■ 孔亞楠 陸曉敏（河海大學(xué)商學(xué)院 南京 211100）

研究背景

改革開放后，中國證券市場在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的背景下萌生發(fā)展，但是中國證券市場尚未發(fā)展成熟，比如首次公開發(fā)行股票初始收益率（以下簡稱IPO初始收益率）就始終居高不下，據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，中國IPO的初始收益率仍高達(dá)100%-300%。

目前，國內(nèi)對IPO初始收益率的研究還不成體系，沒有將中國特有的制度背景和投資者情緒結(jié)合起來研究，所以只是得到了兩者對IPO初始收益率都具有顯著影響的結(jié)論，但始終未能解決IPO高初始收益率形成的關(guān)鍵原因究竟是一級市場的高估還是二級市場的低估問題。本文將深入研究IPO初始收益率形成的關(guān)鍵因素，并對不同上市板塊分別進(jìn)行分析，為中國證券市場的政策制定提供參考性意見。

研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀

國外關(guān)于IPO初始收益率的研究主要是從信息不對稱理論和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度出發(fā)研究一級市場的低估和二級市場的高估。IPO初始收益率的信息不對稱理論主要根據(jù)發(fā)行主體（IPO發(fā)行人、承銷商和投資者）之間存在不對稱信息研究形成了四種主要的理論：信號傳遞理論、逆向選擇理論、信息顯示理論與委托代理理論。Spatt與Srivastava（1991）認(rèn)為為了激勵投資者如實反映需求狀況，承銷商故意壓低股票發(fā)行價格。Baron（1982）指出：承銷商為了維持自身聲譽，拒絕承銷風(fēng)險比較大的股票；即使已經(jīng)簽訂承銷合同，有些承銷商為避免發(fā)行失敗，選擇降低發(fā)行價格。Daniel，Hirshleifer和Subramanyam（1998）提出了DHS模型，分析了投資者因為過度相信私人信息而忽視公開信息，在短期內(nèi)推高股票交易價格的過程。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

現(xiàn)有國內(nèi)的研究主要集中在兩個方面：一是通過西方的抑價理論來檢驗和分析中國的新股抑價現(xiàn)象；二是從中國特有的制度環(huán)境角度出發(fā)，分析形成我國IPO高初始收益率的原因。芮衛(wèi)（2011）從異質(zhì)信念和投資者情緒等非理性解釋的角度，對我國創(chuàng)業(yè)板市場203家公司的IPO抑價影響因素進(jìn)行實證分析，研究表明我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價主要是由二級市場的非理性投資造成的。林略、徐毛毛（2011）以1996年6月至2008年6月期間首次公開發(fā)行A股上市的1224家公司為樣本，運用多元回歸分析模型研究發(fā)現(xiàn)：網(wǎng)下配售和網(wǎng)上定價相結(jié)合方式下的IPO抑價最低。

故此，本文擬結(jié)合一級市場和二級市場，研究IPO抑價的影響因素，為IPO高收益率提供數(shù)據(jù)支持。

制度變遷與投資者情緒模型的理論基礎(chǔ)以及假設(shè)提出

（一）中國IPO政策制度的變遷

IPO政策變遷主要包括發(fā)行方式、發(fā)行定價、監(jiān)管制度的制定和完善。

中國IPO發(fā)行方式的變遷。我國股票發(fā)行方式按時間和種類主要可以分為如下幾種，如表1所示。

中國IPO發(fā)行定價方式的變遷。中國IPO發(fā)行定價方式經(jīng)歷了從管制到放松再到管制的過程。具體如表2所示。中國IPO發(fā)行監(jiān)管制度的變遷，如表3所示。

制度變遷對IPO抑價的影響。從表1-表3中可以看出，我國的IPO制度正一步步向著證券化邁進(jìn)，從發(fā)行方式、定價方式、監(jiān)管制度三個方面逐步降低了一級市場的抑價現(xiàn)象，保護(hù)二級市場的投資者利益，尤其是在2013年停滯了一年IPO之后發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》中，把注冊制提上了議程，新股發(fā)行企業(yè)的信息披露更加完備，減少信息不對稱現(xiàn)象，有效抑制IPO抑價的產(chǎn)生?？梢?，隨著市場證券化的逐步發(fā)展，IPO抑價現(xiàn)象將會逐步降低。

表1 發(fā)行方式變遷表

表2 發(fā)行定價方式變遷表

表3 監(jiān)管制度變遷表

表4 各解釋變量的簡單說明表

表5 各變量的描述性統(tǒng)計

（二）投資者情緒對IPO溢價的影響

BSV模型解釋。根據(jù)BSV模型，當(dāng)連續(xù)的正向信息出現(xiàn)時，人們會堅持自己的原有理念。因此當(dāng)公司正盈利連續(xù)出現(xiàn)時，投資者認(rèn)為這種趨勢會連續(xù)下去。而我國股票首次發(fā)行的條件是：公司必須連續(xù)三年以上盈利。因此這樣的正向信息會加強投資者對股票價格的高估，而股票價格也會隨之上漲。

DHS模型解釋。從DHS模型中可以得知，投資者會受到私人信息的影響。在我國，股票的首次發(fā)行價格由發(fā)行人和主承銷商向詢價對象詢價后確定，而詢價對象大多數(shù)是機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者往往比個人投資者更加容易產(chǎn)生過度自信的偏差，從而導(dǎo)致他們更加相信自己所搜集到的私人信息，即使公開信號已經(jīng)表明股價被高估，他們依然會根據(jù)關(guān)于低估股價的私人信息，繼續(xù)推高股票價格。

（三）假設(shè)提出

綜上所述，可以提出以下的假設(shè)：

假設(shè)1：制度變遷與IPO初始收益率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：投資者情緒與IPO初始收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

實證分析

由于注冊制還處于起步階段，無法研究其對IPO抑價影響，并且2013年IPO基本停滯，所以本章選取2006-2011年在我國A股市場上市的公司數(shù)據(jù)，采用多元逐步回歸的分析方法進(jìn)行分析檢驗，找出影響IPO初始收益率的重要因素。

（一）數(shù)據(jù)與樣本

公司首次發(fā)行上市和交易的相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于WIND 資訊數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)過上市公告書的核對。本文選定的樣本區(qū)間是2006年9月11日至2011年12月31日首次發(fā)行上市的公司，共992家公司。2006年6月以來，我國股市的股權(quán)分置改革結(jié)束，選用6月以后的數(shù)據(jù)可以排除股權(quán)分置前后流通股對IPO初始收益率的影響。

在樣本選擇的過程中，本文剔除了具有以下數(shù)據(jù)：帶有ST或ST*的公司；金融類上市公司；個別數(shù)據(jù)丟失的公司。據(jù)此，本文最終確定的樣本公司容量是985家。

（二）變量的選擇

被解釋變量。被解釋變量采用如下公式計算：

其中，Pc表示上市交易首日的收盤價；Po表示IPO的發(fā)行價格。

為了控制市場收益率對IPO初始收益率的影響，對IR進(jìn)行調(diào)整：

其中，Ic表示滬深300股指數(shù)在上市首日的收盤點位；

Io表示滬深300股指數(shù)在發(fā)行日的收盤點位。

解釋變量。描述制度變遷的替代變量。采用虛擬變量的方法定義2006年后的制度變遷，將2006-2011年分割為三個階段：

描述投資者情緒的替代變量。本文選擇股票的中簽率（LOTTERY）、股票上市首日的換手率（TURNOVER）、市盈率（PE）作為投資者情緒的替代變量，中簽率說明投資者對新股的追捧程度，中簽率低說明投資者情緒高漲。換手率高說明該股票的流通性比較高，投資者看好該股票所以才進(jìn)行彼此間的相互買賣。換手率與IPO初始收益率成正相關(guān)關(guān)系。上市首日市盈率高容易說明投資者對股票價格的高估。各解釋變量說明如表4所示。

另外，投資者往往受到群體環(huán)境的影響，當(dāng)股市處于牛市時情緒高漲，當(dāng)股市處于熊市時情緒低落。所以，利用虛擬變量的方法定義市場行情的變化，將2006年至2011年分為兩個階段：

控制變量選取發(fā)行公司質(zhì)量以及發(fā)行信息的相關(guān)指標(biāo)。

（三）實證分析

描述性統(tǒng)計。從表5中可以發(fā)現(xiàn)調(diào)整后的IPO初始收益率均值是65%，說明中國的IPO初始收益率依舊很高，但比之2006年之前有所下降。最大值是538%，最小值是1%，兩者相差537%，標(biāo)準(zhǔn)差80.4%，說明我國IPO初始收益率的波動比較大。

多元線性回歸分析。為了防止多重共線性，運用逐步回歸法對數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析如下：

回歸模型結(jié)果如表6所示。

回歸結(jié)果中調(diào)整后R 的平方大于60%，說明模型有不錯的解釋力度。從逐步回歸的結(jié)果可以看出，顯著的變量有制度變遷（PC）、市盈率（PE）、股市行情（SMQ）、中簽率（LOTTERY）、換手率（TURNOVER）、每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、發(fā)行價格（PRIZE）、發(fā)行規(guī)模（SIZE）、發(fā)行費用（FEE）。最后得到的最優(yōu)估計方程是：

表6 回歸模型結(jié)果

（四）實證分析結(jié)果

制度變遷指標(biāo)實證分析結(jié)果。制度變遷的替代變量是PC，代表了2006年以來我國股票首次公開發(fā)行制度的四次變革。多元回歸結(jié)果顯示制度變遷與IPO初始收益率有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國的IPO制度變遷主要在于發(fā)行方式和定價方式的變革，目的在于使一級市場上的發(fā)行價格更加趨近于市場均衡價格，降低IPO初始收益率。從逐步回歸來看，PC是第一個被引入模型的說明制度變遷是IPO初始收益率最關(guān)鍵的因素。

投資者情緒指標(biāo)實證分析結(jié)果。股市行情能夠影響投資者情緒，根據(jù)羊群效應(yīng)理論，處于牛市的投資者對股票行情有著較高的預(yù)期。實證結(jié)果證實了股票行情與IPO初始收益率有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

從回歸結(jié)果中可以看出中簽率和IPO初始收益率正相關(guān)，這與本文之前的預(yù)測是相反的。中簽率低是指申購的數(shù)量大于發(fā)行數(shù)量，體現(xiàn)了投資者對該股票的狂熱情緒。研究猜想投資者的狂熱情緒會在二級市場上高度反映，推高股票交易價格，提高IPO初始收益率。但是忽略了由于新股不敗神話，我國大部分資金囤積在一級市場，很多未申購成功的投資者并不會轉(zhuǎn)入二級市場進(jìn)行交易，而是留在一級市場等待下一次打新股的機(jī)會。所以股票中簽率對二級市場的解釋力度不夠，只能解釋一級市場上打新股的狂熱情緒。換手率是當(dāng)期的成交股數(shù)與市場流通股數(shù)的比值，換手率越高說明投資者情緒高，即換手率與IPO初始收益率正相關(guān)。

公司質(zhì)量指標(biāo)實證分析結(jié)果。每股收益和凈資產(chǎn)收益率是公司盈利能力的指標(biāo)，每股收益和凈資產(chǎn)收益率高表明公司盈利能力強，公司質(zhì)量高。

發(fā)行信息實證分析結(jié)果。發(fā)行價格與IPO初始收益率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。一般認(rèn)為，發(fā)行價格較低的新股容易受到投資者的追捧，因此發(fā)行價格低的股票IPO初始收益率高。

發(fā)行費用一定程度上反映了承銷商聲譽。承銷商為了自身聲譽，選擇降低發(fā)行價格，因此承銷聲譽與IPO初始收益率正相關(guān)，通過承銷聲譽這一紐帶，發(fā)行費用IPO初始收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文通過實證檢驗的方法對制度變遷和投資者情緒對IPO初始收益率的影響以及IPO初始收益率的關(guān)鍵因素進(jìn)行了研究，得出以下結(jié)論：

制度變遷是影響IPO初始收益率的關(guān)鍵因素，隨著制度的不斷完善，我國的IPO初始收益率有所降低。

代表投資者情緒的指標(biāo)：市盈率、換手率、中簽率與IPO初始收益率都有著顯著的相關(guān)關(guān)系，說明二級市場上投資者狂熱情緒是導(dǎo)致IPO高初始收益的重要因素。

公司質(zhì)量的情況和市場信息指標(biāo)都一定程度上反映了我國股票市場上信息不對稱的情況。實證研究結(jié)果表明部分指標(biāo)與IPO初始收益率有一定的相關(guān)關(guān)系，說明西方的信息不對稱理論在我國有一定的適用性，但絕不是主要因素。

（二）政策性建議

根據(jù)實證研究表明，我國IPO高初始收益率主要原因在于一級市場上制度的不完善以及二級市場的非有效性，因此本文提出以下政策性建議。

拓寬一級市場詢價對象和渠道。拓寬一級市場的詢價對象和渠道能夠讓更多的投資者參與到股票發(fā)行當(dāng)中，更好地反映市場需求。這樣做不僅能夠使得發(fā)行價格趨于市場化，也能從一定程度上緩解二級市場投資者的狂熱情緒。

加強對投資者的教育和引導(dǎo)。由于我國股市起步較晚，投資者對股票和股市的了解并不充分，存在著很多誤區(qū)。我國資本市場上的投資者普遍擁有急于發(fā)財、尋求暴富的心理。他們對資本市場的理解更多的是一個賭博、賺錢的場所而非投資場所，所以針對這樣的投機(jī)心理，市場更應(yīng)該倡導(dǎo)正確的投資理念，并加強證券知識的普及。

規(guī)范信息披露制度。公司發(fā)行信息的公開披露有利于減少信息不對稱，促進(jìn)市場的良性發(fā)展。規(guī)范信息披露制度特別是對風(fēng)險的提示有利于投資者正確認(rèn)識股票和發(fā)行公司的情況，避免非理性情緒的滋生，相信隨著注冊制的到來，IPO抑價現(xiàn)象將大大減少。

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