■ 齊灶娥 副教授 吳志明 劉元秀、2 博士生（、華東交通大學(xué)理工學(xué)院 2、江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 南昌 33000）

問題的提出

改革開放三十多年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的成就，其中我國(guó)證券市場(chǎng)在籌集企業(yè)發(fā)展資金和優(yōu)化社會(huì)資源配置等方面發(fā)揮了不可替代的作用。與商品市場(chǎng)的作用機(jī)制相同，證券市場(chǎng)調(diào)節(jié)資本配置的有效性同樣有賴于市場(chǎng)信息的分布是否公平公開。因此，作為信息提供者的上市公司信息披露質(zhì)量高低，將直接影響證券市場(chǎng)有效性、投資者權(quán)益保護(hù)等重要問題。

投資者特別是個(gè)體投資者如何判斷一個(gè)上市公司披露的信息是否真實(shí)可靠？什么樣的上市公司披露的信息質(zhì)量更高，更可信？本文從個(gè)體投資者角度出發(fā)，選擇上市公司的若干特征，分析上市公司信息披露質(zhì)量與公司特征之間的關(guān)系。

研究假設(shè)

由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟，上市公司對(duì)外信息披露都是在其內(nèi)部人員的控制下完成的，投資者特別是個(gè)體投資者只是被動(dòng)地單向接收信息。個(gè)體投資者在資本市場(chǎng)完全處于信息弱勢(shì)地位，更加依賴信息披露質(zhì)量。他們不具有機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)和人力的優(yōu)勢(shì)，難以對(duì)公開信息進(jìn)行專業(yè)化解讀，只能依靠少數(shù)幾個(gè)特征變量，憑直覺來判斷該公司信息的質(zhì)量高低。

個(gè)體投資者在選擇特征變量以區(qū)分不同上市公司時(shí)，公司規(guī)模、負(fù)債率、收益率是不能不考慮的因素。此外，流通股比例、股權(quán)集中度、管理者持股比例、獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職分離、審計(jì)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性、以及公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等也是個(gè)體投資者方便獲取的，反映上市公司治理特征的指標(biāo)。

公司特征與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都進(jìn)行了大量的研究，并取得了相應(yīng)的成果。Meek等（1995）、Leftwich等（1981）提出公司規(guī)模與信息披露質(zhì)量正相關(guān)假說；Eng 和Mak（2003）等發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露與財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)，王斌（2008）證實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率與信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)的假設(shè)；Lang等（1993）和Meek等（1995）得出企業(yè)利潤(rùn)與信息披露相關(guān)的結(jié)論；Fama and Jensen（1983）、劉立國(guó)和杜瑩（2003）、葉康濤（2007）等都提出，增加獨(dú)立董事在董事會(huì)的比例能影響董事會(huì)的信息披露決策、促進(jìn)公司自愿披露信息；Dechow 等（1996）發(fā)現(xiàn)董事局主席與CEO兩職合一的上市公司更可能操縱利潤(rùn)。

本文假設(shè)公司特征與信息披露質(zhì)量存在關(guān)系，如表1 所示。

數(shù)據(jù)和方法

（一）樣本選擇、數(shù)據(jù)來源及處理

本文上市公司的信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所網(wǎng)站“信息披露”中“監(jiān)管信息公開”的“信息披露考評(píng)”所公布的資料手工整理而成：選用我國(guó)深交所上市公司2003-2013年信息披露質(zhì)量11087 個(gè)數(shù)據(jù)，其中主板2003-2013 共6410個(gè)，中小企業(yè)板2005-2013年3533個(gè)，創(chuàng)業(yè)板2010-2013年1144 個(gè)；其他數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。對(duì)原始數(shù)據(jù)利用SAS軟件進(jìn)行以下處理：剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)；剔除ST股、*ST股；剔除其他變量缺失數(shù)據(jù)；得到不平衡面板數(shù)據(jù)樣本容量7742個(gè)；建模中考慮異常值對(duì)模型影響，剔除變量值在均值三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之外的異常值樣本（離散變量除外），剩余樣本7442 個(gè)。

表1 公司特征與信息披露質(zhì)量的關(guān)系假設(shè)

表2 變量描述統(tǒng)計(jì)

（二）變量選擇

被解釋變量：信息披露質(zhì)量（DISC）。采用深交所對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的評(píng)級(jí)作為信息披露質(zhì)量代理變量。自2001年以來，深交所在每年年初對(duì)掛牌公司的信息披露質(zhì)量狀況，分優(yōu)秀、良好、及格與不及格四個(gè)等級(jí)進(jìn)行鑒定并對(duì)外披露。

解釋變量和控制變量：

（1）公司規(guī)模（SIZE）：年末總資產(chǎn)（消除物價(jià)因素影響）的自然對(duì)數(shù)。

（2）財(cái)務(wù)杠桿（DEBT）：年末負(fù)債總額/年末資產(chǎn)總額。

（3）凈資產(chǎn)收益率（ROE）：凈利潤(rùn)/股東權(quán)益平均余額。

（4）流通股比例（YSMVOSDR）：年個(gè)股流通市值/年個(gè)股總市值。

（5）股權(quán)集中度（SHRCR1）：第一大股東持股比例。

（6）管理層持股比例（NSHRSMSR）：公司全部高級(jí)管理人員中，含董事、監(jiān)事和高管所持有股票總數(shù)占總股本的比例。

（7）獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比重（DP）：擔(dān)任獨(dú)立董事的人數(shù)/董事會(huì)理事成員的人數(shù)。

（8）董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職是否合一（CEO）：兩職合一為1，否為0。

（9）審計(jì)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性（AUDITAUT）：國(guó)內(nèi)十大會(huì)計(jì)事務(wù)所（含國(guó)際四大）審計(jì)的為1，其余為0。

（10）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NPR）：是否國(guó)有控股公司，是為0，否為1。

（11）控制變量：采取公司所屬板塊（BOARD）、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施效果（RULE）作為控制變量。

本文采用多元排序選擇模型，基于投資者信息需求角度分析公司特征對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，構(gòu)建經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中ij是指第i家上市公司第j年，j∈[2003，2013]。

實(shí)證分析

表3 回歸分析結(jié)果

（一）描述統(tǒng)計(jì)

2003-2013年信息披露質(zhì)量整體態(tài)勢(shì)上升，水平均在合格之上。如圖1所示，深市上市公司信息披露質(zhì)量從2003年呈上升趨勢(shì)，2005年達(dá)到一個(gè)峰值，此后開始下降，2007年有一個(gè)拐點(diǎn)，之后遞增。但總體質(zhì)量在2010-2011年度之前均在良好以下，2011年始達(dá)到良好以上，2011-2012年有一小幅波動(dòng)，之后2012-2013年質(zhì)量又有所提升。這與2005年推出中小企業(yè)板塊、2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施和2010推出創(chuàng)業(yè)板的時(shí)間點(diǎn)恰好吻合。

2003-2013年深交所信息披露考評(píng)結(jié)果統(tǒng)計(jì)來看：中小企業(yè)板塊信息披露質(zhì)量高于主板，主板高于創(chuàng)業(yè)板。經(jīng)t檢驗(yàn)驗(yàn)證板塊之間信息披露質(zhì)量差異顯著。總體來看，信息披露質(zhì)量均有提高。在同一板塊之內(nèi)，2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之后，經(jīng)t 檢驗(yàn)驗(yàn)證公司披露的信息質(zhì)量較之前有所提高，差異顯著。說明新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)信息披露質(zhì)量有顯著的促進(jìn)作用。

2003-2013年信息披露質(zhì)量考評(píng)結(jié)果與考評(píng)結(jié)果比例分布來看，深交所信息披露質(zhì)量逐年得到提高，其中考評(píng)結(jié)果為“優(yōu)秀”的公司比例，除去個(gè)別年份有所波動(dòng)外，總體呈逐年上升趨勢(shì)。考評(píng)結(jié)果為“良好”的公司比例在2008年后逐年增加的態(tài)勢(shì)很明顯。進(jìn)一步說明新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)游走在信息披露規(guī)則邊緣的公司有明顯的約束力?！安缓细瘛北壤鹉赀f減，2010年后趨于穩(wěn)定，為1%。

由表2 可知，各指標(biāo)值比較分散的是資產(chǎn)負(fù)債率，其次是高級(jí)管理人員持股比例。流通股比例均值為0.58，中位數(shù)達(dá)到0.53，最高1，最低的才0.03，部分公司已實(shí)現(xiàn)全流通；第一大股東持股比例均值35.9%，中位數(shù)33.7%，最高高達(dá)89.4%，最小3.6%，差異大；高級(jí)管理人員持股比例均值0.12，我國(guó)上市公司股權(quán)集中度依然較高；獨(dú)董比例均值0.37，仍有比例為0的極少數(shù)公司；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一，均值為0.28，中位數(shù)為0，表明比重較高。

（二）相關(guān)分析

深交所2003-2013年公司各變量與信息披露之間相關(guān)關(guān)系表明我國(guó)特有的結(jié)果（實(shí)證結(jié)果略）：

企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、流通股比例、股權(quán)集中度均與信息披露水平顯著正相關(guān)。說明公司規(guī)模越大的公司，信息披露質(zhì)量越高，效益好的公司更愿意多披露信息，目前增加流通股比例有利于提高信息披露質(zhì)量，在我國(guó)現(xiàn)階段股權(quán)適當(dāng)集中也有利于信息披露質(zhì)量提高。

財(cái)務(wù)桿杠與信息披露水平之間正相關(guān)，但不顯著。說明在目前的負(fù)債率水平下，資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，綜合信息披露質(zhì)量越高。

管理層持股比例、獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比重與信息披露水平之間顯著負(fù)相關(guān)。說明在現(xiàn)有股權(quán)激勵(lì)水平下，管理層持股增加不利于降低委托代理成本，我國(guó)獨(dú)立董事聘用機(jī)制尚不完善，獨(dú)立董事沒有真正發(fā)揮獨(dú)董應(yīng)有的作用；相關(guān)分析結(jié)果還發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一會(huì)顯著降低信息披露水平。

由國(guó)內(nèi)十大（含國(guó)際四大）會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司信息質(zhì)量顯著高于未由國(guó)內(nèi)十大（含國(guó)際四大）會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司，說明我國(guó)國(guó)內(nèi)大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)揮了對(duì)信息披露質(zhì)量的監(jiān)督擔(dān)保作用。審計(jì)機(jī)構(gòu)權(quán)威性越強(qiáng)，信息披露質(zhì)量越高。說明國(guó)內(nèi)大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)揮了監(jiān)督信息披露的作用。

國(guó)有控股公司信息披露質(zhì)量顯著高于非國(guó)有控股公司。說明民營(yíng)控股公司傾向于少披露會(huì)計(jì)信息的動(dòng)機(jī)。民營(yíng)控股上市公司應(yīng)加大信息披露的力度和質(zhì)量。

（三）回歸分析

從單變量回歸來看，在控制變量新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施效果和板塊情況，除管理層持股比例這一指標(biāo)外，其余指標(biāo)群回歸符號(hào)與單變量回歸符號(hào)一致。

群回歸中，凈資產(chǎn)收益率、流通股比例、第一大股東持股比例、高級(jí)管理人員持股比例和審計(jì)機(jī)構(gòu)權(quán)威性與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)；獨(dú)董比例與信息披露質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一會(huì)降低信息披露質(zhì)量，但不顯著；公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率與信息披露質(zhì)量正相關(guān)，但兩者均不顯著，沒有證據(jù)支持公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率與信息披露質(zhì)量之間顯著相關(guān)。

從以上回歸結(jié)果來看：

假設(shè)H1、H3基本成立。公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率與公司信息披露正相關(guān)。說明大公司更愿意多披露信息；盈利能力強(qiáng)的公司更愿意多披露信息。個(gè)體投資者在考查上市公司信息披露質(zhì)量時(shí)，可以參考公司規(guī)模和盈利能力這一指標(biāo)。

DEBT2單回歸系數(shù)<0，但不顯著，假設(shè)H2基本得到驗(yàn)證。公司財(cái)務(wù)桿杠與公司信息披露呈倒“U”關(guān)系。說明資產(chǎn)負(fù)債率過低或者過高的公司都有可能降低信息披露質(zhì)量。個(gè)體投資者應(yīng)關(guān)注上市公司負(fù)債率不能過高或過低，否則信息質(zhì)量會(huì)有所下降。但是結(jié)合相關(guān)分析可以看出，我國(guó)上市公司目前的負(fù)債率水平上，個(gè)體投資者應(yīng)傾向于關(guān)注負(fù)債率較高的公司披露的信息。

假設(shè)H4、H5成立。流通股比例、股權(quán)集中度與信息披露水平顯著正相關(guān)。說明我國(guó)股改增加流通股比例確實(shí)能夠促進(jìn)公司信息披露質(zhì)量的提升，現(xiàn)階段適當(dāng)提高股權(quán)集中度有利于保護(hù)投資者利益；個(gè)體投資者應(yīng)關(guān)注流通股比例和第一大股東持股比例較高的公司信息。

NSHRSMSR2單回歸系數(shù)<0 且顯著，假設(shè)H6得到驗(yàn)證。信息披露水平與管理者持股比例呈倒“U”關(guān)系。說明管理層持股比例過高或過低都有可能增加委托代理成本，降低信息披露質(zhì)量。個(gè)體投資者應(yīng)關(guān)注管理層持股比例不能過高或過低，否則信息質(zhì)量會(huì)有所下降。但是結(jié)合相關(guān)分析可以看出，個(gè)體投資者應(yīng)傾向于關(guān)注管理層持股比例低的公司披露的信息。

假設(shè)H7不成立。說明上市公司應(yīng)規(guī)范獨(dú)立董事聘任制度，真正發(fā)揮獨(dú)立董事的第三方利益代表的作用，這對(duì)公司經(jīng)營(yíng)也有促進(jìn)作用。個(gè)體投資者應(yīng)放棄對(duì)獨(dú)立董事比例這一指標(biāo)的關(guān)注。

假設(shè)H8、H9成立。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理“兩職合一”的公司信息披露程度水平較低，說明兩職分離可以加強(qiáng)相互間的監(jiān)督作用，有助于改善信息披露質(zhì)量；經(jīng)權(quán)威審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)的公司信息披露程度水平更高，說明國(guó)內(nèi)大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)揮了監(jiān)督信息披露的作用。個(gè)體投資者應(yīng)關(guān)注兩職分離的公司信息以及上市公司信息是否經(jīng)權(quán)威的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。

假設(shè)H10成立，國(guó)有控股公司信息披露質(zhì)量高于非國(guó)有控股公司。國(guó)有控股公司的信息披露較非國(guó)有控股公司的信息披露更加可信。

另外，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有力地促進(jìn)了公司信息披露質(zhì)量的提高，具體數(shù)據(jù)如表3所示。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

公司規(guī)模用年總營(yíng)業(yè)收入替代年總營(yíng)業(yè)收入結(jié)果基本一致，資產(chǎn)負(fù)債率變量用產(chǎn)權(quán)比率和權(quán)益乘數(shù)分別替代建立回歸，結(jié)果基本一致。

結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

根據(jù)上述研究和分析，本文得出如下研究結(jié)論：第一，流通股比例、股權(quán)集中度、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理“兩職合一”、審計(jì)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信息披露質(zhì)量的關(guān)系提出的假設(shè)得到證實(shí)；第二，管理者持股比例與信息披露質(zhì)量呈倒“U”形關(guān)系得到證實(shí)；第三，對(duì)公司規(guī)模、公司財(cái)務(wù)桿杠、凈資產(chǎn)收益率與信息披露質(zhì)量的關(guān)系提出的假設(shè)未能得到有力支持，檢驗(yàn)結(jié)論與假設(shè)一致但不顯著；第四，獨(dú)立董事比例與信息披露水平正相關(guān)假設(shè)不能成立。

（二）建議

圖1 2003-2013年深交所信息披露質(zhì)量年均考評(píng)結(jié)果趨勢(shì)圖

個(gè)體投資者對(duì)上司公司信息的關(guān)注，應(yīng)選擇流通股比例高、第一大股東持股比例較高、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離和經(jīng)權(quán)威會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司。相對(duì)于民營(yíng)控股公司，個(gè)體投資者更應(yīng)關(guān)注國(guó)有控股公司的信息。同時(shí)，應(yīng)注意公司資產(chǎn)負(fù)債率和管理層持股比例不應(yīng)過高或過低。

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