張瑞雯　溫宇靜

[摘 要]美聯(lián)儲(chǔ)在2014年10月30日凌晨宣布退出量化寬松政策。作為一種非常規(guī)的貨幣政策，其在經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策領(lǐng)域的實(shí)踐中都具有深刻的現(xiàn)實(shí)意義。在介紹美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的內(nèi)涵及階段性實(shí)施內(nèi)容的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析基于美聯(lián)儲(chǔ)四輪量化寬松貨幣政策的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響以及對(duì)中國(guó)貨幣政策操作的啟示。

[關(guān)鍵詞]量化寬松貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；政策啟示

[中圖分類(lèi)號(hào)]F820.1 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]2095-3283（2015）11-0021-03

一、量化寬松貨幣政策的內(nèi)涵

量化寬松的概念是由日本首次提出，2007年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)使得量化寬松政策再一次成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，就意味著需要實(shí)施更加寬松的貨幣政策，即量化寬松貨幣政策。一般認(rèn)為，量化寬松貨幣政策是在名義利率為零或近似為零，傳統(tǒng)貨幣政策工具失效的情況下所實(shí)施的旨在消除通脹壓力、穩(wěn)定金融市場(chǎng)，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非常規(guī)貨幣政策[1]。

二、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的階段性實(shí)施內(nèi)容

為了增加從傳統(tǒng)的商業(yè)銀行到非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施四階段量化寬松貨幣政策： 2007年9月至2008年底，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)10次降息并以“最后貸款人”身份救市，擴(kuò)大現(xiàn)有抵押貸款相關(guān)證券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃； 2010年11月，美聯(lián)儲(chǔ)收購(gòu)6000億美元的長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債，以解決財(cái)政危機(jī)；2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)推出每月采購(gòu)400億美元的抵押貸款支持證券，以進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；2012年12月底，美聯(lián)儲(chǔ)宣布每月采購(gòu)450億美元國(guó)債，加上第三階段的400億美元的寬松額度，總采購(gòu)額達(dá)到850億美元。2014年 10月30日美國(guó)宣布退出量化寬松貨幣政策，為六年來(lái)的寬松貨幣“盛宴”畫(huà)上句點(diǎn)。

三、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的目標(biāo)和工具

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策作為特殊時(shí)期的非常規(guī)貨幣政策，其政策目標(biāo)不同于傳統(tǒng)貨幣政策保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡的目標(biāo)。正如伯南克2009年指出，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策是信貸寬松，是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表收縮、信貸市場(chǎng)功能破壞所實(shí)施的一種非常規(guī)貨幣政策，因此將政策的目標(biāo)定位于修復(fù)市場(chǎng)信貸，穩(wěn)定金融市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)三大政策工具為準(zhǔn)備金利率、向金融機(jī)構(gòu)和借款人以及投資者注入流動(dòng)性、購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期證券。

四、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要包括信號(hào)效應(yīng)、承諾效應(yīng)和資產(chǎn)組合效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制[2]。這三種效應(yīng)先后傳導(dǎo)至金融部門(mén)和實(shí)體部門(mén)，影響物價(jià)變動(dòng)，修復(fù)市場(chǎng)信貸，進(jìn)而刺激總需求和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

1.信號(hào)效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策實(shí)施的四個(gè)階段最常用的就是大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，這樣就釋放一個(gè)信號(hào)，即美聯(lián)儲(chǔ)還在追求比之前預(yù)期更為寬松的貨幣政策，而且信號(hào)越來(lái)越強(qiáng)烈。投資者接收到美聯(lián)儲(chǔ)的這一信號(hào)，會(huì)降低對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期，從而壓低長(zhǎng)期利率，至少保證未來(lái)自身資產(chǎn)的預(yù)期收益，同時(shí)還會(huì)因?qū)ξ磥?lái)較高的需求預(yù)期和較低的借貸成本預(yù)期而增加投資。此外，這種比較強(qiáng)烈的政策信號(hào)還有助于消除人們對(duì)連帶的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，從而增強(qiáng)公眾的信心。

2.承諾效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)受到名義利率不能為負(fù)的制約，承諾將一直保持零利率至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一段時(shí)間之后，而不是立即上調(diào)利率。這種承諾效應(yīng)影響市場(chǎng)預(yù)期有兩個(gè)前提：一是只有當(dāng)CPI出現(xiàn)正增長(zhǎng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)上調(diào)利率；二是CPI增長(zhǎng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間存在時(shí)滯。實(shí)際上，承諾效應(yīng)是通過(guò)改變市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率走勢(shì)的預(yù)期來(lái)影響長(zhǎng)期利率走勢(shì)，即借用了未來(lái)寬松貨幣政策效果。如圖1所示，“——”表示常規(guī)貨幣政策利率調(diào)整；“……”表示寬松政策的承諾效應(yīng)。

從t=0美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始下調(diào)短期名義利率，t=1時(shí)已經(jīng)下調(diào)為零，而且此時(shí)的短期實(shí)際利率仍然較高。由于受到名義利率不能為負(fù)的制約，美聯(lián)儲(chǔ)承諾將保持零利率至t=4，常規(guī)貨幣政策在t=3時(shí)就會(huì)上調(diào)名義利率，可以認(rèn)為3th-4th季度的寬松效果替代了1th-2th季度因零利率限制而缺失的寬松效果。

因?yàn)閞短期實(shí)際 = r短期名義-通脹率，如果市場(chǎng)相信t=2時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)所作的承諾，相信未來(lái)短期利率會(huì)維持較低水平，則市場(chǎng)長(zhǎng)期利率和短期實(shí)際利率下降，為了維持零利率水平，通脹率上升，通縮壓力得到緩解。而且，對(duì)于短期利率維持低位的預(yù)期可以刺激資產(chǎn)收益率下降和資產(chǎn)價(jià)格上升，降低金融機(jī)構(gòu)對(duì)自身資產(chǎn)負(fù)債表收縮的憂(yōu)慮，實(shí)際短期利率回升也可以降低市場(chǎng)資金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，緩解金融機(jī)構(gòu)間由于信貸市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的局面，可以修復(fù)部分市場(chǎng)信貸（見(jiàn)圖2）。

3.資產(chǎn)組合效應(yīng)。在美聯(lián)儲(chǔ)推進(jìn)量化寬松貨幣政策的過(guò)程中，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券、國(guó)債和其他美元資產(chǎn)等擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表，所持有的資產(chǎn)組合也自然會(huì)發(fā)生變化，這種效應(yīng)一方面可以對(duì)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格提供一定的價(jià)格支撐，緩解其對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表之前收縮的壓力，另一方面也可以加強(qiáng)公眾對(duì)政策可行性的認(rèn)可，進(jìn)而產(chǎn)生消費(fèi)和增加投資。同時(shí)，也可以促進(jìn)承諾效應(yīng)和信號(hào)效應(yīng)對(duì)于穩(wěn)定物價(jià)和完善金融市場(chǎng)發(fā)揮作用。這種效應(yīng)變化可簡(jiǎn)單表述成美聯(lián)儲(chǔ)首先通過(guò)貨幣政策手段傳遞到金融機(jī)構(gòu)及金融市場(chǎng)，然后借由信號(hào)機(jī)制傳遞到居民和企業(yè)，達(dá)到消費(fèi)的增加和物價(jià)的穩(wěn)定等效果，實(shí)現(xiàn)由虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳遞，最后影響本國(guó)的總產(chǎn)出、物價(jià)水平、就業(yè)率等宏觀(guān)指標(biāo)的過(guò)程。

五、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響和啟示

（一）美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策是一把“雙刃劍”，一方面向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，壓低利率，刺激本國(guó)投資、消費(fèi)和出口，減少逆差，有助于本國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)；另一方面則會(huì)惡化相關(guān)貿(mào)易體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，尤其對(duì)中國(guó)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。具體表現(xiàn)為：

1.外匯管理受到?jīng)_擊。在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的四階段中，盡管美聯(lián)儲(chǔ)一再購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，不斷釋放救市的強(qiáng)烈信號(hào)，但美元的過(guò)度投放導(dǎo)致美元不斷貶值。我國(guó)作為美國(guó)最大的債權(quán)國(guó)，以美元進(jìn)行標(biāo)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)必然大幅度縮水，對(duì)我國(guó)的外匯管理造成很大沖擊，很難達(dá)到外匯儲(chǔ)備保值增值的目的。因此，我國(guó)應(yīng)不斷創(chuàng)新外匯管理模式以及分散外匯儲(chǔ)備投資。endprint

2.人民幣升值壓力增加。在當(dāng)今貨幣體系中，美元占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，由于美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持低利率政策，導(dǎo)致中美雙方利差不斷增大，資本大量流入中國(guó)，從而使人民幣匯率上升，人民幣升值壓力增大。從國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)來(lái)看，人民幣匯率不斷上升使我國(guó)出口企業(yè)的換匯成本增加，相應(yīng)地利潤(rùn)會(huì)相對(duì)減少。由于出口是拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)之一，我國(guó)的出口受到抑制將直接影響到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體走勢(shì)。

3.通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)加劇。資產(chǎn)組合效應(yīng)的提出，有助于美國(guó)實(shí)現(xiàn)從虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡[3]，最終穩(wěn)定美國(guó)的物價(jià)水平，提高總產(chǎn)出和就業(yè)率。對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)越是產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)，對(duì)我國(guó)就越會(huì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。由于美元一再貶值，那些由美元標(biāo)價(jià)的大宗商品價(jià)格就會(huì)不斷上漲，而中國(guó)作為大宗商品的主要進(jìn)口國(guó)，必然要面臨由于價(jià)格上漲帶來(lái)的物價(jià)上漲的壓力，從而使我國(guó)面臨的輸入型通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)貨幣政策的啟示

1.推進(jìn)國(guó)際貨幣體系改革。在當(dāng)今的貨幣體系中，美元依然占據(jù)霸主地位。對(duì)于我國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家和最大債權(quán)國(guó)來(lái)說(shuō)，美元一旦貶值就會(huì)造成美元資產(chǎn)大量縮水，影響到我國(guó)的外匯資產(chǎn)總量，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。因此，我國(guó)要致力于推進(jìn)國(guó)際貨幣體系改革，一方面可以使發(fā)展中國(guó)家充分利用全世界的優(yōu)勢(shì)資源發(fā)展經(jīng)濟(jì)，另一方面可以有效防御外來(lái)沖擊對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，為發(fā)展中國(guó)家爭(zhēng)取更多的利益。

2.加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程。由于我國(guó)人民幣利率及匯率結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，受到外部沖擊之后很容易產(chǎn)生物價(jià)上漲、資源配置不合理的問(wèn)題，所以我國(guó)應(yīng)加快人民幣利率和匯率的市場(chǎng)化進(jìn)程，提高人民幣在當(dāng)今貨幣體系中的地位，推動(dòng)人民幣逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。當(dāng)人民幣成為世界貨幣之后，在國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融市場(chǎng)中可以直接使用人民幣進(jìn)行交易或投資，一方面可以減少進(jìn)口商的換匯交易成本，另一方面可以有效抑制大規(guī)模外來(lái)資本的流入。

3.加強(qiáng)對(duì)通貨膨脹預(yù)期的管理。由于美元貶值造成國(guó)際大宗商品的價(jià)格上漲，進(jìn)而引起輸入型通脹，對(duì)此我國(guó)一方面可以通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，大力扶持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，減少對(duì)于國(guó)際大宗商品的依賴(lài)，開(kāi)發(fā)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，增強(qiáng)我國(guó)多方面的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面可以利用貨幣政策工具調(diào)整政策的執(zhí)行力度，既控制了通貨膨脹預(yù)期，又不會(huì)造成流動(dòng)性過(guò)剩。

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（責(zé)任編輯：?jiǎn)?虹）endprint