胡國柳　宛晴

摘 要：股價崩盤嚴重損害投資者利益并阻礙股票市場健康發(fā)展，因此探尋抑制股價崩盤風險的手段成為當前公司治理與企業(yè)財務領域關注的熱點問題。使用2009-2013年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗董事高管責任保險與公司股價崩盤風險之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司購買董事高管責任保險能有效監(jiān)督與約束高管利己行為，進而降低股價崩盤風險。該結論有助于深入了解董事高管責任保險，同時也為監(jiān)管部門遏制股價崩盤現(xiàn)象提供了新的思路。

關鍵詞：董事高管責任保險 ；股價崩盤風險 ；公司治理

中圖分類號：F840.69；文獻標志碼： A；文章編號：

一、引 言

隨著我國經(jīng)濟的轉型升級與證券市場的改革發(fā)展，證券市場股價崩盤事件日益頻繁。如2012年10月，萬福生科因財務造假導致股價短期內(nèi)暴跌17.13%；2013年4月，南風股份涉嫌內(nèi)幕交易造成股價持續(xù)性下跌；2014年4月，因高管違規(guī)并購遭遇司法調(diào)查，華潤集團旗下公司股票全線崩盤等等。股價崩盤作為一種較為常見的市場現(xiàn)象，不僅會使股東財富縮水，打擊中小投資者信心，而且會降低資源配置效率，危害資本市場穩(wěn)定，并嚴重阻礙實體經(jīng)濟的發(fā)展。因此，深入討論股價崩盤的形成原因與作用機制，并尋找抑制股價崩盤風險的方法，對保障投資者利益以及維護證券市場健康發(fā)展都具有積極的意義，同時也是近年學術研究的熱點論題。

國外學界對于股價崩盤風險的研究起始于上世紀七八十年代，但直到近年才有學者從代理理論出發(fā)對其進行系統(tǒng)闡釋。Jin和Myers（2006）指出，企業(yè)管理者出于對個人薪酬契約、工作穩(wěn)定、行業(yè)聲譽以及構建商業(yè)帝國等目標的考慮，往往會利用其與外部投資者之間信息不對稱來隱藏公司的不利消息，然而隨著時間推移，不利消息會逐漸累積并最終超出公司承載能力，最終集中釋放到證券市場中，引起股票價格暴跌[1]?；谏鲜隼碚摚瑢W者們分別從機構投資者行為、投資者保護水平、會計穩(wěn)健性等角度出發(fā)，對股價崩盤風險的影響因素展開研究（許年行等，2013；王化成和曹豐，2014； Kim和Zhang，2015）[2-4]。而作為企業(yè)經(jīng)營決策的制定者與實施者，高管對股價崩盤的影響也受到學者的重視。江軒宇（2013）圍繞高管的激進避稅行為分析發(fā)現(xiàn)稅收征管能夠有效抑制高管的機會主義行為，從而降低股價崩盤風險[5]；田昆儒和孫瑜（2015）的研究表明高質量的獨立審計能夠提高信息透明度，協(xié)助外部投資者及時發(fā)現(xiàn)高管自利行為，降低股價崩盤的可能[6]。董事高管責任保險（Directors and Officers Liability Insurance，下文簡稱為“董責險”）作為一種特殊的上市公司高管職業(yè)保險，在降低訴訟風險、監(jiān)督高管行為保障執(zhí)業(yè)安全等方面發(fā)揮重要作用，近年來正逐步受到我國證券市場的重視。圍繞董責險對于高管行為及其經(jīng)濟后果的影響，學界已展開較為豐富的實證研究（Chalmers，2002；Baker和Griffith，2007）[7，8]，但當前已知范圍內(nèi)鮮有文獻關注董責險與公司股票市場表現(xiàn)之間的關系。董責險的治理效力能否有效抑制高管掩蓋不利消息的行為，進而間接降低企業(yè)股價崩盤風險，目前學界尚無明確的理論觀點與實證檢驗。

當前國內(nèi)學者關于董責險的研究多局限于其保險理論，針對其治理效應的實證研究與討論尚不充分。近年來隨著上市公司財務丑聞的增多以及投資者維權意識的增強，國內(nèi)董責險受關注程度日益提升，從實證角度探求其對股價波動性的影響具有重要理論意義。

現(xiàn)有證券法律法規(guī)與市場監(jiān)管措施并不完善，中小股東維權成本依然較高，投資者的權益保護力度仍有待加強。因此在當前我國證券市場中，研究董責險能否有效抑制股價崩盤風險，保障投資人權益，也具有積極的現(xiàn)實意義。

本文可能的貢獻在于：第一，本文聚焦董責險的公司治理作用，分析其對于股價波動的影響，并從定量角度予以驗證，對中國證券市場環(huán)境下董責險的治理效應進行理論豐富；第二，本文從預防與緩解措施出發(fā)，討論董責險對股價崩盤風險的影響，為后者的研究提供了新的經(jīng)驗數(shù)據(jù)；第三，本文結論表明，董責險對于抑制股價崩盤風險具有的積極意義，在公司治理層面幫助公司決策層理解與采納董責險這一特殊公司治理工具，利于其在我國上市公司中的運用，同時在政策制定層面也為監(jiān)管層管提供有效依據(jù)，利于其合理引導與規(guī)范董責險在我國資本市場的推廣。

二、文獻綜述與理論假設

董責險作為特殊的風險分散工具，在緩解代理沖突，監(jiān)督高管行為與維護股東權益等方面扮演著重要角色。Core（2000）認為企業(yè)高管可以通過購買董責險分散決策風險[9]。Holderness（1990）對董責險投保過程進行分析發(fā)現(xiàn)保險公司會對高管行為實施持續(xù)監(jiān)督[10]。Gutierrez（2003）經(jīng)過調(diào)研指出董責險在維護股東權益方面具有重大意義[11]。那么，董責險能否有效降低高管對于企業(yè)不利消息的隱瞞，并進一步降低股價崩盤風險呢？已知范圍內(nèi)鮮有文獻探討此問題，本文將基于董責險的作用機理與委托代理理論進行分析。

根據(jù)董責險的作用機理與委托代理理論，董責險具有“監(jiān)督”與“庇護”兩種截然相反的效果。監(jiān)督觀點主要著眼于“信息傳遞”與“外部監(jiān)督”兩個方面。一方面，企業(yè)購買董責險行為本身即是在向市場傳遞與其治理效果相關的企業(yè)信息，從而緩解市場投資者與企業(yè)管理者之間的信息不對稱問題。Gupta和Prakash（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，公司選擇不同的保險方案可以有效反映公司治理水平，管理者風險偏好等企業(yè)內(nèi)部信息[12]。另一方面，作為保險契約的承保方與潛在損失的清償方，保險公司會從自身利益出發(fā)，對受保公司情況進行詳細評估，并通過設計不同保費金額，承保范圍等保險條款對企業(yè)高管行為進行監(jiān)督（Baker和Griffith，2007）[8]。

庇護觀點則主要圍繞道德風險問題進行展開。部分學者認為董責險的過分庇護企業(yè)高管無需顧及股東訴訟所帶來的潛在威脅，因此會縱容其更為關注自身利益，從而誘發(fā)或加劇高管的道德風險問題。Chalmers（2002）追蹤美國72家IPO企業(yè)之后發(fā)現(xiàn)，是否購買董責險與企業(yè)IPO三年內(nèi)股價表現(xiàn)呈負相關關系，承保額度與股價走勢呈現(xiàn)負相關關系，進而推斷董責險會促使企業(yè)高管更有可能參與內(nèi)幕交易以謀求自利[7]。Boubakri et al（2008）則進一步發(fā)現(xiàn)董責險可以促使企業(yè)高管采用更為激進的投機主義行為操縱盈余管理決策，特別是股權相關決策，用以滿足自身利益[13]。Lin（2011）通過對加拿大上市公司并購情況的調(diào)查分析發(fā)現(xiàn)購買董責險的公司在并購中會支付較高的溢價卻在日后展示出較差的協(xié)同效應[14]。此外，也有學者提出董責險同樣可以引發(fā)股東的道德風險問題（Bolton，2006）[15]。Rees et al（2011）的研究證實上述觀點，進一步的，他認為股東可以通過購買董責險影響高管各項管理行為，促使他們選擇短期內(nèi)刺激股價的經(jīng)營決策以方便自身獲取更為豐厚的投機性資本收益[16]。

隨著董責險受重視程度的逐步加深，國內(nèi)學者也逐漸著手研究董責險在公司治理中的作用。許榮和王杰（2012）采用配對模型對2007年上市公司截面數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)董責險可以有效降低企業(yè)代理成本[17]；賈寧和梁楚楚（2013）則發(fā)現(xiàn)僅在內(nèi)地上市的企業(yè)購買董責險會提升其盈余管理水平，而在內(nèi)地與香港交叉上市的企業(yè)購買董責險則能夠較好抑制高管的盈余管理傾向[18]；胡國柳和李少華（2014）的研究結論表明董責險可以抑制過度投資但無法緩解投資不足，董責險對于非效率投資的改善作用具有選擇性[19]；胡國柳和胡珺（2014）在上述研究基礎上引入企業(yè)持有董責險年份指標以討論董責險治理效應的持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)董責險在短期內(nèi)可以警示與激勵高管從而提升企業(yè)績效，但隨著董責險的持有年份增加，其對高管的影響卻趨于減弱等等[20]。上述研究從作用對象、外部環(huán)境、作用范圍等層面拓展董責險與公司治理的關系，為日后研究者提供重要參考。

結合對以往文獻的理論分析，本文認為當前我國市場環(huán)境下，董責險對股價崩盤風險可能存在“雙刃劍”的作用。從積極方面而言，上市公司購買董責險可以釋放內(nèi)部信息，利于外部市場更為深入了解企業(yè)，對其經(jīng)營狀況與治理水平做出合理判斷，緩解信息不對稱問題。同時引入保險公司對公司高管的行為進行約束與監(jiān)督，可以有效抑制其利己行為，從而抑制了股價崩盤風險。而從消極方面而言，董責險給予高管過分的庇護使其脫離股東訴訟的威脅并更容易實施個人利己主義行為，同時董責險也有可能淪為企業(yè)股東用以刺激短期股價謀取投機收益的工具，便于企業(yè)隱藏對其不利的消息，從而加劇了股價崩盤風險。鑒于董責險可能存在的雙重效果，且當前已知范圍內(nèi)缺乏相關文獻探討董責險與股價崩盤風險的聯(lián)系，本文擬以我國A股上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)為對象對二者關系進行實證檢驗，判斷董責險能否有效保障股東權益，在我國資本市場中發(fā)揮積極作用。因此本文提出兩個對立性假設：

假設Ha：企業(yè)購買董事高管責任保險會降低其股價崩盤風險；

假設Hb：企業(yè)購買董事高管責任保險會提升其股價崩盤風險。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選擇2009-2013年滬深兩市A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究初始樣本。參考王化成和曹豐（2014）以及胡國柳和胡珺（2014）的方法[3，20]，本文對樣本進行如下處理：（1）剔除金融保險類及ST與ST*類公司樣本（2）剔除單年度內(nèi)個股交易周數(shù)不滿30周的樣本；（3）剔除企業(yè)規(guī)模小于已購買董責險企業(yè)中最小規(guī)模的樣本，由于規(guī)模較小上市企業(yè)難以負擔高額保費，因此將選擇購買董責險的企業(yè)規(guī)模最小值作為樣本最低選擇標準；（4）剔除存在財務數(shù)據(jù)缺失值的樣本；（5）對連續(xù)變量進行雙側1%縮尾處理。最終得到1866家企業(yè)共7032組觀測值，其中392組觀測值購買董責險。樣本中董責險相關數(shù)據(jù)根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)及中國資訊行中公開發(fā)布的上市企業(yè)年報信息，經(jīng)手工整理進行篩選匯集獲得，余下數(shù)據(jù)均來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）與銳思數(shù)據(jù)庫（RESSERT）。

（二）變量定義

1.股價崩盤風險CR

參照許年行（2012）的方法[21]，本文選擇下列兩種指標描述股價崩盤風險（CR）。具體計算方法如下：

首先，將個股i的周收益率按照年度進行如下回歸：

（1）

其中，Ri，t是個股i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票收益率，Rm，t為A股市場第t周所有股票流通市值加權平均收益率。方程中各引入兩期超前項與滯后項以減少股票市場交易非同步性的影響。εi，t為回歸方程（1）的殘差值。設定Wi，t = ln（l +εi，t）為個股周特定收益率。

其次，根據(jù)Wi，t計算得到兩類股價崩盤風險衡量指標：

（1）負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）：

（2）

其中n為個股i每年股票上市交易的周數(shù)。NCSKEWi，t數(shù)值越高，證明股價負向偏離的程度越高，崩盤的可能性也越大。

（2）收益上下波動比率（DUVOL）：

（3）

其中nu與nd分別表示個股i周收益率高于與低于該個股年收益率均值的周數(shù)。DUVOLi，t數(shù)值越高，股價崩盤的可能性越大。

2.董責險指標（DO）

參照胡國柳和胡珺（2014）的方法，使用虛擬變量（DO）描述企業(yè)購買董責險的具體情況[20]。使用DO表示上市企業(yè)是否已購買董責險，當上市公司在其股東大會，董事會決議或年度財務報告附錄等公開發(fā)布的文件中明確提及選購或準備選購董責險事宜，則DO數(shù)值為1，否則為0。此外，本文參考胡國柳和李少華（2014）的處理方法，設定當上市公司首次對外公告購買董責險后，若無同類公信力水準公告確認公司解除董責險合同，則默認企業(yè)持續(xù)投保[19]。

3.控制變量（Control）

參考許年行（2012）等人的研究方法[21]，本文選取下列指標作為控制變量：當年負偏態(tài)收益系數(shù)（NCSKEW）、個股年換手率的變化（Tur）、個股周收益率年度均值（Mean）、個股周收益率年度標準差（Sig）、操控性應計絕對值（ABBAC）、年賬市比（MB）、資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)凈利率（ROA）、企業(yè)規(guī)模（Size）。此外，本文引入年份與行業(yè)虛擬變量以控制年份與行業(yè)的影響。

（三）模型設計

結合上文分析，構造多元回歸方程模型（4）：

（4）

其中，CRi，t代表個股第t期股票崩盤風險水平，使用NCSKEW與DUVOL進行衡量；DOi，t-1代表滯后一期（t-1）年企業(yè)購買及保有董責險的情況，用以檢驗董責險對企業(yè)未來股票崩盤風險的影響；Controli.t-1代表（t-1）年各控制變量情況；Year和Ind分別代表年份與行業(yè)虛擬變量。

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計結果顯示（限于篇幅未列示）。股價崩盤風險指標NCSKEW和DUVOL均值分別為-0.282和-0.177，標準差分別為0.894和0.572，說明不同企業(yè)之間股價崩盤風險的差異十分顯著。DO均值為0.056，說明有5.6%的樣本選購了董責險，遠低于西方發(fā)達國家資本市場的董責險購買水平?？刂谱兞恐?，與股票交易相關指標Mean、Sig標準差分別為0.009、0.019，表明不同上市企業(yè)股票總體股價波動情況差別較小，而換手率Tur標準差達到0.815，表明不同企業(yè)之間股票市場交易頻度差別較大。公司財務特征相關指標中，MB、Lev、ROA、Size均值分別為0.636、0.494、0.045和21.830，表明樣本中大部分企業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，資債結構較為合理，盈利水平較好，資產(chǎn)規(guī)模較大。ABBAC均值為0.083，中位數(shù)與標準差分別為0.0516和0.165，表明各上市企業(yè)信息披露情況存在較大差異，不同企業(yè)與市場之間信息不對稱情況并不相同。

（二）多元回歸分析

本文采用混合截面最小二乘法（OLS）對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，分析結果如表3所示。DO的系數(shù)顯著為正，說明購買董責險行為與股價崩盤風險之間呈顯著負相關關系。上述實證結果表明，企業(yè)購買董責險可以有效抑制其股價崩盤風險，結論支持假設Ha，拒絕假設Hb。參考胡國柳和胡珺（2014）年的研究，本文認為上述結果的成因如下[20]：企業(yè)購買董責險的行為一方面向市場釋放出關于企業(yè)內(nèi)部治理的有效信息，緩解企業(yè)與市場投資者之間的信息不對稱問題，另一方面企業(yè)購買董責險的行為對高管與董事的盡職執(zhí)業(yè)起到了有效的監(jiān)督作用，降低其出于自身利益而刻意隱藏不利消息的動機，從而一定程度上降低了股價崩盤風險。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）股價崩盤風險指標敏感性

參考熊家財（2015）年的處理方法，本文選用分行業(yè)市值加權股票周收益率重新計算衡

量個股周特殊股票收益率W；，分別計算全新指標NECKEW和DUVOL ，替換原回歸模型中NECKEW和DUVOL并分別進行回歸[22]。此外，參考羅進輝和杜興強（2014）的研究方法[23]，設定股價負向偏離正態(tài)分布均值超過1%范圍時，該企業(yè)被認為出現(xiàn)股價崩盤事件，并將其標記為1，而未發(fā)生時則標記為0，依此建立新變量Crash與Logit回歸模型。DO相關回歸系數(shù)正負顯著性水平并無顯著變化，與指標替換前回歸結果基本一致，原回歸結果穩(wěn)健。

（二）內(nèi)生性檢驗

根據(jù)本文的分析，股價崩盤風險較高的企業(yè)可能通過購買董責險降低企業(yè)高管與董事面臨潛在訴訟風險，以保障股東權益并維護管理者執(zhí)業(yè)安全；而股價崩盤風險水平較低的企業(yè)通過購買董責險吸引更高層次的企業(yè)管理者并激勵其保持或提升企業(yè)市場表現(xiàn)。因此董責險與股價崩盤風險之間可能存在內(nèi)生性問題，本文借鑒胡國柳和胡珺（2014）年的方法，使用Heckman兩階段模型進行檢驗[20]。

以及以往文獻中對于董責險需求成因的分析，本文引入與公司治理及公司資源特征相關變量進行分析[32]。第一階段運用probit模型對上市公司引入董責險的逆米爾斯比（IMR）進行評測，第二階段：將第一階段獲取的逆米爾斯比（IMR）帶回模型（4）中，以消除由于樣本選擇所產(chǎn)生的偏差及其所帶來的內(nèi)生性問題。第二階段回歸結果如表8所示，回歸結果表明，DO1估計系數(shù)符號與顯著性水平均無較大變化，與模型（4）回歸結論基本保持一致。這說明樣本選擇存在一定偏差，且經(jīng)修正后結論基本穩(wěn)健。

六、結論與啟示

企業(yè)購買董責險能否降低股價崩盤風險，已逐步成為當下學術界與實務界熱點討論的問題。本文以2009-2013年A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，結合保險理論與代理理論，采用混合截面OLS模型與固定效應模型進行回歸分析，探討董責險能否在降低股價崩盤風險方面發(fā)揮作用。實證結果表明，企業(yè)購買董責險的行為可以顯著降低未來股價崩盤風險。而通過替換股價崩盤風險指標，以及使用Heckman兩步法進行內(nèi)生性檢驗后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)購買董責險抑制股價崩盤風險的結論依舊保持穩(wěn)健。

我國董責險的推廣卻較為滯后，這可能是由于我國證券市場相關法律法規(guī)尚不完備，中小股東維持意識薄弱，董責險的市場認知水平較為低下等原因導致。本文較早從實證層面關注董責險與股價崩盤風險之間的關系，在理論與實務層面均具有一定的積極意義：（1）理論上西方學者認為董責險在公司治理效應方面存在雙向作用，而國內(nèi)卻較為缺乏與之相應的實證檢驗，本文結論有助于豐富董責險相關文獻，拓展董責險相關理論內(nèi)涵；（2）本文首次從董責險視角探討公司治理手段對于股價波動性的影響，將企業(yè)的治理優(yōu)化與股票市場反應進行結合，為上市公司治理提供經(jīng)驗數(shù)據(jù)，同時也為外部投資者提供借鑒；（3）本文結論說明董責險在維護股價穩(wěn)定方面存在積極作用，同時實證過程中也發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)營狀況與市場表現(xiàn)的企業(yè)對于購買董責險存在決策差異，這為董責險的市場推廣與運用提供適時助力，同時也為證券監(jiān)管部門深化董責險的市場監(jiān)管提供有益參考。

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Can Directors Liability Insurance Restrain Stock Price Crash Risk——Empritical Evidence from Chinese Listed Companies

HU Guo-liu ，WAN Qing

（Economics and Management School of Hainan University，Haikou 570228，China）

Abstract： The stock market crash damaged the interests of investors and hindered the healthy development of the stock market，therefore exploring the means of suppressing the stock price crash risk has become a hot issue in the field of corporate governance and corporate finance. The paper discussed the relationship between derictors and officers liability insurance and stock price crash Risk based on a sample of 2009-2013 A-share listed companies.The study found that derictors and officers liability insurance can effectively reduce the stock price crash risk.The conclusion is helpful to understand the Derictors and Officers Liability Insurance and provides a new thinking for the surpervision department to curb the stock price crash risk.

Key Words： Derictors and Officers Liability Insurance；Stock Price Crash Risk；Corporate Govrnance