文/巴曙松 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導師，中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家，哥倫比亞大學高級訪問學者

從327國債期貨事件看當代金融改革—評《中國賭金者：327事件始末》

文/巴曙松 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導師，中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家，哥倫比亞大學高級訪問學者

“327事件”是中國資本市場發(fā)展史上一個挖掘尚不充分的標志性事件，重新回顧和審視該事件對當前資本市場的市場化改革具有重要的借鑒和啟發(fā)意義。

金融市場的交易是連續(xù)進行的，在這個意義上，每個時間點的交易都是重要的；同時，從整個市場的走勢看，一些關(guān)鍵性的歷史瞬間所產(chǎn)生的影響是如此深遠，以至成為一個市場發(fā)展的標志性事件。對個人來說，經(jīng)歷的標志性事件越多，對市場的理解和把握能力會越強；對機構(gòu)來說，經(jīng)歷的標志性事件多，往往是積累了穩(wěn)健經(jīng)營經(jīng)驗的重要標志；而對于整個市場來說，對這樣的標志性事件進行深入反思，本身就會成為市場進步的重要推動力。

這樣的案例在中外市場上俯拾即是，但有一些重要的標志性事件因為種種原因未被充分挖掘，或是事件本身的脈絡(luò)已經(jīng)模糊，或是反思不夠充分，或是反思方向上存在一定偏差。這往往會吸引一些有探索精神的專業(yè)人士深入發(fā)掘，以昭示其對市場發(fā)展的獨特價值。在陸一先生看來，“327事件”就是這樣一個挖掘尚不充分的標志性事件，而《中國賭金者》一書正是他系統(tǒng)復盤并且嘗試進行深入反思總結(jié)的努力成果。

一場以失敗告終的改革試驗

如果說一個人不了解歷史就永遠是個孩子的話，對中國資本市場來說，如果不了解其真實曲折的成長歷史，就很難真正成熟起來?！?27國債期貨事件”是中國資本市場成長史中最有代表性、影響也最為深遠的重要事件之一。

1992年12月28日，上海證券交易所在全國率先開展國債期貨交易試點。當時，國務(wù)院證券委和證監(jiān)會剛剛成立，相關(guān)法律法規(guī)尚處于起步階段，行政監(jiān)管部門也鞭長莫及，交易所實際上同時承擔了市場組織者和監(jiān)管者的雙重職能。因此，這次由交易所發(fā)起的國債期貨交易試點可以看作是中國資本市場發(fā)展過程中一次市場自主創(chuàng)新的試驗。

《中國賭金者：327事件始末》作者：陸一出版：上海遠東出版社，2014年12月

327國債期貨事件

“327國債”是指1992年發(fā)行的三年期國債1992（三），1995年6月到期兌換?！?27國債期貨事件”發(fā)生在1995年2月23日，當日圍繞“327國債期貨合約”，交易雙方不惜違規(guī)展開激烈爭奪，被英國《金融時報》稱為“中國大陸證券史上最黑暗的一天”。這一事件被稱為中國證券史上的“巴林事件”，引發(fā)了此后數(shù)年中國證券市場的系統(tǒng)性風險和全國性金融債務(wù)危機，是中國證券市場從地方自主發(fā)展階段到中央集權(quán)發(fā)展階段的轉(zhuǎn)折點。

然而，由于當時國債現(xiàn)貨市場同樣處于起步階段，加上交易所風險管理經(jīng)驗不足以及市場參與主體自律意識嚴重缺乏，這場改革試驗并不能說是十分平穩(wěn)。在國債期貨市場運行不到兩年半的時間里先后發(fā)生了“314”、“327”和“319”三個合約品種上的重大風險事件，在社會上引起強烈反響，最終中國證監(jiān)會請示國務(wù)院在全國范圍內(nèi)暫停了國債期貨交易試點。

“327國債期貨事件”對中國資本市場影響深遠，它不僅導致當年的國債期貨交易試點暫停，讓當時的市場組織者和主要參與者付出了代價，更為重要的是它在很大程度上影響和改變了中國資本市場創(chuàng)新發(fā)展的路徑。

資本市場創(chuàng)新的中國“特色”

由于初始條件、社會文化以及歷史背景的差異，中國金融體制改革與成熟的市場經(jīng)濟國家的金融市場制度變遷存在較大的差異。

就資本市場而言，英國倫敦證券交易所起源于150名經(jīng)紀人在倫敦喬納森咖啡館建立“皇家交易所”；美國紐約證券交易所誕生于24位證券交易商在華爾街68號門口的一棵梧桐樹下簽訂“梧桐樹協(xié)議”；而當年中國上海、深圳兩地證券交易所的成立主要是由決策層自上而下推動的。

此外，成熟市場經(jīng)濟國家的資本市場制度創(chuàng)新主要由市場主體推動，而中國資本市場發(fā)展過程中的幾乎每一項制度創(chuàng)新都有政府或監(jiān)管部門的主動推動和影響，或者需要其主導推動實施某項制度，或者需要其放松或解除某些限制，市場主體在制度創(chuàng)新中往往處于從屬地位。

中國形成這種制度創(chuàng)新路徑的原因是多方面的，其中在資本市場成立早期一些市場自主創(chuàng)新試點出現(xiàn)了局部的動蕩或者說創(chuàng)新失敗，無疑是重要原因之一。因此在某種程度上說，“327國債期貨事件”影響并改變了中國資本市場的創(chuàng)新發(fā)展路徑，客觀上強化了政府和監(jiān)管部門在資本市場創(chuàng)新活動中的管制和主導作用。

當前，隨著中國經(jīng)濟逐步步入新常態(tài)，中國經(jīng)濟金融體系再次處于深化改革的重要發(fā)展時期。十八屆三中全會提出，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用；十八屆四中全會提出，全面推進依法治國。為落實黨中央國務(wù)院要求，證監(jiān)會大力推進監(jiān)管轉(zhuǎn)型，積極放松管制，加快推進資本市場市場化改革，中國資本市場迎來發(fā)展新的歷史機遇。在新的歷史背景下，重新回顧和審視“327國債期貨事件”，深入剖析和總結(jié)“327國債期貨事件”的經(jīng)驗教訓，對當前資本市場的市場化改革同樣具有重要的借鑒和啟發(fā)意義。

如何避免“327事件”重演

作為一場特定意義上的市場化金融改革創(chuàng)新的試驗，當年的國債期貨交易試點出現(xiàn)局部動蕩或者說失敗以后，政府相應強化了對資本市場創(chuàng)新的直接控制。當前我們又在加快資本市場市場化改革的步伐，強化市場機制的作用，以推動經(jīng)濟金融體系的轉(zhuǎn)型。在這樣的改革背景下，首先當然要吸取當年的教訓，資本市場的市場化改革一方面必然包括大量的取消審批和放松管制，但與此同時，符合市場發(fā)展規(guī)律的、專業(yè)的事中事后監(jiān)管、行政追責和民事救濟等措施都需要及時跟進，法律法規(guī)需要適應新的形勢不斷修訂完善，否則“327國債期貨事件”就可能會以某種新的形式重演。

在資本市場市場化改革過程中，市場主體同樣面臨新的挑戰(zhàn)。除監(jiān)管缺失和法律空白以外，導致“327國債期貨事件”的另一重要原因就是市場主體自律管理和風險意識的缺失。在“327事件”以后，特別是近些年，中國資本市場的創(chuàng)新主要是在監(jiān)管部門規(guī)定的路徑和范圍內(nèi)推進，監(jiān)管法規(guī)和指引在某種程度上、某些范圍內(nèi)甚至有替代市場主體風控制度的趨勢。這種趨勢的積極意義是提高了整個市場風險控制的平均水平，但也有可能大幅降低市場主動強化市場管理能力的動力，同時也會抑制市場創(chuàng)新的活力。

隨著市場化改革的推進，監(jiān)管部門可能需要適應新的市場環(huán)境，更多采取負面清單和底線思維的監(jiān)管思路，在管住風險的同時給市場預留創(chuàng)新的空間。除了負面清單和監(jiān)管底線，市場主體可以在設(shè)定的范圍內(nèi)嘗試各種創(chuàng)新，但創(chuàng)新失敗的風險和責任也會由市場主體自己承擔。因此，如果市場主體不同步強化自我管理和風險控制意識，“327國債期貨事件”的類似風險也可能會醞釀和積累。

縱觀金融市場發(fā)展的歷史，市場要有活力，就必然要有創(chuàng)新，而創(chuàng)新必然面臨大量的試錯。因此，在管住風險底線的同時，對市場化創(chuàng)新要有一定的包容，對創(chuàng)新失敗要有客觀理性的評價。具體來說，當年的國債期貨交易試點雖然出現(xiàn)了局部性的動蕩或者說是失敗，但是在整個經(jīng)濟體制尚未完全轉(zhuǎn)向市場化的背景下開展的國債期貨交易，在當時對國債現(xiàn)貨市場以及整個債券市場的發(fā)展都發(fā)揮了一定的積極促進作用。另外，“327國債期貨事件”的發(fā)生，除市場主體和監(jiān)管部門的自身原因以外，國債現(xiàn)貨管理上的制度性缺陷也有一定的責任。“327國債期貨事件”爆發(fā)以后，各方口誅筆伐，這使得對事件的處理更加復雜化，也放大了事件的負面效應和沖擊，使得嚴肅、專業(yè)、認真的反思20年來久久不能真正地展開。在新的歷史時期，如果對市場創(chuàng)新失敗缺乏理解和包容，中國資本市場的市場化改革道路也必然面臨活力不足等挑戰(zhàn)。

因此我們應當感謝陸一先生花費大量精力為我們復原了這段歷史，重現(xiàn)了這樣一個重要的標志性事件，為重新審視和研究“327國債期貨事件”提供了寶貴的一手資料，有助于這段歷史在中國資本市場未來的創(chuàng)新發(fā)展中發(fā)揮應有的價值。

在新的歷史時期，如果對市場創(chuàng)新失敗缺乏理解和包容，中國資本市場的市場化改革道路也必然面臨活力不足等挑戰(zhàn)。