杜國慶

摘要：債券市場違約風(fēng)險特指債券市場所含的信用風(fēng)險.即債務(wù)人無法按期還本付息.或者債務(wù)人信用情況的變化導(dǎo)致債券降級，從而給債權(quán)人帶來損失的可能性。隨著“超日債”等個別企業(yè)債券的風(fēng)險暴露，急待建立市場手段處置債券風(fēng)險機制，本文闡述了我國債券違約風(fēng)險市場化處置研究背景，研究了債券違約風(fēng)險市場化處置理論及一些國際經(jīng)驗，回顧總結(jié)了就我國當前一些債券違約風(fēng)險典型案件，提出了建立我國債券市場違約風(fēng)險處置機制的方法和途徑。

關(guān)鍵詞：債券：違約風(fēng)險：處置

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2015（8）-0083-04

一、債券違約風(fēng)險市場化處置研究背景

當前，我國債券市場的違約率非常低，在“超日債”實質(zhì)性違約之前，我國債券市場一直處于零違約狀態(tài)，即使個別企業(yè)本息兌付出現(xiàn)潛在風(fēng)險，在各方努力下，也最終實現(xiàn)了本息兌付，債券市場的剛性兌付尚未被真正打破。

2014年3月5日，*ST超日公告稱無法在3月7日按時支付2011年公司債券（下稱“超日債”）8980萬元利息，僅能落實付息資金400萬元。至此，“超日債”成為國內(nèi)首例違約的債券。這同時也宣告“中國式”剛性兌付最為核心的領(lǐng)域——公募債的“零違約”被正式打破。此后多只私募債，13中森債、12金泰債、12津天聯(lián)先后經(jīng)歷本息違約。

但目前，所有債券違約均發(fā)生在交易所市場，銀行間市場仍未發(fā)生債券違約事件，依然維持剛性兌付局面。相對于由券商作為主承的交易所市場，由銀行作為主承的銀行間市場，具有資金優(yōu)勢，可以為發(fā)行人提供流動性支持，所以至今沒有出現(xiàn)實質(zhì)性違約事件。盡管如此，近年來，銀行間市場已屢次遭受債券潛在違約的沖擊。最近對市場沖擊力較大的，當屬山西的“13華通路橋CP001”債券違約風(fēng)波。2014年7月23日，華通路橋公司4億元短期融資券到期，而到期前，華通路橋公司發(fā)布公告，稱本息兌付存在不確定性?！?3華通路橋CP001”發(fā)行公告顯示，該期短融券發(fā)行金額4億元，發(fā)行期限1年，計息期內(nèi)債券利率為7.3%，應(yīng)償付本息金額合計4.29億元。經(jīng)過山西省政府、主承銷商廣發(fā)銀行等多方斡旋，華通路橋4.29億全部本息終于在23日資金系統(tǒng)正常關(guān)閉前的最后關(guān)頭如期兌付。

雖然銀行間市場暫時化解了首單債券本金違約的風(fēng)波，但政府支持、主承銷商兜底這種債券違約的處置模式，不具有可持續(xù)性，而且債券市場的剛性兌付具有以下不利影響：

1、剛性兌付增加了金融市場的整體風(fēng)險。剛性兌付導(dǎo)致金融工具的風(fēng)險和收益不匹配，抬高了市場無風(fēng)險收益率定價，引發(fā)資金在不同市場間的不合理配置和流動。只有讓風(fēng)險暴露，才能降低無風(fēng)險收益率水平，才能讓資金流向?qū)崢I(yè)發(fā)展需要的地方。

2、剛性兌付增加了銀行體系的整體風(fēng)險。債券業(yè)務(wù)是一種直接融資業(yè)務(wù)，市場的作用就是進行有效的風(fēng)險分擔(dān)和確定合理的風(fēng)險對價。主承銷商兜底的模式，不利于金融市場風(fēng)險分散，其風(fēng)險與收益也不對稱，而且隨著債券市場的發(fā)展，銀行體系的風(fēng)險是逐步擴大的。

3、剛性兌付阻礙了信用衍生品市場的發(fā)展。由于存在剛性兌付的預(yù)期，投資者沒有激勵購買信用違約互換（CDS）來對沖其持有債券可能出現(xiàn)的兌付問題，這使得信用衍生品市場交易不足，發(fā)展緩慢。

為了進一步促進我國債券市場的健康發(fā)展，打破債券市場的剛性兌付是必要的，也是擺在當前形勢發(fā)展所提出的一個重要任務(wù)。我國債券市場的零違約時期已經(jīng)結(jié)束，盡快探索和建立債券違約的市場化處置機制，是維護債券市場平穩(wěn)有序運行的重要一環(huán)。

二、債券違約不同類型及處置建議

企業(yè)債券違約時，是破產(chǎn)清算還是債務(wù)重組，應(yīng)根據(jù)企業(yè)債券違約的不同類型靈活使用。破產(chǎn)清算雖然簡單易行，但對債權(quán)人的損失可能較大。它是企業(yè)債券持有人在采用其它救濟手段不能維護自身合法權(quán)益時，所使用的最后一種手段。而債務(wù)重組的方式方法較多，可以選擇債務(wù)延期、減免、債轉(zhuǎn)股、合并等多種方式結(jié)合進行。

因此，在處理債券信用違約的時候，應(yīng)當區(qū)分不同類型的違約狀況，采取不同的處理手段，以盡可能減少債券違約損失，保證投資人利益。從企業(yè)債券違約的風(fēng)險類型區(qū)分，大致可以分為以下幾類：

（1）企業(yè)遭受流動性風(fēng)險。表現(xiàn)為企業(yè)運行正常，經(jīng)營性現(xiàn)金流平穩(wěn)，財務(wù)情況無明顯惡化。

（2）企業(yè)遭受過度擴張風(fēng)險。表現(xiàn)為企業(yè)過度擴張，投資失敗，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模迅速擴張，但企業(yè)主要產(chǎn)品和所投項目仍有競爭力。

（3）企業(yè)遭受管理層風(fēng)險。表現(xiàn)為企業(yè)受法定代表人影響巨大，法定代表人遇突發(fā)事件無法繼續(xù)經(jīng)營管理企業(yè)。

（4）企業(yè)遭受行業(yè)性風(fēng)險。表現(xiàn)為行業(yè)整體供過于求，行業(yè)平均毛利潤為負，企業(yè)運行困難，存貨大幅度增加，利潤大幅度下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅度下降。

（5）企業(yè)遭受系統(tǒng)性風(fēng)險。表現(xiàn)為經(jīng)濟下行，絕大部分行業(yè)不景氣。

一般而言，這五類情況均可采取破產(chǎn)清算的方式，但破產(chǎn)清算顯然只有對第四類和第五類違約情況處置是較優(yōu)的，對其他幾類不一定是最優(yōu)的處置方式。而重組的方式較為靈活。針對第一類風(fēng)險導(dǎo)致的債券違約，但企業(yè)整體經(jīng)營財務(wù)情況良好，所處的行業(yè)亦有發(fā)展前景，目前正經(jīng)歷階段性的經(jīng)營困難，可對其未來現(xiàn)金流進行測算，若最終可償付全部本息，應(yīng)盡量爭取債券持有人進行債券展期或是債轉(zhuǎn)股等處置方案；針對第二類風(fēng)險導(dǎo)致的債券違約，可以考慮債轉(zhuǎn)股或債務(wù)減免的重組方式，幫助企業(yè)瘦身，出售不良資產(chǎn)，收縮戰(zhàn)線恢復(fù)競爭力；針對第三類風(fēng)險導(dǎo)致的債券違約，可尋求信用增級或追加抵押物，幫助企業(yè)度過難關(guān)，恢復(fù)正常經(jīng)營，是對債券持有人利益的最好保護；針對第四類風(fēng)險導(dǎo)致的債券違約，可尋求政府支持，由控股股東、地方政府或其他利益相關(guān)方協(xié)調(diào)第三方接收整體債權(quán)，進行并購重組，從而完成本息兌付；針對第五類風(fēng)險導(dǎo)致的債券違約，可引入保險公司發(fā)展債券違約保險，或進一步完善信用風(fēng)險緩釋工具。

另外，在重組過程中，建立一個處置違約債券的二級市場是非常有必要的，也是一種積極和高效的處置方式。當債券發(fā)生違約時，該筆債券即成為不良資產(chǎn)，可參考不良資產(chǎn)處置的方法，由政府牽頭成立專業(yè)資產(chǎn)管理公司，專項收購發(fā)生違約的債券資產(chǎn)包。

三、債券違約處置機制的配套措施建議

（一）強化持有人會議機制

《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會議規(guī)程》已做出了相關(guān)規(guī)定，并于2013年進行了修訂。一旦債券實質(zhì)違約，無論最終處置是債務(wù)重組還是破產(chǎn)清算，首先要做的就是債權(quán)人共同做出處置決定，行使這一職能需建立債券持有人會議機制，即由債券持有人所組成的法定臨時會議團體，會議就債權(quán)人的共同利害關(guān)系事項進行決議，該決議對全體同次企業(yè)債券債權(quán)人均能發(fā)生效力。債券持有人會議的集體行動和多數(shù)決策機制使分散的債券持有人在整體利益受到損害時能夠形成統(tǒng)一的意見，共同與發(fā)債公司進行談判，從而控制債券的信用風(fēng)險，保護債券持有人的整體利益。

（二）強化主承銷商職責(zé)

主承銷商雖然沒有承擔(dān)違約債券的償付責(zé)任，但債券違約對其構(gòu)成聲譽風(fēng)險，因此無論從其自身需要還是整個大局出發(fā)，主承銷商都應(yīng)積極盡職履責(zé)。首先是召集持有人會議的召開，發(fā)揮牽頭作用。在持有人會議形成決議以后，主承銷商仍然可以作為債權(quán)債務(wù)人的中間人，發(fā)揮協(xié)調(diào)作用，以便于雙方達成和解程序，盡量降低債券違約的不利影響。

（三）督促發(fā)行人合規(guī)披露信息

根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》要求“企業(yè)及其全體董事或具有同等職責(zé)的人員，應(yīng)當保證所披露的信息真實、準確、完整、及時，承諾其中不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，并承擔(dān)個別和連帶法律責(zé)任。個別董事或具有同等職責(zé)的人員無法保證所披露的信息真實、準確、完整、及時或?qū)Υ舜嬖诋愖h的，應(yīng)當單獨發(fā)表意見并陳述理由。在債務(wù)融資工具存續(xù)期內(nèi)，企業(yè)發(fā)生可能影響其償債能力的重大事項時，應(yīng)及時向市場披露?！比绻l(fā)行人在信息披露上能夠達到要求，那么當發(fā)生信用違約時，持有人應(yīng)該對自己投資負責(zé)，承擔(dān)應(yīng)有的損失。

（四）探索建立債券受托人制度

債券受托人制度的核心是“信托”，即在債券的發(fā)行人、受托人和債券持有人三者之間建立信托關(guān)系，要求公司發(fā)行債券過程中將債券的有關(guān)財產(chǎn)權(quán)利設(shè)定給第三方即受托管理人來行使，受托管理人基于此設(shè)定享有相對獨立的權(quán)利資格和權(quán)利能力，例如對公司進行監(jiān)督、質(zhì)詢，在必要的時候代表債券持有人參與公司的破產(chǎn)和解、整頓、重組，或?qū)具M行起訴等，從而維護債券持有人的權(quán)益。債券受托人制度構(gòu)建了一種控制企業(yè)債券信用風(fēng)險和保障投資者利益的機制。例如，在債券發(fā)行之前，受托人對公司發(fā)行債券的合法性、可行性以及其經(jīng)營情況、財務(wù)狀況、信用級別等進行審查、核實；在債券發(fā)行之后，受托人對發(fā)行公司和擔(dān)保人的重大經(jīng)營財務(wù)狀況變化進行關(guān)注并及時采取應(yīng)對措施。

（五）嘗試建立債券可提前贖回機制

可轉(zhuǎn)換債常常在發(fā)行前設(shè)置可提前贖回條款，約定在某一時間發(fā)行人可提前償還債券本息，贖回債券。對于部分低評級民營背景企業(yè)，債券監(jiān)管機構(gòu)可嘗試推出創(chuàng)新品種，類似于可轉(zhuǎn)換債，如要求其在發(fā)行前設(shè)置提前贖回條款，約定在特定條件下，激活該條款，發(fā)行人如有贖回能力將被迫強制執(zhí)行，以避免發(fā)生違約事件；發(fā)行人如無贖回能力，投資者可行使債轉(zhuǎn)股的權(quán)利，以最大限度保護投資者的利益。

（六）大力發(fā)展債券違約互換等相關(guān)產(chǎn)品

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）又稱信貸違約掉期，也叫貸款違約保險，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。CDS是一種發(fā)生在兩個交易對手之間的衍生產(chǎn)品，類似于針對債券違約的保險。CDS的購買者通常向賣方付款，購買某種債券，如果債券違約，可以從CDS的賣方獲得賠償，CDS的買方需要向賣方支付一定的費用，相當于保費。目前在我國市場上由銀行間市場交易商協(xié)會推出了類似的產(chǎn)品一信用風(fēng)險緩釋工具（CRM），但是交易規(guī)模很小。如果信用違約互換市場發(fā)展壯大，有足夠的規(guī)模，投資者可以在任何時候通過購買CDS的方式來減少甚至消除自身的信用風(fēng)險，那么這對于投資者又多了一重保護。同時這也能在一定程度上增加債券二級市場的流動性。

（七）培育合格的投資者隊伍

剛性兌付被打破，債券信用風(fēng)險將成倍增長，這就需要市場中投資者擁有專業(yè)的知識、理性的判斷和相應(yīng)風(fēng)險承擔(dān)能力，即市場需要合格投資者。為了打破剛性兌付，迎接債券市場違約時代的到來，需進一步加強投資者教育，加強對合格投資者的篩選，提高投資者對違約風(fēng)險的容忍度。對于私募發(fā)行而言，更需要投資者具有較高的專業(yè)水準，提高風(fēng)險識別能力。

（八）制定發(fā)行人約束條款

通過強制性的契約和條款來約束債券發(fā)行人的行為，提高其損害債權(quán)人利益的成本，增加發(fā)行人的違約成本。借鑒美國市場的經(jīng)驗，國內(nèi)的投資者也應(yīng)該要求債券發(fā)行人及其控股子公司遵守嚴格的償債比率、執(zhí)行保守的投資策略，以及禁止資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和過多的關(guān)聯(lián)交易等損害投資者利益的行為，投資者還可以要求債券發(fā)行人主動將投資者保護措施形成約束性條款，一旦發(fā)行人出現(xiàn)損害投資者利益的行為，將通過召開債券持有人大會進行商議或直接啟動債券的加速清償程序。