徐虹++林鐘高++王帥帥

摘 要：本文以2007年至2012年上市公司的并購(gòu)事件為樣本，考察銀企關(guān)系的不同形態(tài)對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)，具有良好銀企關(guān)系的企業(yè)更傾向于采取現(xiàn)金并購(gòu)支付方式，但是銀企關(guān)系的不同形態(tài)對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇具有不同的影響。與企業(yè)持股銀行（股權(quán)式銀企關(guān)系）相比，企業(yè)高管的銀行背景（信任式銀企關(guān)系）更傾向于采取現(xiàn)金支付方式。加入制度環(huán)境（貨幣政策以及地區(qū)金融發(fā)展水平）進(jìn)一步檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，在貨幣緊縮時(shí)期和金融發(fā)展水平低的地區(qū)，以上結(jié)論依然成立。本文的研究拓展了銀企關(guān)系經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)，進(jìn)一步加深了對(duì)中國(guó)“非正式的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為影響的認(rèn)識(shí)，為企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇提供借鑒。

關(guān)鍵詞：銀企關(guān)系；并購(gòu)支付方式；制度環(huán)境；貨幣政策；金融發(fā)展水平

一、引言

并購(gòu)支付方式的選擇不僅對(duì)主并公司股權(quán)分布結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠杠以及公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)安排有著重大的影響（Fuller等，2002），甚至有可能改變收購(gòu)公司和目標(biāo)公司利益分配關(guān)系及其企業(yè)控制權(quán)的力量對(duì)比，成為影響并購(gòu)能否成功和并購(gòu)雙方的利益的重要因素[1]。因此，支付方式選擇成為企業(yè)并購(gòu)交易中最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。在2005年以前，受制度環(huán)境及國(guó)家政策的影響，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)支付相對(duì)單一，普遍采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式，而較少采用股票支付。隨著股權(quán)分置改革的逐步完成，以及2006年修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》為市場(chǎng)進(jìn)入并購(gòu)時(shí)代拉開(kāi)帷幕，對(duì)換股并購(gòu)給予明確的法律支持，使得股票支付成為可能。 并購(gòu)支付方式的多元化及其產(chǎn)生的不同經(jīng)濟(jì)后果，使得并購(gòu)支付方式的選擇 成為企業(yè)和理論界關(guān)注的重點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者（Martin，1996；Faccio和Masulis，2005；Nikolaos Karampatsas 等，2013；徐波等，2005；謝惠貞，2007；李井林等，2014）主要圍繞并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、控制權(quán)配置、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等外部環(huán)境因素和內(nèi)部公司特征對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的影響展開(kāi)研究[2-7]。然而在實(shí)踐中，企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇還受到主并公司融資決策的影響。在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后的情況下，融資約束一直是制約企業(yè)發(fā)展的難題。 企業(yè)選擇以現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式來(lái)完成并購(gòu)時(shí)，需要主并公司有足夠的現(xiàn)金流儲(chǔ)備，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金難以滿足大額現(xiàn)金支付金額時(shí)，企業(yè)就必須運(yùn)用外源性融資來(lái)獲取并購(gòu)所需的資金，銀行貸款便成為企業(yè)最重要的外部融資來(lái)源（Allen等，2005）[8]，但是由于我國(guó)信貸資源配置存在的諸多制度缺陷，融資約束成為一個(gè)繞不開(kāi)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，建立良好的銀企關(guān)系，以便獲得更多貸款、更高的信貸額度（Booth和Deli，1999；Burak等，2008；Ciamarra，2012；唐建新等，2011；鄧建平和曾勇，2011；Lu等，2012；陳仕華和馬超，2013）以及更低的融資成本等（Ciamarra，2012；陳仕華和馬超，2013）[9-15]，自然成為緩解融資約束的重要手段之一（張敏等，2012），尤其在關(guān)系信任傳統(tǒng)極其濃厚的中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)更是如此[16]。但是從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，學(xué)者主要關(guān)注了銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)投融資行為的影響，對(duì)于銀企關(guān)系是否對(duì)并購(gòu)支付方式選擇產(chǎn)生影響、產(chǎn)生何種影響等問(wèn)題缺少關(guān)注，這是引起本文關(guān)注的第一個(gè)理由。

更為重要的是，現(xiàn)實(shí)中的銀企關(guān)系存在多元性及其不同的經(jīng)濟(jì)影響。銀企關(guān)系主要包括高管銀企關(guān)系（本文稱為信任式銀企關(guān)系） 和企業(yè)持股銀行（本文稱為股權(quán)式銀企關(guān)系）兩類。社會(huì)資本理論認(rèn)為，作為企業(yè)貸款融資行為的主要決策者和實(shí)際執(zhí)行者，高管與關(guān)鍵資源提供者之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系會(huì)對(duì)企業(yè)貸款融資行為產(chǎn)生重要影響（Shipilov和 Danis，2006）[17]。陳仕華和馬超（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，高管中具有銀行背景的企業(yè)不僅可以獲得較多的貸款融資數(shù)額，還可以獲得較低的貸款融資成本[15]。此外，控制權(quán)理論認(rèn)為，通過(guò)建立股權(quán)式的銀企關(guān)系，形成直接、正式的股權(quán)關(guān)聯(lián)，不僅改變了銀企雙方的信息交流渠道和頻率，降低信息不對(duì)稱性，而且減少了雙方對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性并創(chuàng)造了聲譽(yù)租金，有銀行關(guān)聯(lián)的公司現(xiàn)金持有水平更低，現(xiàn)金調(diào)整也更為平緩（陳棟、陳運(yùn)森，2012），充分體現(xiàn)了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金管理行為的影響[18]。雖然上述文獻(xiàn)已經(jīng)分別從企業(yè)參股銀行和高管銀企關(guān)系視角，探討了正式與非正式銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)融資、現(xiàn)金管理等方面的影響，但是在學(xué)術(shù)界較少關(guān)注新興市場(chǎng)中股權(quán)式銀企關(guān)系的經(jīng)濟(jì)后果，而且對(duì)不同類型的銀企關(guān)系對(duì)并購(gòu)支付方式選擇的影響是否存在差異缺乏深入的分析，這成為本文研究的另一個(gè)理由。另外，由于中國(guó)的新興市場(chǎng)特征，制度環(huán)境存在較大的差異，貨幣政策具有不同的區(qū)域效應(yīng)，金融市場(chǎng)也存在不同的發(fā)展水平，這些不同的制度環(huán)境，是否以及如何影響銀企關(guān)系對(duì)并購(gòu)支付方式的決策，也是本文關(guān)注的一個(gè)重要問(wèn)題。

基于以上思考，本文以2007年至2012年上市公司的并購(gòu)事件為樣本，考察銀企關(guān)系的不同形態(tài)對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的影響。本文的貢獻(xiàn)在于：（1）在新興加轉(zhuǎn)軌這一特定制度背景下，探討了銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的影響，為銀企關(guān)系在緩解企業(yè)融資約束方面提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，尤其是通過(guò)檢驗(yàn)兩種不同 “銀企關(guān)系”對(duì)并購(gòu)支付方式的影響，豐富和改進(jìn)了“關(guān)系信任”的有關(guān)文獻(xiàn)；（2）豐富和拓展了并購(gòu)支付方式的文獻(xiàn)。改變以往單純從融資約束、外部制度環(huán)境等因素研究企業(yè)并購(gòu)支付方式的范式，引入并且細(xì)分了銀企關(guān)系的特征，從“經(jīng)濟(jì)關(guān)系”和“信任關(guān)系”兩個(gè)不同的視角延伸了融資約束的具體表征，通過(guò)深化這些具體表征對(duì)并購(gòu)支付方式的影響研究，對(duì)于企業(yè)正確理解和運(yùn)用銀企關(guān)系提供新的借鑒。（3）初步確立了并購(gòu)支付方式與宏觀制度背景（貨幣政策和金融發(fā)展水平）的互動(dòng)框架，提供宏觀政策影響微觀企業(yè)并購(gòu)行為的機(jī)理及其路徑，為企業(yè)的并購(gòu)決策提供了重要的宏觀政策考量。

二、理論分析與研究假設(shè)

由于并購(gòu)雙方的動(dòng)機(jī)和地位不同，加上企業(yè)融資渠道等方面的限制，導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中選擇不同的支付方式。因此不同支付方式的選擇體現(xiàn)了并購(gòu)雙方的利益博弈，成為并購(gòu)雙方談判的焦點(diǎn)和矛盾的核心。

根據(jù)并購(gòu)?fù){理論，主并企業(yè)管理層和控股股東為防止并購(gòu)后控制權(quán)稀釋而影響個(gè)人財(cái)富以及外部投資者的干預(yù)，增加失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)中更偏好現(xiàn)金支付方式（Hansen，1987；Stulz，1988） [19，20]。Martin（1996）在研究并購(gòu)支付方式時(shí)則提出了可利用現(xiàn)金假設(shè)，指出持有大量現(xiàn)金、或擁有高現(xiàn)金流、或有足夠的負(fù)債能力的企業(yè)，更傾向使用現(xiàn)金支付[2]。Cornu和Isakov（2000）、Fishman（1989）等的研究認(rèn)為，相比其他支付方式，現(xiàn)金支付能向市場(chǎng)傳遞更高價(jià)值的信號(hào)，更有助于緩解主并公司之間的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，并使得并購(gòu)公司獲取更高的并購(gòu)利益[21，22]。而另一些學(xué)者則從控制權(quán)理論視角研究了并購(gòu)支付方式選擇，如Stulz（ 1988） 研究認(rèn)為，為保持原有的控制權(quán)水平，公司管理層傾向于使用債務(wù)融資獲得的現(xiàn)金作為并購(gòu)的支付手段[20]；Basu等（2009） 從控制權(quán)稀釋的角度研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付可以減少控股股東控制權(quán)利益受損[23]；Kobeissi等（2010）從經(jīng)理人市場(chǎng)規(guī)制的研究發(fā)現(xiàn)，如果經(jīng)理人簽訂了非競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議，大大降低了因?yàn)椴①?gòu)的發(fā)生而被解職的可能性，經(jīng)理人為了避免大股東控制權(quán)被稀釋而選擇現(xiàn)金支付的可能性也隨之增加，從而確保了其與股東利益的一致性[24]。就我國(guó)而言，盡管2008年頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)換股并購(gòu)提供了明確的法律支持，并且也因此 緩解了現(xiàn)金并購(gòu)造成的現(xiàn)金流壓力，但由于資本市場(chǎng)的不完善，換股率的計(jì)算難以形成共識(shí)，股價(jià)的不確定性加大了被并購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)，而且還存在如何解決并購(gòu)方老股東的股權(quán)稀釋問(wèn)題，因此，從我國(guó)現(xiàn)階段來(lái)看，股票支付方式運(yùn)用并不普遍，現(xiàn)金支付方式依然是主流 。然而，與一般投資項(xiàng)目不同，并購(gòu)?fù)顿Y不具可分割性、需要一次性支付交易對(duì)價(jià)的特點(diǎn)，對(duì)擬實(shí)施并購(gòu)的企業(yè)在相對(duì)短時(shí)間內(nèi)籌集足夠資金的能力提出很高要求。在內(nèi)部留存收益一定的情況下，債務(wù)融資便成為解決資金來(lái)源的重要方式，銀行貸款成為公司融資的主要途徑，從而導(dǎo)致對(duì)金融機(jī)構(gòu)的依賴程度大大增強(qiáng)。

根據(jù)銀企關(guān)系的信用特征與信息機(jī)制理論，銀行關(guān)聯(lián)可以看成是關(guān)系機(jī)制與聲譽(yù)機(jī)制的重要組成部分。Allen 等（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在法律保護(hù)不充分和金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，其中關(guān)系機(jī)制與聲譽(yù)機(jī)制在制度環(huán)境不完善的情況下起到了重要的作用[8]。企業(yè)通過(guò)參股銀行或高管關(guān)聯(lián)而與之建立的緊密銀企關(guān)系，有效降低借貸雙方的信息不對(duì)稱程度，有助于企業(yè)從銀行獲得貸款為并購(gòu)提供資金支持（Myers和Majluf，1984）[25]。從公司治理的角度看，銀行作為企業(yè)的主要債權(quán)人，一方面具有債權(quán)人治理的重要功能（程小可等，2013），另一方面銀企關(guān)系的建立，也緩和了銀企之間的利益沖突[26]。從銀行的角度看，締結(jié)銀企關(guān)系有助于銀行通過(guò)交易成本的節(jié)約來(lái)獲益。如銀企之間通過(guò)關(guān)系貸款形成的重復(fù)交易關(guān)系，使得銀行能密切跟蹤企業(yè)并從中獲得有用信息，實(shí)施有效監(jiān)控；銀企關(guān)系可使金融機(jī)構(gòu)獲得一些市場(chǎng)力量，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好和貸款配給；銀企關(guān)系中包含的隱形契約能夠?yàn)殂y行提供保險(xiǎn)，替代事前監(jiān)督，從而節(jié)約評(píng)估客戶的事前成本。以上分析表明，銀企關(guān)系的建立降低了貸款合同的內(nèi)置條件（ 抵押物要求和利率），提高了信貸可獲得性，同時(shí)也更利于貸款企業(yè)取得銀行的信任，能夠獲得成本更低的關(guān)聯(lián)貸款（ 王善平和李志軍，2011；Lu等，2012） [14，27] ，為成功實(shí)施并購(gòu)提供了資金方面的支持。據(jù)此提出本文的研究假設(shè)：

H1：具有良好銀企關(guān)系的企業(yè)更傾向于采取現(xiàn)金并購(gòu)支付方式。

根據(jù)諾思（1994）關(guān)于制度分類的基本思想 ，本文把銀企關(guān)系分成股權(quán)關(guān)系與信任關(guān)系兩種[28]。銀企關(guān)系中企業(yè)持有銀行股權(quán)可以作為一種正式制度的安排（因產(chǎn)權(quán)關(guān)系而形成的銀企關(guān)聯(lián)），盡管近幾年在人民銀行明確表示支持民間資本進(jìn)入商業(yè)銀行后，各類企業(yè)參股銀行的步伐明顯加快，但是，據(jù)本文的統(tǒng)計(jì)，在全部研究樣本中，雖然企業(yè)參股銀行的占比為30%，但是其持股比例高于2%的僅占比10.03%，且企業(yè)持有銀行股份比例的均值僅為0.919%，過(guò)低的持股比例難以對(duì)銀行的信貸決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響 。而企業(yè)高管具有銀行背景則可以作為一種非正式的制度安排，在我國(guó)信貸市場(chǎng)發(fā)展不甚完善以及正式制度缺乏的條件下，企業(yè)高管具有銀行背景的這種“非正式銀企關(guān)聯(lián)”關(guān)系在幫助企業(yè)獲取并購(gòu)資金支持方面的影響力可能更大。林毅夫（2004）指出，在某些情況下，非正式制度更為重要，甚至在部分領(lǐng)域成為正式制度的替代，為彌補(bǔ)正式制度運(yùn)行的可能缺陷[29]。尤其對(duì)于我國(guó)當(dāng)前轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特殊性，我國(guó)“關(guān)系型社會(huì)”特征明顯（陳棟、陳運(yùn)森，2012），為了企業(yè)更好地生存與發(fā)展，締結(jié)“非正式的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”已經(jīng)成為中國(guó)企業(yè)的常態(tài)[18]。Faccio和Masulis（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，有銀行連鎖董事的企業(yè)并購(gòu)時(shí)更可能采用現(xiàn)金進(jìn)行支付，說(shuō)明具有銀行連鎖董事的并購(gòu)企業(yè)從銀行獲取資金的能力更強(qiáng)[3]。唐建新等 （2011） 研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)具有銀行背景的企業(yè)高管，獲得了更多銀行貸款[12]。鄧建平和曾勇（ 2011） 的研究表明，具有銀行背景的高管，能獲得更多長(zhǎng)期銀行貸款[13]。陳仕華、馬超（2013）認(rèn)為，信任式銀企關(guān)系有助于降低信息不對(duì)稱程度、起到擔(dān)保作用，增加金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信任以及有助于企業(yè)獲得優(yōu)惠貸款融資的技巧，因此，與不具有高管金融聯(lián)結(jié)的企業(yè)相比，具有高管信任式銀企關(guān)系的企業(yè)可以獲得較多的貸款融資數(shù)額，以及支付較低的貸款融資成本[15]。因此，我們預(yù)期當(dāng)企業(yè)因?yàn)榕c銀行的關(guān)聯(lián)關(guān)系而順利獲得并購(gòu)所需資金時(shí)，無(wú)論是從向市場(chǎng)傳遞企業(yè)高質(zhì)量信號(hào)、還是從避免控股股東控制權(quán)稀釋、抑或是避免因控制權(quán)轉(zhuǎn)移而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)理變更的角度看，為了減少并購(gòu)過(guò)程的不確定性、提高并購(gòu)成功的概率，企業(yè)都更傾向于采用現(xiàn)金并購(gòu)。據(jù)此提出本文的研究假設(shè)：

H2：銀企關(guān)系的不同形態(tài)對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇具有不同的影響。與企業(yè)持股銀行相比，企業(yè)高管具有銀行背景的銀企關(guān)系在幫助企業(yè)獲取并購(gòu)資金支持方面的影響力可能更大，因此更傾向于采取現(xiàn)金并購(gòu)支付方式。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以2007-2012年滬、深兩市A股非金融類上市公司為研究樣本。根據(jù)以下原則剔除一些樣本：（1）剔除樣本數(shù)據(jù)缺失的公司；（2）由于金額較小的并購(gòu)對(duì)主并公司難以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，而且還可能對(duì)本研究形成噪音，此外，為了在一定程度上確保該項(xiàng)并購(gòu)對(duì)主并公司而言是重要的，所以剔除了并購(gòu)交易金額低于1000萬(wàn)元的公司；（3）若一年中發(fā)生多次并購(gòu)的公司，則選擇并購(gòu)支付金額最大的樣本。最終的樣本共2303個(gè)。其中，企業(yè)并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)；銀企關(guān)系數(shù)據(jù)中企業(yè)持有上市銀行數(shù)據(jù)通過(guò)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)手工搜集獲得，企業(yè)持有非上市銀行的股份的信息則通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)“上市公司持有非上市金融企業(yè)股權(quán)”予以補(bǔ)充，上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并購(gòu)規(guī)模在5%水平上進(jìn)行了Winsoize處理，其余連續(xù)型變量在1%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。數(shù)據(jù)處理工具為Stata11。

（二）模型設(shè)定與變量定義

1、模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，參考國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)支付方式的有關(guān)文獻(xiàn) [7] [30]，本文構(gòu)建如下模型（1），使用logit回歸檢驗(yàn)銀企關(guān)系對(duì)主并公司支付方式選擇的影響：

Payment=β0+β1BC/BVE/BCM+β2Capex+β3Size+β4Lev+β5Roa+β6Growth+β7Cash+β8Scale+β9Shr1+β10Jr+β11State+β12Type+β13Mp+β14Fd +∑YEAR+∑IND+ε （1）

2、變量定義

被解釋變量：并購(gòu)支付方式（Payment），當(dāng)并購(gòu)交易為現(xiàn)金支付時(shí)，Payment賦值為 1；當(dāng)并購(gòu)交易為股票或混合支付時(shí)，payment 賦值為 0；

解釋變量：銀企關(guān)系（BC/BVE/BCM），當(dāng)企業(yè)持有銀行股份時(shí)，BVE賦值為1，否則為0；高管（包含獨(dú)董在內(nèi)的企業(yè)“董監(jiān)高”人員）具有銀行背景時(shí)，BCM賦值為1，否則為0；當(dāng)滿足上述兩種情況之一時(shí)，BC賦值為1，否則為0。

借鑒有關(guān)研究，本文還在模型中控制了其他一系列變量，具體變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

從研究模型的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。從表2中 可以看出，支付方式payment的均值為88.2%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.323，表明在2007-2012年間，大約有88.2%的企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)選擇現(xiàn)金支付方式，說(shuō)明在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生的企業(yè)并購(gòu)中，現(xiàn)金支付依然是主流的支付方式。BC、BVE和BCM的均值分別為49.4%、30%、29%。即：2007-2012年期間我國(guó)上市公司中大約49.4%的企業(yè)建立了正式與非正式的銀企關(guān)系，說(shuō)明建立銀企關(guān)系在我國(guó)上市公司中較為普遍。其中，企業(yè)董事或高管曾經(jīng)是或者現(xiàn)在是銀行職員，甚至是銀行董事的占比約為29%，企業(yè)持有銀行股份約為30%。聘請(qǐng)高管背景和持有銀行股份所占的比例比較接近，說(shuō)明企業(yè)在建立銀企關(guān)系時(shí)并無(wú)特別偏好。

（二）相關(guān)性分析

從模型主要變量的系數(shù)矩陣可以看出，可參見(jiàn)表3所示。 并購(gòu)支付方式變量payment與銀企關(guān)系變量BC、BVE及BCM之間均顯著正相關(guān)，說(shuō)明擁有銀行關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)更傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。另外，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較低，說(shuō)明解釋變量之間的多重共線性較小。

（二）銀企關(guān)系與企業(yè)并購(gòu)支付方式的多元回歸分析

表2給出了假設(shè)1的回歸結(jié)果。表2回歸（1）、（2）、（3）分別以BC、BVE和BCM作為解釋變量，考慮銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的影響。BC和BCM均在1%的顯著水平上與Payment呈正相關(guān)，而B(niǎo)VE與Payment雖然正相關(guān)但是未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，雖然總體而言，銀企關(guān)聯(lián)關(guān)系會(huì)使企業(yè)傾向于現(xiàn)金支付方式；但是，不同類型的銀企關(guān)聯(lián)關(guān)系對(duì)于企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇存在明顯差異，企業(yè)持有銀行股份對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇無(wú)明顯影響，而企業(yè)的高管銀行背景會(huì)使企業(yè)更傾向于選擇現(xiàn)金支付方式，假設(shè)H1、H2得到驗(yàn)證。這一結(jié)果說(shuō)明，在我國(guó)這樣一個(gè)注重關(guān)系的國(guó)家中，相比正式的銀企關(guān)聯(lián)關(guān)系（企業(yè)持有銀行股份），非正式的銀企關(guān)聯(lián)（企業(yè)高管具有銀行背景）可能更有助于幫助企業(yè)獲取銀行貸款，解決企業(yè)并購(gòu)中的資金問(wèn)題，從而更加傾向于使用現(xiàn)金支付方式。進(jìn)一步觀察模型中的控制變量，可以發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負(fù)債率、并購(gòu)規(guī)模以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金支付顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高、并購(gòu)規(guī)模越大以及為國(guó)有企業(yè)時(shí)，越傾向于選擇非現(xiàn)金支付方式；而企業(yè)成長(zhǎng)性越好，地區(qū)金融發(fā)展水平越高，企業(yè)越可能選擇現(xiàn)金支付方式。上述研究結(jié)論與以往的研究基本一致。

（三）制度環(huán)境視角下銀企關(guān)系對(duì)并購(gòu)支付方式影響的進(jìn)一步檢驗(yàn)

前文只是將制度環(huán)境（金融發(fā)展水平與貨幣政策）作為控制變量進(jìn)行檢驗(yàn)，并沒(méi)有就不同的制度環(huán)境差異，是否以及如何影響銀企關(guān)系與并購(gòu)支付方式的關(guān)系進(jìn)一步深化考察。中國(guó)資本市場(chǎng)作為一個(gè)新興與轉(zhuǎn)軌并存的市場(chǎng)，制度環(huán)境差異明顯。就貨幣政策而言，自2007年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)貨幣政策變動(dòng)較大，銀行業(yè)又是極易受到政策影響和管制的行業(yè)，因此貨幣政策對(duì)我國(guó)企業(yè)獲得外部融資影響重大。從緊的貨幣政策導(dǎo)致銀根緊縮，銀行信貸供給的順周期性效應(yīng)，受緊縮性貨幣政策影響更大，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本上升，獲得外部融資的規(guī)模受到限制。銀企關(guān)系的價(jià)值在于降低銀企之間的信息不對(duì)稱，降低或者緩解貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的非對(duì)稱性對(duì)企業(yè)獲得外部融資條件的影響，提高企業(yè)在貨幣緊縮時(shí)期獲得外部融資的概率。所以，我們預(yù)期在貨幣緊縮時(shí)期，銀企關(guān)系這種“私有信息傳遞機(jī)制”在幫助企業(yè)獲取銀行信貸、提供企業(yè)并購(gòu)所需資金支持中起的作用可能更為明顯。就金融發(fā)展水平而言，已有研究表明，企業(yè)的融資受到一國(guó)（或地區(qū)）制度環(huán)境的影響，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)不僅緩解了外部融資約束，而且提供了比較充分的市場(chǎng)信息，使企業(yè)更容易獲得外部資金支持（Demirguc-Kunt和 Maksimovic，1998）[31]。Rajan和Zingales （1998）研究認(rèn)為，與金融發(fā)展水平較低的地區(qū)相比，在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，企業(yè)獲取外部資本的成本較低。不僅如此，區(qū)域金融發(fā)展的差異也會(huì)影響銀行關(guān)聯(lián)在企業(yè)債務(wù)融資中的作用[32]。羅黨論等（ 2008）的研究認(rèn)為，在金融市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，信貸行為存在的信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象更為嚴(yán)重[33]。此外，在金融發(fā)展程度較低的地區(qū)，關(guān)系機(jī)制與關(guān)系文化更為盛行，“關(guān)系機(jī)制”在其中所起作用更大。所以，我們預(yù)期在金融發(fā)展程度較低地區(qū)中，銀企關(guān)系這種“聲譽(yù)與隱性擔(dān)保機(jī)制”在幫助企業(yè)獲取銀行信貸、提供企業(yè)并購(gòu)所需資金支持中起的作用可能更為明顯?；谝陨戏治觯覀兎謩e通過(guò)表3和表4分組進(jìn)一步考察不同的制度環(huán)境（貨幣政策與金融發(fā)展水平）對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式的影響，也進(jìn)一步使得研究假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表3可見(jiàn)，在貨幣政策緊縮時(shí)期，銀企關(guān)系與現(xiàn)金支付方式顯著正相關(guān)且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)；而在貨幣政策寬松時(shí)期，銀企關(guān)系對(duì)現(xiàn)金支付方式無(wú)顯著影響；進(jìn)一步觀察企業(yè)持有銀行股權(quán)的銀企關(guān)系樣本，無(wú)論是貨幣政策緊縮或?qū)捤桑髽I(yè)持有銀行股權(quán)的銀企關(guān)系均對(duì)現(xiàn)金支付無(wú)顯著影響；而在企業(yè)高管具有銀行背景的銀企關(guān)系樣本中，在貨幣政策緊縮時(shí)期，高管具有銀行背景的銀企關(guān)系與現(xiàn)金支付方式顯著正相關(guān)且通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)；而在貨幣政策寬松時(shí)期，高管具有銀行背景的銀企關(guān)系也與現(xiàn)金支付方式顯著正相關(guān)，但是相關(guān)系數(shù)和顯著性水平均有所下降。說(shuō)明貨幣政策影響了銀行的信貸，從而對(duì)企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)金支付方式能夠產(chǎn)生影響。

表4可見(jiàn)，在金融發(fā)展水平低的地區(qū)，銀企關(guān)系與現(xiàn)金支付方式顯著正相關(guān)且通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)；在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，銀企關(guān)系對(duì)現(xiàn)金支付方式無(wú)顯著影響；進(jìn)一步觀察企業(yè)持有銀行股權(quán)的銀企關(guān)系樣本，地區(qū)金融發(fā)展水平的高低對(duì)均對(duì)現(xiàn)金支付無(wú)顯著影響；而在企業(yè)高管具有銀行背景的銀企關(guān)系樣本中，在金融發(fā)展水平低的地區(qū)，高管具有銀行背景的銀企關(guān)系與現(xiàn)金支付方式顯著正相關(guān)且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)；在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，高管具有銀行背景的銀企關(guān)系對(duì)現(xiàn)金支付方式無(wú)顯著影響。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用了以下幾種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）考慮到難以區(qū)分樣本中一些同時(shí)擁有兩類銀企關(guān)系的企業(yè)，究竟是哪一類銀企關(guān)系起主導(dǎo)作用以及是否存在交互影響，我們剔除了那些同時(shí)擁有兩類銀企關(guān)系的樣本重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，主要研究結(jié)果不變；（2）劉浩（2012）的文章認(rèn)為獨(dú)立董事的咨詢作用能夠改善企業(yè)信貸融資的觀點(diǎn)，我們將“非獨(dú)董高管”具有銀行背景取值為1，否則取值為0，重新設(shè)定企業(yè)高管銀行背景變量，進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，主要研究結(jié)果不變[34]；（3）參考陳棟和陳運(yùn)森（2012）文章中的做法，將持有單一銀行股權(quán)超過(guò)2%的企業(yè)確定為擁有銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)背景，重新設(shè)定企業(yè)持有銀行股權(quán)變量，進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，主要研究結(jié)果不變。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的[18]。

六、研究結(jié)論與局限性

本文以2007年至2012年上市公司的并購(gòu)事件為樣本，在考察銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的影響基礎(chǔ)上，探討了不同類型的銀企關(guān)系對(duì)并購(gòu)支付方式選擇的影響是否存在差異，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了貨幣政策寬松與緊縮以及地區(qū)金融發(fā)展水平是否影響銀企關(guān)系與企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，總體而言，銀企關(guān)聯(lián)關(guān)系會(huì)使企業(yè)傾向于現(xiàn)金支付方式；但是，不同類型的銀企關(guān)聯(lián)關(guān)系對(duì)于企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇存在明顯差異，企業(yè)持有銀行股份對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇無(wú)明顯影響，而企業(yè)的高管銀行背景會(huì)使企業(yè)更傾向于選擇現(xiàn)金支付方式；貨幣政策的寬松與緊縮對(duì)銀企關(guān)系與企業(yè)并購(gòu)支付方式之間關(guān)系的影響存在顯著差異，相對(duì)于貨幣寬松時(shí)期而言，貨幣緊縮時(shí)期的銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)選擇現(xiàn)金并購(gòu)支付方式的影響更為明顯，且這種影響主要反映在高管具有銀行背景的銀企關(guān)系中；地區(qū)金融發(fā)展水平的高低對(duì)銀企關(guān)系與企業(yè)并購(gòu)支付方式之間關(guān)系的影響存在顯著差異，相對(duì)于金融發(fā)展水平較高地區(qū)而言，金融發(fā)展水平較低地區(qū)的銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)選擇現(xiàn)金并購(gòu)支付方式的影響更為明顯，且這種影響也主要反映在高管具有銀行背景的銀企關(guān)系中。本文的研究表明，企業(yè)高管持有銀行背景是目前我國(guó)銀企關(guān)系影響企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的主要途徑，因此，本研究為辨別“正式的銀企關(guān)系”與“非正式的銀企關(guān)系”在緩解融資約束方面產(chǎn)生的不同影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為企業(yè)如何更有效率地搭建銀企關(guān)系提供有益的借鑒。

本文的局限性主要是，第一，本文的研究并未涉及企業(yè)與銀行建立銀企關(guān)系時(shí)間的長(zhǎng)短，而這種時(shí)間長(zhǎng)短可能會(huì)對(duì)銀企關(guān)系產(chǎn)生影響；第二，由于研究樣本中企業(yè)參股銀行并成為銀行前十大股東的樣本量過(guò)少，所以也未做檢驗(yàn)。

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Institutional Environments， Bank-Firm Relationship and M&A Payment Method

Xu Hong， Lin Zhonggao，Wang Shuaishuai

（School of Business，Anhui University of Technology ， Ma`an Shan，243002）

Abstract： The paper analyzes the M&A events of Chinese listed companies from 2007 to 2012， we test two different Bank-enterprise relationships impact on the enterprise M&A payment option. We find that the company which has bank connection will tend to take the cash payment. Compare with the enterprise shareholding Banks （equity Bank-enterprise relationship），the executives of Banks background （trust Bank-enterprise Relationship） are inclined to take the cash payment. After further inspection which join the monetary policy and the level of regional financial development， we find that during the period of the monetary tightening and low level of financial development in the region， the above conclusion remains valid. The results expand the research literature about the economic consequence of bank-enterprise relationship， and strengthen the understanding that the impact of China "informal social networks" on enterprise economic behavior， therefore provides a reference for the enterprise to select the M&A payment method.

Key words：Bank-Firm relationship；Mergers and Acquisitions payment method；Institutional environments；Monetary policy；Financial development