俞靜++徐霞

文章編號：1001-148X（2016）08-0045-13

摘要：相比于非定向增發(fā)，上市公司在定向增發(fā)前主要進行向下的盈余操縱，股權(quán)集中度和機構(gòu)投資者持股比例與負向可操縱性應(yīng)計利潤顯著負相關(guān)，股權(quán)制衡度與負向可操縱性應(yīng)計利潤正相關(guān)。在定增股解鎖前，上市公司的股權(quán)集中度、制衡度和機構(gòu)投資者持股比例相比于定向增發(fā)前都顯著增加，上市公司主要進行的是向上的盈余操縱，機構(gòu)投資者持股比例與正向可操縱性應(yīng)計利潤顯著正相關(guān)，股權(quán)集中度和制衡度與盈余管理之間的關(guān)系不再顯著。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；機構(gòu)投資者；盈余管理

中圖分類號：F8309文獻標(biāo)識碼：A

收稿日期：2016-03-28

作者簡介：俞靜（1969-），女，江蘇南通人，河海大學(xué)商學(xué)院副教授，中國科學(xué)院虛擬經(jīng)濟與數(shù)據(jù)科學(xué)研究中心博士后，研究方向：資本市場財務(wù)與會計；徐霞（1989-），女，山東日照人，河海大學(xué)商學(xué)院研究生，研究方向：資本市場財務(wù)與會計。

基金項目：教育部人文社會科學(xué)規(guī)劃基金項目“投資者情緒、盈余管理與定向增發(fā)效應(yīng)研究”，項目編號：12YJA630179；河海大學(xué)中央高校基本科研業(yè)務(wù)費項目“非對稱信息視角下小微企業(yè)信用風(fēng)險評估研究”，項目編號：2013B33114。

定向增發(fā)作為上市公司非公開發(fā)行的一種主要方式，近年來成為上市公司融資的新寵。2014-2015年定向增發(fā)實現(xiàn)突破式的增長，發(fā)行次數(shù)由488次增加到820次，募集資金總額首次超過萬億元。不同于首次公開發(fā)行（IPO），定向增發(fā)的發(fā)行條件相對比較簡單，沒有特定的盈利性水平的要求。但是為了防止參與認(rèn)購的投資者在增發(fā)后立即減持套利，損害其他未參與認(rèn)購的投資者的利益，監(jiān)管部門對定向增發(fā)認(rèn)購的股票有明確的鎖定期的規(guī)定，控股股東、實際控制人認(rèn)購的定向增發(fā)股份有36個月的鎖定期，其他投資者認(rèn)購的定向增發(fā)股份是12個月的鎖定期。定向增發(fā)的這些特殊監(jiān)管政策，使管理層在定向增發(fā)前和定增股解鎖前都存在著不同的盈余管理動機。

定向增發(fā)主要是針對現(xiàn)有大股東的增發(fā)，因此進行定向增發(fā)之后各個股東所持有的股份比例也會相應(yīng)發(fā)生變化，從而對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因此，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究上市公司在定向增發(fā)過程中盈余管理的現(xiàn)象有著重要的意義。本文將從定向增發(fā)過程中股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化角度出發(fā)，研究由股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化所導(dǎo)致的盈余管理水平在定向增發(fā)前和解鎖前的差異，從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、機構(gòu)投資者持股比例三個方面研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對盈余管理的影響。

一、文獻回顧

（一）定向增發(fā)前和解鎖前盈余管理的研究

由于上市公司進行定向增發(fā)時不需要滿足特定的盈利性水平，政策的誘導(dǎo)性使得上市公司在進行定向增發(fā)前并不存在著顯著的正向盈余管理的動機[1]。但是Rock（1986）研究發(fā)現(xiàn)不同身份的投資者之間存在著信息不對稱，掌握信息優(yōu)勢的一方會首先選擇投資回報高、風(fēng)險小的投資機會，而處于信息劣勢的一方往往獲得的是投資回報低、風(fēng)險高的投資機會，這樣信息劣勢的一方就會因投資損失而退出，導(dǎo)致發(fā)行失敗[2]，為此發(fā)行方就會給信息劣勢方一定的激勵措施以吸引他們參與認(rèn)購。因此，上市公司在定向增發(fā)前為了彌補投資者在參與認(rèn)購時所付出的信息搜集成本、鎖定成本或者監(jiān)督成本會給予投資者一定的折扣，因而會在定向增發(fā)前進行向下的盈余操縱。王茂超和干勝道（2009）選取了1998-2008年進行增發(fā)的公司進行研究發(fā)現(xiàn)，不論是非公開增發(fā)還公開增發(fā)的公司在增發(fā)前三年及當(dāng)年均進行了顯著地負向盈余操縱[3]。朱紅軍等（2008）對馳宏鋅鍺定向增發(fā)案例進行研究發(fā)現(xiàn)，該公司在進行定向增發(fā)前1季度進行了明顯的負向盈余管理，公司應(yīng)計額明顯小于行業(yè)平均水平[4]。

國內(nèi)外學(xué)者對于股權(quán)再融資過程中盈余管理的研究主要集中在配股及公開增發(fā)前和增發(fā)當(dāng)年的盈余管理，對于定向增發(fā)解鎖前的盈余管理的研究很少涉及。薛爽和鄭琦（2010）的研究發(fā)現(xiàn)在定向增發(fā)鎖定期解鎖后，參與定向增發(fā)的機構(gòu)投資者的減持比例與公司在解鎖前的盈余質(zhì)量呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，即定向增發(fā)公司的盈余質(zhì)量對機構(gòu)投資者的減持決策有顯著影響。章衛(wèi)東等（2011）研究發(fā)現(xiàn)不同的定向增發(fā)對象減持前上市公司的盈余管理活動也不同，在大股東或控股股東減持前，上市公司進行了明顯的正向盈余管理；而機構(gòu)投資者減持前，上市公司并沒有進行顯著地盈余管理活動。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理的研究

股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了上市公司持股股東的股權(quán)分布情況和不同持股主體的性質(zhì)。在股權(quán)集中度高的情況下，控股股東掌握了超出其股權(quán)份額的控制權(quán)，使其具有了操控企業(yè)盈余信息的動機和機會，因而往往會為了追求自身財富而犧牲中小股東的利益[5]。王化成和佟巖（2006）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司中控股股東的持股比例均值為45%，具有股權(quán)高度集中的特點，并通過進一步的研究發(fā)現(xiàn)，在以盈余反應(yīng)系數(shù)作為盈余質(zhì)量的計量模型中，控股股東的持股比例越高，上市公司的盈余質(zhì)量越低[6]。國外學(xué)者Bennedsen & Wolfenzon（2000）的研究發(fā)現(xiàn)，股東間的制衡能夠有效緩解大股東的利益輸送行為，股權(quán)制衡使股東間相互監(jiān)督，可以形成一種均衡的競爭模式，達到利益的均衡化，防止個別股東獲取超額的利益[7]。

在我國高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)制衡能否發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，學(xué)者們并沒有達成一致的意見。黃渝祥等（2003）研究發(fā)現(xiàn)目前我國第一大股東的持股比例平均為4426%，而在股權(quán)制衡的情況下，第一大股東的最佳持股比例應(yīng)保持在14%-27%之間，這樣才能發(fā)揮其他股東的制衡作用，這說明在我國現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，其他股東不能有效發(fā)揮制衡作用[8]。朱紅軍和汪輝（2004）認(rèn)為在我國“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)反而比相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有效率[9]。徐向藝和張立達（2008）則研究發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)上市公司中，后九大股東的制衡作用能夠顯著提高上市公司的價值，抑制第一大股東的侵權(quán)行為[10]。

從股權(quán)的主體性質(zhì)來看，機構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資機構(gòu)，其自身的資金實力和投資分析能力都與一般的個體投資者有著顯著的差異，他的這些特點對公司治理結(jié)構(gòu)的影響也異與一般的個體投資者。鄧可斌和唐小艷（2010）研究了上市公司2004-2008年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例越大，盈余管理的絕對水平值越大，并且在國有上市公司中這種現(xiàn)象更為明顯[11]。李善民等的研究證實了上述結(jié)論，認(rèn)為機構(gòu)投資者持股并沒有抑制上市公司的盈余管理行為，在一定程度上可能還會助漲這種行為[12]。李爭光等（2015）按照機構(gòu)投資者持股動機的不同，將機構(gòu)投資者分為投機型機構(gòu)投資者和穩(wěn)健型機構(gòu)投資者，并發(fā)現(xiàn)只有穩(wěn)健型機構(gòu)投資者才會對上市公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生積極的影響，而投機型機構(gòu)投資者持有上市公司股票時不會對公司治理產(chǎn)生影響[13]。

（三）定向增發(fā)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理的研究

這一方面的研究國外學(xué)者鮮有涉及，而國內(nèi)學(xué)者的研究主要集中于大股東控制在定向增發(fā)中的利益輸送，如控股股東在定向增發(fā)的過程中運用盈余管理、時機選擇、停牌操控等手段進行利益輸送[14]。田昆儒和王曉亮（2013）首次研究了定向增發(fā)過程中，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。其研究結(jié)果表明：上市公司定向增發(fā)之后，其機構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度明顯增加。這說明上市公司定向增發(fā)過程中股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個聯(lián)動的變量，會受到定向增發(fā)這一事件的影響，而最終的股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東間利益博弈的結(jié)果，這種博弈必然以上市公司的股價為核心，從而會對上市公司的盈余信息質(zhì)量產(chǎn)生影響。

二、理論分析及研究假設(shè)

根據(jù)委托代理理論，上市公司的股東和管理層之間以及大股東與中小股東間都存在著代理成本的問題。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，造成股東和管理層之間以及大股東與中小股東間存在著信息的不對稱，管理層和大股東在參與公司的經(jīng)營管理過程中掌握著公司的大部分信息，具有操縱企業(yè)盈余信息的機會。在上市公司進行定向增發(fā)前，管理層可能迫于各種壓力而給予參與認(rèn)購的投資者一定的折扣，以吸引他們投資上市公司。Wruck（1989）認(rèn)為定向增發(fā)的折價是對參與認(rèn)購的投資者在后期監(jiān)督企業(yè)管理層合理使用募集資金的一種補償[15]。Siber（1991）研究發(fā)現(xiàn)，由于定向增發(fā)存在較長的鎖定期，市場行情難以預(yù)料，為了吸引投資者參與認(rèn)購，從而在發(fā)行價格上給予一定的折扣[16]。Hertzel & Smith（1993）則認(rèn)為折扣率存在的根本原因是信息不對稱的存在，參與認(rèn)購的投資者在認(rèn)購前需要對企業(yè)的狀況進行調(diào)查，定向增發(fā)折價就是對認(rèn)購者的調(diào)查成本的補償[17]。綜合國外學(xué)者的研究我們發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)折價的存在其實是對參與認(rèn)購的投資者的一種補償，可能是對投資者付出成本的補償，也可能是對流動性限制的補償，合理的折價率是必要的。因此，管理層迫于資本市場融資的壓力，滿足各利益主體的需求，不得不對企業(yè)的盈余進行一定的調(diào)整，在向機構(gòu)投資者和控股股東定向增發(fā)時都可能存在著負向的盈余管理，以此來給予他們一定的發(fā)行折扣。所以，在定向增發(fā)前一年，上市公司存在著明顯的負向盈余管理動機。

由于定向增發(fā)的特殊規(guī)定，投資者通過定向增發(fā)認(rèn)購的上市公司股份有一個鎖定期的規(guī)定，投資者在認(rèn)購了定向增發(fā)股份后并不能像公開發(fā)行那樣立即上市流通，必須持有1-3年。鎖定期的規(guī)定使投資者不能立即買賣股票，因而會更多地關(guān)注企業(yè)的發(fā)展情況。在參與定向增發(fā)時投資者肯定是看好上市公司的未來發(fā)展，認(rèn)為企業(yè)的定向增發(fā)項目具有較高的投資回報率，未來股價會有大幅度的上升，在解鎖時能夠以較高價格賣出。在這種情況下，投資者對上市公司抱有很高的期待，管理層在定向增發(fā)前為了吸引投資者可能美化了報表，因而一旦企業(yè)對外報出的盈余情況不如定向增發(fā)前的樂觀，投資者就會產(chǎn)生懷疑，公司的股價也會因此產(chǎn)生波動，管理層就會面臨更多來自股東的壓力。因此，為了維持公司股價的穩(wěn)定性，滿足公司定向增發(fā)認(rèn)購者的期待，在定向增發(fā)后實際解鎖前，管理層仍有可能進行一定程度的正向盈余管理。

根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)11：在進行定向增發(fā)前一年，上市公司存在著顯著的負向盈余操縱；

假設(shè)12：在定向增發(fā)解鎖前一年，上市公司存在著顯著的正向盈余操縱。

Shleifer & Vishny在傳統(tǒng)委托代理理論的基礎(chǔ)上首次提出了大股東控制的代理成本問題，認(rèn)為在股權(quán)比較集中的情況下，大股東容易產(chǎn)生侵害中小股東利益的行為[5]。但是，大股東的利益輸送問題不是絕對的，尤其在股權(quán)高度集中的中國市場環(huán)境下，分析大股東的行為特征應(yīng)該從其自身的收益與成本角度出發(fā)?？毓晒蓶|在上市公司中的持股收益主要分為私有收益和共有收益，私有收益即指控股股東利用控制權(quán)優(yōu)勢從上市公司中獲得的非正常收益，可能來自關(guān)聯(lián)交易、資金占用等；共有收益是指控股股東隨著股份持有比例的增加在上市公司的治理和監(jiān)督方面更加勤勉所帶來的經(jīng)營效益[18]。在控股股東的持股比例較低時，勤勉治理所帶來的治理效益更多地被其他股東分享，因此控股股東在這時會更偏向于追求私有收益；而當(dāng)控股股東的持股比例較高時，控股股東的利益與上市公司治理效率密切相關(guān)，公司的剩余收益大部分都歸屬于控股股東，其他股東只能分享很少的一部分，因此，控股股東在此時更多的會關(guān)注公司的長期價值，安排最優(yōu)的經(jīng)營活動結(jié)構(gòu)，公司的治理效率就比較高，盈余信息的質(zhì)量相對就比較高。

在定向增發(fā)前，大股東的持股動機更多的是希望通過定向增發(fā)獲得更多的控制權(quán)，因此在這時大股東追求私有收益的動機遠遠超過共有收益的動機，為了達到這個目的，大股東會迫使管理層進行向下的盈余操縱，使定向增發(fā)的發(fā)行價格降低。但是，在定向增發(fā)之后解鎖前，大股東在此時已經(jīng)掌握了比之前更多的股份，增加了對上市公司的控制力度，大股東在這時的持股動機更偏向于通過長期持有所帶來的治理收益，而不會單純追求減持差價收益。因此，在定向增發(fā)解鎖前，大股東沒有迫使管理層進行正向盈余管理的動機，股權(quán)集中度與盈余操縱水平之間不存在顯著的關(guān)系。

根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)21：在定向增發(fā)前，上市公司的股權(quán)集中度與負向盈余操縱水平負相關(guān)；

假設(shè)22：在定向增發(fā)解鎖前，上市公司的股權(quán)集中度與盈余管理水平間不存在顯著的關(guān)系。

從股東的持股收益與成本角度分析，在大股東掌握絕對控制權(quán)時，其他股東由于持股比例相對很少，在表決權(quán)上不能與大股東形成抗衡，往往會選擇“用腳投票”，這給了大股東利益輸送的機會。但是，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|或幾個利益一致的股東持股比例能夠與控股股東形成抗衡時，上市公司重大的經(jīng)營管理決策就不能由控股股東一方?jīng)Q定，而要協(xié)調(diào)其他股東的利益，這在一定程度上抑制了控股股東的利益輸送行為。同時，其他幾大股東與控股股東的信息不對稱的程度也相對變小，控股股東在這種情況下失去了信息資源優(yōu)勢，增加了其操控企業(yè)盈余的難度，有利于上市公司盈余信息質(zhì)量的提高。

由于定向增發(fā)是非公開發(fā)行方式，其融資對象一般都是現(xiàn)有股東，這會加劇現(xiàn)有股東間的控制權(quán)競爭。因此，在定向增發(fā)前，股東間的制衡機制會發(fā)揮一定的作用，第二大股東為了防止第一大股東通過定向增發(fā)掌握絕對的控制權(quán)會有效監(jiān)督第一大股東的侵權(quán)行為，盡量減少發(fā)行的折價率，避免大股東以低價獲得更多的股份。所以，在定向增發(fā)前股權(quán)制衡度在抑制管理層的負向盈余管理方面作用顯著。而在定向增發(fā)解鎖前期，管理層可能更多的進行正向的盈余管理，這對所有股東來說都是有利的，較高的盈余信息所帶來的高股價水平使所有股東都受益。因此，在解鎖前期股權(quán)制衡的作用就不再顯著，其他大股東沒有動機來抑制管理層的盈余管理行為。

根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)31：在定向增發(fā)前，上市公司的股權(quán)制衡度與負向盈余操縱水平顯著正相關(guān)。

假設(shè)32：在定向增發(fā)解鎖前，上市公司的股權(quán)制衡度與盈余管理水平間的關(guān)系不顯著。

機構(gòu)投資者持股對上市公司的影響關(guān)鍵應(yīng)該看機構(gòu)投資者的持股動機，Bushee BJ（1998）將機構(gòu)投資者分為三類，分別是勤勉型、投機型、指數(shù)型[19]。只有勤勉型的機構(gòu)投資者持有上市公司股票的目的是價值投資，會積極參與上市公司的治理，監(jiān)督管理層的活動，因此勤勉型機構(gòu)投資者持股的上市公司治理水平會得到改善，盈余信息的披露質(zhì)量會得到提高；而投機型和指數(shù)型的機構(gòu)投資者，其持有上市公司股票的動機就是短期獲利，追求持有期間的價差收益，因此這兩類機構(gòu)投資者持有上市公司的股票時，不會積極參與上市公司的治理，反而會對上市公司的盈余信息質(zhì)量帶來負面的影響。Porter ME（1992）發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的短期投資行為會給管理層帶來相應(yīng)的壓力，從而使管理層具有了調(diào)節(jié)盈余的動機[20]。

在定向增發(fā)過程中，機構(gòu)投資者是一個重要的參與者，其參與定向增發(fā)的主要目的是投資獲利，這時參與定向增發(fā)的機構(gòu)投資者大部分都不是勤勉型的，因此不會對上市公司的治理產(chǎn)生積極的影響。定向增發(fā)折價水平的高低與機構(gòu)投資者能夠獲得的股份多少密切相關(guān)，機構(gòu)投資者希望以更低的價格獲得更多的股份，為了吸引機構(gòu)投資者參與認(rèn)購，管理層因此會盡量滿足機構(gòu)投資者的要求。因此，在定向增發(fā)前，機構(gòu)投資者的參與會一定程度上增加管理層負向盈余操縱的水平。

定向增發(fā)鎖定期的規(guī)定有效延緩了投資者減持套利的時間，因此，鎖定期解鎖前期參與認(rèn)購的投資者都會希望上市公司的股價得到較大的提升，以彌補鎖定期間的損失。對于機構(gòu)投資者來說這種愿望更加強烈，因為機構(gòu)投資者投資的目的本身就是為了獲取轉(zhuǎn)換差價，而不是掌握上市公司的控制權(quán)。機構(gòu)投資者在參與認(rèn)購的過程中付出了比一般股票投資更多的成本，一方面在投資初期由于信息的劣勢要付出比大股東更多的搜集、甄別成本，另一方面要受12個月的鎖定期規(guī)定，不能根據(jù)市場行情來隨機減持。因此，為了彌補機構(gòu)投資者的這些成本，上市公司在向機構(gòu)投資者定向增發(fā)時，在解鎖前會進行更多的正向盈余管理。

根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)41：在定向增發(fā)前，機構(gòu)投資者的持股比例與負向盈余操縱水平都負相關(guān)；

假設(shè)42：在定向增發(fā)解鎖前，機構(gòu)投資者持股比例與正向盈余操縱水平正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

定向增發(fā)自2006年正式實施以來，在2006和2007兩年內(nèi)得到飛速增長，投資回報率水平也異常高，但是2008年證券市場的不景氣致使定向增發(fā)受到了很大的影響，發(fā)行次數(shù)和收益率都顯著降低。因此，為了避免特殊市場環(huán)境對研究結(jié)果的影響，本文選取2009-2012年的定向增發(fā)公司作為樣本，研究樣本公司在定向增發(fā)前一年以及1-3年鎖定期解鎖時前一年的盈余管理水平，同時以2007-2014年所有的A股上市公司為樣本來估算應(yīng)計盈余管理水平。本文對定向增發(fā)樣本進行了如下處理：（1）剔除基本財務(wù)數(shù)據(jù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)不全的公司以及ST、PT公司；（2）剔除事件期內(nèi)有多次定向增發(fā)發(fā)行行為的上市公司，只保留一次定向增發(fā)的樣本；（3）考慮到金融行業(yè)的特殊性，剔除進行定向增發(fā)的金融保險類公司。在對樣本進行了如上處理之后，本文得出了426個上市公司進行定向增發(fā)的樣本。

為了比較定向增發(fā)公司和非定向增發(fā)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈余管理的區(qū)別，本文利用歐氏距離法，從行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)報酬率四個維度為定向增發(fā)公司尋找了426個配對樣本。在行業(yè)控制的基礎(chǔ)上，計算非定向增發(fā)公司三個指標(biāo)值與定向增發(fā)公司距離，從中選取d最小的公司作為定向增發(fā)公司的配對樣本。

d=∑（xi-yi）2

xi表示第i個非定向增發(fā)公司的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)報酬率值，yi表示第i個定向增發(fā)公司的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)報酬率值。

本文上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自于RESSE數(shù)據(jù)庫，定向增發(fā)樣本數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，采用Stata120軟件對數(shù)據(jù)進行處理分析。

（二）變量選取

1.盈余管理的衡量。本文選取可操控性應(yīng)計利潤水平作為盈余管理程度的衡量指標(biāo)。關(guān)于應(yīng)計盈余管理的計量模型國外學(xué)者研究的比較早，比較有代表性的有Healy模型、DeAngelo模型、行業(yè)模型、Jones模型、修正的Jones模型、KS模型等。本文選用的是國內(nèi)外學(xué)者應(yīng)用比較多的修正的Jones模型，估計過程如下：

（1）計算總應(yīng)計利潤（TA）

TAit=NIit-CFOit（1）

其中，TAit為總應(yīng)計利潤，NIit等于公司t期的凈利潤，CFOit等于公司t期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。

（2）計算非可操控性應(yīng)計利潤（NDA）。將上市公司的數(shù)據(jù)分年度、分行業(yè)帶入模型（2）中進行回歸，分別得到參數(shù)a1i、a2i、a3i的估計值a1i、a2i、a3i，將通過模型（2）得到的參數(shù)估計值代入到模型（3）中，計算求得公司t期的非可操縱性應(yīng)計利潤NDA。

TAit/Ait-1=α1i/Ait-1+α2i（ΔREVit-ΔRECit）/Ait-1+α3iPPEit/Ait-1 （2）

NDAit=α1i1/Ait-1+α2i（ΔREVit-ΔRECit）/Ait-1+α3iPPEit/Ait-1（3）

其中，ΔREVit等于公司t期的營業(yè)收入變化值，ΔRECit等于公司t期的應(yīng)收賬款變化值，PPE等于公司t期期末的固定資產(chǎn)原值，Ait-1等于公司t-1期期末的總資產(chǎn)，用以消除公司規(guī)模大小的影響。

（3）計算可操縱性應(yīng)計利潤（DA）。用模型（1）得到的結(jié)果減去模型（3）得到的結(jié)果就得到了本文所要探討的可操縱性應(yīng)計利潤。即：

DAit=TAit/Ait-1-NDAit

2.股權(quán)集中度。國內(nèi)許多學(xué)者在研究上市公司的股權(quán)集中情況時，通常會選擇第一大股東的持股比例、前五大股東的持股比例或前十大股東的持股比例來衡量股權(quán)集中程度。定向增發(fā)的發(fā)行對象通常是上市公司的現(xiàn)有大股東，資產(chǎn)并購型的對象一般是公司的控股股東，融資型的對象一般是已經(jīng)持有上市公司股份的幾大機構(gòu)投資者。因此，定向增發(fā)實際上是公司前幾大股東的控制權(quán)競爭。結(jié)合定向增發(fā)的這種特殊情況，本文用前五大股東的持股情況來衡量定向增發(fā)公司的股權(quán)集中情況，具體的衡量指標(biāo)選擇了前五大股東的持股比例（O5）。

3.股權(quán)制衡度。在研究股權(quán)制衡度對上市公司盈余管理的影響時，徐莉萍等（2006）以第一大股東以外的所有其他持有5%以上股份的股東所持比例之和作為股權(quán)制衡度的衡量指標(biāo)[21]；而陳德萍和陳永圣（2011）以第二到第五大股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例之比和第二到第十大股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例之比作為股權(quán)制衡度的衡量[22]。這兩類衡量股權(quán)制衡度的方法是國內(nèi)學(xué)者衡量股權(quán)制衡度的常用方法。

在本文中，定向增發(fā)是前幾大股東參與認(rèn)購的一種非公開融資行為，各股東在認(rèn)購的過程中都存在著利益的爭奪，其他大股東間很難形成統(tǒng)一的意見，難以站在利益一致的立場上抗衡第一大股東的行為，因此，本文只選擇第二大股東的持股比例與第一大股東的持股比例之比作為股權(quán)制衡度的衡量，研究單一股東的制衡能力，具體的衡量指標(biāo)為Z指數(shù)（第二大股東持股比例與第一大股東持股比例之比）。

四、實證結(jié)果分析

（一）定向增發(fā)公司與非定向增發(fā)公司盈余管理的比較

1.定向增發(fā)前定向增發(fā)公司與非定向增發(fā)公司盈余管理比較。從表2中可以看出，在以可操縱性應(yīng)計盈余管理的絕對值水平（DA_abs）作為被解釋變量進行回歸時，Seo與盈余管理之間在1%的顯著性水平上正相關(guān)，說明進行定向增發(fā)的公司在定向增發(fā)前一年進行了顯著的盈余管理。進一步將可操縱性應(yīng)計盈余管理分為正向和負向操縱，分別進行回歸分析時發(fā)現(xiàn)：+DA與Seo之間的關(guān)系并不顯著，而-DA與Seo之間在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明進行定向增發(fā)的公司相比于非定向增發(fā)的公司，其負向盈余管理的操縱程度要大。從以上分析中可以看出，上市公司在進行定向增發(fā)時，在前一年會進行明顯的負向盈余的操縱，這證明了本文的假設(shè)11。

2.解鎖前定向增發(fā)公司與非定向增發(fā)公司盈余管理的比較分析。表3顯示了定向增發(fā)公司與非定向增發(fā)公司在解鎖前一年的盈余管理回歸結(jié)果，從中可以看出：從可操縱性應(yīng)計利潤的絕對值來看，盈余管理與Seo之間在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明在定向增發(fā)解鎖前，上市公司進行了顯著的盈余管理，存在著盈余管理的現(xiàn)象。進一步，將可操縱性應(yīng)計利潤分為正向操縱和負向操縱分別與Seo進行回歸時發(fā)現(xiàn)：+DA與Seo之間在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明進行定向增發(fā)的公司在解鎖前會進行正向的盈余操縱；-DA與Seo之間的關(guān)系不顯著，說明定向增發(fā)的公司沒有進行負向盈余操縱的動機，在解鎖前不會進行負向的操縱，以上實證結(jié)果證實了本文提出的假設(shè)12。

（二）定向增發(fā)前股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理

1.描述性統(tǒng)計。表4對定向增發(fā)前變量的基本屬性進行了描述性統(tǒng)計。從表中的數(shù)據(jù)可以看出，在定向增發(fā)前一年，不論是定向增發(fā)的公司還是非定向增發(fā)公司可操縱性應(yīng)計利潤的均值和中位數(shù)都是負數(shù)，說明負向盈余操縱是一個比較普遍的現(xiàn)象，但是定向增發(fā)公司DA的均值是-0052，而非定向增發(fā)公司DA的均值是-0028，定向增發(fā)公司的均值絕對值要大于非定向增發(fā)公司，可以看出在定向增發(fā)公司中進行負向盈余操縱的程度比較大。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來看，O5和Ins在定向增發(fā)和非定向增發(fā)公司之間沒有顯著的差異，而定向增發(fā)公司Z的平均值為0276，大于非定向增發(fā)公司的均值0126，定向增發(fā)公司的股權(quán)制衡度比非定向增發(fā)公司要大。

2.相關(guān)性分析。表5在全樣本的情況下對所有變量在定向增發(fā)前的相關(guān)性進行了檢驗，從表中的數(shù)據(jù)中可以看出：可操縱性應(yīng)計盈余管理的絕對值（DA_abs）與定向增發(fā)的虛擬變量（Seo）之間存在著正相關(guān)關(guān)系，說明定向增發(fā)的公司存在著盈余管理的現(xiàn)象；從股權(quán)集中度看，O5與DA_abs之間的相關(guān)系數(shù)是0043，說明股權(quán)集中度越高，盈余管理的絕對值水平越高，而O與DA_abs之間的相關(guān)系數(shù)是0097，說明在定向增發(fā)過程中，股權(quán)越集中，對盈余管理的影響越大；從機構(gòu)投資者持股比例來看，Ins與DA_abs之間的相關(guān)系數(shù)為0003，相關(guān)性比較小，S與DA_abs之間的相關(guān)系數(shù)為0080，說明定向增發(fā)時機構(gòu)投資者的參與對盈余管理有一定的影響；從股權(quán)制衡度來看，Z與DA_abs之間的相關(guān)系數(shù)為-007，說明股權(quán)制衡度能夠在一定程度上降低上市公司的盈余管理水平，H與DA_abs之間的系數(shù)為0007，說明定向增發(fā)過程中股權(quán)制衡度對盈余管理會起到更加顯著的作用。

從其他變量間的相關(guān)系數(shù)來看，所有的相關(guān)系數(shù)都小于08，變量之間不存在著顯著的共線性問題，不影響進一步回歸的結(jié)果。

3.回歸分析。表6對股權(quán)集中度、機構(gòu)投資者持股、股權(quán)制衡度與盈余管理之間的關(guān)系分別進行了回歸，同時將可操縱性應(yīng)計利潤分為正向和負向操縱分別進行了回歸，從結(jié)果中可以看出：

股權(quán)集中度。Seo與DA_abs之間在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明定向增發(fā)的上市公司盈余管理的水平要高于非定向增發(fā)公司。O5與DA_abs之間的關(guān)系不顯著，但是在交叉變量O和DA_abs之間的相關(guān)系數(shù)為-0104，且在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明股權(quán)集中度對盈余管理的影響在定向增發(fā)公司中變得更加顯著，定向增發(fā)的上市公司中越高的股權(quán)集中度會帶來越低的盈余管理水平。區(qū)別DA的正負分別進行回歸來看，+DA和-DA與Seo之間都存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明定向增發(fā)對上市公司的正向和負向盈余操縱都有影響，同時，+DA和-DA與O5之間的關(guān)系單獨來看都不顯著，但是在交叉變量O與+DA、-DA之間都存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明進行定向增發(fā)時，上市公司的股權(quán)集中度越高，越能抑制管理層的正向盈余操縱行為，使正向盈余管理水平降低，但是，另一方面會增加負向盈余管理的水平，使負向的可操縱性應(yīng)計利潤值更小，這證實了本文提出的假設(shè)21。

股權(quán)制衡度。Seo和DA_abs在1%的水平上顯著正相關(guān)，交叉變量H和DA_abs之間在5%的水平上顯著負相關(guān)，說明定向增發(fā)公司中，股權(quán)制衡度的增加一定程度上能降低上市公司的盈余管理水平。Z和交叉變量H與+DA之間的關(guān)系都不顯著，但是Seo和-DA之間在1%的水平上顯著正相關(guān)，交叉變量H和-DA在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明實施定向增發(fā)時，上市公司的股權(quán)制衡度能夠降低管理層負向盈余操縱的水平，股權(quán)制衡度越大，管理層進行負向盈余操縱的程度越小，這證實了本文的假設(shè)31。

機構(gòu)投資者。Ins和交叉變量S與DA_abs之間的關(guān)系都不顯著，Ins和交叉變量S與+DA之間的關(guān)系也不顯著，但是Seo和-DA之間在1%的水平上顯著正相關(guān)，交叉變量S和-DA在5%的水平上顯著負相關(guān)，說明對定向增發(fā)的上市公司來說，機構(gòu)投資者的參與使得上市公司的負向盈余管理水平增加，機構(gòu)投資者的持股比例越大，上市公司進行負向盈余操縱的程度也就越大，這證實了本文的假設(shè)41。

（三）解鎖前股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理

1.解鎖前與定向增發(fā)前的盈余管理水平比較分析。為了進一步了解定向增發(fā)前與解鎖前的盈余管理情況，本文對定向增發(fā)前與解鎖前的盈余管理水平和盈余管理的絕對值分別進行了統(tǒng)計，結(jié)果如表7所示。從表7中可以看出，定向增發(fā)前DA的均值為-0052，中位數(shù)為-0021，說明定向增發(fā)前大多數(shù)上市公司進行了負向的盈余管理，這證實了本文的假設(shè)11；而定向增發(fā)解鎖前的均值為0006，中位數(shù)為0007，說明定向增發(fā)解鎖前上市公司偏向于進行正向的盈余管理，這證實了本文的假設(shè)12。從盈余管理的絕對值水平可以看出，DA_abs在定向增發(fā)前的均值為0111，中位數(shù)為0069，在定向增發(fā)解鎖前的均值為0065，中位數(shù)為0048，說明定向增發(fā)前上市公司進行盈余管理的水平普遍比定向增發(fā)解鎖前的高。

2.解鎖前與定向增發(fā)前的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化分析。表8對定向增發(fā)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量在定向增發(fā)前和解鎖前的均值和中位數(shù)進行了差異檢驗。從表中數(shù)據(jù)可以看出，進行定向增發(fā)之后，上市公司前五大股東的股權(quán)集中度（O5）的均值和中位數(shù)差異均在1%的水平上顯著，股權(quán)集中度明顯增加；股權(quán)制衡度（Z）的均值和中位數(shù)也在1%的水平上有顯著差異，股權(quán)制衡度也增加；機構(gòu)投資者持股比例（Ins）的均值和中位數(shù)也在1%的水平上存在顯著差異，機構(gòu)投資者持股比例也增加，說明實施定向增發(fā)之后，對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了相應(yīng)的影響，這勢必也會對公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

而在非定向增發(fā)公司中，只有股權(quán)制衡度的均值通過了均值差異檢驗，其他股權(quán)結(jié)構(gòu)變量沒有發(fā)現(xiàn)顯著的不同，這進一步說明了定向增發(fā)對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著影響。

3.描述性統(tǒng)計。表9對所有變量在定向增發(fā)解鎖前的數(shù)值進行了描述性統(tǒng)計。從結(jié)果中可以看出：在定向增發(fā)解鎖前，定向增發(fā)公司的DA均值和中位數(shù)都為正數(shù)，分別為0006和0007，而非定向增發(fā)公司的DA均值和中位數(shù)都為負數(shù)，說明在定向增發(fā)解鎖前，實施定向增發(fā)的公司會偏向于正向的盈余管理。從股權(quán)集中度（O5）的數(shù)值看，實施定向增發(fā)公司和非定向增發(fā)公司的均值分別為0555和0495，說明定向增發(fā)公司的股權(quán)集中度要比非定向增發(fā)公司的高。機構(gòu)投資者持股比例（Ins）來看，定向增發(fā)公司的均值為0226，非定向增發(fā)公司的均值為0173，實施定向增發(fā)之后，機構(gòu)投資者持股比例增加。股權(quán)制衡度（Z）來看，定向增發(fā)公司的均值為0311，非定向增發(fā)公司的均值為0288，說明實施定向增發(fā)之后，上市公司的股權(quán)制衡度增加。

4.相關(guān)性分析。表10對所有變量在定向增發(fā)解鎖前的相關(guān)性進行了檢驗，結(jié)果可以看出：DA_abs與Seo之間的相關(guān)系數(shù)為0010，說明定向增發(fā)解鎖前，實施定向增發(fā)的上市公司存在著盈余管理的問題。DA_abs與O5、O之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0023和-0019，說明股權(quán)集中度在定向增發(fā)之后能夠降低盈余管理的水平。DA_abs與Ins的相關(guān)系數(shù)為-0006，與S的相關(guān)系數(shù)為0004，說明定向增發(fā)之后機構(gòu)投資者持股比例的增加會增加上市公司進行盈余管理的程度。DA_abs與Z、H之間的相關(guān)系數(shù)都為負數(shù)，說明定向增發(fā)解鎖前，股權(quán)制衡度能夠減少盈余管理水平。

其他變量間的相關(guān)系數(shù)都在08以下，不存在著顯著的相關(guān)關(guān)系，因此不會影響后續(xù)的回歸分析。

5.回歸分析。表11對定向增發(fā)解鎖前的股權(quán)集中度、機構(gòu)投資者持股、股權(quán)制衡度與盈余管理之間的關(guān)系分別進行了回歸，同時將可操縱性應(yīng)計利潤分為正向和負向操縱分別進行了回歸，從結(jié)果中可以看出：

股權(quán)集中度。Seo、O5以及交叉變量O與DA_abs、+DA、-DA之間的關(guān)系都不顯著，這證實了本文的假設(shè)22。這說明定向增發(fā)后，解鎖前一年的股權(quán)集中度與盈余管理的水平之間沒有顯著的相關(guān)性關(guān)系，前五大股東的集中程度并不會對管理層的正向或者負向盈余操縱產(chǎn)生影響，這從側(cè)面證明了參與認(rèn)購的大股東在定向增發(fā)之后解鎖前沒有減持套利的動機，不會給予管理層正向操縱盈余的壓力。

股權(quán)制衡度。Seo、Z以及交叉變量H與DA_abs、+DA、-DA之間的關(guān)系都不顯著，這證實了本文的假設(shè)32。這說明定向增發(fā)之后雖然第二大股東對第一大股東的制衡作用加強，但是并不會對管理層的盈余操縱行為產(chǎn)生影響，股東沒有動力監(jiān)督管理層的行為，這可能是因為定向增發(fā)解鎖前上市公司主要存在著正向盈余操縱的現(xiàn)象，這會帶來股價的升高，這樣的結(jié)果對所有股東來說都是有利的，因此其他股東也沒有動力監(jiān)督管理層的這種行為。

機構(gòu)投資者持股比例。DA_abs和-DA與Ins、S的關(guān)系不顯著，但是+DA與Seo之間在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明定向增發(fā)解鎖前上市公司存在著正向盈余操縱的現(xiàn)象，同時交叉變量S與+DA之間在10%的水平上顯著正相關(guān)，說明在上市公司實施定向增發(fā)之后，解鎖前機構(gòu)投資者的持股比例越大，管理層進行正向盈余操縱的程度越高，這證實了本文的假設(shè)42。從以上結(jié)果中可以看出，定向增發(fā)之后，隨著機構(gòu)投資者持股比例的增加，機構(gòu)投資者對管理層施加的影響越加顯著，由于機構(gòu)投資者的減持動機，會給管理層帶來正向盈余操縱的壓力。

（四）穩(wěn)健性檢驗

由于應(yīng)計盈余管理計量方法的多樣性，每種不同的方法識別盈余管理的顯著性都會有區(qū)別，因而對研究的結(jié)果會產(chǎn)生擾亂。關(guān)于應(yīng)計盈余管理計量的模型有很多，本文選用的是橫截面Jones模型，為了進一步檢驗本文的研究結(jié)果是否具有相應(yīng)的穩(wěn)健性，本文借鑒Kothari（2005）的模型，在橫截面Jones模型的基礎(chǔ)上加入資產(chǎn)收益率來計量可操控性應(yīng)計利潤，作為替代變量，分別對定向增發(fā)前和解鎖前股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理之間的關(guān)系進行回歸。進一步回歸結(jié)果與前文的結(jié)論一致，沒有改變本文的結(jié)論，說明本文的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性，能夠經(jīng)得起檢驗。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文在理論分析和實證分析的基礎(chǔ)上研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在定向增發(fā)的過程中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)的變量，股權(quán)集中度、制衡度和機構(gòu)投資者的持股比例在定向增發(fā)之后都顯著增加，最終形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以說是各大股東在定向增發(fā)過程中相互博弈的最終結(jié)果。

在定向增發(fā)前，管理層為了滿足彌補投資者鎖定期的損失會給予投資者一定的折扣，因此會偏向于負向的盈余管理。在定向增發(fā)解鎖前，機構(gòu)投資者的持股動機會偏向于減持套利，因此，管理層在定向增發(fā)解鎖前會偏向于正向盈余管理。同時，在定向增發(fā)前，股權(quán)的集中會增加上市公司進行負向盈余操縱的水平，機構(gòu)投資者的持股比例與負向盈余操縱之間也存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系，股東制衡度能夠一定程度上抑制管理層的負向盈余操縱行為。在定向增發(fā)解鎖前，股權(quán)集中程度和制衡度與盈余管理之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，機構(gòu)投資者的持股比例與正向盈余操縱之間存在正相關(guān)關(guān)系。

結(jié)合本文的研究結(jié)論，提出如下監(jiān)管建議：相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該加強對上市公司定向增發(fā)前的檢查，確保對外信息報送的真實性，降低定向增發(fā)的折價水平。同時，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該進一步完善定向增發(fā)的定價方式，逐步推行以定向增發(fā)發(fā)行首日市場價格作為定價基礎(chǔ)的定價方式，避免使管理層過度的操縱盈余報告信息。另外，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該加強對機構(gòu)投資者的管理，防止機構(gòu)投資者與定向增發(fā)上市公司串通，一方面上市公司通過向機構(gòu)投資者定向增發(fā)達到融資目的，另一方面機構(gòu)投資者通過定向增發(fā)獲得高額的減持收益，從而擾亂證券市場的秩序。

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Directional Add-Issuance， Ownership Structure and Earnings Management

YU Jing， XU Xia

（Business School of Hohai University， Nanjing 211100， China ）

Abstract：Compared to non-directional add-issuance companies， listed companies mainly do negative earnings manipulation before the directional add-issuance. The degree of ownership concentration and the proportion of institutional investors remained a significant negative correlation with negative earnings management， while equity balance degree remained positive correlation with negative earnings management. Also， before directional add-issuance is unlocked， the degree of ownership concentration， equity balance degree and the proportion of institutional investors increased significantly compared to the fore directional add-issuance. The listed companies mainly do positive earnings manipulation before unlocked process and the proportion of institutional investors remained a significantly positive correlation with positive earnings management， while the degree of ownership concentration and equity balance degree remained no relationship with earnings management.

Key words：directional add-issuance； equity concentration degree； equity balance degree； institution investors； earning management

（責(zé)任編輯：李江）