張德春

〔河南牧業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 工程管理系，河南 鄭州450045〕

我國(guó)保障性住房建設(shè)資金多來(lái)源于中央與地方政府的財(cái)政收入，融資渠道過(guò)于單一，且建成后的保障性住房收益較低，這是造成保障性住房建設(shè)融資困難的主要原因之一。針對(duì)保障性住房建設(shè)融資現(xiàn)狀，我們認(rèn)為應(yīng)引入REITs 模式，吸引開(kāi)發(fā)商和其他社會(huì)資本積極參與保障性住房建設(shè)，這將會(huì)有效解決當(dāng)前我國(guó)保障性住房建設(shè)融資困難，突破融資困境。

一、REITs 概念及其模式

1．REITs 概念

REITs 即房地產(chǎn)投資信托基金，主要指直接以股權(quán)及債券形式，基于資產(chǎn)實(shí)體收益權(quán)的憑證，匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs 主要通過(guò)分紅、投資者分享可預(yù)測(cè)房地產(chǎn)投資作為回報(bào)目標(biāo)，將各類房地產(chǎn)作為投資產(chǎn)品證券化，［1］通常會(huì)上市交易，也可以封閉運(yùn)行，類似于我國(guó)開(kāi)放式基金和封閉式基金。

2．REITs 模式

REITs 以房地產(chǎn)租賃收入保障投資人長(zhǎng)期權(quán)益，是一種權(quán)益型集合投資計(jì)劃。REITs 分為權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金、抵押貸款及混合型基金三種類型。其中，權(quán)益型REITs，直接擁有不動(dòng)產(chǎn)權(quán)，收入來(lái)源為不動(dòng)產(chǎn)租金;而抵押型REITs，則是將資金投資于房地產(chǎn)貸款，收入來(lái)源為貸款利息;［2］而混合型REITs，不僅有租金收入，還有貸款利息收入。REITs 不同于一般的信托產(chǎn)品，其具有鮮明的特征，如投資期限長(zhǎng)，資金來(lái)源為公募形式，限制投資對(duì)象，也存在一定的地域限制，監(jiān)管嚴(yán)格。其操作流程如圖1 所示:

圖1

二、REITs 融資模式的意義

REITs 模式融資即房地產(chǎn)投資信托基金，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。它可以將流動(dòng)性較差的房地產(chǎn)實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成受益憑證，增加了流動(dòng)性，將其應(yīng)用到保障性住房建設(shè)中，可以提高資產(chǎn)使用效率。在我國(guó)保障性住房建設(shè)中，廉租房和公租房建設(shè)中的資金缺口最大，由于利潤(rùn)率偏低及資金回收慢等因素的影響，使開(kāi)發(fā)商參與保障性住房建設(shè)的熱情持續(xù)低落。［3］政府機(jī)構(gòu)應(yīng)降低保障性住房建設(shè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高住房融資的收益率，針對(duì)不同保障性住房項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容，為開(kāi)發(fā)商提供靈活多樣的參與模式。比如采用REITs 模式，有效吸引社會(huì)資本廣泛參與保障性住房建設(shè)，從而更好地滿足我國(guó)保證性住房大規(guī)模建設(shè)的資金需求。

首先，政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)拓寬融資渠道，在準(zhǔn)入制度、稅收優(yōu)惠、投資補(bǔ)助及貸款貼息等方面，對(duì)開(kāi)發(fā)商提供政策支持。其次，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)具備引入REITs 模式的條件。目前，將REITs 模式引入我國(guó)保障性住房建設(shè)，不僅具備相對(duì)成熟的金融市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)也具備一定的民間資本儲(chǔ)蓄需求。最后，《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》指出，積極鼓勵(lì)民間資本參與政策性住房建設(shè)，為我國(guó)保障性住房建設(shè)引入REITs 模式，通過(guò)信托融資解決資金缺口問(wèn)題開(kāi)辟新的途徑，有效解決我國(guó)保障性住房建設(shè)融資瓶頸問(wèn)題。

在保障性住房REITs 融資模式中，加大中央及地方政府的資金、政策扶持，使REITs 融資的平均收益高于國(guó)債收益率，同時(shí)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，使REITs 融資更具吸引力。同時(shí)，也可用房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)吸引社會(huì)資金支持，有效拓寬保障性住房建設(shè)的融資渠道。［4］在市場(chǎng)化機(jī)制下，REITs 模式完善的監(jiān)督制度，也必將推動(dòng)保障性住房建設(shè)的良性發(fā)展。REITs 模式融資，將來(lái)會(huì)通過(guò)集約化與產(chǎn)業(yè)化方式，進(jìn)行統(tǒng)一招標(biāo)、采購(gòu)、外包等形式，縮短保障性住房建設(shè)工期，進(jìn)一步提升保障性住房建設(shè)水平。

三、當(dāng)前保障性住房建設(shè)REITs 融資困境

目前，保障性住房建設(shè)REITs 模式在其運(yùn)作模式、收益模式及法律界限等方面還存在一些弊端，仍需進(jìn)一步完善，這也是當(dāng)前保障性住房建設(shè)融資困境的具體體現(xiàn)。

1．當(dāng)前我國(guó)保障性住房建設(shè)資金缺口較大

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院《房地產(chǎn)藍(lán)皮書(shū)》指出: “2011年保障性住房的建設(shè)達(dá)到了前所未有的高潮，開(kāi)工數(shù)量超過(guò)1000 萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)75．1%?！蓖瑫r(shí)，國(guó)家有關(guān)部門(mén)也出臺(tái)規(guī)定，財(cái)政資金預(yù)算收入10%、土地增值收益10%及住房公積金增值收益10%，均可用于建設(shè)保障性住房，［5］但現(xiàn)實(shí)的保障性住房建設(shè)中，資金方面仍存在較大缺口( 見(jiàn)表1) 。

表1 2013 年保障性住房建設(shè)資金缺口單位:億元

2．融資積極性不高

目前，我國(guó)保障性住房建設(shè)融資中存在諸多問(wèn)題，不僅地方政府不夠積極，金融機(jī)構(gòu)在提供土地抵押貸款方面的積極性也不高，而且商業(yè)銀行、民間資本方面也缺乏興趣，積極性不高。［6］

3．具有融資風(fēng)險(xiǎn)

保障性住房建設(shè)融資，首先是資金回收具有風(fēng)險(xiǎn)，也存在投資人收益無(wú)法回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn); 其次，保障性住房定價(jià)普遍偏低，導(dǎo)致其利潤(rùn)空間有限; 再次，保障性住房建設(shè)用地多為政府劃撥，土地使用權(quán)也多為政府所有，導(dǎo)致房子租賃產(chǎn)權(quán)界定不明晰; 另外，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不成熟，使國(guó)內(nèi)融資渠道及融資工具缺乏，房地產(chǎn)企業(yè)融資過(guò)程中容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。［7］最后，國(guó)內(nèi)不允許在房地產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓保障性住房建設(shè)的房地產(chǎn)信托受益憑證，降低了投資者流動(dòng)性，增加了房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)。

4．法律制度不完善

保障性住房建設(shè)REITs 模式交易涉及信托公司成立，因此在資產(chǎn)出售、委托及股權(quán)流通環(huán)節(jié)，牽涉到《公司法》、《證券投資基金法》和《證券法》等，而這些法律在保障性住房建設(shè)融資方面的內(nèi)容還不夠規(guī)范。同時(shí)，《物權(quán)法》、《合同法》和《信托法》等法律，其針對(duì)保障性住房建設(shè)融資方面的法規(guī)條文也不夠完善。［8］

5．人才資源短缺

目前，國(guó)內(nèi)在保障性住房建設(shè)REITs 模式融資運(yùn)作中，缺乏相關(guān)專業(yè)人才。REITs 模式不僅要求管理人員擅長(zhǎng)基金管理投資方面的知識(shí)能力，對(duì)于經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)籌劃、資本運(yùn)作等能力的要求也極高。同時(shí)，相關(guān)管理人員還應(yīng)了解房地產(chǎn)投資管理方法，熟悉國(guó)家相關(guān)公共住房政策。目前，這類復(fù)合型人才，在我國(guó)保障性住房建設(shè)REITs 融資管理中極為短缺。［9］

四、保障性住房建設(shè)REITs 融資困境突破

針對(duì)我國(guó)目前保障性住房建設(shè)引入REITs 融資模式的困難及障礙，我們認(rèn)為應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行突破:

1．完善法律制度

首先，應(yīng)制定完善的REITs 專項(xiàng)法規(guī)。我國(guó)在保障性住房建設(shè)REITs 模式發(fā)展中，不能走封閉式信托型基金道路，使REITs 具備信托機(jī)構(gòu)“壟斷”權(quán)利，而應(yīng)實(shí)施投資組合策略，用組合對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，從而較好地鎖定收益。其次，對(duì)于REITs 融資機(jī)制，應(yīng)降低投資門(mén)檻，并實(shí)現(xiàn)大型物業(yè)產(chǎn)權(quán)統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)管理，保障投資者的擔(dān)保物權(quán)，從而使證券形式的REITs 具備投資產(chǎn)品特性。再次，保障性住房建設(shè)融資創(chuàng)新中，離不開(kāi)法律保障。為了緩解融資難，政府應(yīng)給予一定的政策支持，有效疏通和拓寬融資渠道;修改和完善我國(guó)現(xiàn)有法律法規(guī)，如《證券法》、《保險(xiǎn)法》和《擔(dān)保法》等不適應(yīng)保障性住房建設(shè)融資的條文和規(guī)定。

2．提升REITs 投資商收益

提高保障性住房建設(shè)REITs 投資者回報(bào)收益率，降低保障性住房建設(shè)成本。如針對(duì)貸款型信托融資模式的稅金減免，我們可以采用圖2 所示流程、要求來(lái)實(shí)現(xiàn):

圖2

2012 年年底，由北京國(guó)投信貸公司推出第一個(gè)準(zhǔn)REITs 房地產(chǎn)投資信托，在全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行，信托發(fā)行額達(dá)到500．74 億元，相比2010 年的信貸發(fā)行資金額，增幅高達(dá)近一倍，投資者的回報(bào)收益率也明顯提高。

3．降低REITs 融資風(fēng)險(xiǎn)

規(guī)范保障性住房建設(shè)準(zhǔn)入制度。REITs 的風(fēng)險(xiǎn)收益具有股本金低、流動(dòng)性較高的特征，通過(guò)投資REITs 承擔(dān)有限的責(zé)任，從而間接獲得大規(guī)模房地產(chǎn)投資收益;并且REITs 投資可任意分割，同時(shí)也可隨時(shí)將任意的金額股權(quán)變現(xiàn)，有效克服了不動(dòng)產(chǎn)投資中資金流動(dòng)性差的風(fēng)險(xiǎn)。另外，還應(yīng)允許REITs模式融資上市流通，建立二級(jí)市場(chǎng)，確保REITs 金融產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，降低投資者流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者對(duì)保障性住房建設(shè)REITs 的興趣。如萬(wàn)象新天項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃，在2009 年4 月24日至5 月15 日期間，公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先級(jí)受益權(quán)人民幣8000 萬(wàn)元，次級(jí)受益權(quán)2000 萬(wàn)元由外貿(mào)信托認(rèn)購(gòu)，期限為2 年，優(yōu)先級(jí)受益權(quán)部分預(yù)期收益率為6% /年;購(gòu)買300 萬(wàn)元及以上投資人預(yù)期收益率為6．5% /年;信托資金用于向北京天鴻置業(yè)有限公司發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款，用于萬(wàn)象新天項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè);在風(fēng)險(xiǎn)控制中，應(yīng)當(dāng)采用物業(yè)抵押、抵押物附著的應(yīng)收賬款質(zhì)押、保證擔(dān)保、抵押物保險(xiǎn)、強(qiáng)制執(zhí)行公證等手段，確保融資收益。

4．強(qiáng)化REITs 融資管理人才素質(zhì)

發(fā)起REITs，為投資者提供較低門(mén)檻、較高收益的投資機(jī)會(huì)，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，因此，在實(shí)際的融資管理中，應(yīng)在REITs 融資中，引進(jìn)并培養(yǎng)專業(yè)的REITs基金管理人才，在保障性住房建設(shè)中確保REITs 融資的正確執(zhí)行。引進(jìn)經(jīng)驗(yàn)豐富的REITs 融資管理專業(yè)人才，可以帶動(dòng)保障性住房建設(shè)融資項(xiàng)目，降低實(shí)際執(zhí)行中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論

綜上所述，保障性住房建設(shè)資金需求量大、資金缺口大，保障性住房建設(shè)任務(wù)越來(lái)越艱巨。因此，可以應(yīng)用REITs 模式進(jìn)行融資，發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，強(qiáng)化政府監(jiān)管，引導(dǎo)開(kāi)發(fā)商參與保障性住房建設(shè)，建立市場(chǎng)化投融資渠道，進(jìn)而有效實(shí)現(xiàn)我國(guó)保障性住房建設(shè)的可持續(xù)發(fā)展。

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