侯劍平　張霞　李媛媛

摘要：本文首先對機構(gòu)投資者持股和公司資本結(jié)構(gòu)之間的動態(tài)內(nèi)生性關(guān)系進行了理論分析，并基于GMM模型建立了動態(tài)內(nèi)生性關(guān)系分析的基本模型。實證研究中，本文以中國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對兩個變量的動態(tài)內(nèi)生關(guān)系進行了系統(tǒng)的分析，隨后以兩權(quán)分離度作為刻畫控制股東特征的變量，分析了控制股東對這種關(guān)系的影響。本文研究認(rèn)為，兩個變量之間存在著顯著的動態(tài)內(nèi)生性關(guān)系，控制股東對二者的動態(tài)內(nèi)生性關(guān)系有顯著地影響。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；資本結(jié)構(gòu)；兩權(quán)分離；動態(tài)內(nèi)生性

1.引言

隨著中國資本市場發(fā)展，機構(gòu)投資者所占比重不斷增加，學(xué)者開始研究機構(gòu)投資者在公司治理中的作用。一方面，有的研究基于機構(gòu)投資者的“價值偏好”角度，認(rèn)為公司治理水平高的企業(yè)更容易得到機構(gòu)投資者的青睞，因此資本結(jié)構(gòu)具有的信號功能可以向機構(gòu)投資者傳遞關(guān)于公司治理水平和企業(yè)價值等方面的信息，資本結(jié)構(gòu)成為影響機構(gòu)投資者投資決策的因素，如譚松濤和傅勇發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者傾向于持有公司治理水平較高的公司，肖星和王琨發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)負債率與機構(gòu)投資者持股比例顯著負相關(guān)。另一方面，有的研究基于機構(gòu)投資者的“價值改善”角度，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股會影響公司的資本結(jié)構(gòu)，機構(gòu)投資者具有替代負債的監(jiān)督和信號傳遞作用，負債過高會增加公司的破產(chǎn)風(fēng)險H，因此機構(gòu)投資者會通過參與公司治理來降低公司的負債水平；Richard則認(rèn)為機構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢，可以降低公司與投資者之間的信息不對稱水平，這有利于公司降低股權(quán)融資成本，使得公司傾向于選擇股權(quán)融資。但Firth研究卻發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者傾向于提高公司的資產(chǎn)負債率。

已有研究文獻大多把機構(gòu)投資者持股與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系視作為靜態(tài)、單向的因果關(guān)系，但Michael和Toni認(rèn)為互為因果關(guān)系是引起變量間內(nèi)生性關(guān)系的原因之一，機構(gòu)投資者持股與公司資本結(jié)構(gòu)可能由于相互影響而存在著內(nèi)生性關(guān)系，不考慮兩個變量問的內(nèi)生性關(guān)系會引起變量估計的有偏和不一致。因此，本文從動態(tài)內(nèi)生性的視角研究機構(gòu)投資者持股與公司資本結(jié)構(gòu)間的相互影響關(guān)系。

2.理論分析

機構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)可以分為價值選擇效應(yīng)和價值創(chuàng)造效應(yīng)，唐躍軍和宋淵洋認(rèn)為價值選擇效應(yīng)是機構(gòu)投資者選擇具有投資價值的公司進行投資；價值創(chuàng)造效應(yīng)是機構(gòu)投資者通過改善被投資企業(yè)的公司治理水平，進而提高公司業(yè)績。

基于機構(gòu)投資者的價值選擇效應(yīng)和價值創(chuàng)造效應(yīng)理論，機構(gòu)投資者持股與公司資本結(jié)構(gòu)之間存在著相互影響的因果關(guān)系。首先，價值選擇效應(yīng)表現(xiàn)在機構(gòu)投資者投資前，為了規(guī)避投資風(fēng)險，機構(gòu)投資者一般選擇那些資本結(jié)構(gòu)合理的公司進行投資，所以公司資本結(jié)構(gòu)是影響機構(gòu)投資者持股的重要因素。其次，價值創(chuàng)造效應(yīng)表現(xiàn)在機構(gòu)投資者持股后，為了降低投資風(fēng)險和提高收益，機構(gòu)投資者會通過公司治理機制來影響公司的資產(chǎn)負債率，因此機構(gòu)投資者持股也會影響公司的資本結(jié)構(gòu)。理論上，機構(gòu)投資者持股與公司資本結(jié)構(gòu)之間具有互相影響的因果關(guān)系，這種互相影響的因果關(guān)系是導(dǎo)致兩個變量間存在內(nèi)生性關(guān)系的主要原因。

機構(gòu)投資者持股和公司資本結(jié)構(gòu)不但存在著互相影響的因果關(guān)系，而且兩者的相互影響具有時滯效應(yīng)。上市公司的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)是定期發(fā)布的，在價值選擇效應(yīng)方面，機構(gòu)投資者是根據(jù)已公布的公司資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進行投資決策的，即前期公司的資本結(jié)構(gòu)影響了當(dāng)期機構(gòu)投資者的持股。價值創(chuàng)造效應(yīng)同樣具有時滯效應(yīng)，持股后的機構(gòu)投資者需要發(fā)揮公司治理功能以減少公司的負債、降低公司的破產(chǎn)風(fēng)險，機構(gòu)投資者發(fā)揮公司治理功能進而影響公司資本結(jié)構(gòu)需要一定的時間，即當(dāng)期機構(gòu)投資者持股影響下一期的公司資本結(jié)構(gòu)。

已有研究發(fā)現(xiàn)，世界上大多數(shù)國家的上市公司都存在著控制股東，控制股東往往采用金字塔式或其他鏈?zhǔn)娇刂平Y(jié)構(gòu)來控制上市公司，這表現(xiàn)為公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，兩權(quán)分離度一定程度反映了控制股東的控制與侵占能力。機構(gòu)投資者的公司治理功能是通過對控制股東的制衡來實現(xiàn)的。兩權(quán)分離度高的公司，控制股東的控制能力更強，控制股東傾向于通過增加負債來增加可控制的資產(chǎn)規(guī)模，這可以提高控制股東可侵占的公司資產(chǎn)規(guī)模，但同樣會增大公司的破產(chǎn)風(fēng)險，而機構(gòu)投資者與控制股東的利益目標(biāo)不完全一致，機構(gòu)投資者可以通過公司治理機制來減少控制股東的利益侵占、提高公司的治理水平與公司績效。因此，機構(gòu)投資者持股和公司的資本結(jié)構(gòu)之間的影響關(guān)系必然會受到控制股東的影響。

3.實證研究

3.1變量定義

本文以資產(chǎn)負債率作為度量公司資本結(jié)構(gòu)的變量，以機構(gòu)投資者持股總額占公司總股本的比例作為度量機構(gòu)投資者持股的變量。

兩權(quán)分離度等于控制股東的控制權(quán)比例與現(xiàn)金流權(quán)比例之差，其中控制權(quán)比例是控制股東在上市公司控制鏈上的每條控制鏈的投票權(quán)相加之和的最小值，現(xiàn)金流權(quán)比例是控制股東在所有控制鏈累計持有上市公司的所有權(quán)比例，其中每條控制鏈的所有權(quán)比例等于該條控制鏈上各層股東持股比例的乘積。

為了控制其他因素對機構(gòu)投資者持股和公司資本結(jié)構(gòu)的影響，本文選取了既可能影響機構(gòu)投資者持股又可能影響公司資本結(jié)構(gòu)的4個控制變量，具體的變量及說明見表1。

3.2數(shù)據(jù)來源

實證研究以2008-2014年滬、深兩地的上市公司為樣本，并剔除了以下樣本公司：（1）被ST、*ST和PT處理的公司；（2）數(shù)據(jù)殘缺和有極值的樣本；（3）上市時間晚于2008年或在2014年之前退市的公司；（4）金融、保險類上市公司。本文最終獲得了1435家公司的7年數(shù)據(jù)，共10045個有效樣本。數(shù)據(jù)來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫，本文采用STATA 14.0軟件進行數(shù)據(jù)處理。