劉子釗

（南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，南京 210046）

一、引言

投資者情緒（investorsentiment）是行為金融學(xué)的重要主題，而市場(chǎng)情緒又是影響股票價(jià)格的重要因素。我國(guó)的股票市場(chǎng)與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況嚴(yán)重背離，傳統(tǒng)的分析方法在應(yīng)用于我國(guó)A股市場(chǎng)分析時(shí)似乎都失去了原本的效果，作為影響市場(chǎng)重要因素的消費(fèi)者信心指數(shù)，對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的影響是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展一樣完全背離還是具有其他特殊的效應(yīng)？現(xiàn)通過(guò)追蹤消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)A股市場(chǎng)影響的變化軌跡得到更加準(zhǔn)確的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

自Black(1986)引入噪聲交易以來(lái)，國(guó)外學(xué)者的相關(guān)研究主要集中在投資者情緒的變化是否構(gòu)成系統(tǒng)性的噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)、投資者情緒與股票收益及其波動(dòng)性的相關(guān)性、投資者情緒能否對(duì)股票收益作出預(yù)測(cè)等問(wèn)題展開(kāi)。目前國(guó)內(nèi)研究方向大致有兩方面，一方面是研究投資者情緒與封閉式基金之間的相關(guān)關(guān)系，不過(guò)這一部分研究意見(jiàn)分歧較大，至今未形成獲得統(tǒng)一認(rèn)可的觀點(diǎn)（張俊喜和張華，2002；金曉斌等，2002；薛斐，2005）。另一研究方向是通過(guò)投資者情緒指數(shù)與股市收益關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)果討論二者之間的相關(guān)性。饒育蕾與劉達(dá)鋒（2003）用通過(guò)收集央視機(jī)構(gòu)看市與中國(guó)證券報(bào)機(jī)構(gòu)看市水平值，實(shí)證分析了投資者情緒水平與未來(lái)收益的相關(guān)關(guān)系，但發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計(jì)上并不顯著。王美今等（2004）利用央視看盤(pán)歷史數(shù)據(jù)，結(jié)合EGACH-M(1，1)模型發(fā)現(xiàn)投資者情緒的變化對(duì)收益呈現(xiàn)非線(xiàn)性的關(guān)系，在投資者情緒高時(shí)，收益顯著增加；而投資者情緒較低時(shí)，收益則會(huì)顯著減少。除此之外，程昆、劉仁和（2005），張強(qiáng)等（2007）也曾利用“央視看盤(pán)”數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，但央視看盤(pán)這一數(shù)據(jù)依然存在一定的統(tǒng)計(jì)偏差問(wèn)題。王汝芳和田業(yè)鈞（2009）在VAR模型基礎(chǔ)上對(duì)消費(fèi)者信心指數(shù)與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。國(guó)外學(xué)者在這方面的研究較早也較為全面。Otoo（1999）發(fā)現(xiàn)，股票的上漲會(huì)導(dǎo)致增強(qiáng)消費(fèi)者信心指數(shù)，二者呈相互影響的正向反饋關(guān)系。Fisher和Statman（2000）發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者信心指數(shù)可以預(yù)測(cè)一部分股票收益，特別對(duì)于NASDAQ收益和小公司股票收益有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)精度，消費(fèi)者信心指數(shù)是投資者情緒比較好的代理變量。Fisher和Statman（2003）發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者信心與隨后的1個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月的股票收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不總是顯著。Qiu和Welch（2004）發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者情緒指數(shù)的變化與小盤(pán)股及散戶(hù)持股度高的股票的關(guān)聯(lián)更為密切。綜合以上分析，由于股票市場(chǎng)變化較大，可能存在狀態(tài)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致條件概率的不一致，不同的作者在不同的時(shí)間段研究結(jié)論有時(shí)顯著有時(shí)不顯著，而國(guó)內(nèi)對(duì)于投資者信心與股票收益之間的非線(xiàn)性影響研究較少，這說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者情緒研究還不夠完善。隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的不斷發(fā)展完善，對(duì)于相關(guān)關(guān)系存在時(shí)變特征的研究也愈來(lái)愈多，因此選用時(shí)變參數(shù)模型研究投資者信心對(duì)股市影響的動(dòng)態(tài)特征。

三、數(shù)據(jù)處理與實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)處理

為了更全面的研究影響A股變化的因素，首先選取市場(chǎng)變動(dòng)因素（含國(guó)房景氣指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)）、宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)因素（含GDP增長(zhǎng)率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）、宏觀貨幣政策調(diào)整因素（含M2增長(zhǎng)率、利率），樣本區(qū)間為2001年1月—2013年12月為了方便對(duì)模型進(jìn)行處理，對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)處理，數(shù)據(jù)說(shuō)明及處理方法見(jiàn)表1。

表1 數(shù)據(jù)說(shuō)明及處理

（二）DAG（有向無(wú)環(huán)圖）分析

由于股票市場(chǎng)的波動(dòng)服從伽馬分布(雷鳴、譚長(zhǎng)春等，2007)，因此在對(duì)股票市場(chǎng)影響因素研究時(shí)，使用格蘭杰因果檢驗(yàn)檢驗(yàn)變量相關(guān)關(guān)系將無(wú)法滿(mǎn)足“盧卡斯批判”。現(xiàn)使用Spirtes et al.（2000）提出的“有向無(wú)環(huán)圖”（DAG）分析方法,，通過(guò)分析變量擾動(dòng)項(xiàng)之間的相關(guān)系數(shù)及偏相關(guān)系數(shù)，來(lái)正確識(shí)別擾動(dòng)項(xiàng)之間的同期因果關(guān)系,進(jìn)而為正確變量之間的關(guān)系提供客觀依據(jù)，從而避免了上述傳統(tǒng)研究方法存在的局限性。DAG是基于數(shù)據(jù)本身進(jìn)行的分析，但是當(dāng)樣本數(shù)量較少時(shí)，DAG分析可能會(huì)出現(xiàn)“低估”現(xiàn)象，此時(shí)可將顯著性水平提升至20%[參見(jiàn)Awokuse（2006）的做法。]，采用Spirteset al.（2000）提出的PC算法進(jìn)行DAG分析，囿于樣本數(shù)量，選擇20%的顯著性水平，通過(guò)Tetrad IV軟件實(shí)現(xiàn)。分析結(jié)果如圖1所示。

圖1 DAG分析結(jié)果

如圖1所示，節(jié)點(diǎn)（nodes）內(nèi)表示變量名稱(chēng)，帶箭頭的線(xiàn)（edges）表示變量的關(guān)系，箭頭所指的變量表示受到同期變量的影響（如AINDEX變量與CCI變量，表示AINDEX在同期受到CCI的影響），據(jù)此可以看出，A股市場(chǎng)主要受到通貨膨脹因素、消費(fèi)者信心因素和貨幣政策中貨幣發(fā)行量的影響，間接受到房屋價(jià)格因素的影響，而完全不受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率水平變化的影響，這也符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)而我國(guó)股市“熊冠全球”的現(xiàn)實(shí)。

（三）狀態(tài)空間模型與估計(jì)結(jié)果

基于A股市場(chǎng)波動(dòng)較強(qiáng)，傳統(tǒng)的OLS估計(jì)與VAR估計(jì)對(duì)變量相關(guān)關(guān)系的描述將會(huì)受到制約，因此選取含有時(shí)變參數(shù)的狀態(tài)空間模型進(jìn)行估計(jì)，通過(guò)時(shí)變參數(shù)的變化研究變量之間的相關(guān)關(guān)系及這種關(guān)系的變化軌跡。在DAG分析的基礎(chǔ)上，將模型設(shè)定如下。

其中SVXt表示對(duì)應(yīng)變量的時(shí)變參數(shù)，假設(shè)其服從隨機(jī)游走過(guò)程（式（2）），Xt=[CCIt，M2t，CPIt]’，表示對(duì)應(yīng)的變量，Ut表示的是除了模型中涉及的變量之外的其他不可觀測(cè)因素（如國(guó)政策變化、外股市沖擊等等），服從隨機(jī)游走過(guò)程（式（3）），假設(shè)殘差都服從正態(tài)分布。在此基礎(chǔ)上對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，而估計(jì)的結(jié)果只有當(dāng)Xt=CCIt時(shí)，模型的估計(jì)結(jié)果較為理想，因此最終選擇模型形式如下：

AINDEXt=SVt*CCIt+Ut+εtεt～d.i.i（0，1）（4）

SVt=αSVt-1+σtσXt～d.i.i（0，1）（5）

Ut=βUt-1+τtτt=d.i.i（0，1）（6）

對(duì)上述狀態(tài)空間模型進(jìn)行估計(jì)，得到相應(yīng)的估計(jì)結(jié)果，首先對(duì)比一下估計(jì)模型結(jié)果的預(yù)期走勢(shì)與實(shí)際走勢(shì)，對(duì)比結(jié)果如圖2所示。

圖2 預(yù)期走勢(shì)與實(shí)際走勢(shì)對(duì)比圖

如圖2所示，Predicted表示預(yù)期走勢(shì)，Actual表示實(shí)際走勢(shì)，兩者之見(jiàn)的擬合度較高，表明模型的估計(jì)結(jié)果較為理想，進(jìn)一步，我們看一下時(shí)變參數(shù)最終狀態(tài)的估計(jì)結(jié)果，見(jiàn)表2。

表2 狀態(tài)空間模型估計(jì)結(jié)果[SV1表示模型中的SV，SV2表示模型中的U，下同。]

如表2所示，SV1的最終狀態(tài)值只有-0.0009，P值也較大，表明在最終狀態(tài)下消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)A股市場(chǎng)的影響極為微弱且不顯著，而其他不可觀測(cè)因素對(duì)A股影響極為顯著，結(jié)合前文DAG模型的分析可以發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣政策脫節(jié)的現(xiàn)象比較明顯，而且不受市場(chǎng)因素變化的影響，受市場(chǎng)情緒變化的影響微弱，較多人所說(shuō)“A股市場(chǎng)上是政策市”這一論斷具有一定的依據(jù)，而這種情況的主要原因是我國(guó)股票市場(chǎng)制度不健全，市場(chǎng)化程度較低，因此推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)發(fā)揮A股市場(chǎng)的資源配置功能及其重要，也是當(dāng)期工作的重中之重。由于A股股指數(shù)據(jù)是取對(duì)數(shù)處理，所以即使統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不顯著，依然有分析的價(jià)值，圖3為SV的變化軌跡。

從圖3中可以看出，CCI的系數(shù)SV的變化軌跡較為明顯，雖然多數(shù)時(shí)間都在0上下波動(dòng)，但正是這種波動(dòng)導(dǎo)致了系數(shù)正負(fù)號(hào)的改變，這也就說(shuō)明消費(fèi)者信心對(duì)A股股指的影響具有非線(xiàn)性的特征，通過(guò)仔細(xì)交叉對(duì)比發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)在06-08年間的大牛市推動(dòng)了消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)了一個(gè)小的峰值，即在牛市過(guò)程中，A股指數(shù)的不斷上漲會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者信心對(duì)A股的正向推動(dòng)作用不斷上升，而在A股走弱的過(guò)程中，消費(fèi)者信心對(duì)A股的支撐作用也會(huì)不斷下降，而在01-03年、11-13年間，由于股票市場(chǎng)的疲軟，消費(fèi)者信心指數(shù)長(zhǎng)期在0上下波動(dòng)，甚至出現(xiàn)對(duì)A股市場(chǎng)的負(fù)面作用，較為顯著的表明市場(chǎng)情緒對(duì)A股市場(chǎng)的影響在不同股市行情下具有完全不同的效果。

圖3 SV變化軌跡

圖4 消費(fèi)者信心指數(shù)參數(shù)變化與A股變動(dòng)對(duì)比圖

四、結(jié)語(yǔ)

現(xiàn)通過(guò)DAG方法和狀態(tài)空間模型的建立和分析，得到以下結(jié)論。

（一）我國(guó)A股市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度較低

受市場(chǎng)因素較小，受到政策等因素影響較大，這對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)揮社會(huì)融資和資源配置的功能是不利的，也不利于國(guó)民通過(guò)股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值和保值，因此進(jìn)一步完善我國(guó)的股票市場(chǎng)制度，不斷推進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程具有十分重要的意義。

（二）消費(fèi)者信心對(duì)A股市場(chǎng)具有非線(xiàn)性的作用

在股票市場(chǎng)疲軟時(shí)，消費(fèi)者信心對(duì)股票市場(chǎng)的影響幾乎可以忽略不計(jì)，但是當(dāng)股票市場(chǎng)表現(xiàn)較為強(qiáng)勁時(shí)，消費(fèi)者信心對(duì)A股的影響力將隨著A股股指的不斷上升而不斷增強(qiáng)，這要求我們?cè)谂Ｊ兄幸３智逍?，在盲目?lè)觀的情緒對(duì)A股的影響不斷增強(qiáng)的情況下，預(yù)防泡沫膨脹帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但與此同時(shí)也應(yīng)了解在牛市中整體信心的增強(qiáng)能夠保證股票指數(shù)的進(jìn)一步上漲，不應(yīng)由于過(guò)分謹(jǐn)慎而錯(cuò)失財(cái)富增值的機(jī)會(huì)。

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