-pendent SIVs)等機(jī)構(gòu)構(gòu)成)主導(dǎo)的外部“影子銀行”幾種類型。See Zoltan Pozsar, Tobias Adrian, Adam Ashcraft, Hayley Boesky, Shadow Banking, Federal Reserve Bank of New York Staff Report (No.458), July 2010, Revised February 2012, pp.20-41.

⑤ 根據(jù)美國金融會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FASB)發(fā)布的“第140號(hào)公告標(biāo)準(zhǔn)(Statement No.140)”，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移根據(jù)實(shí)際情況可被視為買賣(a sale)、融資(a financing)、分批賣出(a partial sale)、半買賣半融資(a part-sale and part-financing)等多種形式。

⑥ ABS有廣義、狹義之分。廣義的ABS指所有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其內(nèi)涵和securitization基本相當(dāng)，大體可以分為三類：第一類為MBS，指以不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款支持的證券；第二類為ABS(狹義)，是以非抵押信貸支持的證券，傳統(tǒng)上多是消費(fèi)信貸(consumer-backed loans)。前兩類為傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品。第三類為CDOs，是指在傳統(tǒng)證券化基礎(chǔ)上發(fā)展出來的復(fù)雜證券化產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是債務(wù)憑證，不僅包括收益?zhèn)?high-yield bonds)、國家債券(Sovereign Bonds)或新興市場(chǎng)公司債(Emerging Market Corporate Debt)，還包括ABS(狹義)、商用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券(CMBS)和住宅抵押貸款證券化(RMBS)等資產(chǎn)證券化商品。本文的ABS主要指ABS(狹義)和MBS，在傳統(tǒng)意義上使用這一概念。參見[美]弗蘭克·J·法伯茲、[英]莫拉德·喬德里：《結(jié)構(gòu)金融導(dǎo)論》，錢峰、沈穎郁譯，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2011年版，第82頁；Andreas A.Jobst, A Primer On Structured Finance, Journal of Derivatives and Hedge Funds, Vol.13, No.3, November 2007, pp.199-213。

⑦ 如圖1和2虛線部分所示，在最典型的“影子銀行”法律關(guān)系中連續(xù)兩次進(jìn)行了資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化金融方式，通過這種方式，債權(quán)人擁有的對(duì)信貸資產(chǎn)或者其他應(yīng)收貸款的權(quán)利被打包、證券化，然后再以資產(chǎn)支持證券的名義出售，Comptroller of the Currency Administrator of National Banks, Asset Securitization, Comptroller's Handbook, November 1997, p.2.

⑧ See The Investment Company Act of 1940, Section3(c)(1), Section3(c)(7), Section2(a)(51)；The Investment Advisers of 1940, Section3(b)(3).

⑨ Financial Services Modernization Act of 1999, Pub.L.No.106–102, 113 Stat.1338, Title I.

⑩ 參見我國臺(tái)灣《金融控股公司法》和巴塞爾銀行委員會(huì)、證監(jiān)會(huì)國際組織和國際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《多元化金融集團(tuán)監(jiān)管的最終文件》中對(duì)“金融控股公司”和“多元化金融集團(tuán)”的定義。

? 對(duì)投資者來說，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營行為是一種金融服務(wù)行為。

? See Georges Dionne, Structured Finance, Risk Management, and the Recent Financial Crisis, presented at the Advancing Canada’s Competitive Advantage, a national forum on management, in Montreal, September 30, 2009, pp.1-2.

? 有學(xué)者對(duì)“金融服務(wù)橫向規(guī)制”提出質(zhì)疑(馮果：《金融服務(wù)橫向規(guī)制究竟能走多遠(yuǎn)》，《法學(xué)》2010年第3期，第129-134頁)，這不無道理。確實(shí)，總則(論)性金融法的涵括力不可能無限放大，任何一部宏大精致的金融法典也不可能解決金融實(shí)踐中的一切法律適用問題，需要各層次的規(guī)范性法律文件、自律性規(guī)范、指南等加以支持。根據(jù)上村達(dá)男、犬飼重仁和神田秀樹的研究(《金融サービス市場(chǎng)法制のグランドデザイン》，東洋経済新報(bào)社2007年版，223、224ぺージ)，英國建立的龐大金融服務(wù)統(tǒng)合法體系，不僅包括作為第一層次法(primary legislation)的基本法典——《金融服務(wù)法》，還包括第二層次法(secondary legislation)即財(cái)政部等政府部門的命令(order)、規(guī)則(Regulation)，以及審慎監(jiān)管局(FCA)和金融行為監(jiān)管局(PRA)手冊(cè)中的規(guī)定、標(biāo)準(zhǔn)等。另一方面，以傳統(tǒng)金融功能構(gòu)筑的業(yè)法或?qū)⒆鳛樘貏e法而長(zhǎng)期存續(xù)，金融法的包容性和涵括力具有相對(duì)性。金融利益關(guān)系統(tǒng)合化不可能瞬時(shí)消弭傳統(tǒng)界分，制度變遷之“路徑依賴”以及法律認(rèn)識(shí)的局限，都使金融法的綜合化不會(huì)一蹴而就。以日、韓為例，不論《金融商品交易法》還是《資本市場(chǎng)統(tǒng)合法》，本質(zhì)上僅為投資性金融商品法，是邁向把存貸款、保險(xiǎn)商品也納入其中的真正大一統(tǒng)的“金融服務(wù)法”的途經(jīng)階段。

? “法域”概念由我國法學(xué)名宿王保樹先生提出，具體參見王保樹：《金融法二元規(guī)范結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)與發(fā)展趨勢(shì)——完善金融法體系的一個(gè)視點(diǎn)》，載王保樹主編：《中國商法年刊(2008)：金融法制的現(xiàn)代化》，北京大學(xué)出版社2009年版，第182、183頁。

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The social foundation of financial law reconstruction: integration movement of financial interests relations

XUAN Di
(School of Law, Nanjing University, Nanjing 210093, China)

The trajectory of financial interests relations serves as the basis of financial law reconstruction.By analyzing the causal relationships among the financial interests relations restructuring, systematic risks, the subprime crisis, and the specific arrangements, as well as the specific arrangements and process of changes of “restructuring”, the essay infers the rules for financial interests relations movement and integration trend.And by analyzing the causes of“restructuring”, the essay deduces the idealistically moderate relationship between financial innovations and financial law constraints.Based on the above conclusions about the rules, trend and relations, the essay proposes the framework of financial law reconstruction.

financial interests relations; systematic risks; shadow banking; financial innovation; integration; financial law reconstruction

D912.28

A

1672-3104(2015)02?0043?10

[編輯: 蘇慧]

2014?10?24；

2014?12?17

2013年度國家社科基金項(xiàng)目“消費(fèi)安全的法律規(guī)制研究”(13BFX095)；2014年度常州大學(xué)青年發(fā)展基金項(xiàng)目“金融商品交易私法調(diào)整研究”(2014QN13)

宣頔(1983?)，男，江蘇常州人，南京大學(xué)法學(xué)院博士研究生，常州大學(xué)史良法學(xué)院講師，主要研究方向：金融法