陳張杭健， 王　力

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 安徽 蚌埠 233000)

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我國(guó)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格動(dòng)態(tài)關(guān)系研究*

陳張杭健， 王力

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 安徽 蚌埠 233000)

摘要：目前，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)正處于起步階段，國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和套期保值等功能是否充分發(fā)揮其作用尚不明確，因此有必要對(duì)此進(jìn)行研究。國(guó)債期貨的再次推出，不僅是對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的完善，更是為現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展保駕護(hù)航。為探究國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，選取國(guó)債期貨交易真實(shí)數(shù)據(jù)并構(gòu)建VAR模型和ECM模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格都較多依賴舊的自身信息，而對(duì)同期的新信息反應(yīng)比較弱，兩種價(jià)格之間聯(lián)系并不緊密，各自對(duì)對(duì)方信息變化反應(yīng)強(qiáng)烈程度與反應(yīng)緩慢程度不同，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響緩慢表現(xiàn)出來(lái)且影響較小。因此從長(zhǎng)期來(lái)看，擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模、增加國(guó)債現(xiàn)貨交易和加強(qiáng)期貨交易制度的建設(shè)，才能使國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)緊密聯(lián)系，互相引導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：國(guó)債期貨； 國(guó)債現(xiàn)貨； 動(dòng)態(tài)關(guān)系； 傳導(dǎo)機(jī)制； 向量自回歸模型； 誤差修正模型

我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷壯大與國(guó)債發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大促使了國(guó)債期貨的正式上市。2013年9月6日，國(guó)債期貨市場(chǎng)在多方的努力下順利推出。同發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債期貨市場(chǎng)相比，我國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)起步晚、規(guī)模小，缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，正處于起步探索階段，存在著業(yè)務(wù)機(jī)制不健全、參與人數(shù)少、市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小、機(jī)構(gòu)投資者參與程度較低等問(wèn)題。這些問(wèn)題可能影響著期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)格、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定市場(chǎng)等功能。而我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)是否具有這樣的功能仍不清楚，本文便是為了這樣的目的展開相關(guān)研究，即具體研究國(guó)債期貨市場(chǎng)中期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)定量關(guān)系，通過(guò)這種動(dòng)態(tài)關(guān)系來(lái)分析我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)相關(guān)功能的發(fā)揮情況。

一、文獻(xiàn)綜述

目前，已有許多文獻(xiàn)對(duì)國(guó)外成熟的國(guó)債期貨市場(chǎng)上的國(guó)債期貨指數(shù)與現(xiàn)貨價(jià)格間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，大多文獻(xiàn)都利用VAR模型和ECM模型等計(jì)量研究方法，發(fā)現(xiàn)了兩者之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的顯著證據(jù)。Ren-raw Chen和Shih Kuo Yeh(2012)選取1987年到2000年短期國(guó)債價(jià)格的周數(shù)據(jù)，運(yùn)用Cox-Ingersoll-Ross債券定價(jià)模型估計(jì)短期國(guó)債期貨的價(jià)格上限和下限，發(fā)現(xiàn)國(guó)債期貨的時(shí)間價(jià)值相對(duì)更高[1]。Mardi Dungy和Lyudmila Hvozdyk(2012)認(rèn)為，短期國(guó)債現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間的偏離受資產(chǎn)價(jià)格跳躍行為的影響，并在一定程度上使對(duì)沖策略失效[2]。H.A.Maratha和N.K.Kishore(2013)通過(guò)檢驗(yàn)短期國(guó)債期貨指數(shù)與現(xiàn)貨市場(chǎng)利率之間的協(xié)整關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)并不一致，存在一定的滯后關(guān)系[3]。

國(guó)內(nèi)已有學(xué)者開始嘗試使用向量自回歸等計(jì)量模型和傳導(dǎo)機(jī)制等來(lái)研究國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。宋穎(2012)以美國(guó)國(guó)債期貨為例，根據(jù)持有成本模型發(fā)現(xiàn)，相比中期國(guó)債期貨，長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約更容易出現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)，而且有限的套利機(jī)會(huì)多發(fā)生于合約剛上市或合約臨近到期時(shí)。這樣的結(jié)論對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展有一定的借鑒作用。周冰和陳楊龍(2013)基于我國(guó)國(guó)債期貨仿真交易數(shù)據(jù)，利用傳統(tǒng)等價(jià)值套保模型和靜態(tài)OLS套保模型等計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法，發(fā)現(xiàn)國(guó)債期貨仿真合約單方面受現(xiàn)貨的影響，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還不成熟[4]。李雅晴(2013)從市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)機(jī)制入手探索國(guó)債期貨推出前后的市場(chǎng)利率定價(jià)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)利率在國(guó)債期貨推出前主要受貨幣供應(yīng)量、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度等經(jīng)濟(jì)因素影響，而在國(guó)債期貨推出后主要受國(guó)債期貨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利行為的影響[5]。

從上面已有研究成果看出，由于我國(guó)推出國(guó)債期貨時(shí)間相對(duì)較晚，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有研究成果較少，且均運(yùn)用模擬數(shù)據(jù)或國(guó)外數(shù)據(jù)，這樣的研究成果對(duì)我國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)債期貨交易的指導(dǎo)意義可能不明顯。本文運(yùn)用我國(guó)真實(shí)的國(guó)債期貨交易數(shù)據(jù)進(jìn)行期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究，期望進(jìn)一步說(shuō)明期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定物價(jià)、鎖定企業(yè)生產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等功能的發(fā)揮情況。

二、研究方法與樣本

1. 研究方法

從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律來(lái)看，人們一般結(jié)合現(xiàn)在產(chǎn)品價(jià)格、時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)等因素大致確定未來(lái)該產(chǎn)品價(jià)格。反過(guò)來(lái)，如果未來(lái)產(chǎn)品價(jià)格一定，人們則會(huì)通過(guò)相關(guān)貼現(xiàn)得到現(xiàn)在的價(jià)值，從而確定未來(lái)的價(jià)格是否合理。從經(jīng)濟(jì)邏輯看，在市場(chǎng)機(jī)制健全的情況下，現(xiàn)貨價(jià)格與未來(lái)期貨價(jià)格之間有某種相互影響的關(guān)系。我國(guó)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間有這樣的相互影響關(guān)系嗎?為了明確這一問(wèn)題，本文借用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中研究變量之間動(dòng)態(tài)相互影響的簡(jiǎn)化型的向量自回歸模型(VAR)和誤差修正模型(ECM)來(lái)研究我國(guó)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互影響關(guān)系，進(jìn)一步分析我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)功能情況。

建立國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的q階滯后向量自回歸模型等價(jià)形式，公式為

lnmt=a1，0+a1，1lnmt-1+a1，2lnnt-1+a1，3lnmt-2+

a1，4lnnt-2+…+a1，(2q-1)lnmt-q+

a1，2qlnnt-q+e1，t

(1)

lnnt=a2，0+a2，1lnmt-1+a2，2lnnt-1+a2，3lnmt-2+

a2，4lnnt-2+…+a2，(2q-1)lnmt-q+

a2，2qlnnt-q+e2，t

(2)

式中：mt為國(guó)債期貨價(jià)格序列；nt為國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格序列。為了克服價(jià)格序列劇烈波動(dòng)帶來(lái)的異方差現(xiàn)象，我們對(duì)兩個(gè)價(jià)格序列進(jìn)行序列自然對(duì)數(shù)化處理。

對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格序列l(wèi)nmt和國(guó)債現(xiàn)價(jià)格貨序列l(wèi)nnt進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以探究二者是否存在協(xié)整關(guān)系。若有協(xié)整變化關(guān)系，則建立以期貨、現(xiàn)貨價(jià)格為內(nèi)生變量的簡(jiǎn)化型VAR模型，分析這二個(gè)變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。構(gòu)建誤差修正模型(ECM)以探究二者在短期非均衡時(shí)的互相引導(dǎo)變化關(guān)系。誤差修正用公式表示為

(3)

(4)

為了進(jìn)一步分析一內(nèi)生變量變化對(duì)另一內(nèi)生變量影響的靈敏程度，本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析法進(jìn)一步刻畫國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)之間的互相影響，其主要思想是：第i個(gè)內(nèi)生變量的一個(gè)沖擊不僅直接影響到第i個(gè)變量，而且還通過(guò)VAR模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)傳遞給其他的內(nèi)生變量；脈沖響應(yīng)函數(shù)試圖刻畫這些影響的軌跡，顯示任意一個(gè)變量的擾動(dòng)是如何通過(guò)模型影響所有其他變量，最終又反饋到本身的過(guò)程[6]。

2. 研究樣本選取

本文選取2013年9月9日—2014年10月31日期間上證國(guó)債指數(shù)和國(guó)債期貨指數(shù)(TF指數(shù))的日收盤價(jià)作為研究對(duì)象，研究樣本時(shí)間跨度為277個(gè)交易日。由于國(guó)債合約品種繁多，不同合約到期日不同，選取上證國(guó)債指數(shù)和國(guó)債期貨指數(shù)(TF指數(shù))能綜合反映我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨和期貨的現(xiàn)狀，同時(shí)每日收盤價(jià)是對(duì)合約當(dāng)日價(jià)格波動(dòng)的綜合反映，因此樣本數(shù)據(jù)具有很好的代表性。為避免數(shù)據(jù)劇烈波動(dòng)，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。期貨與現(xiàn)貨數(shù)據(jù)均來(lái)自大智慧軟件。

三、實(shí)證研究及結(jié)果分析

1. 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

(1) 單位根檢驗(yàn)[7-9]。協(xié)整檢驗(yàn)和構(gòu)建VAR模型都要求序列是平穩(wěn)的，在此利用ADF檢驗(yàn)對(duì)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。由表1可知，國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)序列l(wèi)nn和lnm和是非平穩(wěn)的。進(jìn)一步對(duì)lnn和lnm序列進(jìn)行一階差分后再進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，由表1可知▽lnn和▽lnm是平穩(wěn)的，這說(shuō)明國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格均是一階平穩(wěn)的，即服從I(1)過(guò)程。

(2) 協(xié)整檢驗(yàn)[10-12]。雖然序列l(wèi)nn和lnm都是非平穩(wěn)序列，但是它們的一階差分序列均平穩(wěn)，由此可以判斷l(xiāng)nn和lnm為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提。對(duì)變量lnn和lnm進(jìn)行普通最小二乘回歸，得到殘差序列e，對(duì)e進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

表1　ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表2　殘差序列ADF檢驗(yàn)結(jié)果

由表2可知，t統(tǒng)計(jì)量的值為-1.968 025，小于顯著性水平0.05時(shí)的臨界值-1.941 978，即殘差序列e為平穩(wěn)序列。這說(shuō)明國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格具有協(xié)整關(guān)系，可以構(gòu)建誤差修正模型。

(3) 格蘭杰因果檢驗(yàn)[13-14]。根據(jù)表3，lnn不是lnm格蘭杰原因的概率為0.013 7，小于置信度0.05，拒絕原假設(shè)，即lnn是lnm的格蘭杰原因；lnm不是lnn格蘭杰原因的概率為0.520 4，大于置信度0.05，接受原假設(shè)。由此可知，我國(guó)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的雙向引導(dǎo)關(guān)系并不明顯，國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格受現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的顯著影響，而國(guó)債期貨卻無(wú)法對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格起到引導(dǎo)作用，即國(guó)債現(xiàn)貨單向引導(dǎo)國(guó)債期貨市場(chǎng)。

表3　格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

2. VAR模型與ECM模型構(gòu)建

由上述結(jié)論可知，序列l(wèi)nn和lnm的一階差分是平穩(wěn)的，可以考慮建立向量自回歸模型。在確定模型的滯后階數(shù)時(shí)，以“*”標(biāo)記出依據(jù)相應(yīng)準(zhǔn)則選擇出來(lái)的滯后階數(shù)為準(zhǔn)。從表4中可以看出，有超過(guò)一半的準(zhǔn)則選出來(lái)的滯后階數(shù)為2階，因此，可以將VAR模型的滯后階數(shù)定義為2階。

表4　滯后階數(shù)判斷

注：*代表在10%置信水平上拒絕原假設(shè)。

在確定滯后階數(shù)2后，運(yùn)用Eviews 6.0對(duì)VAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，即

lnnt=0.790 419 6lnnt-1+0.213 8lnnt-2+0.018 91lnnt-1-0.016 81lnnt-2-0.03

t=13.272 3***3.575 7**1.445 1-1.292 6

(5)

R2=0.998 7D.W.=2.000 4

lnmt=0.037 0lnnt-1+0.068 8lnnt-1+0.066 01lnmt-1-0.093 01lnmt-2-0.035

t=-0.133 00.246 617.503 4***-1.532 8*

(6)

R2=0.971 2D.W.=1.991 9

式中，*、**、***分別代表在10%、5%、1%置信水平上拒絕原假設(shè)。

從式(5)的t統(tǒng)計(jì)值中，可以看出國(guó)債現(xiàn)貨滯后1期和滯后2期對(duì)當(dāng)期價(jià)格的影響較顯著，表明現(xiàn)貨價(jià)格主要受到歷史信息影響，現(xiàn)貨價(jià)格有較強(qiáng)的“記憶力”；而國(guó)債期貨滯后1期與滯后2期對(duì)當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格影響不顯著，表明期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格影響較小，說(shuō)明國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格功能較弱。

從式(6)的t統(tǒng)計(jì)值中，可以看出國(guó)債期貨滯后1期價(jià)格對(duì)當(dāng)期價(jià)格的影響較顯著，說(shuō)明期貨價(jià)格主要受到過(guò)去歷史信息的影響，期貨價(jià)格對(duì)舊信息有較強(qiáng)的“記憶力”，而對(duì)期貨新信息反應(yīng)不明顯?，F(xiàn)貨價(jià)格滯后1期和滯后2期對(duì)當(dāng)期的期貨價(jià)格影響并不顯著，表明現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的影響能力較小，進(jìn)一步表明國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格的功能較弱。

從式(5)、(6)中可以看出，現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格受各自滯后1期和滯后2期價(jià)格的影響較大，但是受對(duì)方的影響不顯著，說(shuō)明我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格都較多依賴舊的自身信息，而對(duì)同期的新信息反應(yīng)較弱，兩種價(jià)格之間聯(lián)系并不緊密，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格之間傳導(dǎo)機(jī)制不暢通。

從長(zhǎng)期來(lái)看，雖然國(guó)債現(xiàn)貨與期貨價(jià)格具有長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，但是由于對(duì)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進(jìn)行了差分，可能導(dǎo)致重要信息的丟失，因此有必要建立兩個(gè)序列之間的誤差修正模型，來(lái)研究國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的短期修正關(guān)系，反映協(xié)整的長(zhǎng)期均衡關(guān)系中來(lái)自短期波動(dòng)的影響[15-16]。

根據(jù)式(3)、(4)，運(yùn)用Eviews 6.0可得國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的ECM模型為

▽lnnt=-0.029 4-0.001 4▽lnmt-1-0.208 9▽lnnt-1+0.003 6ecmt-1+ε1

t=-2.430 3***-0.073 1-12.311 4***1.872 3

(7)

R2=0.862 1D.W.=2.128 8

▽lnmt=-0.022 5-0.364 2▽lnnt-1+0.058 2▽lnmt-1-0.027 9ecmt-1+ε2

t=-0.394 8-1.020 916.344 7***14.927 9***

(8)

R2=0.779 1D.W.=1.992 1

式中，***代表在1%置信水平上拒絕原假設(shè)。

由式(7)可知，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的誤差修正項(xiàng)系數(shù)λ1=0.003 6>0且不顯著，說(shuō)明國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格偏離均衡狀態(tài)時(shí)，修正項(xiàng)對(duì)非均衡狀態(tài)不但沒(méi)有修復(fù)功能，還擴(kuò)大了原非均衡狀態(tài)；國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)項(xiàng)(▽lnmt-1)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)(▽lnnt)調(diào)整作用并不明顯。

由式(8)可知，國(guó)債期貨的誤差修正項(xiàng)系數(shù)λ2=-0.027 9<0且顯著，表明國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)是由較穩(wěn)定的長(zhǎng)期趨勢(shì)和短期波動(dòng)所決定的，而這個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)代表的協(xié)整關(guān)系起到引力線作用，將非均衡狀態(tài)拉到均衡狀態(tài)。

國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)(▽lnnt-1)對(duì)期貨價(jià)格波動(dòng)(▽lnmt-1)的影響不顯著，這說(shuō)明期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)并沒(méi)有真正融為一體，國(guó)債期貨市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能并沒(méi)有充分發(fā)揮和利用。期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能的實(shí)現(xiàn)需要期貨市場(chǎng)有充足的流動(dòng)性和合理的市場(chǎng)規(guī)模，而我國(guó)國(guó)債期貨剛上市不久，市場(chǎng)規(guī)模較小，市場(chǎng)參與者的積極性不高，流動(dòng)性相對(duì)不足，這嚴(yán)重阻礙了國(guó)債期貨經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮，與實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果相一致。

3. 方差分解與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)來(lái)自自身因素與期貨價(jià)格因素。為了說(shuō)明各個(gè)因素的影響情況，把現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)看成一個(gè)單位的波動(dòng)，研究不同因素對(duì)這一單位波動(dòng)的貢獻(xiàn)情況與反應(yīng)情況，由此可得到現(xiàn)貨價(jià)格、期貨價(jià)格的方差分解(見表5)和反應(yīng)滯后情況(見圖1、2)。

表5　國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格方差分解結(jié)果　%

圖1　對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖2　對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格的脈沖響應(yīng)結(jié)果

由上述數(shù)據(jù)可知，當(dāng)滯后期為1時(shí)，國(guó)債現(xiàn)貨預(yù)測(cè)總方差中來(lái)自其自身和期貨市場(chǎng)的部分分別為99.214 1%和0.785 9%，并呈上升趨勢(shì)，分別最終趨向并穩(wěn)定在86.256 0%和13.744 0%；當(dāng)滯后期為1時(shí)，國(guó)債期貨的預(yù)測(cè)總方差中來(lái)自其自身和現(xiàn)貨市場(chǎng)的部分分別為100%和0%，并且隨著滯后期的增加，來(lái)自前者的部分呈下降趨勢(shì)，來(lái)自后者的部分呈上升趨勢(shì)，分別最終趨向并穩(wěn)定在40.691 2%和59.308 9%。這說(shuō)明國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)主要是由其滯后的信息影響產(chǎn)生的，與前面的“記憶性”分析結(jié)果式(8)一致。期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格影響較小，表明國(guó)債期貨交易結(jié)果并沒(méi)有發(fā)揮發(fā)現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的功能，說(shuō)明我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)交易規(guī)模還需要擴(kuò)大，或者說(shuō)交易規(guī)則還有待進(jìn)一步完善和發(fā)展。從滯后時(shí)間上看，經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)的滯后期后，期貨價(jià)格才對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有較弱的波動(dòng)影響。

國(guó)債期貨價(jià)格短期波動(dòng)也主要是由其滯后的信息影響產(chǎn)生的，隨著滯后時(shí)間的增長(zhǎng)，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的影響逐漸增加，從長(zhǎng)期來(lái)看，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的影響約為60%。這表明現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格在長(zhǎng)期內(nèi)有一定的協(xié)整關(guān)系，與式(8)的分析結(jié)果一致?，F(xiàn)實(shí)中可以看出，擴(kuò)大現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易規(guī)模與加強(qiáng)監(jiān)管有利于穩(wěn)定期貨價(jià)格，從而進(jìn)一步增強(qiáng)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

四、結(jié)論

通過(guò)以上實(shí)證分析可以得出結(jié)論：國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格具有較強(qiáng)的“記憶力”，國(guó)債期貨價(jià)格“記憶力”較弱，它們各自對(duì)對(duì)方信息變化反應(yīng)強(qiáng)烈程度與反應(yīng)緩慢程度不同[17-18]。期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響緩慢表現(xiàn)出來(lái)且影響較小，說(shuō)明期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格的功能較弱。因此，擴(kuò)大國(guó)債期貨交易規(guī)模與頻率不一定能增強(qiáng)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而健全期貨交易制度可能增強(qiáng)國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。國(guó)債現(xiàn)貨交易價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格有緩慢長(zhǎng)期的影響力，同時(shí)與期貨價(jià)格有一定的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。因此從長(zhǎng)期來(lái)看，擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模、增加國(guó)債現(xiàn)貨交易對(duì)發(fā)展國(guó)債期貨有一定的促進(jìn)作用。這樣發(fā)展我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)便形成了一個(gè)理論邏輯，即當(dāng)國(guó)債規(guī)模與國(guó)債現(xiàn)貨交易規(guī)模擴(kuò)大達(dá)到一定程度時(shí)，才能發(fā)展國(guó)債期貨交易，在國(guó)債期貨交易中，只有加強(qiáng)期貨交易的制度建設(shè)來(lái)促進(jìn)期貨市場(chǎng)發(fā)展，才能最終讓國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間具有相互引導(dǎo)的穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。

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(責(zé)任編輯：郭曉亮)

*本文已于2015-11-04 17∶02在中國(guó)知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。 網(wǎng)絡(luò)出版地址： http：∥www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20151104.1702.006.html

【管理與實(shí)務(wù)】

Research on dynamic relationship between futures price and

spot price of national debt in China

CHEN Zhang-hang-jian, WANG Li

(School of Finance, Anhui University of Finance & Economics, Bengbu 233000, China)

Abstract：The market of national debt futures in China is now in its infancy stage, it is not clear whether the functions of price discovery, risk aversion and hedging of market of national debt futures can fully play their roles, which need to be studied. The re-launch of national debt futures is not only the perfection of financial market in China, but also the escort of the spot market. In order to explore the dynamic relationship between the futures price and spot price of national debt, the data of futures transaction of national debt are selected; the models of VAR and ECM are constructed. It is found through the study that the futures price and spot price of national debt in China rely mostly on their respective past information, while the responses of the prices to the current new information are relatively weak. The link between the two prices is not close, and there are differences between the intensity degrees and tardiness degrees of responses of one price to the information change of the other price. The influence of futures price on spot price presents slowly and weakly. Therefore, in the long run, the scale of national debt should be expanded, the spot transactions of national debt should be increased, and the institutional construction of futures transaction should be strengthened, so as to connect the futures market and the spot market of national debt, and guide each other.

Key words：futures of national debt; spot of national debt; dynamic relation; conduction mechanism; vector auto regression model(VAR); error correction model(ECM)

doi：10.7688/j.issn.1674-0823.2015.06.09

作者簡(jiǎn)介：宋力(1963-)，男，遼寧沈陽(yáng)人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事財(cái)務(wù)管理與分析等方面的研究。

基金項(xiàng)目：遼寧省社會(huì)科學(xué) (L11DJY023)。

收稿日期：2015-09-24

中圖分類號(hào)：F 014.31

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1674-0823(2015)06-0524-06