陳思孝

摘要：德姆塞茨（Demsetz）在1968年發(fā)表了題為The Cost of Transacting的文章中，首次在交易價(jià)格的形成中引入交易機(jī)制因素。此后，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論逐漸被認(rèn)識(shí)和發(fā)展。本文中，筆者將對(duì)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行整理歸納以期能夠更好的理解金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，并闡述未來(lái)該領(lǐng)域的研究方向。

關(guān)鍵詞：價(jià)格決定理論；交易機(jī)制；市場(chǎng)質(zhì)量

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）001-000-02

1968年，德姆塞茨（Demsetz）發(fā)表了題為The Cost of Transacting的文章，該文章第一次將交易機(jī)制引入證券價(jià)格形成的過(guò)程當(dāng)中。他認(rèn)為，買賣價(jià)差的存在是做市商交易制度下證券供求不平衡導(dǎo)致的，從而提出交易制度對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格存在影響的命題。Maureen OHara（1996）發(fā)表在The Journal of Finance上的文章Market Microstructure Theory中對(duì)于金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究領(lǐng)域做了如下歸納：第一，證券價(jià)格決定理論。包括交易費(fèi)用模型、信息模型，用于分析交易費(fèi)用和信息對(duì)價(jià)格的影響；第二，交易者交易策略研究。該策略將交易者分為知情交易者、不知情策略交易者、不知情噪聲交易者。從個(gè)體最優(yōu)化角度分析交易者交易策略選擇；第三，價(jià)格序列的信息含量分析；第四，交易機(jī)制的分析與選擇。本文筆者在借鑒OHara的歸納框架基礎(chǔ)上，將金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究領(lǐng)域概括為以下兩部分：第一，信息不對(duì)稱條件下的價(jià)格決定理論，即內(nèi)生因素理論；第二，市場(chǎng)交易機(jī)制的選擇和不同交易機(jī)制下市場(chǎng)質(zhì)量的比較，即外生因素理論。最后，對(duì)該領(lǐng)域未來(lái)發(fā)展的可能方向做出探討。

一、證券價(jià)格決定理論

（一）存貨模型價(jià)格決定理論

存貨模型認(rèn)為，為滿足證券流動(dòng)性做市商必須保有一定量的證券現(xiàn)貨和現(xiàn)金頭寸，為彌補(bǔ)這部分風(fēng)險(xiǎn)敞口和機(jī)會(huì)成本做市商在報(bào)價(jià)時(shí)會(huì)有一個(gè)買賣報(bào)價(jià)價(jià)差。

因分析方法的不同，存貨模型可分為三類。第一種，著重分析指令流的性質(zhì)及其在證券交易價(jià)格決定中的作用。Garmen（1976）認(rèn)為各交易主體都根據(jù)自身最優(yōu)化條件提交買賣指令，從而形成數(shù)量上不平衡的指令流。他假定這些指令流依據(jù)泊松分布過(guò)程產(chǎn)生，并以此為基礎(chǔ)建立了描述資本市場(chǎng)的“時(shí)間微觀結(jié)構(gòu)”；第二種，著重分析做市商決策最優(yōu)化問(wèn)題來(lái)考慮交易成本對(duì)證券價(jià)格的影響。Stoll（1987）認(rèn)為，市場(chǎng)價(jià)差反映了做市商做市風(fēng)險(xiǎn)的成本，但研究?jī)H限于單期最優(yōu)化問(wèn)題。此后，Ho和Stoll（1981）和OHara和Oldfield（1986）將單期模型拓展為多期模型，使問(wèn)題的分析更接近實(shí)際；第三種，著重分析了多名做市商對(duì)價(jià)格決定的影響。

存貨模型的核心問(wèn)題是不確定的交易指令流導(dǎo)致了做市商的交易成本，進(jìn)而導(dǎo)致了買賣報(bào)價(jià)價(jià)差。實(shí)踐表明，存貨模型對(duì)價(jià)格的解釋力較弱，所以學(xué)者們?cè)谶M(jìn)一步探索的基礎(chǔ)上發(fā)展出了信息模型價(jià)格決定理論。

（二）信息模型價(jià)格決定理論

信息模型是用市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性導(dǎo)致的信息成本來(lái)解釋市場(chǎng)價(jià)差。

Glosten和Milgrom（1985）提出了序貫交易模型，首次將交易視為信息傳遞信號(hào)，并考察了在交易規(guī)模不變假設(shè)下做市商通過(guò)交易指令流傳遞的信息對(duì)價(jià)格進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程；Easley和OHara（1992）考察了交易規(guī)模和交易時(shí)間性對(duì)價(jià)格的影響，認(rèn)為做市商定價(jià)策略會(huì)隨交易指令規(guī)模變化而變化。

Glosten、Milgrom、Easley和OHara的分析都是從做市商的角度出發(fā)的。后來(lái)的學(xué)者們將信息模型的考察從做市商角度發(fā)展到投資者角度。其中，知情交易者根據(jù)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值按一定的交易策略使得預(yù)期盈利最大化，同時(shí)充分考慮做市商的定價(jià)策略和不知情交易者可能的交易策略對(duì)自身策略和預(yù)期收益的影響；不知情策略交易者通過(guò)相機(jī)抉擇旨在實(shí)現(xiàn)損失最小化；不知情噪聲交易者則單純基于流動(dòng)性需求進(jìn)行交易。研究表明，不知情交易者越多，來(lái)自不知情交易者的盈利就越能彌補(bǔ)做市商和知情交易者交易的虧損，相應(yīng)的做市商會(huì)降低交易傭金。

信息模型的核心問(wèn)題是信息不對(duì)稱性導(dǎo)致了做市商的逆向選擇成本，進(jìn)而導(dǎo)致了買賣報(bào)價(jià)價(jià)差。

（三）價(jià)格決定理論存貨模型和信息模型的實(shí)證檢驗(yàn)

Hasbrouck（1998）對(duì)紐交所的日內(nèi)交易量和報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)做了向量自回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)不論是基于存貨模型還是信息模型，日內(nèi)交易量和報(bào)價(jià)調(diào)整之間都呈現(xiàn)出很強(qiáng)的相互依賴性。此外，Hasbrouck還得出了不對(duì)稱信息對(duì)買賣價(jià)差的影響超過(guò)了存貨成本的結(jié)論。Madhavan和Smidt（1991）用做市商存貨數(shù)據(jù)檢驗(yàn)表明不對(duì)稱信息是日內(nèi)交易價(jià)格動(dòng)態(tài)變化的主要原因。

Madhavan和Keim對(duì)大宗商品交易的價(jià)格影響進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明信息對(duì)價(jià)格有持久影響，存貨對(duì)價(jià)格有暫時(shí)影響。

French和Roll（1986）發(fā)現(xiàn)，股票從開(kāi)盤到收盤的收益波動(dòng)方差是收盤到開(kāi)盤收益波動(dòng)方差的5倍，他們認(rèn)為導(dǎo)致此結(jié)論可能的原因是開(kāi)盤后公開(kāi)信息被更高效地傳遞到市場(chǎng)，同時(shí)私人信息也會(huì)通過(guò)知情交易者的交易指令被傳遞到市場(chǎng)。

綜上實(shí)證研究可知：信息模型價(jià)格決定理論在實(shí)際中能夠更好地解釋市場(chǎng)買賣價(jià)差。

二、市場(chǎng)交易機(jī)制選擇及市場(chǎng)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)

（一）市場(chǎng)交易機(jī)制

市場(chǎng)交易機(jī)制指將投資者的潛在需求轉(zhuǎn)化為實(shí)際交易需求的規(guī)則框架，包括交易的指令類型，發(fā)生時(shí)間，投資者能夠獲得的信息、交易對(duì)手方等。沿用買賣價(jià)差決定理論中的分類思路，可以將市場(chǎng)交易機(jī)制分為兩類，一類是以做市商為交易對(duì)手方的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)；另一類是投資者互為對(duì)手方的指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)。

1.報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)是以做市商為中心的市場(chǎng)交易制度。做市商充當(dāng)市場(chǎng)的組織者和參與者，和實(shí)際的買賣雙方分別交易，并根據(jù)交易指令流來(lái)決定不同的買入價(jià)和賣出價(jià)。做市商可以分為柜臺(tái)做市商和交易所內(nèi)的特種交易商。NASDAQ交易所采用的是柜臺(tái)做市商的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制，這種做市商制度能有效降低做市商提供不合理買賣價(jià)差的可能性，但也可能導(dǎo)致做市商合謀欺騙投資者；紐交所最初采用的是特種交易商制度，該制度對(duì)每個(gè)做市商的經(jīng)營(yíng)范圍做了有效控制，有利于做市商對(duì)于所做市股票的深入了解，從而提出恰當(dāng)?shù)馁I賣報(bào)價(jià)價(jià)差，同時(shí)，對(duì)特種交易商自營(yíng)性的證券買賣業(yè)務(wù)的激勵(lì)也有利于做市商對(duì)于市場(chǎng)信息的搜集從而更好地實(shí)現(xiàn)買賣報(bào)價(jià)價(jià)差定價(jià)，但也有可能因?yàn)樽鍪猩陶莆盏男畔⒈绕胀ㄍ顿Y者多，從而導(dǎo)致信息不對(duì)稱下做市商的不當(dāng)收益和投資者的額外虧損。

2.指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)。指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)是以投資者提交的指令流為中心的。該種交易機(jī)制下沒(méi)有做市商，所有買賣指令提交到電子交易系統(tǒng)中進(jìn)行自動(dòng)撮合成交。Friedman（1993），Sadrieh（1998）指出指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)是一個(gè)多對(duì)多市場(chǎng)，買賣雙方在交易時(shí)間內(nèi)自由提出各自的買賣報(bào)價(jià)，如果雙方接受彼此的報(bào)價(jià)即可成交。一般地，指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)都結(jié)合了集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種形式。Perry和Reny（2004）發(fā)現(xiàn)，指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)是一個(gè)能夠滿足競(jìng)爭(zhēng)性理性預(yù)期均衡條件的市場(chǎng)機(jī)制；Smith（1962），Cason和Friedman（1996），F(xiàn)udenberg et al.（2004）的研究指出指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)能夠快速收斂到競(jìng)爭(zhēng)均衡，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率

很高。

3.混合型市場(chǎng)?；旌闲褪袌?chǎng)是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)和指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的結(jié)合版。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)由于做市商的存在可以保證交易價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定和證券的流動(dòng)性，但同時(shí)由于做市商承擔(dān)了較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致了較高的管理成本和交易費(fèi)用；指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)由于具有較高的透明度，所以管理成本和交易費(fèi)用較低，但對(duì)于市場(chǎng)對(duì)信息的過(guò)度或不足的反應(yīng)容易引發(fā)交易價(jià)格的波動(dòng)或流動(dòng)性缺乏。因此，全球各大證券交易所有將兩種交易制度進(jìn)行混合使用的趨勢(shì)以結(jié)合它們各自優(yōu)勢(shì)規(guī)避劣勢(shì)。

（二）市場(chǎng)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)

證券市場(chǎng)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)是用于衡量證券市場(chǎng)特性的一系列指標(biāo)的組合，包括有效性、透明度、穩(wěn)定性、流動(dòng)性、交易成本等。本文中，筆者將從流動(dòng)性、穩(wěn)定性、有效性和透明度四個(gè)角度對(duì)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)和指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)做簡(jiǎn)單的比較。

1.流動(dòng)性。James Tobin（1958）認(rèn)為，買方立即出售所持有的金融資產(chǎn)時(shí)可能遭受的損失程度代表了金融資產(chǎn)流動(dòng)性的好壞。Garbade（1985）和Kyle（1985）將流動(dòng)性指標(biāo)概括為寬度、深度和彈性，Harris（1990）在此基礎(chǔ)上加了即時(shí)性指標(biāo)，并給出了寬度的觀測(cè)方法。Muranaga和Shimizu（1999）將市場(chǎng)影響力和市場(chǎng)彈性兩個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)引入流動(dòng)性的測(cè)量中。

在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，做市商有義務(wù)維護(hù)交易的連續(xù)性，調(diào)整短期不均衡導(dǎo)致的價(jià)格偏離，通過(guò)做市行為提高新股發(fā)行的流動(dòng)性；指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，流動(dòng)性完全是由買賣指令流提供，如果投資者整體對(duì)市場(chǎng)持不理性的悲觀態(tài)度，那么市場(chǎng)在整體表現(xiàn)良好時(shí)流動(dòng)性也將非常低。因此，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的流動(dòng)性整體較指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)強(qiáng)。

2.穩(wěn)定性。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，做市商的報(bào)價(jià)要滿足一定的約束條件，比如報(bào)價(jià)要有連續(xù)性、價(jià)差幅度要控制在一定范圍中。此外，當(dāng)面臨市場(chǎng)上買賣指令不均衡的情況，做市商有義務(wù)用自有資金和自有股票進(jìn)行交易來(lái)保證價(jià)格的穩(wěn)定；指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，不同投資者對(duì)于市場(chǎng)的不同看法會(huì)導(dǎo)致買賣指令的不均衡，這種不均衡沒(méi)有做市商來(lái)抑平，所以會(huì)導(dǎo)致較高的價(jià)格波動(dòng)幅度，而較高的價(jià)格波動(dòng)幅度反過(guò)來(lái)又會(huì)影響投資者對(duì)市場(chǎng)的看法，即便這種波動(dòng)僅僅是由于交易指令的不平衡而不是證券自身的有效信息引起的。因此，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性較指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)高。

3.透明度。在指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，交易時(shí)間段內(nèi)所有的買賣盤、價(jià)格、成交量信息等都會(huì)通過(guò)電子平臺(tái)及時(shí)公布，整個(gè)市場(chǎng)共享公開(kāi)的交易信息；在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，做市商享有信息優(yōu)勢(shì)，可以綜合分析所掌握的信息，并將其反映在買賣報(bào)價(jià)中，而無(wú)需公開(kāi)限價(jià)指令簿。因此，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的信息公開(kāi)度和透明度較指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)低。

4.有效性。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，做市商相比知情交易者擁有的信息少，相對(duì)不知情交易者擁有的信息多，所以對(duì)知情交易者來(lái)說(shuō)，整體上總是可以獲得超額收益，對(duì)不知情交易者來(lái)說(shuō)，整體上總是虧損的，因此市場(chǎng)效率較低；在指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，投資者之間直接交易，交易所對(duì)于信息公開(kāi)的程度高，有利于投資者在進(jìn)行信息處理之后報(bào)出最優(yōu)化的買賣價(jià)格和買賣數(shù)量。因此，指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的有效性較報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)高。

三、金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)未來(lái)發(fā)展方向

本文中，筆者將金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究歸納為證券價(jià)格決定理論、市場(chǎng)交易機(jī)制和市場(chǎng)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)三部分，未來(lái)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展也可以從這三方面展開(kāi)。在證券價(jià)格決定理論的部分，實(shí)證研究的結(jié)果大都支持信息模型對(duì)于市場(chǎng)的解釋力強(qiáng)于存貨模型。但信息模型目前基本停留在實(shí)證研究的范圍，還沒(méi)有被廣泛接受的模型來(lái)解釋不對(duì)稱信息究竟如何影響買賣價(jià)差；交易機(jī)制方面，理論和實(shí)證的研究都表明報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和指令驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)各有優(yōu)劣，如何將這兩種市場(chǎng)機(jī)制有機(jī)結(jié)合，達(dá)到成本和效率的最優(yōu)化也是未來(lái)研究的一個(gè)較為實(shí)際的方面；在市場(chǎng)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)方面，現(xiàn)有的研究都是將各個(gè)衡量市場(chǎng)質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)單獨(dú)觀測(cè)和檢驗(yàn)，但實(shí)際上各指標(biāo)之間存在內(nèi)在聯(lián)系，如本文在市場(chǎng)質(zhì)量分析部分提到市場(chǎng)透明度和市場(chǎng)有效性存在內(nèi)在關(guān)聯(lián)。如何將不同的市場(chǎng)質(zhì)量衡量指標(biāo)進(jìn)行歸納形成一個(gè)市場(chǎng)質(zhì)量衡量體系，避免各指標(biāo)在使用時(shí)的沖突，通過(guò)將各市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)有機(jī)結(jié)合集中檢驗(yàn)來(lái)提高實(shí)證檢驗(yàn)的有效性也是未來(lái)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域非常重要的一個(gè)發(fā)展方向。

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