王懷明 楊新薇

【摘 要】 以滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)實(shí)證研究檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著降低上市公司真實(shí)盈余管理程度。第二，提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例能顯著降低上市公司真實(shí)盈余管理程度。第三，上市公司同時(shí)存在兩類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的情況下，當(dāng)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較多時(shí)上市公司真實(shí)盈余管理程度顯著降低；當(dāng)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較多時(shí)上市公司真實(shí)盈余管理程度顯著提高。文章的研究結(jié)論是對(duì)已有文獻(xiàn)的一種補(bǔ)充，同時(shí)對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展與改革有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 真實(shí)盈余管理； 機(jī)構(gòu)投資者； 壓力抵制型； 壓力敏感型

中圖分類(lèi)號(hào)：F234.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）01-0095-05

一、引言

盈余管理廣泛地存在國(guó)內(nèi)外企業(yè)中，企業(yè)管理者通過(guò)會(huì)計(jì)手段或操縱企業(yè)實(shí)際活動(dòng)來(lái)管理盈余，虛假反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，向投資者提供缺乏真實(shí)性和客觀性的財(cái)務(wù)報(bào)告。盈余管理行為會(huì)降低會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，并誤導(dǎo)投資者決策而損害投資者利益，甚至對(duì)資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行產(chǎn)生干擾。在會(huì)計(jì)理論研究中，根據(jù)盈余管理方式的不同，可以分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。兩者之間最大的區(qū)別是真實(shí)盈余管理有現(xiàn)金流量的流入流出，而應(yīng)計(jì)盈余管理沒(méi)有現(xiàn)金流量的變化。以往國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究盈余管理都是基于應(yīng)計(jì)盈余管理方式，Roychowdhury（2006） and Cohen et al.（2008）等通過(guò)研究真實(shí)盈余管理，將研究盈余管理方式從研究應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向研究真實(shí)盈余管理，從真實(shí)盈余管理的角度對(duì)盈余操縱的研究更接近實(shí)際業(yè)務(wù)。如今越來(lái)越多的證據(jù)表明目前上市公司更趨向于實(shí)施真實(shí)盈余管理。越來(lái)越多的上市公司轉(zhuǎn)而利用隱蔽性更強(qiáng)的真實(shí)活動(dòng)操縱盈余。與應(yīng)計(jì)盈余管理相比較，真實(shí)盈余管理通過(guò)操縱企業(yè)實(shí)際發(fā)生的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)得到操縱利潤(rùn)，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和正常生產(chǎn)會(huì)被歪曲，真實(shí)盈余管理會(huì)改變公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量，更不易被外部審計(jì)者和監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)，因而會(huì)嚴(yán)重危害公司的利益。

我國(guó)資本市場(chǎng)幾年來(lái)逐步擴(kuò)張，這促進(jìn)了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模、類(lèi)型的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷地提高，目前機(jī)構(gòu)投資者逐步發(fā)展成為我國(guó)A股市場(chǎng)的重要投資主體。作為公司治理的外部機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的重要治理作用引起理論界、監(jiān)督者和政策決策者的極大興趣?，F(xiàn)有大量文獻(xiàn)在研究機(jī)構(gòu)投資者和盈余管理程度的相關(guān)關(guān)系時(shí)，主要局限于應(yīng)計(jì)盈余管理的視角，少有學(xué)者從真實(shí)盈余管理視角研究機(jī)構(gòu)投資者作為公司外部治理機(jī)制的治理效應(yīng)。因此，本文主要研究我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)真實(shí)盈余管理程度的影響，為真實(shí)盈余管理的研究作出貢獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

李剛（2012）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高越能有效降低上市公司盈余管理程度；李增福、林盛天和連玉君（2013）研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股公司的真實(shí)盈余管理程度顯著高于非國(guó)有控股公司，機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股票能顯著降低上市公司盈余管理程度，相對(duì)于國(guó)有控股公司，這種抑制作用在非國(guó)有公司中更顯著；謬毅和管悅（2014）研究發(fā)現(xiàn)，越來(lái)越多的上市公司傾向于選擇更具隱蔽性的真實(shí)盈余管理而不是應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)操縱利潤(rùn)。而通過(guò)提高上市機(jī)構(gòu)投資者持股比例能顯著降低上市公司真實(shí)盈余管理的程度。

鄧可斌和唐小艷（2010）選取我國(guó)滬深兩市2004—2008年上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)上市公司機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高越會(huì)增強(qiáng)公司盈余管理程度，國(guó)有控股企業(yè)與非國(guó)有控股企業(yè)相比，這種正向相關(guān)性更加明顯。進(jìn)一步研究指出，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者存在一定的短視投資行為，在一定程度上刺激企業(yè)管理層盈余管理行為的發(fā)生。唐洋（2011）將盈余管理劃分為正向和負(fù)向盈余管理，主要從公司治理的角度深入分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司正向和負(fù)向盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者不能積極主動(dòng)參與公司治理，增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例能顯著提高上市公司正負(fù)向盈余管理程度。

相關(guān)學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理之間的關(guān)系仍未達(dá)成一致結(jié)論。本文認(rèn)為現(xiàn)有文獻(xiàn)單從上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例的角度研究對(duì)盈余管理的影響是不全面的。此外，將機(jī)構(gòu)投資者視為一個(gè)整體，忽視機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部存在的差異，各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者（如基金、券商、財(cái)務(wù)公司和企業(yè)年金等）參與公司治理的能力、動(dòng)機(jī)、效果存在顯著差別。因此在實(shí)證研究過(guò)程中，有必要考察機(jī)構(gòu)投資者自身特征，對(duì)其進(jìn)行深入分析。

三、假設(shè)提出

我國(guó)的大部分上市公司由于是從國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，因而使得“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重，這些股東沒(méi)有充當(dāng)好“監(jiān)督人”的角色，不能有效監(jiān)督上市公司管理層的治理行為。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例逐年上升，改變了機(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的地位。由于“股數(shù)效應(yīng)”，機(jī)構(gòu)投資者持股比例相對(duì)較高，無(wú)法像散戶投資者一樣任意拋售股票，股價(jià)的大幅下跌必然會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者損失慘重?；谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)理論分析，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提升，與被投資企業(yè)管理層接觸的機(jī)會(huì)越多，越能夠獲得更有價(jià)值的信息；由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，機(jī)構(gòu)投資者作為被投資企業(yè)的大股東有一定的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而可以抑制管理層粉飾或舍棄不利信息的行為，從而提高信息質(zhì)量，加強(qiáng)對(duì)管理層監(jiān)督，發(fā)揮有效的治理效應(yīng)，降低上市公司真實(shí)盈余管理程度。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例能顯著降低上市公司真實(shí)盈余管理程度。

Brickley et al.（1988），David and Koehhar（1996），Cornett and Marcus et al.（2007）等對(duì)機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型做了區(qū)分，其中與被投資企業(yè)只存在投資關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者定義為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者；與被投資企業(yè)存在除了正常投資關(guān)系之外還存在其他商業(yè)關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者定義為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。他們還認(rèn)為由于“壓力抵制型”機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)只存在投資關(guān)系，不會(huì)受管理層的影響，能夠加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管力度，從而提高監(jiān)督效率；“壓力敏感型”機(jī)構(gòu)投資者承受不了來(lái)自被投資企業(yè)的壓力，其意愿與管理層意愿趨同，以此獲取來(lái)自管理層的好處，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督效果會(huì)大打折扣。

借鑒以上學(xué)者的分類(lèi)方法，并結(jié)合我國(guó)的相關(guān)政策，將我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者劃分為兩類(lèi)：一類(lèi)是壓力抵制型，包括證券公司、證券投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、信托公司；另一類(lèi)是壓力敏感型，包括銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)、社?；?、企業(yè)年金。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者不存在或極少存在與被投資企業(yè)之間的其他業(yè)務(wù)，能夠抵抗來(lái)自被投資企業(yè)的壓力，其會(huì)積極參與到公司治理中去以保障自身長(zhǎng)期受益，從而能夠加強(qiáng)對(duì)上市公司管理層機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)督，很大程度上能夠降低上市公司的真實(shí)盈余管理程度；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)之間存在除正常投資關(guān)系以外的其他更多利益關(guān)系，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為惡化與被投資企業(yè)的關(guān)系會(huì)帶來(lái)利益損失，而保持中立會(huì)保障或獲得更多利益。因此壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)消極參與公司治理，甚至與管理層同謀，反而會(huì)提高真實(shí)盈余管理程度。目前，有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司往往同時(shí)存在壓力抵制型和壓力敏感型兩類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者，那么在這種情況下，關(guān)鍵就是比較哪種類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者持股比例較多，因此本文推測(cè)，當(dāng)壓力抵制型持股比例較多時(shí)，將體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督效應(yīng)，能積極參與公司治理，降低真實(shí)盈余管理程度；當(dāng)壓力敏感型持股比例較多時(shí)，則會(huì)消極參與公司治理或與管理層同謀，這反而可能會(huì)提高真實(shí)盈余管理程度。因此，本文提出假設(shè)2。

H2a：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較多時(shí)上市公司真實(shí)盈余管理程度顯著降低。

H2b：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較多時(shí)上市公司真實(shí)盈余管理程度顯著提高。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選取了滬深兩市2010—2012年A股上市公司（非金融類(lèi)）為初選樣本。在選取樣本過(guò)程中，剔除了研究期間任意一年出現(xiàn)ST及*ST、數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的上市公司，選取在2010年以前上市且至2012年仍未退市的上市公司，按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)2012年版，經(jīng)過(guò)篩選得到3年17個(gè)行業(yè)共2 587個(gè)研究樣本。

（二）變量定義及模型構(gòu)建

1.變量定義（見(jiàn)表1）

2.模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文首先構(gòu)建真實(shí)活動(dòng)盈余管理估計(jì)模型，然后構(gòu)建多元線性回歸模型。

（1）真實(shí)盈余管理模型

Roychowdhury（2006）指出真實(shí)活動(dòng)操控由銷(xiāo)售操控、生產(chǎn)成本操控和酌量性費(fèi)用操控構(gòu)成。真實(shí)盈余管理程度計(jì)量可以通過(guò)計(jì)量異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額、異常產(chǎn)品成本和異常酌量性費(fèi)用得到。本文先通過(guò)分年度分行業(yè)估算出正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額、正常的產(chǎn)品成本和正常的酌量性費(fèi)用，然后分別用當(dāng)年公司實(shí)際值減去估算出的正常值，即得到異常值。公司當(dāng)年的真實(shí)盈余管理程度=異常的產(chǎn)品成本-異常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-異常的酌量性費(fèi)用。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表3可知，真實(shí)盈余管理程度（DREM）最大值為1.858，最小值為-13.350，標(biāo)準(zhǔn)差為0.511，表明上市公司真實(shí)盈余管理行為存在且不同公司之間真實(shí)盈余管理程度相差較大。樣本公司的機(jī)構(gòu)投資者比例（Inst）均值為0.171，最大值和最小值分別為0.906和0，表明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股比例呈兩極化趨勢(shì)發(fā)展，存在嚴(yán)重差異化。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高（Presi）均值為0.603，壓力敏感型持股比例較高時(shí)（Psensi）均值為0.397，說(shuō)明壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例在我國(guó)上市公司中存在顯著差異，且壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的情形更多。第一大股東持股比例（Share1）的均值為0.373，最大值達(dá)到0.852，表明國(guó)內(nèi)公司存在較為嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與第一大股東持股比例之間存在差距，難與大股東形成有效制衡；獨(dú)立董事比例（Indir）最大值為0.8，最小值為0，說(shuō)明我國(guó)上市公司設(shè)立獨(dú)立董事人數(shù)的情況有差異甚至有上市公司并未設(shè)立獨(dú)立董事；審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型（Subj）的中位數(shù)為1，說(shuō)明會(huì)計(jì)師事務(wù)所為上市公司出具的審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型大多是標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)；董事會(huì)規(guī)模（Board）最大值為17，最小值為1，標(biāo)準(zhǔn)差為1.918，說(shuō)明我國(guó)上市公司的董事會(huì)規(guī)模存在明顯差異，一些上市公司關(guān)于董事會(huì)對(duì)公司的治理效應(yīng)沒(méi)有足夠重視。公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）最大值為0.984，最小值為0.017，均值為0.525，表明我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)狀況總體良好；公司成長(zhǎng)性（Growth）最大值為140.24，最小值為-0.917，標(biāo)準(zhǔn)差為4.397，說(shuō)明公司之間處于不同的發(fā)展周期，處于發(fā)展期的上市公司與處于衰退期的上市公司之間營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率存在顯著區(qū)別。

（二）相關(guān)性分析

由皮爾森相關(guān)性分析可以得到各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值大部分都遠(yuǎn)小于0.3，只有極個(gè)別的絕對(duì)值大于0.3，最大的絕對(duì)值為0.4，遠(yuǎn)小于1，說(shuō)明模型中各變量之間的相互獨(dú)立性較強(qiáng)，不存在多重共線性的問(wèn)題。

（三）多元回歸分析

1.機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實(shí)盈余管理程度

由表4可以看出，真實(shí)盈余管理程度與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的回歸系數(shù)為-0.211，且顯著性水平達(dá)到了1%，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司真實(shí)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)?；谏鲜鲂畔⒉粚?duì)稱(chēng)理論分析，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提升，與被投資企業(yè)管理層接觸的機(jī)會(huì)越多，越能夠獲得更有價(jià)值的信息；由于機(jī)構(gòu)投資者比例的提高，機(jī)構(gòu)投資者作為被投資企業(yè)的大股東有一定的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而可以抑制管理層粉飾或舍棄不利信息的行為，從而提高信息質(zhì)量，加強(qiáng)對(duì)管理層監(jiān)督，發(fā)揮有效的治理效應(yīng)，降低上市公司真實(shí)盈余管理程度，并且隨著我國(guó)證券市場(chǎng)日趨完善成熟，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量、規(guī)模得到不斷發(fā)展，有效發(fā)揮了其作為公司治理補(bǔ)充機(jī)制的治理作用。適當(dāng)提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例能夠有效解決小股東“搭便車(chē)”問(wèn)題，提高監(jiān)管效率，增強(qiáng)公司治理水平，從而能夠降低真實(shí)盈余管理程度。因此，提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例，有利于抑制企業(yè)管理層真實(shí)盈余管理行為，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。

2.不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實(shí)盈余管理程度

表5的回歸結(jié)果顯示，當(dāng)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例更多時(shí)，被解釋變量與解釋變量之間的回歸系數(shù)為-0.072，且顯著水平為1%。當(dāng)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者比壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例更多時(shí)，被解釋變量與解釋變量之間回歸系數(shù)為0.072，顯著水平為1%。實(shí)證結(jié)果表明，上市公司同時(shí)存在壓力抵制型和壓力敏感型兩類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，當(dāng)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較多時(shí)能夠顯著降低真實(shí)盈余管理程度；當(dāng)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較多時(shí)反而提高真實(shí)盈余管理程度，從而本文的假設(shè)2a和假設(shè)2b得到驗(yàn)證。在既存在壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者又存在壓力敏感型兩類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的情況下，當(dāng)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較多時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)主動(dòng)參與公司治理，并且對(duì)上市公司的監(jiān)管是有效的，從而能夠減少管理層操縱真實(shí)盈余管理的空間，降低真實(shí)盈余管理程度；當(dāng)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較多時(shí)，將體現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者被動(dòng)參與公司治理，對(duì)管理層行為不采取監(jiān)督措施，反而提高真實(shí)盈余管理程度。

六、研究結(jié)論

本文主要結(jié)論是：其一，機(jī)構(gòu)投資者持股與否與真實(shí)盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)。其二，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，上市公司真實(shí)盈余管理程度能夠顯著降低。其三，在上市公司同時(shí)存在壓力抵制型和壓力敏感型兩類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者情況下，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者能夠加強(qiáng)監(jiān)督力度，積極參與公司治理，降低真實(shí)盈余管理程度；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者體現(xiàn)為被動(dòng)參與公司治理或與管理層同謀，反而提高真實(shí)盈余管理程度。本文研究結(jié)論表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)上市公司真實(shí)盈余管理的影響不僅與其總體比例相關(guān)，而且還與機(jī)構(gòu)投資者的類(lèi)型有關(guān)。不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低對(duì)上市公司真實(shí)盈余管理程度也會(huì)產(chǎn)生不同影響，從而進(jìn)一步完善了機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理關(guān)系的相關(guān)理論。

機(jī)構(gòu)投資者能夠降低我國(guó)上市公司真實(shí)盈余管理程度，但我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍存在較大差距，因此我國(guó)政府首先應(yīng)該爭(zhēng)取逐漸減弱一些制度性因素對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的影響，在嚴(yán)格監(jiān)督的情況下，允許具備資格的投資者盡快成為專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，我國(guó)政府在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的同時(shí)也要注重提升機(jī)構(gòu)投資者的質(zhì)量，要健全和規(guī)范關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立、管理和運(yùn)作方面的法律法規(guī)和相關(guān)政策，使機(jī)構(gòu)投資者在運(yùn)作過(guò)程中能夠做到有法可依，為機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，降低公司真實(shí)盈余管理程度提供制度性保障；其次我國(guó)政府應(yīng)該放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者提高對(duì)上市公司的持股比例，尤其應(yīng)該提高壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，因?yàn)閴毫Φ种菩蜋C(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展在一定程度上能夠提高公司的治理水平，降低上市公司真實(shí)盈余管理程度；最后，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的違法違規(guī)行為，需要加強(qiáng)對(duì)其的懲罰力度，從而減少機(jī)構(gòu)投資的違規(guī)違法行為，使我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者能夠朝著健康有序的方向發(fā)展。

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