和麗芬 許聰 張旭蕾

【摘 要】 ST公司的不同重組選擇方式會(huì)對(duì)其脫困后的業(yè)績(jī)水平產(chǎn)生影響。放棄式重組在脫困當(dāng)年、脫困后第1至2年的業(yè)績(jī)最好，內(nèi)部重組在脫困后第3至5年的業(yè)績(jī)水平最高。放棄式重組獲得最高水平的中長(zhǎng)期脫困業(yè)績(jī)，內(nèi)部重組獲得居中水平的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，支持性重組則獲得了中等水平的中期業(yè)績(jī)和最低水平的長(zhǎng)期脫困業(yè)績(jī)。因此，ST公司確定重組脫困策略時(shí)應(yīng)分析困境形成原因，明確重組目的，選擇合適的重組方式。

【關(guān)鍵詞】 ST公司； 重組選擇； 脫困業(yè)績(jī)

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）01-0084-05

ST公司的脫困業(yè)績(jī)，是指曾陷入困境的ST、*ST公司（本文統(tǒng)稱為ST）在成功摘帽之后的績(jī)效狀況。重組是ST公司脫困的主要手段，重組選擇是指ST公司在面臨困境時(shí)所作出的支持抑或放棄的行為選擇。當(dāng)上市公司被戴帽披星而陷入困境之后，這些ST公司會(huì)采取何種方式去應(yīng)對(duì)？是內(nèi)部重組，還是大股東支持下的非控制權(quán)轉(zhuǎn)移重組，或者是控制權(quán)轉(zhuǎn)移式重組？一般情況下，ST公司的重組行為包括三類：內(nèi)部重組，指通過(guò)公司自身的管理效率提高和業(yè)務(wù)整合而應(yīng)對(duì)困境的一種重組行為；支持性重組，指ST公司在股東支持下發(fā)生的各種資產(chǎn)重組，包括兼并收購(gòu)、債務(wù)重組、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、非控制權(quán)轉(zhuǎn)移的股權(quán)轉(zhuǎn)讓；放棄式重組，指控股股東將所掌握的ST公司的控制權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，由新的股東來(lái)控制該公司，并幫助其盡快脫困，其實(shí)質(zhì)是控制權(quán)轉(zhuǎn)移的一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓重組方式。

一、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外證券市場(chǎng)沒(méi)有ST板塊，類似的研究主要針對(duì)財(cái)務(wù)困境公司。有關(guān)困境公司的脫困業(yè)績(jī)則主要圍繞這些公司的破產(chǎn)重組。Sudarsanam and Lai（2001）針對(duì)166家財(cái)務(wù)困境公司的重組進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)脫困公司重組效率高于非脫困公司；Bergstrom and Sundgren（2002）考察了28家財(cái)務(wù)困境公司的重組類型、組織結(jié)構(gòu)變化及其對(duì)業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果表明，重組前后公司的績(jī)效沒(méi)有顯著變化。Laitinen（2005）針對(duì)財(cái)務(wù)困境公司的重組研究則發(fā)現(xiàn)，債務(wù)重組對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有積極促進(jìn)作用。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)ST公司的脫困業(yè)績(jī)進(jìn)行研究，大部分結(jié)論支持重組績(jī)效未改善的觀點(diǎn)。張玲、曾志堅(jiān)（2003）對(duì)ST公司的重組業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)ST公司的重組業(yè)績(jī)不理想：重組當(dāng)年獲得業(yè)績(jī)的稍許提高，之后開(kāi)始下降；呂長(zhǎng)江、趙宇恒（2007）針對(duì)1999—2001年進(jìn)行資產(chǎn)重組的78家ST公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)重組可給ST公司績(jī)效帶來(lái)即時(shí)效應(yīng)，但并未帶來(lái)以后年度業(yè)績(jī)的全面改善和提高；趙麗瓊、柯大鋼（2009）以1999—2002年摘帽ST公司的首次重組為起始月，研究這些公司的脫困業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)ST公司重組雖然從盈利上達(dá)到了摘帽要求，但之后資金嚴(yán)重不足，沒(méi)有持續(xù)發(fā)展能力；劉黎等（2010）的研究也發(fā)現(xiàn)，ST資產(chǎn)重組第1年業(yè)績(jī)改善，第3年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯惡化。

總體來(lái)說(shuō)，針對(duì)ST公司重組脫困后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的研究不少，但這些研究存在不足：樣本選取偏于主觀，如趙麗瓊等（2009）僅以第一年發(fā)生重組的ST公司為樣本；業(yè)績(jī)指標(biāo)和衡量方法比較單一，如張玲等（2003）只以反映盈利能力的指標(biāo)對(duì)ST公司重組績(jī)效進(jìn)行分析；呂長(zhǎng)江等（2007）的研究采用了多指標(biāo)體系，但其樣本均在2001年以前，且時(shí)間跨度比較短。此外，鮮有研究針對(duì)不同的重組選擇方式分別探析ST公司的脫困業(yè)績(jī)狀況。本文嘗試解決以上問(wèn)題。

二、研究設(shè)計(jì)

本文以2003—2013年作為樣本來(lái)源期，選擇該期限內(nèi)被ST或*ST公司（以下統(tǒng)稱ST）。因?yàn)橐治鲞@些公司脫困后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，取5年時(shí)間為脫困后業(yè)績(jī)觀察期，從2013年底向前推5年，以2003—2008年作為樣本時(shí)間窗口。從該時(shí)間窗口內(nèi)被ST的224家公司中，選擇2008年底之前成功脫困的公司共77家，剔除摘帽2年后被吸收合并的1家，剩余76家樣本公司。這76家公司中，其中2家在摘帽第3年、第4年連續(xù)出現(xiàn)成本費(fèi)用趨于0的奇異值情況，故將其剔除。最終樣本構(gòu)成為74家，其中內(nèi)部重組樣本9家，支持性重組樣本35家，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的放棄式重組樣本30家。具體見(jiàn)表1。

對(duì)于ST公司脫困后的業(yè)績(jī)狀況，本文在前人研究基礎(chǔ)上，從盈利、風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)三維視角設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)體系，全面分析脫困公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況，具體指標(biāo)見(jiàn)表2。由于很多公司摘帽前1年的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)為負(fù)，致使凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在摘帽當(dāng)年失去意義，故在增長(zhǎng)指標(biāo)中沒(méi)有設(shè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率配合成本費(fèi)用凈利率可反映凈利潤(rùn)增長(zhǎng)信息。采用因子分析方法，分別計(jì)算74家樣本公司摘帽當(dāng)年及摘帽后第1至5年的業(yè)績(jī)得分，并對(duì)不同重組選擇方式下的業(yè)績(jī)得分情況進(jìn)行比較與分析。

三、實(shí)證分析

在這部分內(nèi)容中，首先對(duì)所選指標(biāo)進(jìn)行正向化處理。14個(gè)指標(biāo)中，營(yíng)業(yè)杠桿與資產(chǎn)負(fù)債率2個(gè)為逆指標(biāo)，與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，其他12個(gè)指標(biāo)為正指標(biāo)，數(shù)值越高表明公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶谩７謩e以2個(gè)逆指標(biāo)的倒數(shù)來(lái)代替原指標(biāo)，以保證全部指標(biāo)的可比性。接下來(lái)，對(duì)ST公司摘帽當(dāng)年、摘帽后第1至5年的指標(biāo)數(shù)據(jù)分別進(jìn)行因子分析，以“特征值大于1”作為公因子選擇標(biāo)準(zhǔn)，提煉不同年度公共因子，計(jì)算每一個(gè)樣本公司各個(gè)公因子得分及綜合得分。對(duì)比每年不同重組選擇樣本的因子得分和績(jī)效綜合得分，結(jié)果見(jiàn)表3。

摘帽當(dāng)年，提煉公共因子5個(gè)：F1為盈利水平因子、F2為增長(zhǎng)因子、F3為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子、F4為盈利質(zhì)量因子、F5為舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子。表3顯示，三種不同重組選擇樣本的盈利水平因子得分、增長(zhǎng)因子得分、舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子得分與績(jī)效綜合得分都存在顯著差異。內(nèi)部重組樣本的盈利水平因子F1得分最高，放棄式重組樣本的F1得分最低，支持性重組樣本居中，且三種樣本之間的盈利水平因子得分在5%水平上存在顯著差異。在增長(zhǎng)因子F2得分上，放棄式重組樣本最高，內(nèi)部重組樣本最低，支持性重組樣本居中，且差異在至少5%的水平上顯著。因?yàn)閮?nèi)部重組公司增長(zhǎng)變動(dòng)依靠的是自身的運(yùn)營(yíng)。支持性重組與放棄式重組則發(fā)生了與外部的資產(chǎn)重組聯(lián)系。尤其是控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，新股東會(huì)為困境公司輸入大量的資源支持，故其增長(zhǎng)較快。舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子F5的得分上，放棄式重組最高，內(nèi)部重組與支持性重組的較低，且三者至少在10%水平上存在差異。筆者分析，控制權(quán)轉(zhuǎn)移意味著新的控股股東的管理與控制，作為新接手的公司，對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)告的出具比較謹(jǐn)慎，故而其審計(jì)意見(jiàn)相對(duì)清潔，而其他兩類尤其是內(nèi)部重組公司可能對(duì)這些未能給予相應(yīng)的關(guān)注。此外，從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子F3與盈利質(zhì)量因子F4的得分均值看，放棄式重組樣本的表現(xiàn)最好，內(nèi)部重組則差一些，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。以上分析表明，內(nèi)部重組公司的盈利水平高，但增長(zhǎng)低、風(fēng)險(xiǎn)高，放棄式重組公司的盈利水平低，但增長(zhǎng)高、風(fēng)險(xiǎn)低，且盈利質(zhì)量較好。故在綜合績(jī)效評(píng)分上，放棄式重組樣本的經(jīng)營(yíng)績(jī)效得分最高，均值為1.701，中位數(shù)為1.375；支持性重組樣本的得分次之，均值和中位數(shù)分別為1.236、1.060；內(nèi)部重組樣本的績(jī)效得分最低，均值和中位數(shù)分別為0.999、1.000。三種樣本的綜合績(jī)效得分均值在5%水平上差異顯著，中位數(shù)在10%水平上差異顯著。說(shuō)明了在摘帽當(dāng)年，放棄式重組公司獲得了較高的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平。

摘帽第1年，提煉公因子5個(gè)：F1為盈利因子、F2為風(fēng)險(xiǎn)因子、F3為資產(chǎn)增長(zhǎng)因子、F4為收入增長(zhǎng)因子、F5為資本增長(zhǎng)因子。三種不同重組選擇樣本的各因子得分不存在顯著差異，但績(jī)效綜合得分的均值在5%水平上存在差異，且中位數(shù)在10%水平上存在差異。總體看，放棄式重組樣本的盈利與風(fēng)險(xiǎn)因子得分最高，支持性重組樣本則最低；內(nèi)部重組樣本保持了較好的資產(chǎn)增長(zhǎng)情況，而支持性重組與放棄式重組的資產(chǎn)增長(zhǎng)開(kāi)始走下坡路；對(duì)于收入與凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，三種樣本得分普遍不理想，但相對(duì)來(lái)說(shuō)，內(nèi)部重組樣本的表現(xiàn)要好一些。從整體績(jī)效得分看，放棄式重組依然最高，均值與中位數(shù)分別為0.650、0.658；內(nèi)部重組居中，均值與中位數(shù)分別為0.552、0.520；支持性重組的整體績(jī)效水平開(kāi)始下降，其均值與中位數(shù)分別為0.466和0.495。

摘帽第2年，提煉公因子5個(gè)：F1為盈利因子、F2為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子、F3為資產(chǎn)增長(zhǎng)因子、F4為收入增長(zhǎng)及盈利現(xiàn)金能力因子、F5為舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子。各因子得分及整體績(jī)效得分情況在不同的重組選擇樣本之間的差異不存在顯著性。但就整體情況看，放棄式重組依然最高（綜合績(jī)效得分均值0.965、中位數(shù)0.895），內(nèi)部重組樣本其次（綜合績(jī)效得分均值0.855、中位數(shù)0.836），支持性重組樣本最低（綜合績(jī)效得分均值0.843、中位數(shù)0.788）。

摘帽第3年，得到5個(gè)公因子：F1為盈利因子、F2為資產(chǎn)增長(zhǎng)因子、F3為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子、F4為舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子、F5為收入增長(zhǎng)因子；摘帽第4年，得到4個(gè)公因子：F1為盈利因子、F2為資產(chǎn)增長(zhǎng)因子、F3為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子、F4為盈利現(xiàn)金能力因子；摘帽第5年，得到5個(gè)公因子：F1為資產(chǎn)盈利因子、F2為增長(zhǎng)因子、F3為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子、F4為股東獲利因子、F5為舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子。由表3可見(jiàn)，摘帽后第3至5年的各因子得分及整體績(jī)效得分在不同的重組選擇樣本之間不存在顯著性差異。但從整體情況看，內(nèi)部重組樣本的績(jī)效水平開(kāi)始顯著提升，并始終居于最高，而放棄式重組開(kāi)始下降，第3、4年居中，至第5年甚至低于支持性重組的樣本水平。

表4列示了不同重組選擇樣本公司摘帽當(dāng)年、摘帽后0至3年、摘帽后0至5年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效平均綜合得分情況?？梢钥闯?，摘帽當(dāng)年，由于獲得的新股東的強(qiáng)有力支持或原有股東的支持，放棄式重組樣本的綜合績(jī)效得分最高，支持性重組樣本居中，內(nèi)部重組樣本得分最低，且三者的均值在5%水平、中位數(shù)在10%水平上存在差異；從摘帽當(dāng)年至摘帽后第3年的績(jī)效得分平均情況看，依然是放棄式重組最高、支持性重組居中、內(nèi)部重組最低，且均值與中位數(shù)分別在5%和1%水平上差異顯著；摘帽當(dāng)年至摘帽后第5年經(jīng)營(yíng)績(jī)效平均得分情況與之前有所不同：放棄式重組依然最高，內(nèi)部重組上升至居中水平，支持性重組公司業(yè)績(jī)下降至最低水平，說(shuō)明了內(nèi)部重組公司的后續(xù)發(fā)展能力較好，而支持性重組的后續(xù)發(fā)展乏力。

四、結(jié)論及建議

前述分析發(fā)現(xiàn)，摘帽當(dāng)年，放棄式重組業(yè)績(jī)最好，支持性重組業(yè)績(jī)居中，內(nèi)部重組公司的績(jī)效水平最差；摘帽后第1至2年，放棄式重組依然保持了最高水平業(yè)績(jī)，內(nèi)部重組公司業(yè)績(jī)提升至居中水平，支持性重組公司業(yè)績(jī)下降至最差；摘帽后第3—5年，內(nèi)部重組樣本的績(jī)效水平開(kāi)始顯著提升，并居于最高，放棄式重組業(yè)績(jī)下降，第3、4年居中，至第5年甚至低于支持性重組的樣本水平。從摘帽當(dāng)年至摘帽后第3至5年的中長(zhǎng)期績(jī)效水平看，放棄式重組獲得了最高水平的中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，內(nèi)部重組公司獲得了最低水平的中期業(yè)績(jī)和居中水平的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，支持性重組則獲得了中等水平的中期業(yè)績(jī)和最低水平的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

基于以上分析，本文認(rèn)為：ST公司脫困后不同年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平在不同重組選擇方式之間存在差異。因此，建議這些ST公司及其控股股東在公司面臨困境時(shí)，應(yīng)對(duì)困境形成原因進(jìn)行深挖分析，評(píng)估公司運(yùn)營(yíng)狀況、困境程度以及自我脫困能力，制定合理可行的脫困戰(zhàn)略；控股股東針對(duì)公司困境應(yīng)明確重組動(dòng)機(jī)，選擇合適的重組行為方式。當(dāng)公司困境程度較低，可以采取內(nèi)部重組或支持性重組，當(dāng)公司困境程度較高，可以考慮放棄控制權(quán)，為困境公司引入新股東，盡可能減少利益相關(guān)者損失。

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